<<
>>

4.2. Проблемы формирования российской модели рынка ценных бумаг в пореформенный период

В условиях проведения экономической реформы в РФ возрастает роль и усиливается значение рынка ценных бумаг. Он стал стратегически важной отраслью экономики, но пока не выполняет в полной мере своего главного предназначения — мобилизовывать и обеспечивать трансформацию сбережений на всех уровнях в доступные для производства инвестиции.
Истоки кризиса сферы ценных бумаг, безусловно, следует искать в проблемах российской экономики. В значительной мере кризис связан и с отсутствием понимания, интереса и желания государственных властей всех уровней использовать возможности этой потенциально важной финансовой отрасли. Рынок ценных бумаг в РФ характеризуется "неоформленностью" в макроэкономическом смысле, неопределенностью модели функционирования. По-прежнему неизвестно, какая часть источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за счет эмиссии ценных бумаг, а какая — за счет кредита; как сложится пропорция между бумагами — титулами собственности и долговыми обязательствами; каким будет соотношение сил участников рынка ценных бумаг, доля в финансовых активах банков, небанковских инвестиционных институтов, частных инвесторов; насколько заметное место в российской практике займут институты коллективных сбережений и т.д.

Стихийно, в отсутствие целенаправленных регулирующих воздействий со стороны государства в РФ сложилась смешанная, промежуточная модель рынка ценных бумаг. На нем одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие

204

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты. Роль последних в течение 1990-х гг. менялась и на текущий момент не столь значительна. По-прежнему существуют серьезные нерешенные проблемы, тормозящие процесс дальнейшего поступательного развития рынка ценных бумаг и ограничивающие производительное использование в экономике его инвестиционного потенциала.

Выделим здесь глобальные проблемы, имеющие значение и для эмитентов, и для инвесторов, и актуальные вне зависимости от конкретной формы (инструмента) привлечения инвестиций, а также вычленим жизнеспособные элементы и эффективные инструменты, на базе которых может осуществляться перераспределение финансовых ресурсов. В зависимости от того, как именно будут решаться существующие проблемы, наша страна будет перемещаться в сторону одной или другой модели рынка ценных бумаг.

Наиболее острые проблемы российского рынка ценных бумаг и его участников в пореформенный период (1990-е гг.) перечислены ниже.

1. Повышенный уровень инвестиционных рисков в целом и на рынке ценных бумаг; постоянная непредсказуемость (нестабильность) экономической ситуации и политической обстановки в стране (общий фактор риска и для эмитентов, и для инвесторов). Политический риск после выборов 2000 г., а затем и 2004 г., приобрел весьма специфическую окраску и увязывается с курсом Президента РФ, с тем, какие тенденции в конечном итоге возобладают в экономике — административные или либеральные, какие новые инициативы по реформированию экономики и политической системы и других сфер жизни нашего общества будут следовать далее.

2. Ярко выраженный спекулятивный и краткосрочный характер рынка ценных бумаг в РФ: его участники ориентированы на доходы от роста (колебаний) курсовой стоимости. Характерная черта отечественных спекулянтов — неумение работать на падающем или стаг-нирующем рынке.

3. Характерное для российского рынка ценных бумаг доминирование иностранного спекулятивного капитала, подверженность влиянию международной финансовой конъюнктуры. Основные обороты локализуются на зарубежных торговых площадках. В результате, к 1999 г. в нашей стране заключалось только 30% сделок. Потом это соотношение несколько улучшилось — сблизились объемы торгов, что связано с активизацией работы отечественных инвестиционных компаний. Современный рынок ценных бумаг объективно ха

205

Гпава 4

растеризуется высокой степенью открытости (трансграничные операции) и конкурентности внутри и вне страны.

Однако либеральный режим его функционирования пока имеет больше негативных последствий, чем положительных результатов для экономики.

4. Нестабильность и неопределенность, по крайней мере в среднесрочной перспективе, основных макроэкономических параметров и индикаторов на финансовых рынках, несбалансированность важнейших характеристик корпоративных ценных бумаг — доходности, надежности, ликвидности. Эта проблема снята только после кризиса 1998 г.

5. Недостаток финансовых инструментов, дефицит ценных бумаг приемлемого инвестиционного качества, представляющих интерес для инвесторов. В нестабильных условиях далеко не каждое предприятие готово решиться на эмиссионные проекты. Возрождение рынка ценных бумаг в 1990-е гг. сопряжено со значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний. Неизбежный итог этого процесса — рынок ценных бумаг носил крайне нестабильный характер, его развитие сопровождалось крахом дутых, носивших мошеннический характер уже с момента своего создания акционерных обществ. В современных условиях проблема острого дефицита альтернативных финансовых инструментов сохраняется. Рынок государственных ценных бумаг резко сжался в своих масштабах. Облигационные займы корпораций только получают распространение на отечественном финансовом рынке. Рынок акций по-прежнему носит усеченный и незначительный характер; не преодолены его особенности: преобладание доли акций предприятий угасающего роста, грошовых акций и акций предприятий, которые только выходят на рынок, и чрезмерно низкая доля акций предприятий остановившегося роста или находящихся на зрелой стадии развития, т.е. тех немногих производств, которые располагают современной техникой и технологиями, являются экспор-тоспособными и имеют потенциал дальнейшего позитивного развития. Российский рынок ценных бумаг не удовлетворяет запросы своего массового потребителя (население, предприятия, нерезиденты), характеризующегося высокой степенью дифференциации своих финансовых нужд, и чем-то напоминает нам открытый магазин с пустыми прилавками и небольшим количеством залежавшегося третьесортного товара, не пользующегося особым спросом у покупателей (инвесторов), предпочитающих не купить ничего, нежели приобретать то, что им там предлагается.

6.

Недостаточный уровень развития инфраструктуры регио

206

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

нальных фондовых рынков, ограничивающий эффективное пространственное перераспределение инвестиционных ресурсов между регионами и равнодоступность участников рынка к интересующим их ценным бумагам. На начальной стадии развития рынка ценных бумаг объективно имело место недостаточное развитие материальной базы, технологий торговли, депозитарной и клиринговой сети. Требовались значительные инвестиции для воссоздания инфраструктуры, обеспечивающих подсистем, адекватных современным мировым стандартам. Эта проблема сохраняет свою остроту в части обеспечения единого фондового пространства как условия беспрепятственного перемещения капиталов. На фоне бурного развития Московского и Санкт-Петербургского рынков ценных бумаг приходится констатировать слабое их развитие в регионах, отдаленных от центральной части страны, оторванность и изолированность региональных рынков.

7. Малые ежедневные объемы торгов, их резкие колебания, отсутствие ликвидного рынка большинства негосударственных ценных бумаг препятствуют доступу российских предприятий к инвестиционным капиталам, снижают возможности отечественных институциональных инвесторов эффективно управлять ресурсами, затрудняют мобилизацию денежных средств организаций и сбережений населения для производственного инвестирования.

8. Хроническое недоверие населения к финансовой политике государства и рынку ценных бумаг и как следствие — сокращение притока инвестиций в реальный сектор экономики. Это закономерный итог всего предшествующего периода реформ, когда за взятые на себя обязательства никто, никогда и ни перед кем не отвечал.

