<<
>>

1984-1986: бум венчурного капитала

 

а)              Формирование моды на венчурные инвестиции

Итак, венчурные успехи вновь завладели умами. В массовом сознании высокие технологии прочно оказались связаны с большими деньгами.

Нечто подобное уже наблюдалось в 19601966 гг., но если тогда по-настоящему звонко прозвучал только случай с DEC, то с 1978 г. успехи венчурных компаний гремели один за другим. Аутсайдеры, которые до этого не были подробно знакомы с венчурным бизнесом и не знали, какой труд и какие риски стояли за этими успехами, восприняли это как признак того, что инвестиции в компьютерные, биотехнологические и другие популярные высокотехнологические отрасли не могут не приносить высоких доходов. Эта иррациональная вера в превосходство современной науки, вооруженной деньгами фондового рынка, привлекла в новые отрасли много новых денег и новых людей. Это была именно мода, и это отчетливо понимали все - и финансисты, и предприниматели, и инвесторы. Вот что писала пресса по этому поводу в 1984 г: «Такие компании, как Genentech, Cetus, Hybritech, Biogen и другие, могут быть проданы при энтузиазме публики совсем без доходов, так как американские покупатели акций любят истории в стиле «звездных войн», где седые ученые преследуют злобных врагов - эпидемии, голод и болезни - с удивительным оружием. Эти компании без P/E (price / earning ratio - отношение цены акций к доходу компании) могут годами продаваться по высокой цене только ради симпатии со стороны американских акционеров».[142] Эти слова, сказанные о биотехнологии, могут быть в той же мере отнесены и ко всем высокотехнологичным венчурным индустриям.

Мода на «звездные войны» проникла даже в самые рациональные умы и повлекла за собой сдвиг ориентиров. Уже процитированная статья, написанная, кстати, экономистом, совершенно серьезно утверждала следующее: «Вопреки широко распространенному мнению о том, что инвестирование в предпринимательский процесс связано с особо высоким риском, имеется достаточно оснований предполагать, что наука инвестирования в венчурный капитал не более рискованна, чем другие формы инвестиций.

Как и в других дисциплинах, в ней есть определенные шаги, которые, при их изучении и последовательном применении, производят результаты выше средне- го».[143] Дух нового времени, таким образом, подразумевал, что существует некий гарантированный рецепт успеха, если речь идет о бизнесе на новой технологии. Главное - правильно организовать финансовую сторону и расставить людей, а дальше все сделает сила прогресса.

Интересно, что венчурные капиталисты со стажем, многие из которых не имели даже бизнес-образования, оказались, в конечном итоге, более скептически и рационально настроены, чем прошедшие школы бизнеса новички. Привычка пропускать мимо внимания производственную и сбытовую сторону дела и сосредотачиваться целиком на финансах сыграла со многими профессиональными финансистами дурную шутку. Мало кого посещала простая мысль, что ученые и нерды тоже не застрахованы от ошибок: программы могут сбоить, лекарства не лечить, и даже отличный продукт не обязательно будет пользоваться спросом. Впрочем, те, кто отдавали себе отчет в том, что фундамент венчурных индустрий может быть далеко не так прочен, каким его себе воображают аутсайдеры, часто рассчитывали, что плохой проект можно будет перепродать дальше по цепочке до того, как его недостатки станут очевидными. Заимствованная из вестернов присказка так формулировала эту народную мудрость «финансовых ковбоев»: «Продай коня, пока он не сдох». В сущности, в основе этого подхода лежала все та же теория «большего дурака».

Обещание практически гарантированных результатов «выше среднего» не могло не привести в действие законов рыночного арбитража. Если при среднем общерыночном риске какой-то сегмент рынка приносит большую доходность, чем рынок в целом, этот сегмент будет привлекать к себе дополнительные финансовые ресурсы, пока доходность не уравняется со среднерыночной.[144] Если же среднерисковый характер этого сегмента окажется фикцией - как это и стало очевидно к концу 1989 г. - то оказавшиеся там ресурсы принесут доход значительно ниже ожидаемого.

