<<
>>

Принципы инвестирования и инструменты и распределение рисков инвестирования пенсионных накоплений.

Понимание того, как распределены и управляются риски в инвестировании пенсионных накоплений, возникает из того факта, что набор прав застрахованного лица, прав и обязанностей Пенсионного фонда РФ, негосударственных пенсионных фондов, управляющих компаний и государственной управляющей компании зависит от того, как скомпонована в зависимости от поведения застрахованного лица организационная схема управления пенсионными накоплениями.

Анализ показывает, что следует говорить здесь о таких случаях: -

застрахованное лицо не осуществляет выбора управляющей компании и Пенсионный фонд передает пенсионные накопления в управляющую компанию, которая инвестирует их в рамках так называемого расширенного инвестиционного портфеля; -

застрахованное лицо подает заявление в Пенсионный фонд о выборе управляющей компании и Пенсионный фонд передает пенсионные накопления выбранной застрахованным лицом управляющей компании (в том числе и государственной управляющей компании, которая инвестирует в соответствии с правовым режимом инвестиционного портфеля государственных ценных бумаг или расширенного инвестиционного портфеля, в соответствии с волеизъявлением застрахованного лица); -

застрахованное лицо переводит свои накопления по договору в негосударственный пенсионный фонд, который в дальнейшем осуществляет функции Пенсионного фонда РФ по обязательному пенсионному страхованию и передает пенсионные накопления в управляющие компании в соответствии со своей инвестиционной стратегией.

Эти случаи весьма схожи, но все-таки распределение рисков здесь разное.

В первом случае Пенсионный фонд РФ в соответствии с законодательством не имеет выбора - он передает пенсионные накопления в государственную управляющую компанию сроком на пять лет <1>.

<1> В этом случае отношения Пенсионного фонда и государственной управляющей компании строятся на основании договора, заключаемого в соответствии с Типовым договором на основании Постановления Правительства РФ от 2 декабря 2003 г.

N 730 "О дополнительных мерах по организации управления средствами пенсионных накоплений".
В соответствии с указанным документом была установлена обязанность Пенсионного фонда заключить договор с государственной управляющей компанией - Внешэкономбанком.

Государственная управляющая компания в соответствии с этим договором инвестирует средства пенсионных накоплений на основании следующих принципов инвестирования: надежности, ликвидности, доходности и диверсификации <1>.

<1> Надо отметить здесь существенную разницу в правовом регулировании до и после июля 2009 г. Дело в том, что раньше государственная управляющая компания имела одну единственную стратегию, которая описывалась инвестиционной декларацией. Однако в настоящее время законодательством введены понятия расширенного инвестиционного портфеля и инвестиционного портфеля государственных ценных бумаг. Застрахованное лицо в настоящее время может само выбрать, в какой из указанных инвестиционных портфелей должны быть инвестированы пенсионные накопления. В том случае, если такой выбор не будет осуществлен, инвестирование осуществляется в соответствии с правовым режимом "расширенного инвестиционного портфеля".

Отметим, что ни один из названных принципов инвестирования не наполнен реальным содержанием - Закон не содержит их легального определения.

Обратим также внимание на то, что перечень принципов отличается от принципов инвестирования страховых организаций: вместо возвратности появляется принцип надежности, который ни закон, ни типовой договор не раскрывают. Его текст содержит определенные уточняющие требования о конкретных ограничениях деятельности управляющей компании, но он не содержит ясного понимания надежности и - что самое важное - возвратности инвестиций. Ни в одном из документов нет и речи о "страховке" от некачественного управления. Более того, исходя из указанного, нигде нет упоминания о том, как распределяются в такой схеме риски: какие риски несет застрахованное лицо, а какие риски несут институциональные инвесторы (Пенсионный фонд). Получается, что, если застрахованное лицо не выбрало управляющей компании, оно автоматически несет риски некачественного управления государственной управляющей компании.

Инвестиционная декларация государственной управляющей компании (как и любой иной управляющей компании) должна содержать: 1) цель инвестирования средств пенсионных накоплений и описание инвестиционной политики управляющей компании; 2) перечень объектов инвестирования, которые управляющая компания вправе приобретать за счет средств пенсионных накоплений, переданных в управление Пенсионным фондом РФ; 3) требования к структуре инвестиционного портфеля.

Правила инвестирования государственной управляющей компанией как в случае с расширенным инвестиционным портфелем, так и в случае с инвестиционным портфелем, состоящим из государственных ценных бумаг, заключаются в установлении перечня инструментов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления, а также в установлении определенной структуры - соотношения различных активов в портфеле.

Такое соотношение определяется для различных активов в процентах. Таким образом, государство использует довольно жесткую модель регулирования процесса инвестирования пенсионных накоплений. Указывая общие требования к инвестированию - "добросовестность" и "разумность", - оно тем не менее не полагается на указанные самые общие положения, а детально регулирует структуру активов, в которые инвестируются пенсионные накопления. Правила инвестирования государственной управляющей компанией носят довольно консервативный характер: государственной управляющей компании разрешено инвестировать не во все потенциально разрешенные объекты инвестирования, даже при формировании расширенного портфеля. Понятно, чем это продиктовано: обеспечить сохранность активов, однако не очень понятно, как быть с заявленной целью управления в инвестиционной декларации - приростом.

Теперь посмотрим ситуацию, если застрахованное лицо выбирает управляющую компанию и ей Пенсионный фонд передает в доверительное управление пенсионные накопления.

Управляющие компании в соответствии с Законом обязаны инвестировать средства пенсионных накоплений исключительно в интересах застрахованных лиц, действуя разумно и добросовестно, исходя из необходимости обеспечения принципов надежности, ликвидности, доходности и диверсификации. Как мы видим, перед нами те же принципы инвестирования, что и в случае деятельности государственной управляющей компании. И здесь также нет никаких внятных комментариев. Не дает их и Типовой договор доверительного управления средствами пенсионных накоплений между Пенсионным фондом Российской Федерации и управляющей компанией, отобранной по конкурсу, утвержденный Постановлением Правительства РФ от 30 июня 2003 г. N 395. Его текст содержит определенные уточняющие требования о конкретных ограничениях деятельности управляющей компании, но в то же время не дает ясного понимания надежности и - что самое важное - возвратности инвестиций.

