<<
>>

4.1. Основные страновые модели рынков ценных бумаг и их институциональное обеспечение

Идея использования акционерных методов организации промышленного производства не была очевидной с самого начала. Долгое время АО являлись почти исключительно торговые компании.

Товарищества в области промышленности состояли из ограниченного круга лиц (как правило, трех участников), так что их оформление в АО не было необходимо. Первые изменения, произошедшие в финансовой сфере, были вызваны все возрастающими потребностями производства в ссудном капитале. Борьба продолжалась достаточно долго. В пользу неакционерных банков действовали сила традиции и тот факт, что доверие к финансовому институту определялось его деловой репутацией, которую проще ассоциировать с отдельной личностью, нежели с совокупностью абстрактных акционеров. Еще в начале XX в. разница между различными формами организации банковского дела была настолько существенна, что проявлялась даже в терминологическом плане [306, с. 43].

Понятие банковского учреждения вплоть до Первой мировой войны прочно ассоциировалось с эмиссионным центром. Поэтому удивительно, что до сих пор практически не обращалось внимания на то, что превращение коммерческих банков в эмиссионные центры совпадало с периодом быстрого развития рынков ценных бумаг. Такое совпадение было вызвано потребностями быстро растущего производства в капиталах, что создавало предпосылки для появления новых инструментов их привлечения, а развитие производства, в свою очередь, требовало такого быстрого увеличения количества денег в обращении, которое уже не могло обеспечиваться добычей благородных металлов.

Невозможность устойчивого функционирования системы, в которой финансовые институты самостоятельно эмитируют средства для

179

Гпава 4

своих спекуляций, привела к быстрому структурированию соответствующего законодательства. Чисто административные методы борьбы с негативными последствиями грюндерства оказались труднореализуемыми, так как капиталов для ускоряющегося перевооружения промышленности хронически не хватало.

Исключение составляла Великобритания. Огромное количество стекавшихся в эту страну капиталов приводило к узкой специализации финансовых институтов. Появилась такая категория кредитных посредников, как фондовые маклеры, которые не осуществляли основных банковских операций и концентрировались почти полностью на фондовых спекуляциях. Таким образом, закладывался фундамент той "великой стены", которая четверть века спустя отделит коммерческие банки от рынка корпоративных ценных бумаг в странах англосаксонского права. Для появления таких предпосылок требовались настолько исключительные условия, что даже в одном из мировых экономических лидеров того времени — Германии — разделение функций, подобное английскому, в банковском секторе отсутствовало. В России, заимствовавшей у Англии эмиссионную систему, такого разделения также не было.

Англия находилась в исключительных экономических условиях и оставалась единственной страной, в которой промышленность не была полностью поглощена банками, что некоторые исследователи считали недостатком (см. подробнее [306, с. 46 — 48]). К началу XX в. специализация финансовых институтов в Англии достигла крайней степени, а экономика страны характеризовалась совершенно уникальной способностью обходиться без активного банковского участия. Для континентальной Европы, напротив, характерным было активное участие банков в финансировании промышленности (как с помощью кредитных операций, так и через посредство рынков ценных бумаг). Это можно объяснить гонкой вооружений в последней четверти XIX в., обусловившей тенденцию ускорения промышленной модернизации в условиях постоянных научно-технических новаций [306, с. 49 — 53]. Непроизводительный характер затрат на гонку вооружений стал дополнительным импульсом для развертывания процессов "фиктивизации" капитала. Как и в современной экономике, наибольшие выгоды из этого получали страны, сосредоточившие значительную часть мирового богатства. Развитый финансовый капитал позволял оформлять в виде бумажных ценностей значительную часть реальных активов, что повышало ликвидность этих ценностей и обеспечивало дополнительный приток капитала.

Следовательно, капитализму свойственны не только кризисы перепроизводства товаров.