Именно в эту ловушку и направлялся рынок, движимый нерациональными ожиданиями доходов «выше среднего» и фантазиями о техногенном рае будущего.

Изобилие денег, массовое - впервые за 50 лет - дерегулирование экономики и финансов, и общее чувство легкой эйфории после окончания продолжительной депрессии 1970-х гг. исподволь делали свое дело так же, как и в 1920-е гг. Наступал «бычий рынок», а с ним - очередная эпоха спекулянтов, питавшихся легкими деньгами. С весны 1982 г. акции ведущих компаний начали уверенный рост, который с лета 1985 г. превратился в неудержимый взлет. Индекс Доу-Джонса прибавил за несколько месяцев между осенью 1985 г. и весной 1986 г. более 40%, причем его динамика все больше приближалась к динамике NASDAQ. Оба индекса росли уже примерно одинаковыми темпами, и, в глазах инвесторов, различия рынка высокотехнологических компаний и рынка традиционных корпораций со стажем все более стирались.

Модой 1980-х гг. после того, как в 1984 г. бойкий рынок IPO (не только по венчурным компаниям, но и по всему спектру экономики вообще) неожиданно потерял обороты и лег на дно, стали уже не акции, а высокодоходные «мусорные» облигации (junk bonds) и огромные возможности, которые они открывали.

  1. Майкл Милкен, человек-рынок

Герой 1980-х гг. Майкл Милкен прославился тем, что создал многомиллиардный рынок «мусорных облигаций», которыми финансировались многочисленные операции слияния-приобретения компаний, дружественные и враждебные долговые выкупы (leveraged buyout, или LBO) и самовыкуп компаний их высшими менеджерами (management buyout, или MBO). Корпоративные перетасовки, подготовленные через закулисные переговоры, стали наиболее популярными операциями на финансовом рынке США. К ним прибегали с равной готовностью как финансисты с Уолл-Стрита, искавшие недооцененные активы, так и руководители компаний, стремившиеся взять контроль над своими корпорациями и доходы от них целиком в свои руки.

Появился новый вид бизнесменов - «корпоративные рейдеры», которые захватывали компании, используя долговые ресурсы, разделяли их на части (в 1980-е гг.

крупные конгломераты рассматривались как менее эффективная форма бизнеса в сравнении со специализированными компаниями) или иначе быстро реструктурировали и продавали с прибылью. Выкупленные диверсифицированные компании дробились на более мелкие специализированные или распродавались конкурентам, что по общему убеждению инвесторов должно было резко увеличивать их стоимость. Одним из лидеров захватов был известный корпоративный рейдер (финансист, специализирующийся на враждебных захватах компаний с их последующим реструктурированием) Роберт Кравис, чьи операции обеспечивались преимущественно обязательствами рассчитаться «мусорными облигациями» захваченных компаний. Другим талантом, сделавшим немалые деньги и славу на волне поглощений компаний, был риск-арбитражер Иван Боески по прозвищу «Иван Грозный», чья стратегия заключалась в покупке акций компаний, которые могли потенциально вызвать интерес у рейдеров или стать предметом LBO/MBO, и продаже акций компаний - их возможных покупателей. Принцип использования большого объема заемных средств для финансирования долгосрочных инвестиций был перенесен и на рынок недвижимости, где им наиболее удачно воспользовался Дональд Трамп, успешно вкладывавшийся в постройку офисных центров в Нью- Йорке и некоторых других городах и казино в Атлантик-Сити, Нью-Джерси.[145]

Неэффективные ветераны топ-менеджмента и профсоюзы страшились «рейдеров» не меньше, чем «красные директора» и профсоюзы десятилетие спустя страшились «новых русских». «Рейдеры» - Карл Эйкен, Генри Кравис, Роланд Перлман и другие - были в массовом сознании воплощением облика нового героя десятилетия, схваченным в таких фильмах, как «Уоллстрит» (Гордон Гекко) и «Красотка» (Эдвард Харрис). А над всем этим стояли «мусорные облигации» и их крестный отец, финансист из Лос-Анжелеса Майкл Милкен.

