<<
>>

8.5. Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта

Адекватная оценка привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние расходы. Поскольку решение приходится принимать сегодня, все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением.

Для соизмерения разновременных оттоков и притоков применяется ряд методов, наиболее распространенным из которых является дисконтирование.

Дисконтирование по сути заключается в корректировке всех величин, имеюших стоимостное выражение, с учетом снижения ценности денежных ресурсов по мере отдаления операций по их получению или расходованию в будущее. В официальных Методических рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему. Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения (tQ). Дисконтирование осуществляется умножением денежного потока (Фл;) на шаге т на коэффициент дисконтирования (а1(;), рассчитываемый по формуле

1

ат= :—Г*

(1+2?/." о

где 1т — момент окончания т-го шага; Е— норма дисконта (выражена в долях единицы в год).

Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Применение дисконтирования на практике сопряжено с высокой вероятностью получения таких результатов расчетов, которые ведут к принятию ошибочных управленческих решений. Негативные последствия неосмотрительного использования методов дисконтирования в обосновании финансовых решений были отмечены в зарубежных источниках более 20 лет назад.

Ключевым финансовым параметром, непосредственно определяющим результаты дисконтирования, является норма дисконта. В общем случае норма дисконта отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитана при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитана на инфляцию и риск.

В зависимости от этапа расчетов н вида эффективности (см. рис. S.2) различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческом эффективности проекта в целом и определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитана и. возможно, риска.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться на уровне: •

депозитных ставок банков первой категории надежности после исключения инфляции (эти ставки непосредственно связаны со ставкой рефинансирования ЦБ РФ): •

ставки L1BOR по годовым еврокредитам, очищенной от инфляции.

Норма дисконта проекта, реализуемого на предприятии, устанавливается на уровне средневзвешенной стоимости капитала (если структура капитала проекта известна и совпадает со структурой капитана фирмы):

E = WACC = '?dlE),

I

где WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала: d,.— доля /'-го вида капитала; Е — стоимость капитала /-го вида (например, дня заемного капитала принимается равной ставке процента по займу).

По мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет изменяться.

Норма дисконта участника проекта отражает -эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников).

Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, устанав- ливаетси инвестором самостоятельно и может соответствовать скорректированной на годовой темп инфляции: •

доходности вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных н лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым товарам длительного пользования): •

рыночной ставке доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций. Социальная (общественная) норма дисконта используется при

расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Временно, до централизованного установления социально!! нормы дисконта, в качестве нее может выступать коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается соответствующими органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может быть переменно!! величиной (принимать различные значения для разных шагов расчета). Переменная норма дисконта целесообразна в следующих случаях: •

изменяющегося во времени риска: •

переменной по времени структуры капитала.

При переменной норме дисконта коэффициент дисконтирования для т-го шага рассчитывается по формуле

1

т~.,+^0Л-.+?’л‘

где ?0 Ет — нормы дисконта соответственно на 0-м т-м

шагах: А,э, А,, ..., Д„, — длительности этих шагов в годах или долях года.

В настоящее время для России характерно постепенное снижение нормы дисконта.

Для проведения более точных расчетов в безрисковую норму дисконта следует вводить поправку на риск. В обшем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: •

страновой риск; •

риск ненадежности участников проекта; •

риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции

застрахованы на соответствующий страховой случай (при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей). Страновой риск обусловлен возможностью: •

конфискации имущества либо лишения прав собственности при выкупе его по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом; •

непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов): •

смены персоната я органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно: •

по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых спе- циализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия). Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Emst & Young; •

по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2-3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федератьной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного: •

нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект; •

финансовой неустойчивостью предприятия, реализующего проект: •

недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям. Размер премии за этот вид риска определяется экспертно каждым конкретным участником проекта и обычно не превышает 5%. Размер поправки на риск ненадежности участников проекта уменьшается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и. наоборот, увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и надежности других участников проекта (например, покупателей продукции).

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела п представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности н различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 8.2. где представлены поправки на риск применительно к оценке бюджетной эффективности (введены постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470).