При определенных обстоятельствах воз

180

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

можна ситуация перепроизводства "фиктивных ценностей", активов в форме ценных бумаг. Для преодоления кризиса перепроизводства материальных ценностей должно возрасти потребление. Преодолеть кризис возрастания фиктивности капитала можно только качественным переходом к новой степени фиктивности. В 1850-х гг. это достигалось грюндерством; во время кризиса 20 — 30-х гг. XX в. — быстрым развитием рынка производных ценных бумаг. Как и в случае с кризисом на товарных рынках (перепроизводством), значительная часть фиктивных ценностей также в ходе него уничтожается, сгорает. Об этом свидетельствует и кризис 1998 г. в России.

На формирование национальных банковских систем и моделей рынков ценных бумаг повлияли многие факторы, включая специфику экономического развития отдельных стран. Франция вплоть до последней четверти XIX в. и до образования единой Германии — классический пример экономически развитой континентальной державы. Не обладая таким уникальным экономическим положением, какое было у Англии, Франция значительно медленнее расставалась с феодальными пережитками в экономике, не сбрасывая их одномоментно, а изживая их постепенно. Соответственно, если в Англии можно говорить о рынках ценных бумаг, лишь косвенно касаясь коммерческих банков и банковской системы в целом, то во Франции отделить одно от другого немыслимо. Значительно меньшая финансовая мощь страны приводила к более медленному процессу фикти-визации капитала. После кратковременного и неудачного опыта бумажно-денежной эмиссии 1718 — 1720 гг., связанной с именем Дж. Ло (см. об этом подробнее — [9]), вплоть до второй четверти XIX в. во Франции не было эмиссионных банков, поэтому для наращивания своих финансовых возможностей французские банки более активно участвовали в прочих операциях.

Необходимость большей мобильности, отсутствие у провинциальных предпринимателей столь значительных собственных капиталов, как в Англии, приводило во Франции и к меньшей, по сравнению с первой, концентрации банковского дела.

Отсутствие того изобилия капиталов, которое имело место в Англии, и менее выгодное стратегическое положение страны, вынуждавшее постоянно содержать одновременно и крупную сухопутную армию, и второй по мощи военно-морской флот, приводило во Франции к тому, что государство оказывалось мощным конкурентом промышленности и торговли в борьбе за инвестиции. Борьба за капитал заставляла искусственно укрупнять финансовые институты. В период кризиса и государственного банкротства в этом процессе активное участие принимало

181

Глава 4

и государство, находившееся под политическим влиянием крупного финансового капитала. Так, после краха 1848 г. временное правительство своим декретом от 7 марта того же года открыло во всех крупных центрах национальные учетные конторы. Искусственный характер "фиктивизации" капитала в данном случае отчетливо подтверждается тем, что их капитал был на 2/3 гарантирован государством и городами — субъектами, которые в тот момент обладали минимальной кредитоспособностью [306, с. 54].

Франция, не обладая такими внутренними резервами капитала, как Англия, но являясь второй по уровню экономического развития державой в мире, нашла свой способ "фиктивизации" капитала. Имеется в виду вывоз капитала для его последующего размещения в государственных ценных бумагах за рубежом. Переход к данной ориентации произошел в весьма сжатые сроки и потребовал известной универсализации финансовых институтов. Когда внутренние резервы были исчерпаны, французский капитал обратился к операциям с зарубежными ценными бумагами.

Ориентация на операции именно с государственными бумагами (национальными или иностранными) стала характерной особенностью французского финансового рынка. В таких условиях грюндерство неизбежно оборачивается самыми негативными своими сторонами, ибо привлечь деньги в масштабные частные проекты удается исключительно с помощью сказочных обещаний, ориентируясь на наиболее авантюристично настроенного инвестора. Такой подход привел к регулярным биржевым крахам (первый крупный крах подобного рода — в 1882 г.), сменяющимся продолжительными кризисами, которые завершались еще более серьезными крахами ("Большой панамский крах" 1888 г.).

Характерно, что в кризисные периоды капитал имел тенденцию к оттоку в Англию, т.е. преодоление кризисных явлений с помощью еще большей "фиктивизации" капитала в Англии приводило к их усилению в стране, из которой для этой цели извлекались средства, в данном случае — во Франции.