9. Неразвитость системы коллективного инвестирования, ограничивающая возможности доступа к операциям на рынке ценных бумаг мелких инвесторов и населения. Это не соответствует опыту промышленно развитых стран, в которых роль коллективных инвесторов очень значительна.

10.

Практическое отсутствие групп институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов и т.п.), имеющих значительные денежные ресурсы и способные к долгосрочному их инвестированию в ценные бумаги.

11. Полная незаинтересованность предприятий — потенциальных эмитентов ценных бумаг в выходе на рынок, стремление удерживать крупные пакеты акций в собственности, непонимание возможностей рынка в части мобилизации капиталов.

12. Существенный пробел в знаниях, обусловленный отсутстви

207

Гпава 4

ем или недостатком практического опыта эмиссии ценных бумаг; поэтому не каждое предприятие может решиться на эмиссию акций или облигаций. Соответствующие методические рекомендации по организации эмиссий дополнительных акций или облигационных займов, обобщающие имеющийся зарубежный и отечественный опыт, недоступны широкому кругу эмитентов.

13. Пониженная регулятивная роль государства на рынке ценных бумаг на протяжении всего периода реформ 1990-х гг., раздробленность и/или дублирование функций отдельных регулирующих органов, отсутствие продуманной и ориентированной на перспективу политики в области рынка ценных бумаг.

Наряду с общими проблемами рынка ценных бумаг в РФ проявились специфические проблемы, связанные с конкретными финансовыми инструментами — акциями и облигациями — и возможностями их использования в целях привлечения инвестиций. Рассмотрим эти проблемы подробнее.

Основываясь на тенденциях, сложившихся на других развивающихся рынках, некоторые экономисты выдвигают предположение, что акционерное финансирование — один из немногих реальных источников капитала для российских предприятий в ближайшее время, пока они накапливают собственные резервы и/или пока не произойдет адекватное развитие рынка долгосрочных кредитов.

Если обратиться к российской действительности, то дополнительные (вторичные) эмиссии ценных бумаг (акций) — едва ли не единственная возможность привлечения инвестиций, за которые не придется расплачиваться в жесткие сроки и в большем объеме, как это происходит при банковском кредитовании.

Однако реальная ситуация складывается таким образом, что эмиссия акций в силу ряда причин — крайне редкий случай привлечения инвестиций акционерными обществами.

АО, относящиеся к производственному сектору, качественно различаются как эмитенты ценных бумаг. Приватизированные предприятия составляют одну группу, а вновь создаваемые акционерные общества — другую. АО, возникшее в результате приватизации, как эмитент характеризуется низкой доходностью, информационной закрытостью, неопределенностью экономических перспектив и малой предсказуемостью показателей. А.Г. Шеломенцев выделяет следующие особенности таких акционерных обществ [312, с. 29 — 30]:

— тесные межотраслевые хозяйственные связи и монопольный характер многих предприятий в отрасли или регионе, обусловленные прежними принципами размещения производительных сил;

208

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

— высокие фондо- и энергоемкость производства, порожденные затратным механизмом социалистической экономики и прежними ценовыми пропорциями на энергоносители;

— исторически сложившийся градообразующий характер большинства крупных предприятий.

Тем не менее интерес к акциям таких компаний достаточно высок, хотя и специфичен: за этими бумагами стоят реальные активы предприятий в виде основных и оборотных фондов. Проблема, однако, в том, что даже наличие такого интереса — недостаточное условие для успешного решения проблемы привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг путем размещения акций. Подобное положение дел обусловлено общими тенденциями развития рынка ценных бумаг в целом и рынка акций в частности, а также характером присутствия и политикой руководства акционерных обществ — потенциальных эмитентов на рынке ценных бумаг. Имеется в виду, что:

• формирование рынка ценных бумаг в РФ напрямую связано с процессами приватизации государственной собственности, возникновением акционерных обществ. Вместе с тем, если в стандартной ситуации выпуск ценных бумаг позволяет предприятию получить реальные "живые" деньги, то приватизация в РФ и связанные с ней эмиссии ценных бумаг (акций) предприятий не дали им дополнительных инвестиционных ресурсов. Закономерный итог форсированной приватизации в нашей стране - легализация собственности крупных акционеров и появление нового класса собственников (как правило, в лице представителей директорского корпуса, сумевшего закрепить за собой достаточно крупные пакеты акций приватизируемых предприятий). Общепринятая в мировой практике схема привлечения денежных средств юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг оказалась сильно искажена. С начавшимся уменьшением масштабов производства еще в конце 1980-х гг. неуклонно нарастала инфляция, существенно обесценившая накопления. Спад производственной деятельности был совершенно неуправляем с точки зрения его инвестиционной поддержки. В таких условиях российский рынок ценных бумаг во многом формировался как рынок потребительски распределительный, вследствие чего инвестиционные потенции этого рынка оказались ограничены. "Ваучеризация" означала не мобилизацию накопленных ранее средств, а перераспределение уже созданного богатства между новыми субъектами. Выпуск в обращение ваучеров не дал и не мог дать заметного притока накопленных средств в сферу производства. Напротив, раздача ваучеров стимулировала сферу потребления. Многие обладатели ваучеров об

209

Глава 4

меняли их на деньги для приобретения товаров повседневного спроса. Цели, которые ставились с началом приватизации, фактически достигнуты не были: предприятия не получили необходимых инвестиционных ресурсов для развития своей деятельности; об эффективности новых собственников также говорить не приходится;

• в условиях высокой инфляции спрос на ценные бумаги в РФ оказался во многом искусственным [! 88, с. 47]:

— часть спроса изначально являлась неденежной (приобретение, ценных бумаг в обмен на приватизационные чеки в 1993 - 1994 гг.);

— значительная часть спроса обусловлена процессом перераспределения собственности и экономической власти в переходной экономике; другая же его часть представляла интерес к ценным бумагам, выполнявшим функции заменителей средств обращения (в условиях наличного и платежного кризиса), или к ценным бумагам, предоставлявшим доступ к тем или иным дефицитным товарам и услугам. Очевидно, что эмиссия ценных бумаг в таких условиях не могла принести желаемого результата — привлечения инвестиций в целях развития. Впрочем, до решения этих задач, как правило, дело не доходило;

• перманентное кризисное состояние большинства отраслей экономики резко снижает инвестиционную привлекательность акций российских эмитентов, несмотря на их относительную недооце-ненность. Объясняется это отсутствием у реальных и потенциальных участников рынка корпоративных ценных бумаг (инвесторов) возможностей осуществлять капиталовложения в реальный сектор в условиях глубокого структурного кризиса российской экономики и неопределенности перспектив ее дальнейшего развития. По этой причине, несмотря на внушительные масштабы быстро формирующегося в результате проведенной приватизации корпоративного сектора, роль эмитируемых ими ценных бумаг в финансировании инвестиций в стране удручающе мала - менее 1 % общего объема капиталовложений в основной капитал [64, с. 18; 259, с. 27|. Новые собственники значительной части приватизированных предприятий либо не заинтересованы, либо не в состоянии приступить к их структурной перестройке, требующей долгосрочных инвестиций, обычно мобилизуемых с помощью эмиссии ценных бумаг. Налицо желание руководителей предприятий любой ценой удержать крупные пакеты акций в своей собственности, не допустить к управлению сторонних инвесторов. Отечественный рынок акций сформи

