§ 2. Развитие сравнительного подхода к оценке стоимости компаний

Предположим теперь, что оценщиком определены три предприятия той же отраслевой направленности, что и объект оценки. Иными словами, имеется информация о трех предприятиях-аналогах. Из данных табл. 1 мы видим, что это предприятия с индексами к = 1, 2 и 3 (К), в отношении которых были совершены сделки купли-продажи, укладывающиеся в установленный временной регламент, или используемые по ним стоимостные показатели приведены к базовому (расчетному) моменту времени (табл. 1).

Таблица1

Значения оценочных мультипликаторов Наименование

оценочного

мультипликатора Предприятие 1 Предприятие 2 Предприятие 3 Среднее

значение Цена/чистая прибыль 8,264 6,7044 Цена/стоимость активов 3,215 5,237 4,285 4,2455 Цена/выручка от реализации 1,686 3,584 2,493 2,5877 По каждому из этих предприятий-аналогов в соответствии с методом сделок рассчитываются, так называемые, оценочные мультипликаторы А#,

М = Ц. Ф/У .

з ^ /

где / - индекс финансовой базы, т.е. финансового (экономического) показателя, по которому рассчитывается мультипликатор; ФБк. - значение этого показателя для к -го предприятия на момент реализации сделки;

Цк- цена реализации сделки.

В рассматриваемом примере в качестве финансовой базы используются три показателя: чистая прибыль]=\, стоимость активов 7 = 2 и выручка от реализации продукции (услуг) / = 3 (,/).

По каждому из них рассчитывается его усредненное значение:

м = Ш:/з. (1)

У=1

После чего, на основе информации о чистой прибыли, стоимости активов и выручке оцениваемого предприятия к = х (табл. 2), находятся три его "предварительные” стоимости СУ.:

О =М*Ф&1= 1,2,3,

з з ’ ’ ’

Промежуточные результаты для расчета стоимости оцениваемого предприятия

где * - знак умножения.

Таблица2 Наименование

оценочного

мультипли

катора Значение показателя (в уел. ед.) Значения

мультипли

каторов Предварительные стоимости (уел. ед.) Вес (%) Чистая прибыль 194 6,7044 1300,65 30 Стоимость активов 499 4,2455 2118,5 50 Выручка от реализации 620 2,5877 1604,37 20 И, наконец, в заключение оценщик "взвешивает” эти три стоимости Сх., т.е. как эксперт назначает каждому /-у показателю "вес” п. в % или такой, что

л> О, X л = 1. (2)

з з з

А затем находит стоимость оцениваемого предприятия Сх в виде "взвешенной” суммы предварительных стоимостей:

СУ=Ъп.*СУ. (3)

3 з 3

Перепишем формулу (3) в более конструктивном, на наш взгляд, и общем виде

Сх = X л . * X Д * № . * Ф&, (4)

j 3 к гк з / ' >

где Рк= 1/3 - для нашего примера это коэффициент в формуле (1).

Анализ формулы (4) показывает, что помимо п., взвешивающего вклад в оценку стоимости предприятия /-го показателя, присутствующий в ней коэффициент /3; как бы корректирует стоимость оцениваемого предприятия с учетом "похожести” на него предприятия-аналога. При этом совсем не требуется, чтобы коэффициенты /3; удовлетворяли свойствам (2). Положительное значение /3; может быть больше 1 (100%). В приведенном же примере [1] это не так: сумма Д равна единице. Поэтому первый существенный недостаток метода сделок, на который косвенно указывает формула (4), состоит в том, что стоимость оцениваемого предприятия не будет превышать максимальной из стоимостей предприятий-аналогов.

Второе, на что хотелось бы обратить внимание.

Многое остается неясным при использовании экспертного метода назначения весовых коэффициентов п.. Например, назовем такой известный недостаток экспертных методов: разные эксперты (оценщики) могут одним и тем же показателям назначать разные весовые коэффициенты, из чего понятно, что в соответствии с (3) будет меняться итоговое значение Сх.