Здесь, на первый взгляд, возникает определенный парадокс: почему для Франции экспорт капитала в менее развитые страны служил средством для преодоления кризиса, а экспорт в более развитую Англию (позже — США) — средством его углубления? Однако это парадокс кажущийся. Кризис перепроизводства фиктивного капитала связан с тем, что стоимость фиктивных ценностей начинает существенно превосходить стоимость реальных ценностей и любая попытка вследствие какой-либо нестабильности их совместить приводит к переоценке фиктивных ценностей с уничтожением значительной их части.

182

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

Предполагается, что в условиях бумажно-денежного обращения происходит разделение в мировом масштабе денег на "хорошие" и "плохие". Бумажные деньги — самое примитивное проявление фиктивного капитала. Деньги экономически более развитых государств, в основе которых лежит более эффективная экономика, рассматриваются как "лучшие". Качество денег в конце XIX в. определялось при обмене их на золото. Чем выше было "качество" денег, тем проще и с меньшими потерями они обменивались на золото. Французские деньги рассматривались как "лучшие" по отношению к деньгам стран, в государственные бумаги которых инвестировал французский капитал в период роста, и как "худшие" по отношению к английским, которые были потребны для инвестиций в кризисных условиях.

Таким образом, инвестиции в страны с "худшими" деньгами обслуживались французскими деньгами, инвестиции в страны с "лучшими" деньгами — золотом. Напротив, возврат средств из стран с "худшими" деньгами осуществлялся золотом, из стран с "лучшими" деньгами — нет. Французские деньги, инверсированные в экономику стран с "худшими" деньгами, не разменивались на золото в целях последующего использования, поскольку они шли в основном или на оплату приобретаемой во Франции промышленной продукции, или на оплату сделанных ранее займов.

Таким образом, потраченные на займы странам с "худшими" деньгами средства, изначально обладали товарным или финансовым покрытием. Средства для инвестиций в страны с "лучшими" деньгами просто обменивались на золото и товарным покрытием не обладали.

В конечном итоге, при инвестициях в страны с "худшими" деньгами фиктивность капитала во Франции возрастала, поскольку излишние бумажные деньги обменивались на капитал большей фиктивности, а при инвестициях в страны с "лучшими" деньгами фиктивность капитала во Франции падала, так как бумажные деньги обменивались на реальный товар — золото. Отсюда следует весьма важный вывод — преодоление финансового кризиса за счет еще большего повышения "фиктивности" капитала безболезненно невозможно, рост "фиктивности" капитала в одной стране неизбежно оплачивается его снижением в другой. В этом смысле весьма характерным является пример с русскими займами: уничтожение значительной части французского фиктивного капитала путем отказа советского правительства от оплаты царских долгов (значительная их часть приходилась на Францию), который привел к отсрочке достижения уровня "кризиса фиктивности". Именно в этой стране мировой кризис проявился позже, чем в других, — в 1932 г.

183

Гпава 4

Возможность отсрочки "кризиса фиктивности" напрямую зависит от того, насколько значительным будет возврат в страну фиктивного капитала. Простое количественное увеличение фиктивного капитала ведет к приближению кризиса, а его преодоление возможно только за счет качественных изменений, повышения уровня фиктивности. В условиях высокой доли фиктивного капитала процесс достигает своего апогея — фактически все создаваемые вне страны фиктивные ценности в нее не возвращаются, а вся дополнительная прибыль от зарубежного фиктивного капитала в страну не поступала и на национальный фиктивный капитал давления не оказывала.

Французское руководство осознавало опасность, грозящую экономике страны вследствие подобного положения вещей, и с 1912 г. обложило лиц, приобретающих бумаги иностранных займов, трехпроцентным налогом. Цель такого решения — поощрить процесс перекладывания количественного роста "фиктивизации капитала" на другие страны и затруднить аналогичный процесс по отношению к Франции (бумаги стран с "худшими" деньгами приносили из-за своей меньшей надежности больший доход, и три процента значили для лиц, инвестирующих в них меньше, чем для инвесторов, осуществляющих вложения в более надежные и менее доходные английские бумаги).