210

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

решался как рынок жесткого корпоративного контроля и будет в ближайшее время и в среднесрочной перспективе ограничен в объемах и ликвидности. В настоящее время сформировался следующий принцип взаимоотношений между акционерами и предприятиями — "крупный акционер" прежде всего тот, который основывается на следующих посылках [312, с. 35 — 36]:

— одно или несколько юридических лиц, скупивших крупный

- (контрольный или близкий к нему) пакет акций приватизированного предприятия, подчиняют его деятельность (в первую очередь, финансовую и сбытовую политику) исключительно своим интересам; остальные акционеры практически не получают доходов и не участвуют в управлении, т.е. "все, что меньше 51%,— равно нулю";

— концентрация капитала осуществляется в руках юридических лиц (а не физических, как в Европе и США), что затрудняет контроль со стороны государства за размещением и использованием средств (в том числе перемещением их в другие регионы и страны);

— происходит обособление имеющегося производственного потенциала в виде основных и оборотных фондов, технологий, рабочей силы, природных ресурсов и т.п. от потоков формирующихся в ходе хозяйственной деятельности доходов за счет оседания значительной их части у посредников.

В этих условиях начисление дивидендов по итогам работы предприятия из года в год либо сокращалось (исключение составляли предприятия, на которых большой удельный вес занимали работники или инвестиционные институты), либо вовсе не производилось, ибо для крупных акционеров, которыми являются юридические лица, выплата дивидендов означает потерю средств. В результате, до 2000 г. этому виду дохода по акциям практически никто не придавал серьезного значения. Только теперь ситуация стала меняться в положительную сторону. Рост цен на нефть, новые возможности выхода на международные рынки капитала требуют выработки соответствующей дивидендной политики, к которой инвесторы в развитых странах традиционно относятся очень внимательно. В итоге, на фоне падения в 2000 г. котировок обыкновенных акций привилегированные бумаги продемонстрировали впечатляющий рост: спрос на них привел даже к такому невиданному на нашем рынке событию, как превышение котировки привилегированной акции компании над ценой ее обыкновенной акции по ряду эмитентов. Невыплата дивидендов корпорациями приводила к тому, что инвесторы, готовые

211

Гпава 4

вложить деньги в акции предприятий, зачастую располагали более привлекательными возможностями для осуществления инвестиций. Для юридических лиц — это государственные ценные бумаги с минимальным риском и относительно более высокой доходностью; для физических лиц — вклады в коммерческих банках или наличная иностранная валюта. Инвесторы, приобретая крупный пакет акций какого-либо приватизированного предприятия, как правило, стремились получить права на полный контроль над хозяйствующими субъектами, их товарными и денежными потоками. Теперь, когда дивиденды становятся источником дохода, мотив покупки акций может стать соответствующим практике развитых стран. Существует и другой аспект проблемы инвестиций на рынке акций. На российском рынке (в том состоянии, в котором он находится) не может быть массового предложения и спроса на акции: 60 — 70% акционерных капиталов уже сконцентрированы в контрольных пакетах; почти 100% эмиссий акций носят технический характер и связаны с переоценкой активов; отсутствует массовый розничный инвестор; отсутствуют налоговые и другие стимулы выпуска акций; оптовый характер РТС [183, с. 22 - 23];

• объективная российская реальность такова, что уже на начальных этапах развития рынка ценных бумаг с молчаливого согласия государственных регулирующих органов сбережения инвесторов с завидной легкостью аккумулировались компаниями, никогда и не помышлявших вставать на путь реального инвестирования — производительного использования привлеченных средств. В результате, сбережения многих инвесторов (особенно населения) навсегда исчезли с отечественного рынка ценных бумаг вместе с эмитентами. Такая ситуация создает определенные трудности для предприятий-эмитентов, причем даже для тех из них, которые способны реализовать перспективные инвестиционные проекты. Вследствие этого в РФ как рынок корпоративных ценных бумаг в целом, так и рынок акций в частности по-прежнему находятся на начальных этапах своего развития, характеризуются незначительными масштабами, застоем;

• рынок акций очень мал по размерам: в 1999 г. оборот по акциям на ММВБ, РТС и МФБ составил 5,7 млрд. долл., что по размеру сопоставимо с Пражской фондовой биржей, а по оценке — на 30 — 40% ниже, чем на Варшавской фондовой бирже. Дневные обороты в РТС колебались от 0,3 млн. до почти 40 млн. долл. и, следовательно, даже небольших сумм (1 — 10 млн. долл.), вступивших на рынок, достаточно для создания значительных колебаний курсовой

212

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

стоимости. В настоящее время в корпоративном секторе рынка ценных бумаг обращается весьма ограниченный круг финансовых инструментов, в первую очередь акции первоклассных эмитентов (РАО "ЕЭС России", ОАО "Газпром", ОАО "НК "ЛУКОЙЛ" и некоторых других). Акции подавляющего большинства предприятий практически отсутствуют на рынке и даже не участвуют в операциях;

• рынок акций характеризуется гипертрофированной зависимостью от иностранных "горячих денег". Летом 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг — 35%. В РТС, по оценке, денежные расчеты по акциям и до, и после кризиса на 95% совершаются в долларах, по оффшорным банковским счетам; существует устойчивая группа из нескольких десятков иностранных профессиональных инвесторов, которые и до, и после кризиса занимают доминирующе место на рынке российских акций [182, с. 31].

Акционерное финансирование в РФ приобрело большую специфику. Оно стало формальным следствием обвальной приватизации, обеспечившей смену собственников, но не обеспечившей притока в производственный сектор дополнительных инвестиционных ресурсов. До сих пор акции в нашей стране рассматриваются как удобный инструмент контроля над предприятием, но не как финансовый инструмент для получения доходов их держателями (акционерами) или привлечения инвестиций их эмитентами. Поэтому несмотря на относительную недооцененность, акции российских предприятий имеют пониженную инвестиционную привлекательность и часто воспринимаются как способ приложения (размещения) спекулятивных капиталов (в основном, иностранных инвесторов).

Как следствие, в 1990-е гг. дополнительная эмиссия ценных бумаг (акций) и их размещение на первичном рынке с целью увеличения акционерного капитала, необходимого для развития производства, неизбежно наталкивалась на ограниченный спрос со стороны потенциальных инвесторов. Поэтому, реальные возможности привлечения средств широкого круга инвесторов на российском рынке акций имели очень немногие предприятия. Это, однако, не исключает привлечения финансирования на акционерной основе посредством размещения акций среди стратегических инвесторов (например, связанных единым технологически циклом)', а также мобилизации заемного капитала путем размещения облигаций.

На сегодня доля акций ничтожно мала по сравнению с европейским, американским и японским рынками. Так, только в первой половине 2003 г. объем мировых IPO составил 6,3 млрд. долл. (причем это

213

Гпава 4

минимальный показатель с 1979 г.). В 2002 г. объем первичных размещений акций составил в США 12,4 млрд., а в Европе — 6,9 млрд. долл. В РФ крупных первичных публичных размещений (за исключением компаний "Росбизнесконсалтинг", "Аптечная сеть 36,6", сумевших в апреле 2002 г. и январе 2003 г. через публичное размещение своих акций привлечь 13,3 млн. и 14,4 млн. долл. соответственно) не было.

