<<
>>

11.4.3. Модель ценообразования на рынке финансовых активов и портфельные инвестиции

Мы рассмотрели подходы к оценке характеристик отдельно взятых финансовых активов. Однако финансовым рынкам присуща та особенность, что торгуемые на них активы исключительно во- латильны и оказывают друг на друга взаимное влияние с позиции логики и тенденций ценообразования.

В слегка завуалированном виде эта мысль уже проскальзывала в наших рассуждениях, когда мы говорили о доходности на рынке в среднем и о доходности для данного класса ценных бумаг.

Инвестирование в финансовые активы представляет собой игру, участвуя в которой можно выиграть, а можно и проиграть. Положительный результат от участия в такой игре выражается в получении ожидаемой доходности. Риск и доходность находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше обещаемая бумагой доходность, тем выше риск ее неполучения. Поскольку все ценные бумаги, за исключением государственных долгосрочных облигаций, рассматриваются как рисковые, инвестор, вступая в игру, платит за возможность участия в ней определенную цену, равную величине возможных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся.

Инвесторы, участвующие в операциях на рынке, подразделяются на три категории: нейтральные к риску, несклонные к риску, склонные к риску. В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены;

во вторую — инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая.

Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т.е. чуть больше трех долларов) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во второй — либо 3 долл., либо 1000 долл.

Очевидно, что при нормальных обстоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих случаях 100 руб. не являются справедливой ценой лотереи.

В приложение к рынку ценных бумаг справедливая цена формируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности.

Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность кт, безрисковая доходность кф под которой понимают доходность государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги ке, целесообразность операции с которой анализируется, и коэффициент (3, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка Р = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, р > 1; для ценной бумаги, Менее рисковой по сравнению с рынком, р < 1.

Очевидно, что разность (кт — к^) представляет собой рыночную премию за риск вложения не в безрисковые, а рыночные активы55; разность (ке — к^) — это ожидаемая премия за риск вло жения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент: (ке - кф = р • (кт — к^). Полученное уравнение можно переписать следующим образом:

ke = krf+fi-(km-kj. (11.30)

Данная модель носит название модели оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) и применяется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке финансовых активов. Известны различные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см., например, упомянутые библиографии работы Крушвица).

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов — решающую роль имеет точность оценки соответствующего Р-КО- эффициента.

Эти показатели достаточно инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются специализированными агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке.

Операции с финансовыми активами исключительно рисковы. Любой разумный инвестор старается по возможности элиминировать риск и потому, как правило, вкладывает свои деньги не в какую-то одну ценную бумагу, а формирует инвестиционный портфель, представляющий собой совокупность рыночных ценных бумаг, приобретенных физическим или юридическим лицом с целью получения дохода. В таком портфеле более рисковые активы уравновешиваются менее рисковыми. Если не принимать во внимание крайности, то благодаря портфельным инвестициям нельзя слишком выиграть, т.е. получить супервысокую доходность, но невозможно и сильно проиграть.

Портфельные инвестиции преследуют различные цели; например, в качестве целевого Критерия могут использоваться максимизация доходности (в этом случае нужно составить портфель из одной или нескольких самых высокодоходных активов) или, напротив, минимизация риска (в этом случае в портфеле будут лишь государственные ценные бумаги). Однако наиболее распространенная целевая установка формулируется следующим образом: в портфель включаются ценные бумаги, обеспечивающие в целом возможность получения приемлемого значения комбинации "доходность/риск".

Оказывается, что одна и та же ценная бумага, рассматриваемая (а) изолированно или (б) как составная часть портфеля, по- разному характеризуется в плане ее рисковости, а именно финансовый актив в составе портфеля является менее рисковым по сравнению с ситуацией, когда он рассматривается изолированно. Поэтому любые операции с конкретным активом оцениваются с позиции его влияния на риск портфеля, причем оказывается, что при наличии нескольких конкурирующих на включение в портфель активов далеко не всегда выбор будет сделан в пользу актива с наименьшим общим риском. Характеристика рисковости актива в контексте портфельных инвестиций делается с помощью так называемых общего и рыночного рисков.

Общий риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряется дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива.

Рыночный риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому как составная часть инвестиционного портфеля, и представляет собой долю риска данного актива в риске портфеля в целом.

Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю ожидаемых доходностей его компонентов; показатели риска портфеля и составляющих его ценных бумаг ввиду нелинейности мер риска подобным соотношением уже не связаны.

Общий риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (синонимы: несистематический, специфический для компании) риск, который можно устранить путем диверсификации портфеля, и недиверсифицируемый (синонимы: систематический, рыночный) риск, который не элиминируется путем диверсификации. Считается, что диверсифицируемый риск портфеля можно минимизировать, например, путем включения в него 10-20 случайным образом отобранных видов ценных бумаг.

Поскольку на рынке обычно обращаются ценные бумаги сотен и даже тысяч различных эмитентов, существует множество вариантов комплектования портфеля; очевидно, что в принципе можно сформировать два портфеля, имеющие, например, одинаковую ожидаемую доходность, но различный риск. Поэтому в теории портфеля разработаны методы формирования эффективных портфелей. Эффективный портфель — портфель, обеспечивающий наибольшую доходность при заданном уровне риска или наименьший риск при заданной норме прибыли. Подробнее о теории портфеля см., например, в [Инвестиции...].

<< | >>
Источник: В.В.Ковалев. Финансовый учет и анализ: концептуальные основы. - М.: Финансы и статистика — 720 с.: ил.. 2004

Еще по теме 11.4.3. Модель ценообразования на рынке финансовых активов и портфельные инвестиции:

  1. § 18.2. СРАВНЕНИЕ ТЕОРИИ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  2. § 15.7. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
  3.               МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ АКТИВОВ КАПИТАЛА
  4. 20-4. Равновесие на рынке капитала: модель установления цен на капитальные активы
  5. Центры ценообразования на товарные и финансовые активы. Секьюритизация, деривативы
  6. Глава 1 2 ИНВЕСТИЦИИ В РЕАЛЬНЫЕ АКТИВЫ, ТОВАРНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ
  7. Портфельные иностранные инвестиции
  8. § 2. Портфельные инвестиции
  9. 6.1. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ САРМ
  10. Портфельные инвестиции, «горячие деньги» в акции
  11. 1. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПОРТФЕЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
  12. Глава 15 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  13. Глава 42 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  14. ГЛАВА 8 ЭКОНОМИКА И ОРГАНИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  15. Прямые и портфельные инвестиции
  16. Портфельные российские инвестиции
  17. Теория портфеля и модель оценки ДОХОДНОСТИ финансовых активов