Наконец, о самом главном. Метод сделок не дает ответа на такие фундаментальные вопросы: с какой степенью доверия следует относиться к полученной оценке Сх и как эта степень увязывается с выбранными предприятиями-аналогами.

Попытаемся ответить на поставленные вопросы. Для этого вначале кратко рассмотрим основные показатели и сформулируем критерии отбора предприятий-аналогов. Помимо экономического содержания нас будет интересовать возможность их формализованного (количественного) описания.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых предприятий всегда принадлежит одной отрасли. Однако это необходимое, но недостаточное условие. Иными словами, не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие товары на одном рынке, сопоставимы.

Данный показатель не требует какой-то особой формализации: отбор предприятий (кандидатов в аналоги) осуществляется, например, в соответствии с кодами отраслевой классификации.

Сопоставимый уровень диверсификации производства. Анализируется структура выпускаемой продукции оцениваемого предприятия и предприятия-кандидата. Например, если 85% прибыли оцениваемого предприятия обеспечивают производство одного конкретного продукта, а предприятие-кандидат ориентировано на широкую номенклатуру товаров, и аналогичный продукт приносит не более 30% прибыли, то такой кандидат аналогом не является.

В данном случае формальный критерий для отбора может быть таким: у предприятия-кандидата прибыль, которую дает продукция, аналогичная доминирующей на оцениваемом предприятии и находится в пределах 80-90% от уровня оцениваемого предприятия.

Равный уровень универсальности технологического оборудования.

Пример формализованного критерия для отбора предприятия- аналога: доля стоимости (количества единиц) универсального (уникального) оборудования в составе оборудования, используемого при производстве сопоставимой продукции, у оцениваемого предприятия и предприятия-кандидата, не должны отличаться более чем на 10%.

Зависимость от одних и тех же экономических факторов. Например, от загрузки не менее 50% производственных мощностей государственным заказом. Или наличием на предприятиях незагруженных в текущем производстве мобилизационных мощностей, что, однако, является существенным препятствием при банкротстве предприятия.

Подобно “отраслевому сходству” данный показатель не требует какой-либо особой формализации, поскольку в качестве предприя- тий-аналогов рассматриваются только предприятия, зависящие от одних и тех же факторов. Если же это не так, соответствующим образом может быть скорректирована цена сделки. Например, гарантия от банкротства (о которой говорилось выше), с одной стороны, повышает стоимость оцениваемого предприятия. С другой стороны, наличие мобилизационных мощностей, не используемых в текущем производстве, будет ограничивать собственника, если тот захочет перепродать предприятие, что, наоборот, будет снижать его стоимость.

Одинаковая степень зрелости бизнеса. Опытная компания имеет дополнительные преимущества (например, стабильную прибыль) за счет постоянной клиентуры, устоявшихся кооперационных связей, особенностей рынка, налаженных информационных связей, связей с общественностью и т.п.

Формальный критерий для отбора предприятия-аналога, например, такой: равный период времени присутствия на одноименном рынке товаров и услуг оцениваемого предприятия и предприятия-кандидата.

Сопоставимость по размеру.

Размер предприятия (как и большинство других характеристик, по которым происходит отбор предприятий-аналогов), характеризуются несколькими, если не многими, количественными показателями. Среди них назовем объем реализованной продукции (услуг), прибыли, число филиалов предприятия, регионов, где происходит сбыт продукции, численность промышленно-производственного персонала, площадь, занимаемую предприятием и т.п. В дальнейшем будем считать, что все эти показатели с помощью какого-либо известного метода (без его указания, поскольку предмет статьи заключается не в нем) сводятся к одному комплексному количественному показателю. Для примера применительно к размеру предприятия можно сослаться на методы, использованные в предыдущих двух параграфах.

Схожие перспективы роста. Сравнивается динамика рыночной доли предприятия. Количественный показатель для сравнения - (средний) темп роста этой доли.