Также на зарубежном финансовом рынке, несмотря на значительное число выпусков еврооблигаций, только три российских эмитента (МТС, Вымпелком, Вимм-Билль-Данн) осуществили первичное размещение своих акций (причем характерно, что на внутреннем рынке их акции неликвидны). Все это говорит о том, что первичное размещение акций пока не рассматривается эмитентами как реальный источник привлечения инвестиций.

Перечисленные выше проблемы и диспропорции формируют значительный риск российского рынка акций, создают крайне неустойчивую систему с высокой волатильностью, обусловливают низкую инвестиционную эффективность рынка акций, хотя все последнее время (1999 — 2003 гг.) российский рынок продемонстрировал очень высокий рост. По данным информационно-аналитической службы ММВБ (на долю этой биржи приходится около 85 — 90% всего оборота организованного рынка акций РФ), объем сделок с данными инструментами в 2003 г. увеличился более чем в 2 раза по сравнению с 2002 г. и почти в 30 раз по сравнению с 1999 г. Индекс ММВБ вырос за 2003 г. более чем на 60%, а за I квартал 2004 г. еще на 25%, что ставит российский рынок в ряд наиболее прибыльных в мире. Капитализация рынка акций достигла 200 млрд. долл., что составляет более 40% ВВП. По этому показателю российский рынок стал близок к развитым рынкам Западной Европы.

Казалось бы, в сложившейся ситуации можно рассчитывать на резкое возрастание интереса инвесторов (как отечественных, так и зарубежных) к рынку акций и дальнейшее его развитие (по крайней мере, в ближайшее время). Однако объектом более или менее устойчивых и систематических операций на рынке является крайне ограниченный круг инструментов. В чем причина подобной ситуации?

Сегодня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. На остальные бумаги, а это почти 250 акций, торгуемых на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. В странах с развитыми рынками значение этого показателя на порядок выше. Например, в США на бумаги, не входящие в первую десятку, приходится около 85% оборота рынка, во Франции — более 55% [144, с. 39]. В результате, инвесторы, уча

214

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

ствующие в покупке акций, при подаче заявок на покупку вынуждены заранее закладывать в цену приобретаемых бумаг значительную премию для компенсации риска низкой ликвидности. Очевидно, от этого в конечном счете проигрывают и инвесторы, и эмитенты. Еще одна нерешенная проблема - низкая доля бумаг, находящихся в свободном обращении (free float).

Приемлемым выходом из сложившейся ситуации можно считать ускоренное становление в РФ рынка корпоративных облигационных займов — удобного и гибкого способа мобилизации дополнительных ресурсов, - которым уже на протяжении нескольких десятилетий принадлежит видное место в системе источников финансирования инвестиционной деятельности корпораций промышленно развитых стран. Все особенности и преимущества облигаций как финансового инструмента сохраняют свое значение и для предприятий в РФ, в том числе возможность мобилизации значительных дополнительных ресурсов без угрозы вмешательства облигационеров — кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью эмитента.,

В табл. 4.2.1 j234, с. 122] приведены данные о средней доле отдельных категорий владельцев в акционерном капитале в 2000 г., полученные в ходе проведенного ИЭПП исследования. В структуре собственности в целом по выборке весьма значительна доля инсайдеров (около 30%). Из группы аутсайдеров выделяются другие предприятия (около 16%) и сторонние физические лица (около 15%).

Как правило, собственники не желают допускать к управлению сторонних инвесторов. Очевидно, здесь и должна проявиться заинтересованность предприятий в применении новых путей привлечения средств инвесторов, в том числе посредством выхода на рынок со своими облигациями. На сегодня малоосвоенным остается рынок ценных бумаг и других отраслей: сельское хозяйство, автомобильный транспорт, строительство. Несомненно, здесь тоже имеются неиспользованные возможности для развития рынка облигаций и реализации его инвестиционного потенциала.

Другое существенное преимущество облигаций как ценных бумаг — самостоятельное определение параметров эмиссии предприятием-эмитентом — имеет особое значение в условиях РФ, поскольку позволяет обеспечить, чтобы и объем, и сроки, и условия обращения и погашения облигационного займа в максимальной степени соответствовали характеру осуществляемых за счет привлекаемых средств инвестиционных проектов. К примеру, выплата доходов по облигациям, а также их погашение могут производиться в денежной и/или натуральной форме, в виде розыгрышей призов либо в различ

215

Гпава 4

Таблица 4.2.1

Средняя доля владельцев в акционерном капитале предприятий РФ в 2000 г. (в %) Категория владельцев В целом

по выборке Машиностроение Легкая промышленность Пищевая промышленность Промышленность стройматериалов. Инсайдеры: рядовые работники АО 20,4 24,0 29,4 I 16,9 17,6 в том числе коллективный траст 5,6 5,2 10,5 I 7,9 5,8 дирекция (администрация) 7,2 7,4 7,8 11,6 6,7 в том числе генеральный директор 3,7 3,7 4,3 6,5 2,7 На балансе самого АО 4,0 4,5 6,1 1,0 4,2 Аутсайдеры: поставщики и потребители 6,5 1,3 2,4 17,5 6,0 другие предприятия 16,2 17,6 17,5 14,2 18,3 холдинги и ФПГ 6,2 3,2 1) 7,5 16,3 коммерческие банки 2,2 2,7 !> ? 2,3 2,8 инвестиционные фонды 4,4 5,1 6,2 0,9 3,1 пенсионные фонды 0,1 1) •) 1) 0,3 страховые компании 0,1 0,1 5) и сторонние физические лица 15,2 15,1 20,8 14,6 19,2 иностранные акционеры j 4,7 4,8 ;> ,: 1,2 Государство: 12,8 14,3 9,9 13,4 4,3 в том числе на федеральном уровне 9,6 11,1 9,1 0,8 4,9 Итого 100 100 100 100 100 " Не представили сведений.

ных сочетаниях этих форм, что в условиях относительной нестабильности создает достаточные предпосылки для выработки компромиссной схемы привлечения эмитентом средств инвесторов.

Одновременно облигации становятся высоколиквидными стабильными финансовыми инструментами, обеспечивающими устойчивый и зафиксированный условиями выпуска облигационного займа доход их владельцам. Консервативно настроенные инвесторы (в том числе население), как правило, предпочитают облигации другим видам ценных бумаг, как более доступные, привычные и надежные. Однако условия экономики переходного периода значительно влияют на процессы использования финансовых инструментов рынка ценных бумаг в целях привлечения инвестиций, в том числе посредством выпуска корпоративных облигаций — мощного, но пока недооцененного хозяйствующими субъектами способа мобилизации капитала.

216

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

На фоне весьма бурного развития в РФ в 1990-е гг. рынка государственных, субфедеральных и муниципальных облигационных займов, с помощью которых решались проблемы пополнения местных бюджетов, устранения кассовых разрывов и финансирования неотложных социально-экономических программ, приходится констатировать слабое и медленное развитие рынка корпоративных облигаций. В этой связи не случайно многие профессиональные участники и специалисты давно говорили, что для возрождения полноценного рынка корпоративных ценных бумаг в РФ необходимо активизировать рынок корпоративных облигаций.