Определенные требования по элиминированию риска содержит ст.

25 вышеназванного Закона, которая указывает на необходимость обязательного страхования ответственности управляющих компаний. В частности, этой статьей установлено, что управляющие компании обязаны страховать риск своей ответственности перед Пенсионным фондом РФ за нарушения договоровдоверительногоуправления средствами пенсионных накоплений, вызванные ошибками, небрежностью или умышленными противоправными действиями работников управляющей компании либо умышленными противоправными действиями (бездействием) иных лиц. К указанным противоправным действиям (бездействию) относятся преступления в сфере компьютерной информации, преступления, направленные против интересов службы в коммерческих и иных организациях, преступления в сфере экономики и другие правонарушения.

Однако ни в одном из документов также нет речи о "страховке" от некачественного управления. Нигде нет упоминания о том, как распределяются в такой схеме риски: какие риски несет застрахованное лицо, а какие риски несут институциональные инвесторы. Получается, что и в этой схеме застрахованное лицо, выбравшее управляющую компанию, несет все риски некачественного управления.

Управляющие компании имеют больше возможностей для инвестирования, поскольку круг объектов инвестирования для них более широкий.

При этом государство использует при регулировании те же подходы, что и для государственной управляющей компании: установление перечня инструментов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления, а также определенной структуры - соотношения различных активов в портфеле. Структура инвестиционного портфеля или его части может быть определена в форме инвестиционного индекса.

В обоих случаях (и с государственной управляющей компанией, и с управляющими компаниями) Пенсионный фонд несет риск временного инвестирования, который не покрывается ничем: если стоимость бумаг, в которые были временно инвестированы активы, упадет, то не очень ясно, как и кто будет покрывать разницу.

Управляющие компании как институциональные инвесторы оказываются под риском не получить вознаграждение, а также разного рода противоправных действий, от риска которых они застрахованы. Но они не несут риска некачественного управления <1>.

<1> Современные исследователи проблем инвестирования средств пенсионных накоплений также высказывают опасения в этой связи. Так, Е.Г. Опыхтина отмечает, что, "если бы речь шла о добровольном, а не принудительном привлечении средств граждан, не было бы никакой необходимости в установлении особых требований к управляющим компаниям, которые получают денежные средства населения в свое распоряжение, ограниченное только ими же составленными инвестиционными декларациями. Уже сейчас возникают опасения, что судьба пенсионных накоплений окажется такой же, как и других сбережений российских граждан за последнее десятилетие" (Опыхтина Е.Г. Особенности правового положения отдельных участников отношений по инвестированию средств пенсионных накоплений // Актуальные проблемы частноправового регулирования: Материалы Всероссийской III научной конференции молодых ученых. С. 61). После проведенного анализа с такой критикой трудно не согласиться.

Гораздо интереснее ситуация с управляющими компаниями, которые оказывают услуги негосударственным пенсионным фондам. Сразу надо отметить, что такая управляющая компания действует не только на основании Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", но и на основании Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах". На первый взгляд, здесь нет никакой разницы. Более того, деятельность управляющей компании и для Пенсионного фонда, и для негосударственного пенсионного фонда "роднят" требования к структуре и составу активов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления (ст. ст. 26 - 30, ст. 36.15 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах"). Конкретный перечень объектов инвестирования, которые управляющая компания вправе приобретать за счет средств пенсионных накоплений, а также описание инвестиционной политики также содержится в инвестиционной декларации.

Однако разница, на наш взгляд, есть.

Обязанности управляющей компании, заключившей договор с негосударственным пенсионным фондом, закреплены в ст. 36.14 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах".

Помимо общих положений среди ее обязанностей можно выделить и такие, как: "нести установленную законом и договором доверительного управления средствами пенсионных накоплений ответственность за сохранность средств, переданных в управление фондом", "осуществлять инвестирование средств пенсионных накоплений разумно и добросовестно, исходя из необходимости обеспечения принципов надежности, ликвидности, доходности и диверсификации".

Заметим, что принципы инвестирования те же, что и для управляющей компании, действующей для Пенсионного фонда РФ, однако появилось еще и требование о сохранности пенсионных накоплений. Если понимать эту формулировку в смысле того, что управляющая компания должна как минимум сохранить пенсионные накопления, то мы опять возвращаемся к категории "возвратность". Может быть, это сделано в силу специфических обязательств самого негосударственного пенсионного фонда перед застрахованным лицом, о которых говорилось выше?

В общем, с нашей точки зрения, ситуация представляется более чем туманной, а ведь речь идет о распределении рисков в системе инвестирования пенсионных накоплений! И здесь инвесторы должны быть в не менее привилегированном положении, чем в ситуации с инвестициями страховых организаций. А получается ровно обратная картина: неясно, кто имеет правовой статус инвестора, неясны принципы инвестирования, правовой режим инвестирования пенсионных накоплений через Пенсионный фонд РФ и через негосударственный пенсионный фонд различны.

Следует вспомнить и обратить внимание и вот на какой момент. В соответствии с Типовым договором об обязательном пенсионном страховании между негосударственным пенсионным фондом и застрахованным лицом, утвержденным Постановлением Правительства Российской Федерации от 6 февраля 2004 г. N 60, негосударственный пенсионный фонд несет обязательство "не реже одного раза в год производить начисление инвестиционного дохода на средства пенсионных накоплений застрахованного лица". Это означает, что негосударственный пенсионный фонд, заключая договор с управляющей компанией, просто вынужден будет более жестко подходить к ее обязанностям, чтобы в последующем не компенсировать будущим пенсионерам потери от управления из "своего кармана". Анализ показывает, что само по себе заключение договора (об обязательном пенсионном страховании) между застрахованным лицом и негосударственным пенсионным фондом носит правовой режим инвестиции <1>, причем инвестиции обеспеченной: каков бы ни был результат управления управляющей компании, негосударственный пенсионный фонд обязан начислить инвестиционный доход, причем, как правильно подчеркивается в литературе, за счет собственных средств <2>.

