<<
>>

9.3.5. Методы упрощения портфелем ценных бумаг

Как правило, управление инвестиционным портфелем ведет не сам инвестор (владелец средств), которым может быть и юридическое лицо, а профессионалы рынка — инвестиционные, брокерские компании, соответствующие отделы банков, с которыми владелец заключает договор управления.

Тем не менее именно от целей и предпочтений инвестора зависит метод управления его портфелем: •

пассивное управление — путем покупки акций и облигаций формируется портфель с нужными характеристиками на определенны!! срок (как правило, от месяца и больше). После этого инвестор ждет окончания срока инвестиционного периода и определяет, насколько выросла стоимость портфеля к окончанию срока. Фактически управляющая компания исполняет при этом функции не управляющего, а депозитария: •

активное управление — постоянный мониторинг рынка, учет происходящих изменений, внесение по мере необходимости изменений в состав портфеля. Активное управление включает не только перевложения в более выгодные активы, но и расчет будущего изменении цены портфеля. Такой расчет имеет наибольшую точность, если сформирован малорисковый портфель из государственных облигаций разных выпусков. В этом случае параметры для расчета будущей стоимости портфеля к окончанию срока заданы заранее: это время (сроки обращения различных облигаций) и их доходность к погашению. Разделение современного портфельного менеджмента на пассивный и активный берет свое начало с вышеупомянутой работы Шарпа, а также с работ Литнера и Джеймса Тобина (1958). Тобин заметил, что рыночный портфель, т.е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка. или пассивной. В свою очередь, в зависимости от используемой стратегии перед инвестором будут возникать те или иные риски.

Первым и одним пз наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления является мониторинг, представляющий собой, как уже говорилось, непрерывны!! детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в поргфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель управления, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен уметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.

При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т.е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу эксперпшх оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом. Это но средствам только крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг н стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

При данной модели инвестор будет анализировать возможное движение иены актива в будущем н те события, под действием которых может быть вызвано это движение. В расчет будут приниматься политическая и экономическая ситуации. Важным моментом является правильная оценка событии на предприятии, в частности итогов собраний акционеров, в преддверии которых движение цены акции наиболее интенсивно.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге иена данных активов завышена ИЛИ занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов. которые неверно оценены рынком, н торговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например акции, облигации и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств (assel allocation). Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Это решение называется решением по выбору активов (security selection). Выбор актива имеет значение, если менеджер в целом согласен с ситуацией на рынке относительно большей части активов, но полагает, что некоторые из них неверно оценены. В этом случае он делает акцент на активах с положительной альфой. Между решением по распределению средств и выбором активов может присутствовать промежуточная ступень, когда менеджер распределяет средства по группам внутри каждой категории, например между кратко-, средне- и долгосрочными облигациями, акциями по отраслям экономики.

Менеджер также должен определить рыночный тренд (marker timing— фиксировать рынок). Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой бетой, если спад — то на активах с низкой бетой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием. Ее отличительной особенностью является то. что менеджер включает в портфель активы с положительной альфой в большей пропорции, чем их удельный вес в рыночном портфеле, а активы с отрицательной альфой в меньшей пропорции.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Сложно быть специалистом по всем активам. В связи с этим в случае формирования большого портфеля следует разбить его на несколько небольших, например по группам активов, каждый из которых будет управляться отдельным менеджером. В такой ситуации целесообразно также иметь еше одного менеджера, который следил бы за общим риском портфеля.

Приведем несколько примеров активного управления портфелем.

Пример. Менеджер полагает, что краткосрочные ставки будут падать. Тогда целесообразно брать краткосрочные кредиты и размещать средства и более долгосрочные актины. Допустим, од помесячный кредит можно взять под 33% головых. ГКО с истечением срока через три месяца приносит доходность 34% и стоит 921 700 руб. Менеджер полагает, что через месяц одномс- сячный кредит можно будет взять под 30% годоиых, а еще через месяц — также под 30%. Он берет одномссячный кредит на сумму 921 700 тыс. руб. под 33% годовых и размешает его в трехмссячныс ГКО. Предположим, он оказался прав и ожиданиях относительно будущей коньюнктуры. Для погашения первого кредита он берет итороіі месячный кредит под 30%. Дія погашения второго кредита — третий месячный кредит под 30%. Обшая сумма, выплаченная менеджером по кредитам за трехме- сячный период, составила: 921 700 (1 + 0.33/12) (1 + 0.3/12) 2 = = 994 990,99 тыс. руб.

При погашении ГКО через три месяца менеджер получает сумму 1 млрд руб. Его доход составил

1 000 000 - 994 990,99 = 5009,01 тыс. руб.