Вплоть до конца 1990-х гг. на российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации занимали весьма скромное место. Это касалось объемов выпуска в целом и доли облигаций предприятий, обращающихся на рынке. Так, в середине 1990-х гг. выпуск облигаций составлял не более 1 — 2% от объемов выпуска акций [191, с. 14]. Сходные данные приводитЯ.М. Миркин:"Если в расчет брать только облигации предприятий, то по оценке 1994 г. это соотношение (акции к облигациям) — не менее 99:1. Если же включить в оценку облигации государственных займов, то этот показатель резко меняется и составляет (акции к облигациям) примерно 1:10" [188, с. 173]. По официальным данным ФКЦБ РФ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г. на корпоративные облигации приходилось лишь 0,26%, а в 1995 г. — 0,68%. Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в 1995 г. - только 0,7% [13, с. 3 - 47].

Всего за период 1992 — 1997 гг. зарегистрировано только 259 выпусков облигаций акционерных обществ, предприятий и организаций на общую сумму около 6 трлн. руб. по номинальной стоимости (см. табл. 4.2.2 [138, с. 33]).

В 1998 г. акционерными обществами зарегистрировано 19848 выпусков акций и только 93 выпуска облигаций [156, с. 30]. Несмотря на, казалось бы, позитивную количественную динамику, активность российских предприятий-эмитентов в деле подготовки и размещения своих облигационных займов остается не такой высокой, какой она могла бы быть, из-за серьезных проблем, тормозящих процесс развития рынка корпоративных облигаций в РФ. Только в последние 3 — 4 года в условиях общей положительной динамики экономической конъюнктуры стало возможным говорить об оживлении этого сегмента отечественного рынка ценных бумаг.

В последнее время корпоративные облигации стали инструментом реального привлечения денежных средств. Быстрые темпы рас

217

Гпава 4

Таблица 4.2.2

Выпуск корпоративных облигаций в РФ в 1992 — 1997 гг." Показатель 1992 1993 1994 1995 1996 1997 (янв. — окт.) Количество выпусков 24 43 41 75 39 37 Объем: 1 млрд. руб. 1 115 490 2950 160 1275 млн. долл. 5 120 215 640 225 224 " Не включая еврооблигации российских компаний.

Источники: Единый государственный реестр ценных бумаг Министерства финансов РФ; Реестр государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ РФ.

ширения этого рынка убедительно доказывают высокую эффективность подобного способа привлечения инвестиционных ресурсов. Согласно данным ММВБ по итогам 2003 г. этот сектор стал лидером по росту оборотов торговли. Совокупный объем новых размещений достиг почти 4 млрд. долл., что в 2,1 раза выше, чем в предыдущем году. В результате инвестиционная эффективность рынка корпоративных облигаций заметно возросла: доля этих инструментов в валовом объеме инвестиций в экономку РФ увеличилась с 2,7% в 2002 г. до 3,6% в 2003 г. [144, с. 39].

Однако, несмотря на очевидные успехи, возможности рынка корпоративных облигаций не реализованы в полном объеме. На сегодня в РФ не менее 700 — 1000 предприятий имеют перспективные проекты и способны разместить собственные облигации. Это в 5 — 6 раз превосходит число компаний, уже разместивших собственные облигационные займы, что подтверждает тезис о нереализованном потенциале этого сектора рынка ценных бумаг.

Наряду с общими проблемами рынка ценных бумаг, о которых сказано выше, важно очертить круг специфических проблем, имеющих прямое отношение к корпоративным облигациям как особому финансовому инструменту.

Ключевая проблема, сдерживавшая развитие рынка корпоративных облигаций в РФ в 1990-е гг., — отсутствие рационального порядка налогообложения. На это обращали внимание многие специалисты в области рынка ценных бумаг, а также представители органов государственной власти и регулирования. В российской практике бухгалтерского учета выплачиваемые эмитентами проценты по облигациям не относятся к составу затрат, включаемых в себестоимость, и должны выплачиваться из чистой прибыли, что резко снижает эф

218

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

фективность облигационных займов. Такой порядок не соответствует международным стандартам бухгалтерского учета, согласно которым проценты по облигациям и кредитам должны удерживаться из прибыли до налогообложения.

Только после выхода Постановления Правительства РФ от 26.06.1999 № 696 [229] исключением из этого общего правила стали облигации, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. В этом случае производимые эмитентом выплаты процентов (дисконта — для облигаций, условиями выпуска которых не предусмотрена выплата процентов) по облигациям подлежат отнесению на затраты по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемые в ее себестоимость (в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта). Данный порядок стал применяться на практике в соответствии с указанным Постановлением с 1 июля 1999 г. и послужил дополнительным импульсом к организации облигационных займов рядом крупнейших российских компаний.

Таким образом, проблема налогообложения частично решена, однако на себестоимость должен относиться выплачиваемый эмитентами доход по облигациям независимо от места их обращения. Несмотря на прогрессивный характер указанного постановления Правительства РФ, представляется нелогичным, неоправданным и в какой-то дискриминационным разграничение облигаций на две неравноценные (с точки зрения изначальных финансово-экономических условий для эмитентов) группы:

• на облигации, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг;

• и все прочие облигации, обращение которых осуществляется на внебиржевом рынке.

Здесь нужно учесть, что:

— обращение облигаций через организаторов торговли, имеющих лицензию регулирующего органа на рынке ценных бумаг, может быть экономически целесообразным только при достаточно крупных масштабах эмиссии, что существенно ограничивает возможности использования облигаций средними и мелкими предприятиями, но тем не менее стабильно функционирующими и хорошо известными, например в данном конкретном городе или регионе;

— риск возможных злоупотреблений (в части занижения налогооблагаемой базы путем завышения себестоимости) при выплате доходов по облигациям минимизирован, поскольку для целей нало

219

Гпава 4

гообложения затраты по уплате процентов принимаются только в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта;

— незначительные объемы эмиссии корпоративных облигаций не нанесут ущерба интересам государства, если проценты по облигациям будут относиться на себестоимость вне зависимости от того, обращаются они через организаторов торговли на рынке ценных бумаг или нет (в пределах установленных указанным постановлением Правительства РФ ограничений);

— необходимость формального обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг может сделать нецелесообразным их выпуск как предъявительских ценных бумаг документарной формы (наиболее привлекательной для физических лиц);

— в промышленно развитых странах вторичное обращение корпоративных облигаций осуществляется на внебиржевом рынке, что также свидетельствует о нецелесообразности разделения облигаций по указанному критерию.

Другой аспект нерационального налогообложения корпоративных облигаций связан с существованием налога на операции с ценными бумагами, уплачиваемого эмитентами при государственной регистрации выпусков ценных бумаг в размере 0,8% от их номинальной стоимости, причем независимо от срока обращения облигаций [94]. Данное обстоятельство вынуждало эмитентов выпускать облигации на длительный срок (год и более), что (в условиях нестабильности) существенно ограничивало их привлекательность для инвесторов. В случае выпуска облигаций с короткими сроками обращения уплата налога на операции с ценными бумагами автоматически приводила к ощутимому увеличению стоимости привлекаемых денежных ресурсов (например, для эмитента трехмесячных облигаций уплата указанного налога увеличивала фактическую стоимость заимствований уже не на 0,8%, а на 3,2% годовых).