Милкен начал развивать этот бизнес еще в начале 1970-х гг., убеждая инвесторов из числа финансовых институтов средней руки в том, что корпорации с низким кредитным рейтингом обслуживают свои долги не хуже первоклассных заемщиков, корпорации-эмитенты - в том, что брать в долг под будущие доходы можно и нужно, а руководство DBL - в необходимости начать самим создавать ликвидный рынок «мусорных облигаций».

В начале 1980-х гг. пропаганда и организационные усилия Милкена возымели успех, и рынок рванул. Общий объем таких операций к 1989 г. достиг 200 млрд. долл. в год - почти четверть всего ликвидного финансового рынка. Милкен с командой, располагавшейся в самостоятельном офисе не в Нью-Йорке, а в Лос-Анжелесе, и также работавшей автономно и из 35%-й доли в прибыли, контролировали в отдельные периоды до 60% этого рынка. Есть выражение «один человек не рынок», но случай с Милкеном был одним из немногих исключений. Общий объем таких операций к 1989 г. достиг 200 млрд. долл. в год[146] - почти четверть всего ликвидного финансового рынка.

Год

Всего облигаций в обращении

Из них просрочено

% от общего числа

1985

59,078

9,921

1,68%

1986

92,985

3,155

3,39%

1987

136,952

7,458

5,47%

1988

159,223

3,944

2,48%

1989

201,000

8,110

4,03%

199°

210,000

18,354

8,74%

1991

209,400

18,862

9,01%

Источник: Edward I. Altman, Defaults and Returns of High Yield Bonds.

  1. Переизбыток средств

Все эти процессы значительно повысили ликвидность рынка и ввели в оборот ранее малоподвижные активы. Если раньше продажа компании была событием года, то в 1980-х гг. такие события стали рутинными. Для рынка венчурных индустрий это были и хорошие, и плохие новости.

То, что теперь молодым перспективным компаниям было легче сделать IPO и найти покупателей на свои акции, было безусловно привлекательным событием; вместе с тем, приблизившись к центру деловой активности, венчурные индустрии, где раньше работало только несколько десятков стратегических инвесторов, оказались в поле зрения спекулянтов, которые очень быстро оценили потенциал моды на «звездные войны» в финансах.

Рост объема инвестиций повлек за собой еще одну проблему - переизбытка средств. Хотя в венчурном деле всегда существовал немалый отсев, хорошие проекты и энергичные предприниматели во все времена были в дефиците. Хотя на протяжении всей первой половины 1980-х гг. высокотехнологичные отрасли мощно двигались вперед сами по себе под влиянием сделанных в начале 1970-х гг. эпохальных открытий, одного технологического преимущества может быть достаточно для успеха единичных проектов, но не массы проектов. К тому же, как мы уже видели, все самые успешные проекты - такие, как Apple, Microsoft, Lotus, Genentech - были обязаны своим успехом не только и не столько технологическим находкам, но

прежде всего точным попаданием в особенности спроса и потребности рынка.

Со всех сторон слышались жалобы на то, что проектов не хватает, и это было действительно так. В 1983 г. на ежегодной венчурной ярмарке в Атланте присутствовали 125 венчурных фондов и только 17 малых компаний159. Все мало-мальски достойные проекты были задействованы, но даже после того, как вместо отбора одного проекта из десяти (ср. опыт Уитни и Дорио) венчурные капиталисты стали удовлетворять три заявки из пяти полученных, и количество компаний с венчурными инвестициями выросло в 5.8 раз, новых проектов не прибавлялось. Денег же становилось все больше и больше.Венчурные инвестиционные фонды в 1980-е гг.