<1> Как и в случае с договором о негосударственном пенсионном обеспечении, о чем правильно говорит P.C. Апиков (см.: Аликов P.C. Правовое регулирование инвестирования пенсионных накоплений // Право и политика. 2007. N 9. С. 37).

<2> См.: Ермаков Д.Н. Финансово-правовые основы инвестиционной деятельности негосударственных пенсионных фондов // Государство и право. 2007. N 8. С. 51.

Таким образом, застрахованные лица находятся в разной ситуации с точки зрения риска при инвестировании через управляющую компанию, негосударственный пенсионный фонд, государственную управляющую компанию. Вот, к примеру, P.C. Апиков относительно итогов инвестирования за 2006 г. отмечает, что граждане, доверившие инвестирование своих пенсионных накоплений частным пенсионным фондам, оказались в выигрыше. В среднем капиталы, помещенные в негосударственные пенсионные фонды, за 2006 г. выросли на 20,7%, более чем в 2 раза опередив официальный показатель инфляции. При этом будущие пенсионеры, оставившие свои пенсионные накопления в государственной управляющей компании, наоборот, потеряли часть своих сбережений: за 2006 г. их будущие пенсии увеличились на 5,7% и этот рост был моментально уничтожен девятипроцентной инфляцией <1>. Следует отметить, что ситуация резко изменилась в 2007 - 2008 гг., когда на финансовых рынках начались кризисные явления. Здесь получилась картина обратная: в проигрыше оказались те, кто инвестировал через государственную управляющую компанию и негосударственные пенсионные фонды, те же, кто инвестировал через частные управляющие компании, оказался в проигрыше (результаты управления пенсионными накоплениями по итогам 2008 г. всеми без исключения управляющими компаниями можно прокомментировать таким выражением: одни убытки. Причем это касается даже единственной частной компании, показавшей положительный результат (2,2%), поскольку в нем не учтена инфляция. Убытки почти половины управляющих компаний составили более 25%. Отрицательный результат показала государственная управляющая компания (под управлением которой находится порядка 90% пенсионных накоплений) впервые за последние пять лет - 0,46% годовых) <2>. Причины подобного явления, с которыми мы согласны, также указывает P.C. Аликов: набор инвестиций, которые доступны частным пенсионным фондам и государственной управляющей компании, различен.

<1> Аликов P.C. Инвестирование накоплений негосударственными пенсионными фондами // Банковское право. 2007. N 4. С. 25.

<2> Подробнее см.: http:// rating.rbc.ru/ article.shtmlf2009/ 03/ 03/ 32322750.

Говоря о рисках инвестора, нельзя не отметить то, что в схеме инвестирования пенсионных накоплений учтен конфликт интересов. В соответствии со ст. 35 Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" (аналогичная норма закреплена и в ст. 36.24 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах") под конфликтом интересов понимается наличие в распоряжении должностных лиц и их близких родственников прав, предоставляющих возможность получения указанными лицами лично или через юридического либо фактического представителя материальной и личной выгоды в результате использования ими служебных полномочий в части инвестирования средств пенсионных накоплений или информации об инвестировании средств пенсионных накоплений, ставшей им известной или имеющейся в их распоряжении в связи с осуществлением должностными лицами профессиональной деятельности, связанной с формированием и инвестированием средств пенсионных накоплений.

Меры по недопущению возникновения конфликта интересов в отношении должностных лиц субъектов и иных участников отношений по инвестированию средств пенсионных накоплений должны устанавливаться в кодексах профессиональной этики соответствующих организаций.

Управляющие компании (равно как и негосударственные пенсионные фонды) обязаны в порядке и на условиях, которые определяются Правительством РФ, согласовать свой кодекс профессиональной этики с ФСФР России, а также предоставлять ему периодическую отчетность о соблюдении в своей деятельности требований кодекса профессиональной этики.

В соответствии с требованиями законодательства управляющая компания несет вместе со специализированным депозитарием солидарную ответственность за неисполнение специализированным депозитарием своих обязанностей по договору.

Изучение отношений между субъектами в рамках инвестирования пенсионных накоплений показывает, что правовой режим как институционального, так и иного инвестирования (индивидуального) здесь очень несовершенен. Очень неясно урегулировано распределение рисков, размыты принципы инвестирования. Обязанности субъектов часто сформулированы так, что они могут пониматься по-разному. Это тем более странно, что во всем мире пенсионные накопления - это важнейший источник для "подпитки" ликвидности всей финансовой системы.

Крайне странно и то, что в этой схеме будущие пенсионеры поставлены в неравные условия с точки зрения сохранности и доходности инвестиций. Как нам кажется, это недоработка закона, которая требует устранения. Еще один существенный момент: так называемые принципы инвестирования на поверку оказываются не более чем декларацией и совершенно неясно, как государство через эти цели достигает баланса социальных и макроэкономических целей. Как мы писали, обязательность инвестирования должна компенсироваться устранением главного риска - невозврата инвестированного. Но это не выдерживается ни в одной организационной схеме инвестирования пенсионных накоплений, кроме инвестирования через негосударственный пенсионный фонд. С нашей точки зрения, такая дифференциация правового регулирования ничем не оправдана и снижает эффективность всей схемы.

В. Накопительно-ипотечная система жилищного обеспечения военнослужащих.

Обязательное в силу закона инвестирование осуществляется и в рамках накопительно-ипотечной системы жилищного обеспечения военнослужащих, которое регулируется Федеральным законом "О накопительно-ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих". В своей основе эта система напоминает описанную выше систему инвестирования пенсионных накоплений.

Источником для инвестирования (инвестируемым имуществом) здесь выступают накопления для жилищного обеспечения, которые ст. 3 названного Закона определяет как совокупность средств, включающую в себя: а) накопительные взносы, поступившие в уполномоченный федеральный орган и не переданные в доверительное управление управляющим компаниям; б) средства, переданные в доверительное управление управляющим компаниям уполномоченным федеральным органом, включая доходы от инвестирования указанных средств; в) средства, поступившие в уполномоченный федеральный орган от управляющих компаний или по иным основаниям, но не направленные на целевое использование накоплений для жилищного обеспечения участниками.