Пример. Менеджер ожидает, что краткосрочные ставки вырастут. Тогда он берет более долгосрочный кредит и размешает его последовательно в ряд более краткосрочных активов. Допустим, что ставка по трсхмссячному кредиту- равна 30%. ГКО с погашением через мссяи приносит 25% годовых и стоит 979 600 руб. Менеджер полагает, что в послсдучошпе месяцы доходность трсхмссячных ГКО повысится, поэтому берет кредит в сумме 979 600 тыс. руб. и покупает ГКО с погашением через один месяц. При погашении он покупает следующие одномесячныс ГКО с доходностью 31% (менеджер оказался прав в ожиданиях) и еше через месяц одномесячныс ГКО с доходностью 33%. По кредиту менеджер должен вернуть сумму:

979 600 (1 + 0.3/4) = 1 053 070 тыс. руб.

По ГКО он получит сумму:

979 600 000 (1 + 0.25/12) (1 + 0.31/12) (1 + 0.33/12) =

= 1 054 052,53 тыс. руб.

Его доход составил:

I 054 052,53 - 1 053 070 = 982.53 тыс. руб.

Пассивная модель управления предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность су- шествовання портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильно!! конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным: 1)

пассивное управление эффективно лишь в отношении портфели, состоящего из ннзкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного; 2)

ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потерн не только дохода, но и стоимости.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В этом случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда «правильно» оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том. что все они ориентируются на одинаковые параметры. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска п доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок хчя данного уровня риска. Дня него характерно построение портфеля на рассмотренных выше принципах, т.е. он включает в него рыночный портфель н бумаги без риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целыо держать их дни тельный период времени. Если в портфель вктючены активы, выпушенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.д. до окончания инвестиционного горизонта каиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их иены будут гаснть друг друга. Пассивная стратегия не предполагает активного пересмотра портфеля. В условиях эффективного рынка и одинаковых ожиданий инвесторов какой-либо индивидуальный отбор бумаг не имеет существенного значения, и менеджер при выборе ак- типов руководствуется показателями их риска и доходности. Если портфель состоит из небольшого числа активов, он сохраняет значительную долю диверсифицируемого риска. Чтобы снизить его, менеджер может придерживаться стратегии, которую называют копированием индекса. В этом случае его рыночный портфель по своим параметрам должен соответствовать какому-либо индексу с широкой базой, который и принимается за рыночный портфель. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю пенных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Копирование индекса может быть полным, т.е. рискованный портфель будет точно повторять индекс. Недостаток такого подхода — высокие трансакционные издержки, так как менеджеру приходится приобретать относительно малое количество большого числа активов. Кроме того, при изменении состава индекса должны последовать изменения и в структуре портфеля. Обычно при исключении какой-либо бумаги из состава индекса цена ее надает, в то же время цена включаемого в индекс актива возрастает. Поэтому менеджер понесет дополнительные затраты в сумме разности цен продаваемого и покупаемого активов. Чтобы исключить указанные недостатки, менеджер может копировать индекс на основе определенной выборки бумаг, входящих в индекс, которые наиболее близко повторяют его динамику. В этом случае сокращаются трансакционные расходы, но возникает вероятность отклонения результатов сформированного портфеля от результатов рыночного портфеля.

При копировании индекса возникает еще одна проблема. Выплата дивидендов и процентов по бумагам, входящим в индекс, автоматически отражается в его стоимости. В то же время менеджер несет дополнительные издержки при реинвестировании полученных средств. Кроме того, для приобретения какого-либо актива может потребоваться определенное время для аккумулирования необходимой суммы денег.

Пример. Менеджер полагает, что кринам доходности сохранит н будущем восходящую форму, когда краткосрочные ставки ниже долгосрочных. Инвестиционный горизонт менеджера ограничен коротким периодом времени, допустим, одним месяцем.

Тогда он может разместить средства в более долгосрочный актив и продать его через месяц. В результате он получит более высокую доходность по сравнению с инвестированием средств в одномссячнып актин. Например, страховая организация по договору страхования привлекает средства на один месяц под 20% годовых на сумму 888,89 млн руб. п размещает их в ГКО с погашением через 6 месяцев с доходностью 25% годовых. Стоимость ГКО равна 888,89 млн руб. Допустим, что через месяц доходность ГКО с погашением через 5 месяцев равна 23%. Страховая компания продаст ГКО и получает сумму:

1000 млн руб. = 912,55 (1 + 0.23(5/12)).

По договору страхования она возвращает сумму:

888.89 (1 + 0.2/12) = 903,70 млн руб.

Ее доход составляет:

912,55- 903.70 = 8.85 млн руб.

Рассмотренная техника управления портфелем называется скольжением по кривой доходности.

Олппм из приемов пассивного управления портфелем является его иммунизация. Главный риск в отношении облигаций состоит в возможности изменения процентной ставки и. соответственно, иены облигации. Если менеджер стремится застраховаться от изменения стоимости портфеля облигаций к определенному моменту' времени, он должен сформировать его таким образом, чтобы дюрация портфеля соответствовала требуемому периоду времени. Тогда в случае изменения процентной ставки потери (выигрыши) в стоимости облигаций будут компенсироваться выигрышами (потерями) от реинвестирования купонов.