В последнее время в законодательстве произошли некоторые позитивные изменения. В соответствии с ныне действующей редакцией Федерального закона от 23.03.1991 № 2023-1 "О налоге на операции с ценными бумагами" номинальная сумма выпуска ценных бумаг (как акций, так и облигаций), заявленная эмитентом на государственную регистрацию, является объектом обложения налогом на операции с ценными бумагами, который взимается в размере 0,2% от номинальной суммы выпуска ценных бумаг, но не более 100 тыс. руб., т.е. ставка снижена в четыре раза. Это означает, что ставка в 0,2% от объема эмиссии применяется только к эмиссии до 50 млн.

220

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

руб. (таковых сегодня менее 1%), а эмиссии солидных объемов долговых инструментов практически получают снижение ставки в десятки раз. Как и раньше, сумма налога уплачивается плательщиком одновременно с представлением документов на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг.

Это, конечно, прогрессивное изменение, однако расходы эмитента при выходе на публичный финансовый рынок не ограничиваются уплатой налога на операции с ценными бумагами. При этом возникают дополнительные издержки, связанные с оплатой услуг финансовых консультантов* и раскрытием информации об эмитенте. Проблема с издержками по использованию услуг финансового консультанта пока не решена. Отсутствие конкуренции на этом сегменте сделало цены на услуги финансовых консультантов "выше крыши".

В отношении облигаций установлены законодательные требования, в известной степени ограничивающие их выпуск. Так, в соответствии с ГК РФ, Федеральным законом "Об акционерных обществах" и Федеральным законом "Об обществах с ограниченной ответственностью" при выпуске облигаций эмитентом в обязательном порядке должны быть соблюдены следующие формальные условия:

— номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

— выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

— выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

221

Глава 4

— общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют эти облигации (требование для акционерных обществ).

Некоторые специалисты в области рынка ценных бумаг предлагают внести изменения в Гражданский кодекс РФ и Федеральный закон "Об акционерных обществах", снимающие эти искусственные препятствия для осуществления эмиссии корпоративных облигаций, однако предлагаемая ими аргументация недостаточна. На начальных этапах становления и развития рынка корпоративных облигаций вполне логично и необходимо в интересах защиты прав инвесторов (в том числе населения) существование предусмотренных действующим законодательством РФ ограничений в части предельных объемов эмиссии и требований к срокам функционирования корпорации-эмитента и надлежащего утверждения двух ее годовых балансов (при эмиссии облигаций без обеспечения).

Облигации, удостоверяя отношения займа, предполагают повышенные финансовые обязательства со стороны их эмитента перед держателями облигаций (облигационерами). В связи с этим, сдерживающим фактором выступает тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий. Невыполнение эмитентом обязательств по обслуживанию долга (как по основной сумме, так и по процентам) может повлечь за собой применение судебной процедуры взыскания задолженности вплоть до признания эмитента банкротом. На сегодняшний день многие предприятия обременены огромными долгами, соотношение между заемным и собственным капиталом достигло у них предельного уровня. Поэтому выпуск облигаций может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей. Решение указанной проблемы может быть связано с реструктуризацией предприятий промышленности, урегулированием взаимной задолженности, нормализацией системы расчетов и вексельного обращения, активным проведением налоговых реформ.

Неблагоприятным для развития рынка корпоративных облигаций фактором стало повсеместное использование предприятиями векселей, выступающих альтернативным по отношению к облигациям инструментом финансирования их деятельности. Постепенный сдвиг активности с рынка корпоративных векселей на рынок облигаций — это, безусловно, позитивный фактор, который положительно скажется на финансовом положении предприятий-эмитентов. В частности, следствием этого может стать как изменение прово

222

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

димой ими политики на вексельном рынке, так и более разумный и взвешенный подход ко всем своим денежным обязательствам.

Вплоть до второй половины 1999 г., когда появились признаки некоторой стабилизации в экономике после острейшего финансово-экономического кризиса 17 августа 1998 г., в РФ сохранялись весьма неблагоприятные макроэкономические условия для организации облигационных займов, обусловленные самой спецификой развития экономики. Среди них — непредсказуемость (нестабильность) экономической и политической ситуации в стране, высокая инфляция и стоимость заемных средств, безудержная эксплуатация долговых рынков со стороны государства в лице Министерства финансов РФ.

В настоящее время указанная проблема отчасти решена, поскольку основные риски объективно увязываются с экономическим положением в РФ, которое может быть спрогнозировано с достаточно высокой долей вероятности.

В современных условиях не задействован в полной мере механизм профессионального андеррайтинга, фактически отсутствует соответствующий опыт: на российском рынке сегодня фактически некому взяться за крупномасштабные проекты по осуществлению эмиссионных проектов и размещению корпоративных облигаций. Положительную роль в этом процессе могла бы сыграть активизация работы инвестиционных банков, применительно к которым главной признается деятельность по привлечению финансирования посредством ценных бумаг.

Отрицательно сказывается на развитии рынка корпоративных облигаций отсутствие действенных механизмов предоставления гарантийных обязательств, а также широкого класса надежных гарантов: в РФ не отлажена сама процедура предоставления гарантий и поручи тел ьств.

Начинать любой процесс всегда трудно. Это справедливо и к эмиссии облигаций российскими предприятиями, тем более что сам класс потенциальных эмитентов в РФ начал формироваться с 1992 — 1993 гг. в результате проведения разгосударствления и приватизации. В нашей стране рынки акций и облигаций изначально оказались для предприятий в неравном положении: если первый неминуемо должен был возникнуть в результате приватизации, имевшей соответствующую нормативно-правовую базу и проводившейся в рамках специально разработанных государственных программ, то появление облигаций не могло произойти в отсутствие объективных предпосылок и необходимых условий.

223

Глава 4

Тем не менее, на сегодняшний день определенный опыт обращения корпоративных облигационных займов в РФ уже накоплен и заслуживает своего рассмотрения. Среди реализованных на практике российскими компаниями облигационных займов выделяется несколько их различных моделей (типов), характеризуемых особыми условиями размещения, обращения и/или погашения облигаций. В их числе товарные (автомобильные, телефонные, жилищные и прочие) и конвертируемые облигации, облигационные займы, использовавшиеся для взаиморасчетов с бюджетом (погашения задолженности) и размещаемые на зарубежных финансовых рынках (еврооблигации), облигации с государственными гарантиями и без таковых.

Несмотря на нерешенные проблемы, в настоящее время сложились благоприятные предпосылки для развития облигационного рынка в РФ. Они связаны с относительной макроэкономической стабильностью, снижением общего уровня процентных ставок и возможностью привлечения на этой основе более дешевых заемных ресурсов путем размещения ценных бумаг (облигаций). Как это ни парадоксально, но после разразившегося в августе 1998 г. финансово-экономического кризиса перспективы развития рынка корпоративных облигаций в нашей стране стали предпочтительнее.