Первоначальный порядок образования этих средств (до передачи в доверительное управление) установлен данным Законом. Он состоит в том, что за счет средств федерального бюджета на имя участников накопительно-ипотечной системы - военнослужащих - граждан Российской Федерации, проходящих военную службу по контракту и включенных в реестр участников (ст. 9 Закона), - открываются именные накопительные счета. В соответствии со ст. 5 Закона размер накопительного взноса на одного участника устанавливается федеральным законом о федеральном бюджете на год внесения накопительного взноса в размере не менее чем накопительный взнос, полученный путем индексации фактически начисленного и перечисленного накопительного взноса предыдущего года с учетом уровня инфляции, предусмотренного прогнозом социально-экономического развития Российской Федерации на очередной год.

Накопления для жилищного обеспечения являются собственностью Российской Федерации, не подлежат изъятию в бюджет какого-либо уровня, не могут являться предметом залога или иного обеспечения обязательств собственника указанных накоплений и субъектов отношений по их формированию и инвестированию.

Указанные средства передаются по договору доверительного управления уполномоченным федеральным органом управляющей компании. Учредителем доверительного управления является Российская Федерация. От имени Российской Федерации права учредителя доверительного управления осуществляет уполномоченный федеральный орган. На основании указанного Закона выгодоприобретателем по договору доверительного управления является Российская Федерация в лице уполномоченного федерального органа (ст. 17). При этом в соответствии со ст. 20 Закона управляющая компания инвестирует указанные средства в интересах участников накопительно-ипотечной системы.

Права и обязанности управляющей компании (управляющих компаний) регулируются Законом, Типовым договором доверительного управления накоплениями для жилищного обеспечения военнослужащих, утвержденным Постановлением Правительства Российской Федерации от 11 ноября 2005 г. N 678, и указанным договором доверительного управления.

Интересны принципы, на которых управляющая компания инвестирует это имущество. В соответствии со ст. 17 вышеназванного Закона и Типовым договором управляющая компания обязуется осуществлять доверительное управление накоплениями в целях сохранения и увеличения стоимости чистых активов, сформированных за счет средств, переданных в доверительное управление, при условии соблюдения интересов участников накопительно-ипотечной системы жилищного обеспечения военнослужащих. Непосредственно принципы управления установлены ст. 20 Закона: управляющая компания инвестирует накопления разумно и добросовестно в интересах участников накопительно-ипотечной системы, исходя из необходимости обеспечения принципов надежности, ликвидности, доходности и диверсификации.

Как видим, принципы инвестирования определены схожим образом, как и в случае с инвестированием пенсионных накоплений, т.е. используются одни и те же критерии. Однако, что интересно, здесь еще появляются цели инвестирования - сохранение и увеличение стоимости чистых активов.

В данной схеме не очень понятно, кто является инвестором? Как мы помним, в системе инвестирования пенсионными накоплениями Закон признает таковым управляющую компанию, однако проведенный анализ показал, что инвесторами в силу закона являются в большей степени Пенсионный фонд РФ и негосударственные пенсионные фонды. В данной схеме перед нами, как думается, иная ситуация - инвестором в силу закона является в большей степени государство в лице уполномоченного органа.

Важную роль в этой схеме играет и специализированный депозитарий. Он выполняет все функции специализированного депозитария, которые предусмотрены для такой организации в схеме инвестирования пенсионных накоплений.

Цели установления обязательности инвестирования здесь также социальные и макроэкономические. Социальные цели можно определить исходя из анализа прав участников накопительно-ипотечной системы (военнослужащих). Такие участники имеют право: 1) приобрести в собственность жилое помещение или жилые помещения за счет средств, накопленных на именном накопительном счете участника, после возникновения права на их использование; 2) приобрести в собственность жилое помещение или жилые помещения с использованием целевого жилищного займа и (или) ипотечного кредита (займа); 3) использовать средства в размере накоплений для жилищного обеспечения, учтенных на его именном накопительном счете, для погашения ранее полученного целевого жилищного займа; 4) использовать средства, накопленные на его именном накопительном счете, для улучшения жилищных условий или иных целей, в том числе использовать целевой жилищный заем на цели участия в долевом строительстве жилья.

Порядок инвестирования управляющей компании описывается в инвестиционной декларации, которая должна содержать: 1) указание цели инвестирования накоплений для жилищного обеспечения и описание инвестиционной политики управляющей компании в отношении переданных в доверительное управление средств; 2) перечень объектов инвестирования (виды активов), которые управляющая компания вправе приобретать за счет накоплений для жилищного обеспечения, переданных ей в доверительное управление федеральным уполномоченным органом; 3) описание рисков, связанных с инвестированием в объекты инвестирования (виды активов), которые управляющая компания вправе приобретать за счет накоплений для жилищного обеспечения, переданных ей в доверительное управление федеральным уполномоченным органом; 4) требования кструктуре инвестиционного портфеля.

Подходы при регулировании инвестирования жилищных накоплений для военнослужащих, которые использует государство, схожи с подходами, используемыми при регулировании процесса инвестирования пенсионных накоплений: установление перечня инструментов, в которые могут быть инвестированы жилищные накопления для военнослужащих, а также определенной структуры - соотношения различных активов в портфеле. Структура инвестиционного портфеля или его части может быть определена в форме инвестиционного индекса.

Г. Специализированные организации управления целевым капиталом.

Под специализированной организацией управления целевым капиталом ст. 2 Федерального закона "О порядке формирования и использования целевого капитала некоммерческих организаций" понимает некоммерческую организацию - собственника целевого капитала, созданную в организационно-правовой форме фонда исключительно для формирования целевого капитала, использования, распределения дохода от целевого капитала в пользу иных получателей дохода от целевого капитала.