Портфель с требуемым значением дюрации можно построить из отдельных облигаций с различными величинами дюрации, так как дюрация портфеля является средневзвешенной дюрацией отдельных облигаций. Если в портфель включены облигации с дюрациями. существенно отлнчаюшпмися друг от друга, возникает риск иммунизации, который состоит в том, что при изменении конъюнктуры рынка кривая доходности не будет смешаться параллельно. Иммунизация портфеля дает эффективный результат дня небольших изменений в процентных ставках.

Данная стратегия содержит в себе элементы активных действий. так как портфель необходимо пересматривать при существенных изменениях процентной ставки и по прошествии некоторого времени. В последнем случае уменьшение времени П сокращение периода дюрации могут не совпадать. Поэтому портфель следует время от времени пересматривать с учетом новых процентных ставок и инвестиционного горизонта.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя этот метод, портфельный менеджер покупает ценные бумаги различном срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг— это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно. весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую значимость приобретает вопрос о количественном составе портфеля, которым можно решать с позиции как теории инвестиционного анализа, так и современной практики.

Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация. т.е. распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину»,— ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо. если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, поскольку возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как: •

невозможность качественного портфельного управления; •

покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг; •

рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на

предварительный анализ и т.д.); •

высокие издержки по покупке мелких партий ценных бумаг и др.

Издержки но управлению излишне диверсифицированным

портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Ситуация осложняется тем. что в настоящее время на российском рынке диверсификация портфеля не приносит эффекта. Дело в том, что для успешной диверсификации необходимо подбирать акции, иены которых ннзкокоррелированы между собой, а на отечественном рынке, из-за его нестабильности и подверженности кризисам, коэффициент корреляции высок. Так как среди «голубых фишек» в основном присутствуют экспортно ориентированные предприятия, любые негативные события, касающиеся экспорта полезных ископаемых, вызывают резкое падение котировок всех акций, которое, в свою очередь, приводит к обесцениванию портфеля. Доходы от более ликвидной части портфеля, состояшей преимущественно из облигаций. не смогут компенсировать данное падение.

В качестве примера возьмем инвестора й. который составил свой портфель из акций, чьи котировки используются при расчете индекса ММВБ 10. Данный индекс рассчитывается на основе самых торгуемых акций, и поэтому портфель будет высоколиквидным (рис. 9.4).

График индекса ММВБ 10 з

3 3 3 3 2 2

Состав и структура индекса нз 21.04.2010 Акция Доля,% Р,сГцдро, АО. 031 й 10,66 Роснефть. АО 10.31 Лукойл, АО 10.10 ГМК Нкрильсхий никопь. АО 10,04 Сургутнефтегаз. АО 10,03 Газпром. АО 10,02 Сбербанк России 040. АО 9,89 Северсталь, АО 9,79 ВТБ. АС 9,72 Сбербанк России ОАО. АЛ 9,44 9.3.6.

<< | >>
Источник: А.А. Володин. Управление финансами. Финансы предприятий: Учебник. — 2-е изд. / Под ред. A.A. Володина. — М.: ИИФРА-М. — 510 с. — (Высшее образование).. 2011

Еще по теме 9.3.5. Методы упрощения портфелем ценных бумаг:

  1. П. 4.1. Формирование портфеля ценных бумаг на основе статистических методов
  2. А.Ф. ЕРЕШКО. МЕТОДЫ ДЕКОМПОЗИЦИИ И ЛОКАЛЬНО - ОПТИМАЛЬНЫЕ СТРАТЕГИИ В ЗАДАЧАХ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ, 2002
  3. Методология использования методов оценки стоимости при управлении портфелем ценных бумаг
  4. 6.4.6. Основные рекомендации по формированию портфеля ценных бумаг в рамках «классической» теории оптимального портфеля»
  5. П4.2. Оценка портфеля ценных бумаг методом р-оценки
  6. П4.3. Оптимизация соотношения между рисковыми и безрисковыми ценными бумагами в портфеле ценных бумаг
  7. 6.1. Понятие «портфеля ценных бумаг»
  8. 9.3. Портфель ценных бумаг
  9. Основные свойства портфеля ценных бумаг
  10. 6.4.4. Свойства портфеля ценных бумаг
  11. 5.1.2. Портфель ценных бумаг и его характеристики
  12. 10.2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
  13. ЧТО ТАКОЕ ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ?
  14. 6.4.3. Количественные характеристики портфеля ценных бумаг
  15. 9.4. Портфель ценных бумаг
  16. Глава 6. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
  17. Глава 27 УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
  18. 5.4.4. Анализ риска портфеля ценных бумаг