 

Распределение капитала между венчурными инвестиционными фондами, 1989

Распределение капитала между венчурными инвестиционными фондами, 1989

   U До 10 млн
  • 10-25 млн
  • 25-50 млн
  • 50-75 млн
  • 75-100 млн
  • 100-200 млн
  • Свыше 200 млн

На этот вызов было найдено три ответа. Первым было увеличение размера фондов. В 1977 г. в венчурной индустрии существовала достаточно однородная группа примерно одинаковых по размерам небольших фондов. К 1989 г. количество венчурных фондов выросло до 680 практически исключительно за счет крупных и крупнейших фондов. Из более чем зз млрд. долл., находившихся в управлении венчурных фондов, почти

12 миллиардов управлялись 34 фондами с активами в 200 млн. долл. и выше, такими, как TA Associates. Еще 7.6 миллиардов были под управлением 61 фонда с активами от 100 до 200 миллионов. В противовес этому, на 70% всех фондов (490), с индивидуальными активами до 50 млн. долл., к которым в основном и относились венчурные фонды-ветераны, приходилось всего около 7 млрд. долл. Более того, теперь каждый профессионал управлял в среднем 8.1 млн. долл. против 4.2 млн. в 1977 г.

Логическим следствием первого ответа было увеличение размера инвестиций. Портфель большего размера формировался путем выделения компаниям большего количества денег. Для малых компаний, которые порой и не нуждались в таком объеме финансовых вливаний, вопрос обычно ставился так - или они продают сразу большую часть собственных акций за большую сумму, или не получают средств вообще. Для предпринимателей это было далеко не лучшим выходом, так как, развив компанию малыми средствами, те же средства полгода-год спустя можно было бы получить не столь дорогой ценой (вспомним историю Genentech). Однако большая часть доступных денег концентрировалась у меньшинства фондов большого размера, и поэтому переговоры об инвестициях стали все чаще превращаться в матчи по выкручиванию рук, причем в основном выкручивали их венчурные капиталисты, а руки принадлежали предпринимателям. Как сказал в сердцах один профессиональный президент венчурных компаний, возглавлявший три таких компании в 1980-х гг., «во время переговоров с венчурными капиталистами я не обращаю внимания на их речи о добавленной ими стоимости. Моя стратегия - минимизировать стоимость, которую они убавят.»160

И, наконец, новые фонды, капитализированные в основном деньгами пенсионных и других высоколиквидных фондов, с одной стороны, оказались в положении, где на менее опытного менеджера ложилась вдвое большая нагрузка по размещению денег, а с другой стороны - давила необходимость демонстрировать прогрессивный рост стоимости портфеля фонда. Менеджеры пенсионных фондов получали огромные премиальные (от 50-100% оклада и больше) на ежегодной основе и - с такой же частотой - отчитывались перед директорами фонда. Поэтому результаты требовались им не в конечном итоге, а каждый год, и желательно к декабрю. Партнерства, набранные сроком на 10 лет, почти не испытывали такой проблемы, так как из них было невозможно выйти до срока, и инвесторы особенно не переживали по поводу того, что первые три года фонд в основном терял деньги - именно на это они и шли. Новые венчурные фонды, особенно большие, стали все чаще уходить от работы с начинающими компаниями и обращаться к более развитым компаниям на следующих фазах роста, с несколькими годами операционной истории и, как правило, накануне выпуска коммерческого продукта.