То, что перед нами "вынужденный" инвестор, говорит и данное в этой же статье определение целевого капитала некоммерческой организации. Под ним понимается сформированная за счет пожертвований, внесенных жертвователем (жертвователями) в виде денежных средств, часть имущества некоммерческой организации, переданная некоммерческой организацией в доверительное управление управляющей компании для получения дохода, используемого для финансирования уставной деятельности некоммерческой организации или иных некоммерческих организаций. На это же указывает ст. 15 Закона: "Управление имуществом, составляющим целевой капитал, должно осуществляться управляющей компанией на основании договора доверительного управления имуществом, составляющим целевой капитал".

Целевой капитал формируется за счет имущества жертвователей, которые передают в собственность некоммерческой организации на формирование целевого капитала денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте на основании договора пожертвования или завещания в соответствии с нормами гражданского законодательства о дарении или о наследовании с учетом особенностей, предусмотренных вышеназванным Законом.

Говоря о специализированной организации как об инвесторе в силу закона, нельзя не заметить, что сама организационная схема инвестирования устроена не в пример проще, чем многие из вышеназванных. Закон определяет требования к управляющей компании, требования к договору доверительного управления, но не содержит каких-либо специальных требований о контроле за деятельностью управляющей компании. Проще говоря, как и в случае со страховой организацией, здесь нет специализированного депозитария.

Статья 17 Закона устанавливает принципы инвестирования, которые нам знакомы уже по другим инвестиционным схемам: надежность, ликвидность, доходность и диверсификация. Обратим внимание на то, что среди принципов инвестирования нет возвратности, т.е. перед нами инвестиции достаточно рисковые, возврат которых не гарантирован.

Статья 15 Закона определяет возможные объекты инвестирования. В частности, денежные средства, составляющие целевой капитал, могут быть размещены в: государственные ценные бумаги Российской Федерации, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, облигации иных российских эмитентов; акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ; государственные ценные бумаги иностранных государств, соответствующие требованиям, определяемым к долговым обязательствам иностранных государств, в которые могут размещаться средства Стабилизационного фонда Российской Федерации; облигации и акции иных иностранных эмитентов; ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах; инвестиционные паи закрытых паевых инвестиционных фондов, если правилами доверительного управления этими паевыми инвестиционными фондами предусматривается выплата дохода от доверительного управления не реже одного раза в год; инвестиционные паи интервальных паевых инвестиционных фондов; инвестиционные паи открытых паевых инвестиционных фондов; объекты недвижимого имущества; депозиты в рублях и иностранной валюте в кредитных организациях.

Д. Иные инвесторы в силу закона.

Приведенным выше перечнем количество вынужденных инвесторов не заканчивается. Государство, ставя различные цели, может обязывать тех или иных лиц (как правило, привлекающих денежные средства в той или иной форме) инвестировать на рынке ценных бумаг.

Законодательство в целом ряде случаев предусматривает создание разного рода компенсационных и гарантийных фондов, средства которых обязательно должны быть инвестированы в определенные активы на рынке ценных бумаг.

К примеру, в соответствии со ст. 6 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" клиринговая организация, осуществляющая расчеты по сделкам с ценными бумагами, обязана формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами. Абсолютно очевидно, что часть имущества такого фонда не просто может, а скорее всего, обязательно будет инвестироваться в определенные инструменты. К примеру, Положение о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации, утвержденное Постановлением ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. N 32/пс, прямо указывает на гарантийный фонд, который обязана создавать клиринговая организация. При этом данный документ прямо устанавливает, что "гарантийный фонд должны составлять денежные средства и государственные ценные бумаги Российской Федерации".

Похожий случай с федеральным общественно-государственным фондом по защите прав вкладчиков и акционеров - некоммерческой организацией, учредителями которой выступают федеральные органы исполнительной власти совместно с общественными объединениями, созданными в целях защиты прав вкладчиков и акционеров, в том числе с комитетами по защите обманутых вкладчиков и акционеров, образованный в соответствии с Указом Президента РФ от 18 ноября 1995 г. N 1157 "О некоторых мерах по защите прав вкладчиков и акционеров". Пунктом 6 данного документа установлено, что средства этого фонда используются для осуществления компенсационных выплат вкладчикам и акционерам, а также на инвестирование в ценные бумаги и иные высоколиквидные активы с направлением полученных доходов на осуществление компенсационных выплат.

Инвестирование средств фонда осуществляется управляющей компанией (управляющими компаниями) в соответствии с договорами доверительного управления. Управляющими компаниями могут являться только юридические лица, имеющие лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами. Требования к деятельности управляющих компаний фонда устанавливаются регулятором.

Имущество фонда должно учитываться специализированным депозитарием - юридическим лицом, имеющим лицензию на осуществление деятельности специализированного депозитария инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов.

Специализированный депозитарий осуществляет те же функции, что и в иных схемах коллективного и институционального инвестирования: хранение сертификатов документарных ценных бумаг, копий первичных документов, касающихся имущества фонда, учета прав на ценные бумаги, принадлежащие фонду, а также контроль за действиями доверительного управляющего. Осуществляя функции контроля, специализированный депозитарий не вправе давать управляющей компании согласие на распоряжение имуществом, находящимся в доверительном управлении, если такое распоряжение противоречит настоящему "указу, требованиям к деятельности управляющей компании фонда или договору доверительного управления имуществом фонда". Требования к деятельности специализированного депозитария устанавливаются федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Создание похожих схем предусматривает и Федеральный закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг". В частности, ст. 17 этого Закона предусматривает, что в целях возмещения понесенного инвесторами - физическими лицами ущерба в результате деятельности профессиональных участников (членов) саморегулируемой организации саморегулируемая организация вправе создавать компенсационные и иные фонды. В соответствии со ст. 19 этого Закона в целях организации выплаты компенсаций инвесторам - физическим лицам должен быть создан федеральный компенсационный фонд как некоммерческая организация (об этом же фонде говорит и ст. 63 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"). Закон не регулирует инвестиционную деятельность данных организаций, однако совершенно очевидно, что появление таких требований - дело времени. 5.2.4.