Одинаковая степень финансового риска. Характеризуется возможностью покрывать текущие обязательства текущими активами и способностью предприятия привлекать заемные средства на экономически приемлемых условиях.

В качестве сравниваемых показателей здесь могут выступать: коэффициент покрытия (общий), т.е. отношение текущих активов к текущим обязательствам; показатели финансовой устойчивости, позволяющие судить о степени зависимости предприятия от кредиторов и обеспеченности собственными средствами (коэффициенты концентрации собственного капитала, автономии, финансовой зависимости, соотношения собственных и заемных средств и др.).

Близкое качество менеджмента.

Формальными показателями, участвующими в сравнении, могут быть средний возраст управленцев, рейтинг компании, бальная оценка авторитарности руководства, а также те, которые используются при оценке качества управления рисками хозяйственной деятельностью (наличие внутреннего учета и отчетности по основной и другим существенным видам хозяйственной деятельности, наличие финансового планирования и контроля за исполнением бюджета предприятия и т.п.). Формализуем теперь критерий (или критерии), на основании которого в комплексе можно утверждать, что предприятие является аналогом для оцениваемого предприятия.

Для этого обозначим через г - индекс характеристики (показателя), с помощью которых сравниваются оцениваемое и предприятие-кандидат. Предположим, что такие характеристики (показатели) Я и все другие показатели могут быть измерены количественно. Если уж не в непрерывной, то, по крайней мере, в интервальной или бальной шкале. Это значит, что характеристикой соответствия (похожести) предприятий может служить вектор относительных разностей^ . = {л'; }.г = 1Д где Х''к =\(г'к - г’х) / г'х\; ?'к- значение г- го показателя у к-то предприятия-кандидата; ? — значение того же показателя для оцениваемого предприятия;!|- модуль или абсолютное значение разности значений соответствующего показателя для оцениваемого предприятия и предприятия-кандидата. Чтобы соизмерять значения разных показателей (т.е. четко определять, по какому показателю фактическое расхождение больше, а по какому меньше), эта разность относится к значению показателя оцениваемого предприятия.

Естественно предположить, что по каждой координате Хгк существует некоторое предельное значение к1', (например, назначаемые экспертно), при котором, если 'кгк< „, то к-ое предприятие является аналогом оцениваемого предприятия по г-му показателю и наоборот. Отсюда критерием для предприятия, отбираемых в качестве аналога оцениваемому предприятию, является выполнение неравенств по всем сравниваемым характеристикам:

(5)

Хгк < Хг, г = 1Д

Построим теперь для отобранных предприятий-аналогов, т.е.в рамках выполняемых соотношений (5), более тонкую характеристику Ок - количественную оценку соответствия (похожести) к-то предприятия-аналога оцениваемому предприятию. Будем искать эту оценку в наиболее распространенной аддитивной свертке:

К

(6)

где 1]' - "весовой” коэффициент г-ой сравниваемой характеристики.

Для определения "весов” ц ' воспользуемся методом, предложенным^ [4]. Его суть заключается в следующем. Рассмотрим А', г = 1Л - характеристики разброса значений ^относительно нулевой точки, которая соответствует оцениваемому предприятию. Для примера в качестве А' выберем максимальное значение Х''к по совокупности рассматриваемых предприятий-аналогов, к = 1тТС.