Во второй половине 1999 г. несколько крупнейших российских компаний разместили за "живые" деньги свои облигации. Так, ОАО "Газпром", ОАО "Тюменская нефтяная компания", ОАО "Нефтяная компания "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России", АК "Алмазы России - Саха" эмитировали облигации на общую сумму около 9 млрд. руб. С этого момента времени облигации стали настоящим "хитом сезона" — началось быстрое наращивание объемов их эмиссии.

Согласно сводным статистическим данным, приведенным ММВБ*, по состоянию на 01.04.2004 в Некоммерческом партнерстве "Национальный депозитарный центр", как уполномоченном депозитарии, находилось 242 выпуска корпоративных и региональных облигаций (со сроками погашения после 01.04.2004) 174 эмитентов общей номинальной стоимостью 270,53 млрд. руб., из которых 189 выпусков — корпоративные облигации 151 эмитента на общую номинальную сумму 180,86 млрд. руб. (см. табл. 4.2.3)

Анализ по срокам обращения этих 189 выпусков корпоративных облигаций (с учетом траншей выпусков, обращение которых осу-

Биржевое обозрение. 2004. № 4. На бумажном носителе: // Рынок ценных бумаг. 2004. № 14. С. 53 - 54.

224

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

Таблица 4.2.3

Сводные данные по выпускам корпоративных облигаций с датой погашения после 01.04.2004 г. Срок обращения, дней Сводные значения по группе выпусков корпоративных облигаций Средние значения на один выпуск корпоративных облигаций

Количество выпусков в группе (шт.) и удельный вес группы по этому показателю (%) Общий объем выпусков в группе (млн. руб.) и удельный вес группы по этому показателю (%) Объем выпуска, млн. руб. Срок обращения, дней До 1 года 2(1) 150 (0) 75 317 От 1 г. до 2 лет 29 (15) 14 115 (8) 487 676 От 2 до 3 лет 92 (49) 83 780(47) 911 995 От 3 до 5 лет 47 (25) 60 442 (33) 1 286 1 259 Более 5 лет 19 (10) 22 375 (12) 1 178 2 054 Итого 189 (100) 180 862 (100) 957 1111 ществляется траншами) позволяет сделать вывод: по состоянию на 01.04.2004 г. преобладают выпуски облигаций со сроком обращения от 2 до 3 лет (49% по количеству выпусков и 47% по объему выпусков по их номиналу). Средний объем выпуска - 0,9 млрд. руб.; средний срок обращения - 995 дней (примерно 2,7 года.).

В I квартале 2004 г. суммарный объем биржевого и внебиржевого оборотов составил 199 млрд. руб., а региональных облигаций -139 млрд. руб. Для сравнения: оборот государственных ценных бумаг составил 120,28 млрд. руб. Таким образом, доля оборота с государственными ценными бумагами составила 26%, с региональными — 30%, с корпоративными — 44%. Значит, корпоративные облигации бесспорный лидер рынка долговых обязательств. Дальнейшее развитие рынка корпоративных облигаций во многом зависит от того, в какой мере удастся использовать имеющиеся благоприятные условия на практике заинтересованным участникам рынка ценных бумаг РФ.

В общем и целом РФ находится на стадии формирования национальной модели экономики, корпораций и финансового рынка, на стадии "самоопределения". Сложившуюся к настоящему времени модель можно представить следующим образом (см. рис. 4.2.1 |И7,с.41|).

Закономерным является результат — крайне слабое выполнение российским рынком ценных бумаг его аккумулирующей функции,

225

Гпава 4

Большая часть акционеров не имеет влияния на решения

Решения о покупке-продаже преимущественно не спекулятивны

Большая часть акций сконцентрирована в крупные пакеты

Отсутствие информации

Г

Рис. 4.2.1. Российская модель рынка ценных бумаг

недостаточное участие в привлечении, мобилизации и перераспределении инвестиционных ресурсов. В этом плане показательны результаты опроса, проведенного Ассоциацией менеджеров 5—17 ноября 2003 г. среди 197 топ-менеджеров и руководителей ведущих российских компаний. 69% участников не считают, что рынок ценных бумаг каким-то образом влияет на основные экономические тенденции. Это не случайно, ведь для большинства менеджеров в качестве приоритетных источников получения инвестиций выступают банки и прямые инвестиции (с незначительным отрывом от банков). Рынок ценных бумаг выступает как третий источник, причем со значительным отрывом от первых двух. Однако при этом 31% опрошенных считают, что рынок ценных бумаг в целом адекватно отражает основные тенденции развития экономики [269, с. 11].

Результаты опроса подтверждают реальную ситуацию на рынке. По данным Министерства экономического развития и торговли РФ, по состоянию на 1 июля 2003 г. в структуре источников инвестиций в основной капитал преобладали собственные (46,5%) и бюджетные средства (18,4%). Кредиты банков составляли 4,8%, а корпоративные обязательства и эмиссия акций вместе — 0,5%. Для сравнения: по данным Standart&Poor's, внутренний кредит составляет для экономики РФ 18% ВВП, Казахстана — 17%, Болгарии -20%, стран Балтии - 23%, Польши, Венгрии и Бразилии -30 - 38%, Египта - 73%, Франции - 85%, Германии - 119% [269, с. 13]. Столь низкая доля кредита в условиях растущей экономики может создавать и создает проблемы роста в связи с недостатком инвестиционных ресурсов.

226

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

На данный момент времени собственные средства предприятий и банковское кредитование составляют финансовую основу воспроизводственного процесса. Однако прибыль — величина непостоянная; к тому же, у многих потенциально успешных предприятий, особенно на начальных этапах развития, она невелика, а банковские кредиты, несмотря на признаки стабильности, — это преимущественно "короткие деньги". Несмотря на снижение темпов инфляции и улучшение инвестиционного климата, объем долгосрочных кредитов (сроком свыше трех лет) в РФ не превышает 2,5 млрд. долл., а их доля в общем объеме кредитования за 5 лет сократилась с 8% до 5%. При этом капитализация отечественной банковской системы растет всего на 5 — 7 млрд. долл. в год, что значительно меньше требуемого объема инвестирования в реальной экономике [144, с. 38].

Все изложенное выше позволяет обратиться к проблеме привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг. Причину сложившегося весьма прохладного отношения эмитентов к рынку ценных бумаг следует искать не только в том, что все развивающиеся рынки, как утверждают эксперты и специалисты, первоначально носят долговой характер. Действительно, в экономике существует определенная закономерность в развертывании и эволюционной смене форм капитала.

Также существует определенная объективная последовательность в выборе форм и методов финансирования на микроэкономическом уровне с точки зрения конкретного предприятия, которое неизбежно должно пройти в своем развитии определенные этапы. Логика, здравый смысл и зарубежный опыт подсказывают, что эти этапы должны выстраиваться в такой последовательности:

— развитие преимущественно за счет собственных ресурсов; затем — использование заемных средств (прежде всего в форме банковских кредитов);

— ограниченное привлечение капитала квалифицированных инвесторов;

— если "без жертв" закончились предыдущие этапы, возможно публичное размещение ценных бумаг на финансовых рынках (внутри и за пределами страны).

Указанная последовательность не является жестко заданной схемой, но ее нарушение может в лучшем случае привести к убыткам, в худшем — к банкротству.