Квалифицированные инвесторы

Категория "квалифицированный инвестор" является новой для российского законодательства.

К.С. Санин определяет указанных лиц как обладающих определенными знаниями и опытом, позволяющими адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты <1>.

<1> Санин К.С. Правовое положение акционера как инвестора: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2008. С. 12.

С этим определением можно согласиться, но только как с основанием самого общего характера для определения специфического правового режима инвестиций, осуществляемых квалифицированными инвесторами. Ведь сама по себе способность оценить риски есть следствие рисков. Именно "риск", причем риск достаточно большой, лежит в основе выделения этой группы инвесторов.

Однако и на этом нельзя останавливаться. Риск в экономической литературе понимают как "неопределенность финансового результата в будущем" <1>. С такой логикой можно применительно к инвестированию вполне согласиться, хотя нельзя не отметить, что с правовой точки зрения риск гораздо более широкое понятие. Это показывает использование этой категории в Гражданском кодексе РФ, где о рисках в том или ином контексте говорят многие статьи: 2, 19, 82, 87, 96, 211, 280, 312, 343, 344, 382, 451, 459, 563, 587, 595, 600, 669, 696, 705, 720, 741, 742, 753, 769, 929, 931 - 933, 935, 936, 939, 947 - 952, 954, 955, 958, 959, 967, 970, 1055, 1063, 1357, 1420. Часто ГК имеет в виду совершенно определенные риски. Например, в соответствии со ст. 211 ГК риск случайной гибели или случайного повреждения имущества несет его собственник, если иное не предусмотрено законом или договором, реже говорит о риске деятельности (ст. 2). Но вот что интересно: нигде не говорится о риске инвестора - ни в ГК, ни в конкретных законах. То есть непонятно, что это за категория и каково ее содержательное наполнение. А ведь, как мы уже неоднократно отмечали, риск есть в любом инвестировании, соответственно, правовой режим любых анализируемых нами инвестиций его содержит: мы отмечали риски индивидуальных инвесторов, риски в коллективных схемах инвестирования, риски в схемах институционального инвестирования.

<1> Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. С. 392.

Значит, разделять квалифицированных и неквалифицированных инвесторов по категории наличия/отсутствия риска неправильно. Искать критерий классификации инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных надо не просто в риске, а в его качестве. Именно качество риска, а вернее, определенный позитивным правом повышенный уровень риска (или просто повышенный риск) и есть тот критерий, который отличает квалифицированных инвесторов от всех остальных. Это и является основанием для установления особого правового режима инвестиций квалифицированными инвесторами.

Закрепляет ли законодательство критерии повышенного риска? К сожалению, следует отметить, что никакого внятного определения такого качества риска в законодательстве мы не находим. Хотя, заметим, категория "повышенный риск" нормативным актам знакома: см., к примеру, Порядок совершения маржинальных сделок профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющими брокерскую деятельность для определенной категории клиентов, утвержденный Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 27 октября 2005 г. N 05-53/пз-н. Однако в чем состоит повышенный риск, ясного ответа нормативные акты не дают.

Законодательство в очередной раз демонстрирует описательный и формальный подход, выделяя перечень лиц, относящихся к квалифицированным в силу закона, а также порядок признания лиц квалифицированными.

Так, ст. 51.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" распространяет правовой статус квалифицированных инвесторов на следующих лиц: брокеры, дилеры и управляющие; кредитные организации; акционерные инвестиционные фонды; управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов; страховые организации; негосударственные пенсионные фонды; Банк России; государственная корпорация "Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)"; Агентство по страхованию вкладов; международные финансовые организации, в том числе Мировой банк, Международный валютный фонд, Европейский центральный банк, Европейский инвестиционный банк, Европейский банк реконструкции и развития, государственная корпорация "Российская корпорация нанотехнологий", некоммерческие организации, относящиеся к инфраструктуре поддержки малого и среднего бизнеса <1>.

<1> Некоммерческие организации в форме фондов, которые относятся к инфраструктуре поддержки субъектов малого и среднего предпринимательства в соответствии с ч. 1 ст. 15 Федерального закона "О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации", единственными учредителями которых являются субъекты Российской Федерации и которые созданы в целях приобретения инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов, привлекающих инвестиции для субъектов малого и среднего предпринимательства, - только в отношении указанных инвестиционных паев.

Организации (виды организаций), включенные в данный перечень, относятся в большей степени к категории профессиональных участников рынка ценных бумаг и участников разного рода коллективных и институциональных схем инвестирования. С этим можно вполне согласиться. Но вот вопрос: почему среди этого перечня нет всех государственных корпораций? Ведь, как уже было отмечено, несмотря на то что они не относятся к инвесторам в силу закона (институциональным), большинство из них регулируются так, как будто речь идет именно об институциональных инвесторах.

Далее, Закон указывает, что отдельные физические и юридические лица могут признаваться квалифицированными инвесторами. Признание лица по его заявлению квалифицированным инвестором осуществляется брокерами, управляющими, иными лицами в случаях, предусмотренных федеральными законами, в порядке, установленном федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг (в настоящее время такое Положение о порядке признания лиц квалифицированными инвесторами утверждено Приказом ФСФР России от 18 марта 2008 г. N 08-12/пз-н).

Лицо может быть признано квалифицированным инвестором в отношении одного вида или нескольких видов ценных бумаг и иных финансовых инструментов, одного вида или нескольких видов услуг, предназначенных для квалифицированных инвесторов. Как видим, законодательство указывает, что признание лица квалифицированным инвестором позволяет ему совершать сделки с большим количеством ценных бумаг, так как нормативными актами могут быть установлены такие ценные бумаги и иные финансовые инструменты, которые не могут приобретаться обычными инвесторами.