Поправка на риск может быть определена пофакторным методом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов, которые носят выраженный отраслевой и региональный характер. Согласно Методическим рекомендациям к числу этих факторов относятся: •

необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами: •

новизна применяемой технологии (неопределенность процесса освоения технологии): •

неопределенность объемов спроса н уровня иен на производимую продукцию: •

нестабильность спроса на продукцию; Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных

проектом доходов Уровень риска Нель проекта Поправка на риск (%) НизкиП Вложения кразиитие производства на базе освоенной техники 3-5 Среди и П Увеличение объема продаж 8-10 Высокий Производство и продвижение на рынок ноного продукта 13-15 Очень ВЫСОКИЙ Вложения п исследования и инновации 18-20 • неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологическне, климатические н иные природные условия. агрессивность внешней среды п т.п.).

При пофакторном расчете независимые факторы риска, дополняющие друг друга, следует складывать для получения обшей поправки. Для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Например. поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, не следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, если риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, включает такую неопределенность.

Пофакторным методом следует пользоваться с определенной осторожностью, особенно в современных российских условиях. Введение поправки на риск в норму дисконта может привести к повышению ЧДД (у таких проектов положительные элементы денежного потока чередуются с отрицательными), и с учетом риска проект будет казаться более эффективным, что не соответствует действительности. В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.

Дисконтирование денежных потоков инвестиционного проекта, описанное выше, приемлемо при невысоких значениях нормы дисконта. не слишком продолжительном шаге расчета и при одинаковом распределении элементов денежного потока по всем видам деятельности. В тех случаях, когда произведение нормы дисконта, выраженной в долях единицы в год (?). и продолжительности т-го шага, выраженной в годах (Д/>?). превышает 0.1-0.15. т.е. ЕАт >0,1, а элементы потоков от инвестиционной, операционной и финансово!! деятельности по-разному распределены внутри шага расчета, рекомендуется использовать более точную формулу, в которой денежный поток умножается не только на коэффициент дисконтирования («„,). но и на коэффициент распределения (ул;).

Коэффициент распределения позволяет учесть, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1 (при этом коэффициент дисконтирования относится к началу шага). Расчетные формулы для коэффициента распределения различаются в зависимости от характера распределения потока внутри ///-го шага (примеры формул для ут представлены в табл. 8.3).

Таблица 8.3

Коэффициент распределения при различном распределении потока внутри шага №

п/п Характер распределения потока внутри т-го шага Примеры Коэффициент

распределения I Поток сосредоточен н начале шага Капитальные вложения или получение займа в начале шага т = 1 2 Поток сосредоточен п конпе шага Выплата части основного долга по займу 1

Ут . (1 + 2?0)Л" 3 Поток распределен рапномерно Поступление

выручки 1-(1 +Я)"*" Ут Ат 1п(1 + Е)

_! ЕАт 2 4 Притоки (оггокн) осуществляются долями (доля в момент временил, от начала шага) Ежемесячная выплата процентов при шаге, равном году уя-ад+Д)41"А*,+ + <*2(1+Я) 52_Л"+

6?| *4-6^ 4- =1 8.6.

<< | >>
Источник: А.А. Володин. Управление финансами. Финансы предприятий: Учебник. — 2-е изд. / Под ред. A.A. Володина. — М.: ИИФРА-М. — 510 с. — (Высшее образование).. 2011

Еще по теме 8.5. Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта:

  1. Метод расчета внутренней нормы прибыли (нормы доходности) инвестиционного проекта
  2. Оценка эффективности инвестиционных проектов методом дисконтирования
  3. 3.4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом дисконтирования
  4. Инвестиционные расчеты при обосновании решений
  5. Пример расчета внутренней нормы доходности инвестиционного проекта
  6. * 3.1. Статические (без дисконтирования) методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  7. 3 Оценка обоснованности доверия по управлению активами паевых инвестиционных фондов в России и обоснование рекомендаций по повышению эффективности их деятельности
  8. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений.
  9. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений
  10. Модели определения ставки дисконта и методы дисконтирования
  11. 3.3. Дисконтирование денежных потоков инвестиционных проектов
  12. 11.3 Методы установления нормы дисконта, учитывающей риск
  13. 6.6. Обоснование экономической эффективности проекта
  14. 11.4. Анализ внутренней нормы доходности н дюрации инвестиционных проектов
  15. 8.2 Технико-экономическое обоснование инвестиционных проектов
  16. 9.2. УЧЕТ ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ОБОСНОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВЛОЖЕНИЙ
  17. Влияние условий реализации проекта на его эффективность. Критические точки и анализ чувствительности инвестиционного проекта
  18. 9.2 Выбор нормы дисконтирования