Далее составим систему уравнений (относительно неизвестных 77'): к

77 7 771= А’Ш1, X т]г - 1, г, / = 1Д (7)

То есть получается так, что чем больше по совокупности предприятий-аналогов отдельная характеристика отклоняется от соответствующей характеристики оцениваемого предприятия, тем большую долю она вносит в комплексную оценку соответствия (6). Например, если г-ые характеристики всех предприятий-аналогов совпадают с г-ой характеристикой оцениваемого предприятия, то естественно предположить, что ц ' = 0. Это означает, что предприя- тия-аналоги идентичны оцениваемому предприятию по г-ой характеристике. С другой стороны, допустим, что из 10 предприя- тий-аналогов 9 имеют нулевые значения а 10-е предприятие достаточно большое не нулевое значение Х''к. Тогда использование в качестве А' значения л' |и может дать слишком большой "вес” г-ой характеристике, что, по всей видимости, является не слишком верным решением. Чтобы этого не случилось, к определению содержания, вкладываемого в А', следует относиться весьма скрупулезно, тщательно анализируя характеристики предприятий-аналогов. В частности, в качестве А' можно было бы использовать значение, которое присутствует в наборе {л';.[. к = IX , или в определяемом этим набором интервале, с наперед заданной вероятностью.

Решение системы (7) выписывается непосредственно:

77'= 1/(1/ А') ХА'. (8)

Таким образом, для каждого предприятия-аналога построена количественная оценка его соответствия оцениваемому предприятию. При этом, чем больше значение Ок, тем меньше оцениваемое предприятие и предприятие-аналог похожи друг на друга.

С помощью комплексного показателя Ок удается рассчитать вероятность доверияр1 стоимостным оценкам, полученным на базе к-го предприятия-аналога. Для этого воспользуемся двумя пороговыми значениями комплексного показателя. Первое из них, Ок = О, соответствует оцениваемому предприятию. Для него р1 = 1. Второе предельное значение О, рассчитывается по формуле (8), если в нее вместо Хгк подставить к1',. Этому значению О, соответствует вероятностьр1, = 0. Из треугольников подобия, показанных на рис. 1, получаем формулу для расчета р1к:

Р\= 1- Ок / О,. (9)

Оценка соответствия

0 1

Вероятность доверия к предприятию-аналогу

Рис. 1. Треугольники подобия для определения вероятностей доверия

Аналогичным образом предлагается рассчитать вторую вероятность р2Л, с помощью которой оценивается вероятность доверия к оценке стоимости, полученной на основе /-го мультипликатора к-го предприятия-аналога. Для этого дополним предыдущие рассуждения следующими показателями:

fk = Ф1>'/ - ФБк.. Для оцениваемого предприятия fx.= 0, р2.х = 1, где /*.— (нижнее) предельное значение/4., которое не может быть достигнуто предприятиями рассматриваемой отраслевой принадлежности. Значению /*. соответствует вероятность р2.,= 0.

Отсюда, как и в случае с формулой (9)

р2. = 1- л /г..

г JX ‘ 3 ‘ 3

В результате проделанной работы каждой предварительной оценке стоимости предприятия С*, поставлены в соответствии две вероятности доверия р1 и р2Л. Поскольку предприятия-аналоги и мультипликаторы, на первый взгляд, слабо связаны между собой (по крайней мере, используются разные перечни показателей для отбора аналогов и построения мультипликаторов ), объединим эти вероятности посредством умножения в одну р ,

Рл = Р\* Р2Л-

В конечном счете, это означает, во-первых, что задачу оценки стоимости удалось свести к известной задаче прогнозирования, построения графиков и трендов в двумерном пространстве, которая решается, например, в Mathcad и Excel [5] и формулируется так: имеется набор из ./*К точек (Ск., рл) зависимости Ск(р) - оценки стоимости предприятия от вероятности доверия р. Требуется найти такое значение стоимости, вероятность доверия к которой будет равна или близка к единице.

И, во-вторых, анализ исходных данных сформулированной задачи, на наш взгляд, позволяет сформировать количественные критерии, при выполнении которых использование сравнительного подхода в оценочной деятельности становится обоснованным, чего в современной теории оценки стоимости компаний нет. В частности, это можно сделать, определив требования к исходным данным задачи прогнозирования, при которых она будет иметь решение. Для примера, задача не решаема, если все точки Ск. имеют равные вероятности pJk. Однако формулировка таких требований и критериев является предметом самостоятельного исследования.