Однако о таких бумагах, инструментах и услугах законодательство в основном говорит в самом общем виде. К примеру, ст. 4.1 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" указывает, что устав акционерного инвестиционного фонда может предусматривать, а в случаях, установленных нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг, должен предусматривать, что акции этого фонда предназначены для квалифицированных инвесторов. Акции акционерного инвестиционного фонда, предназначенные для квалифицированных инвесторов (акции, ограниченные в обороте), могут принадлежать только квалифицированным инвесторам. Более конкретно упоминавшееся Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденное Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. N 08-19/пз-н; в соответствии с п. 1.5 данного документа прямо установлено, что "акции (инвестиционные паи) инвестиционных фондов, относящихся к категориям фондов прямых инвестиций, фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций, кредитных фондов и хедж-фондов, предназначены только для квалифицированных инвесторов". Внимательный анализ ст. ст. 3, 27.6 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" показывает, что к числу инструментов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, относятся так называемые имущественные права, которые квалифицируются п. 6 ст. 51.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг".

Как нам кажется, описание объектов повышенного риска должно быть более систематизированным.

Таким образом, перед нами следующая позиция законодателя в отношении квалифицированных инвесторов: это лица, которые могут инвестировать в объекты инвестиций повышенного риска, финансовый результат от управления которых наиболее непредсказуем, а потери могут иметь весьма существенный характер.

При этом законодатель не пытается непосредственно законом указать такие объекты (инструменты), а имеется отсылочная норма, которая позволяет в данный конкретный момент времени квалифицировать тот или иной инструмент как объект инвестиций повышенного риска.

Возникает вопрос: почему бы об этом не сказать прямо в законе и не определить, что объектом инвестиций для квалифицированных инвесторов выступают финансовые инструменты повышенного риска и именно возможность инвестиций в такие инструменты и выделяет таких инвесторов из всей остальной массы инвесторов, а также предполагает установление специального правового режима инвестирования?

Возникает здесь и другой вопрос. Если мы ведем речь об инвестициях повышенного риска, то неясно, как такой правовой режим сочетается с принципами инвестирования для некоторых из перечисленных квалифицированных инвесторов? К примеру, для страховых организаций и негосударственных пенсионных фондов. Данные институциональные инвесторы, как мы определили, с точки зрения принципов инвестирования находятся в привилегированном положении в силу наличия принципа возвратности. Однако если им дается право инвестировать в особо рискованные инструменты, то о какой возвратности может идти речь?! Надо помнить, что согласно законодательству о страховании и о негосударственном пенсионном обеспечении страховые организации и негосударственные пенсионные фонды могут инвестировать как через управляющие компании, так и сами.

Если в первом случае еще есть кому предъявить претензии, то что делать во втором? Взыскивать потерянные инвестиции с руководителей страховой организации и негосударственного пенсионного фонда - физических лиц? Но ведь это может быть весьма затруднительным делом, а в итоге пострадают те, кто аккумулировал через механизм страхования имущество для страховых случаев, а также те, кто накапливал денежные средства для пенсионных выплат.

Для нас совершенно очевидно, что законодатель, не определяя ясно правовой режим инвестиций для различных лиц и используя туманные формулировки типа "возвратность", "надежность" и т.п. в одном случае и в другом - позволяя этим же инвесторам рисковать как квалифицированным, просто противоречит сам себе. И здесь видится глобальная проблема состояния нашего инвестиционного законодательства в области рынка ценных бумаг: значительное количество норм не находится в какой-то системной связи между собой. Это законодательство использует экономические категории, причем бездумно и без определения их содержательного наполнения. Все это не может не вызывать сожаления.

Нам также неясно, что является предметом регулирования Закона в данном случае: правовой статус квалифицированных инвесторов, правовой режим инвестиций, подпадающих под определение квалифицированных, или регуляции инструментов, которые могут быть объектом инвестиций? Вот, казалось бы, речь идет об одном и том же, а на самом деле каждая из этих категорий может быть урегулирована законом абсолютно по-разному.

На наш взгляд, надо говорить об особом правовом режиме инвестирования в объекты инвестиций повышенного риска, определять правила такого инвестирования и правила отнесения объектов инвестиций к объектам повышенного риска, а уже затем определять правила квалификации лиц, которые могут такое рискованное инвестирование осуществлять.

В действующем законодательстве с его формальным подходом все, условно говоря, поставлено "задом наперед": сначала определены лица, а потом указаны некоторые бессистемные положения о порядке их деятельности. Собственно, о квалифицированных инвесторах и возможностях их деятельности говорит одна статья Закона - ст. 51.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг". Все остальные статьи и этого Закона, и иных нормативных актов говорят о ценных бумагах, предназначенных для таких инвесторов (ограниченных в обращении), и порядке совершения сделок и различных действий с ними. 5.2.5.

Иностранные инвесторы

Специальный правовой статус в соответствии с законодательством имеют иностранные инвесторы <1>.

<1> См. также: Бирюков Д. О некоторых аспектах валютного регулирования в сфере иностранных инвестиций // Хозяйство и право. 2006. N 9. С. 104 - 112.

Этот статус регулируется в основном несколькими законами: Федеральными законами "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации" и "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства", "О банках и банковской деятельности" и Законом РФ "Об организации страхового дела в Российской Федерации". Причем последние акты регулируют только особенности правового положения иностранных инвесторов в банковской и страховой сфере.

Определение иностранного инвестора дается в Федеральном законе "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации" <1>. Однако было бы неверно указать, что этим определением очерчивается круг иностранных инвесторов. Дело в том, что в соответствии с

Федеральным законом "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства" (ст. 2) устанавливается специальный правовой режим для инвестиций не только указанных лиц, но и лиц, находящихся под контролем (в том числе созданных на территории Российской Федерации) иностранного государства и международной организации. В частности, ст. 3 названного Закона вводит понятие "косвенное распоряжение иностранным инвестором или группой лиц голосами, приходящимися на голосующие акции (доли), составляющие уставный капитал хозяйственного общества, имеющего стратегическое значение". Под таким распоряжением Закон понимает возможность иностранного инвестора или группы лиц через третьих лиц фактически распоряжаться голосами, приходящимися на голосующие акции (доли), составляющие уставный капитал хозяйственного общества, имеющего стратегическое значение.