Не менее сильное воздействие на функционирование рынка ценных бумаг и его инвестиционные возможности оказал сам характер его становления (возрождения) в 1990-е гг., формирование ярко

227

Глава 4

выраженной инсайдерской структуры собственности со значительной долей крупных пакетов акций в руках мажоритарных собственников. По данным экспертов ОАО "Альфа-Банк", на конец мая 2003 г. менеджмент контролировал 31,5% акций, близкие к менеджменту лица— 14,3%, у стратегических инвесторов было 11,6%, у государства — 13,6%, а в свободном обращении (free float) оставалось только 27,7% акций [269, с. 12]. Для восьми крупнейших корпораций РФ доля акций free float в среднем не превышает 12%.

Подобная структура распределения собственности не способствует выходу эмитентов на рынки долевого финансирования в отличие от англо-американской модели, где собственность рассредоточена среди множества миноритарных акционеров и поэтому всегда существует риск организованной скупки акций, враждебного поглощения и захвата управления. Кроме того, существует еще один сдерживающий фактор — рост издержек, связанных с осуществлением затрат на раскрытие информации об эмитенте, поддержание курса его бумаг на рынке.

Сформулируем следующие черты и особенности национальной модели рынка ценных бумаг в 1990-е гг. в РФ.

Рынок ценных бумаг РФ по многим параметрам существенно отличается от зарубежных своих аналогов в промышленно развитых странах. Это находит свое выражение в специфике целевых установок и интересов его участников при совершении операций с ценными бумагами, в характере движения (колебаний) курсовой стоимости ценных бумаг и реакции на них со стороны инвесторов и профессиональных участников. Существенные особенности в условиях нашей страны имеет процесс использования инструментов рынка ценных бумаг (акций, облигаций) в целях привлечения инвестиций. Российский рынок корпоративных ценных бумаг носит деформированный, односторонний характер, не обеспечивая мобилизацию сбережений и их трансформацию в инвестиции. Сформировавшийся в 1990-е гг. в нашей стране рынок ценных бумаг чаще всего воспринимается как обособленная часть экономики, интересы и деятельность которой крайне слабо связаны с функционированием отраслей реального сектора, в которых создаются товары и услуги.

В российских условиях выбор метода и инструмента привлечения капитала является преимущественно проблемой индивидуального решения. Каждая компания сама определяет наиболее подходящий для нее инструмент или их сочетание. За рубежом имеются весьма четкие модельные особенности использования разнообразных финансовых инструментов, в том числе возможностей, предоста

228

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

вляемых рынком ценных бумаг. Дальнейшее реформирование экономики не должно коснуться финансового рынка, изменения его параметров и формирования его модели. Одним из результатов реформирования должно стать создание российской модели рынка ценных бумаг, контуры которой еще только-только проявляются. Существующий ныне плюрализм форм и методов финансирования деятельности предприятий не позволяет однозначно сделать выбор в пользу той или иной модели. Отметим преимущественно долговой характер рынка ценных бумаг РФ. В дальнейшем реальностью станет некий симбиоз, определенное сочетание признаков и характеристик двух, казалось бы полярных, моделей.

В настоящее время разные источники используются с неодинаковой интенсивностью компаниями, выходящими на финансовый рынок с целью привлечения инвестиций. Не менее половины в общем объеме финансирования приходится на собственные средства, что означает стабильность, но не всегда позволяет развиваться ускоренными темпами. Одинаково малые доли приходятся на коммерческое банковское кредитование и финансирование на финансовых рынках. Рынок ценных бумаг большей частью обращающихся на нем финансовых инструментов пока еще недостаточно привлекателен для инвесторов всех типов и далеко не всегда способен предоставить корпорациям-эмитентам реальные возможности привлечения необходимых им инвестиций. Российский рынок ценных бумаг образца 1990-х гг. обслуживал государство, спекулятивный оборот и перераспределение крупных портфелей акций. Важные аккумулирующая и перераспределительная функции им почти не выполнялись. Поэтому пройдет еще немало лет, прежде чем можно будет говорить о полноценном рынке ценных бумаг в РФ.

На формирование национальной модели рынка ценных бумаг влияют экономическая и политическая ситуация в стране и деятельность участников финансового рынка. Сейчас трудно определить, какие источники станут в итоге основными, а какие будут выполнять подчиненную роль. Анализ количественных показателей, качественных характеристик и общих тенденций функционирования рынка ценных бумаг в РФ показывает, что активность компаний-эмитентов в выпуске акций и облигаций остается недостаточно высокой. Это обусловлено серьезными проблемами и факторами, тормозившими процесс развития рынка корпоративных ценных бумаг в нашей стране в 1990-е гг. и существенно ограничившими его инвестиционный потенциал. В их числе те, что связаны с общими особенностями возрождения и развития рынка ценных бумаг в постсо

229

Гпава 4

циалистический период, и те, что обусловлены спецификой конкретных финансовых инструментов (акций, облигаций), посредством которых корпорации могут привлекать инвестиционные ресурсы.

Очевидно, что проблемы дальнейшего развития рынка ценных бумаг в РФ носят комплексный характер и требуют объединения усилий эмитентов и инвесторов, профессиональных участников и государственных регулирующих органов для качественного его изменения и совершенствования. Решение этих проблем позволит рассматривать рынок ценных бумаг как наиболее эффективный и гибкий механизм перераспределения инвестиционных ресурсов, трансформации сбережений в инвестиции, адекватный условиям современной рыночной экономики, а в конечном итоге — как реальный фактор активизации инвестиционного процесса.

<< | >>
Источник: М.Ю. Маковецкий. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: АНКИЛ. - с. 312.. 2005

Еще по теме 4.2. Проблемы формирования российской модели рынка ценных бумаг в пореформенный период:

  1. ГЛАВА 4. Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг
  2. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  3. Глава 11 Ликвидность российского рынка ценных бумаг
  4. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  5. Ликвидность российского рынка ценных бумаг
  6. 4.1. Общая характеристика российского рынка ценных бумаг
  7. 1.1. История становления российского рынка ценных бумаг
  8. Инвестиционная политика. Курс на формирование рынка ценных бумаг
  9. ТЕМА 1 Сущность и функции рынка ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  10. Глава I Состояние российского рынка ценных бумаг на пороге XXI века
  11. Глава I 9 Перспективы развития российского рынка ценных бумаг на основе Интернет-технологий
  12. 16.5 Кризис российского рынка ценных бумаг и перспективы его развития
  13. 12.3. Раскрытие информации о профессиональных участниках рынка ценных бумаг и регулировании рынка ценных бумаг
  14. РАЗДЕЛ 5. Концептуальная модель срочного и спотового рынка ценных бумаг
  15. ГЛАВА 6 АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА ОСНОВЕ МОДЕЛЕЙ РАВНОВЕСИЯ
  16. 6.1. Становление рынка ценных бумаг в регионе: особенности, проблемы, перспективы
  17. 1.2.6 Преобладание в структуре российского фондового рынка ценных бумаг предприятий сырьедобывающих отраслей
  18. 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов
  19. 3.2. Современные тенденции в развитии рынка ценных бумаг: зарубежный опыт и российская специфика