Удлинение фазы означало большую ориентацию на чисто финансовые аспекты дел - как-то, стремительную подготовку ІРО или LBO или переговоры о продаже фирмы конкуренту или клиенту-корпорации. Освобождавшиеся таким образом средства отправлялись в следующую дозревающую компанию. Сам же процесс созревания не финансировался - по причине той же самой нехватки времени. В сущности, компании ценились уже не столько за инновацию и правильную постановку производства и маркетинга, сколько за пригодность к наведению на них внешнего лоска, который должен был создать хорошее впечатление и привлечь следующих инвесторов - неважно, стратегических или финансовых. Это тоже влекло не столько поощрение венчурного предпринимательства, сколько поощрение предпринимателей к поверхностным, но броским результатам, дававшим подходящее паблисити - то есть умножение сказки о «Звездных Войнах». Сами же венчурные капиталисты новой формации все меньше отличались от Крависа и Боески.

Итак, по итогам 1978-1986 гг. в венчурном мире сформировалась новая философия «дилмейкерства» ^еаішакі^) - «мастерства сделок», которая ревизовала почти все базовые принципы взаимоотношений в венчурном сообществе. Эта стратегия воплотилась в практике деятельности больших и сверхбольших псевдовенчурных фондов, а также индивидуальных капиталистов, работавших по принципам «стервятничества», то есть, по сути, принесших в венчурный капитализм опыт фондовых спекуляций на модных высокотехнологических именах. Различия классического и «стервятнического» подходов можно сформулировать в следующем виде.

Классический подход предполагал, что: инвестировать следует прежде всего в менеджмент и в потенциальный рынок; необходимо концентрироваться на упорном строительстве компании вместе с предпринимателями и руководством компании с целью повышения ее стоимости; следует в первую очередь работать с начинающими компаниями и компаниями на ранней фазе развития; предпочтительнее быть ведущим инвестором и всячески помогать руководству своей компании избегать ошибок, преодолевать трудности и видеть цели; нужно инвестировать на срок от 10 и более лет, не выходя из проекта с деньгами без особой необходимости; собирать новый фонд можно, только если уже имеющийся крепко стоит на ногах; умение проводить выгодные инвестиционные сделки и операции важно, но не принципиально.

Стратегия венчурного капиталиста «нового типа» состояла в следующем: новые фонды собираются всегда, когда на рынке есть для этого деньги; вход и выход должны быть быстрыми, для чего используется финансовый инжиниринг (IPO, перепродажи компаний, LBO, MBO); пока рынок IPO позволяет, компании из портфеля должны продаваться часто и помногу; желательно быть не единственным инвестором, предоставляя управлять компанией другим; чтобы вложить больше средств за один раз и иметь возможность их быстро вернуть, следует выбирать зрелые компании, способные к LBO и MBO; можно также инвестировать и после IPO - в недооцененные акции; инвестор имеет право вмешаться при желании в дела компании и должен свободно пользоваться им по своему единоличному усмотрению; команда менеджмента компании может быть заменена в рабочем порядке, а потому не важна; если после покупки компания обнаруживает признаки делового или финансового нездоровья, она должна быть продана. 

<< | >>
Источник: Юрий Аммосов. Венчурный капитализм: от истоков до современности. 2004

Еще по теме 1984-1986: бум венчурного капитала:

  1. 16.2. Развитие венчурного капитала Венчурное финансирование – суть и определения
  2. Семейные венчурные группы - прототип венчурного капитала
  3. Вопрос: Совершенствование привлечения иностранного капитала. Венчурный капитал.
  4. 10.3. Венчурный капитал в инновационном предпринимательстве
  5. Проблемы венчурного капитала в России
  6. 5.6. Метод венчурного капитала
  7. Венчурный капитал
  8. 3. Задачи венчурного капитала
  9. Венчурный капитал и доходность собственных капиталов частных компаний
  10. V. Технологический Интернационал:создание международных центров венчурного капитала
  11. Модели партнерства государства и венчурного капитала в организации финансирования инновационного бизнеса
  12. Венчурный капитал 1999-2003 гг.
  13. Использование венчурного капитала в 1980-е гг.
  14. Венчурный капитал как источник финансирования растущих предприятий
  15. Венчурный капитал — «гламурненько», но рискованно... зато вы можете получить огромную прибыль