<1> Иностранный инвестор определен как иностранное юридическое лицо, гражданская правоспособность которого определяется в соответствии с законодательством государства, в котором оно учреждено и которое вправе в соответствии с законодательством указанного государства осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации; иностранная организация, не являющаяся юридическим лицом, гражданская правоспособность которой определяется в соответствии с законодательством государства, в котором она учреждена и которая вправе в соответствии с законодательством указанного государства осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации; иностранный гражданин, гражданская правоспособность и дееспособность которого определяются в соответствии с законодательством государства его гражданства и который вправе в соответствии с законодательством указанного государства осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации; лицо без гражданства, которое постоянно проживает за пределами Российской Федерации, гражданская правоспособность и дееспособность которого определяются в соответствии с законодательством государства его постоянного места жительства и которое вправе в соответствии с законодательством указанного государства осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации; международная организация, которая вправе в соответствии с международным договором Российской Федерации осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации; иностранные государства в соответствии с порядком, определяемым федеральными законами.

Общие принципы инвестиционной деятельности иностранного инвестора установлены ст. 4 Федерального закона "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации", в соответствии с положениями которой правовой режим деятельности иностранных инвесторов не может быть менее благоприятным, чем правовой режим деятельности и использования полученной от инвестиций прибыли, предоставленный российским инвесторам, за изъятиями, устанавливаемыми федеральными законами.

Иностранному инвестору на территории Российской Федерации предоставляется полная и безусловная защита прав и интересов, которая обеспечивается законодательством РФ, а также международными договорами РФ. Иностранный инвестор имеет право осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации в любых формах, не запрещенных законодательством Российской Федерации. Иностранный инвестор после уплаты предусмотренных законодательством Российской Федерации налогов и сборов имеет право на свободное использование доходов и прибыли на территории Российской Федерации для реинвестирования с соблюдением положений законодательства или для иных не противоречащих законодательству Российской Федерации целей и на беспрепятственный перевод за пределы Российской Федерации доходов, прибыли и других правомерно полученных денежных сумм в иностранной валюте в связи с ранее осуществленными им инвестициями, в том числе: доходов от инвестиций, полученных в виде прибыли, дивидендов, процентов и других доходов; денежных сумм во исполнение обязательств коммерческой организации с иностранными инвестициями или иностранного юридического лица, открывшего свой филиал на территории Российской Федерации, по договорам и иным сделкам; денежных сумм, полученных иностранным инвестором в связи с ликвидацией коммерческой организации с иностранными инвестициями или филиала иностранного юридического лица либо отчуждением инвестированного имущества, имущественных прав и исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности; компенсаций, предусмотренных законом. В соответствии со ст. 13 указанного Закона иностранный инвестор вправе приобрести акции и иные ценные бумаги российских коммерческих организаций и государственные ценные бумаги в соответствии с законодательством Российской Федерации о ценных бумагах.

Законодательство может содержать изъятия ограничительного характера для иностранных инвесторов, которые могут быть установлены федеральными законами только в той мере, в какой это необходимо в целях защиты основ конституционного строя, нравственности, здоровья, прав и законных интересов других лиц, обеспечения обороны страны и безопасности государства. Часть таких изъятий непосредственно касается инвестиций в сфере рынка ценных бумаг.

Так, в соответствии с Федеральным законом "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства" установлен правовой режим предварительного согласования отдельных сделок. К ним относятся сделки, которые совершаются иностранными государствами, международными организациями или находящимися под их контролем организациями, в результате которых приобретается право прямо или косвенно распоряжаться более чем 25% общего количества голосов, приходящихся на голосующие акции, составляющие уставный капитал российского хозяйственного общества, или иная возможность блокировать решения органов управления такого хозяйственного общества.

В соответствии со ст. 24 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" при публичном размещении или обращении выпуска эмиссионных ценных бумаг запрещено закладывать преимущество при приобретении ценных бумаг одним потенциальным владельцам перед другими, исключая случаи введения эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами, т.е. иностранными инвесторами. Такая ситуация может иметь место при эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. К примеру, Генеральными условиями эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций, утвержденными Постановлением Правительства РФ от 6 ноября 2001 г. N 771, прямо установлено, что владельцами облигаций могут быть юридические лица - резиденты Российской Федерации. Впрочем, это только характерный пример, ведь, как мы показали при анализе государственной облигации, для большинства видов такой облигации при их выпуске могут закладываться ограничения на потенциальных владельцев. Но отличаются этим не только государственные облигации, ст. 27.5-1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" прямо определено, что размещение и обращение облигаций Банка России осуществляются только среди российских кредитных организаций.

Особенности правового режима деятельности иностранных инвесторов содержит и Федеральный закон "О валютном регулировании и валютном контроле", положения которого мы рассмотрели при анализе

<< | >>
Источник: Габов A.B.. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М.: Статут. 1104 с.. 2011

Еще по теме Принципы инвестирования и инструменты и распределение рисков инвестирования пенсионных накоплений.:

  1. 7.1. Понятие рисков инвестирования
  2. ГЛАВА 6. ИНСТРУМЕНТЫ АЛЬТЕРНАТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  3. ПРАКТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ И СПЕЦИАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНСТРУМЕНТ
  4. Особенности и источники рисков инвестирования в недвижимость
  5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  6. 11.3. Финансовые инструменты и их роль в проектах инвестирования и финансирования
  7. Права и обязанности пайщиков и доверительного управляющего, принципы и объекты инвестирования.
  8. Основные принципы оценки стоимости недвижимости для целей инвестирования
  9. Права и обязанности владельцев ипотечных сертификатов участия управляющей компании, принципы и объекты инвестирования.
  10. 5.2. Портфельное инвестирование
  11. 2.1.1 Ответственное инвестирование
  12. Инфраструктура системывенчурного инвестирования
  13. Организационная схема инвестирования.
  14. ГЛАВА 8 ПОРТФЕЛЬНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ
  15. Глава О Портфельное инвестирование
  16. Сбережение и инвестирование
  17. Цели и направления инвестирования
  18. 15.0ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  19. ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПО ФОРМУЛЕ
  20. Потребление и инвестирование