Подобного рода система отличалась изрядной неустойчивостью: колебания на грани между страной, повышающей качественный уровень фиктивности своего капитала за счет других, и жертвой подобного процесса, что способствовало формированию специфического характера финансовых учреждений. Экономика-акцептор требовала крупных банковских структур, страна-донор — широкой сети мелких учреждений. Вместе с тем ориентация на спекуляции с государственным долгом порождала крайнюю неустойчивость всего финансового сообщества, поскольку взаимоотношения бизнеса с государством неизбежно подразумевали коррупцию и любые перемещения в государственных учреждениях приводили к взлету или закату конкретных финансовых учреждений. Такую картину можно наблюдать и в РФ. Особенно ярко это проявлялось в 1993 — 1994 гг., когда возможность наладить через "близких" людей в соответствующих государственных структурах непрерывное получение дешевых централизованных кредитов обусловила внезапный рост коммерческих банков, а потеря такой возможности привела к их быстрому угасанию.

Потребности промышленности и торговли, внимание к которым со стороны крупных финансовых учреждений было недостаточным, удовлетворялись мелкими и средними кредитными учрежде

184

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

ниями. Невзирая на общую неустойчивость финансовой системы, число кредитных учреждений (в отличие от общеевропейской тенденции) не только не сокращалось, но и возрастало (см. об этом подробнее: [306]).

В целом разделение финансовой системы Франции на крупные конгломераты, ориентированные на вывоз капитала и операции с бюджетным дефицитом, с одной стороны, и многочисленные мелкие и средние учреждения, ориентирующиеся на обслуживание промышленности и торговли — с другой, весьма характерно. Франция находилась в граничной ситуации, т.е. не являлась центром концентрации мировых капиталов до такой степени, как Англия, промышленность которой могла за счет этого самостоятельно обеспечивать себя ресурсами для развития и одновременно была достаточно богата для того, чтобы избыток капитала внутри страны настолько снижал доход от его приложения, что наиболее мощные структуры избирали бы объекты для его размещения вне национальных пределов. Результат оказался весьма печален, причем в первую очередь в сфере идеологии предпринимательского класса, который в конце XIX в. окончательно уверился в том, что положительной является ситуация, при которой средства для инвестиций в их предприятия получаются за счет собственной прибыли, а не займов или инвестиций. Как результат, со второй четверти XIX в. Франция стала отставать по темпам экономического развития от ведущих европейских держав.

Особый интерес представляет для нас формирование рынков ценных бумаг Германии:

— на момент формирования этих рынков Германия являлась федеративным государством, различные регионы которой существенно дифференцировались по уровню экономического развития;

— формирование развитого капитализма в Германии наталкивалось на серьезное сопротивление некоторых влиятельных политических кругов;

— одновременно с формированием рынков ценных бумаг Германия вынуждена была спешно модернизировать промышленность и одновременно наращивать военные расходы;

— отсутствие в стране на момент начала формирования рынков ценных бумаг крупных финансовых учреждений, оперирующих в основном непосредственно в Германии;

— отсутствие в Германии на момент формирования единого рынка ценных бумаг широкого слоя частных инвесторов.

Раздробленная Германия обладала существенной экономической мощью, однако отдельные ее части ориентировались не на еди

185

Гпава 4

ный внутренний рынок, а на соседние регионы. Наиболее развитые Рейнская область и Рур экономически были в основном связаны с Францией; юг и юго-восток ориентировались на Австрию; бывшие ганзейские города Балтийского побережья — на североморскую торговлю, Голландию и в меньшей степени — Англию. Пруссия и подконтрольная ей часть Польши, как наименее экономически развитые части страны, во внешней торговле концентрировались в основном на экспорте хлеба. Некоторым исключением являлась Саксония, чья достаточно развитая промышленность обслуживала в основном именно Германию, но после Венского конгресса политическое значение сильно урезанной Саксонии ни в коей мере не могло подкрепить ее промышленную экспансию [306].

В таких условиях финансовая система ориентировалась на нужды обеспечения крайне запутанной международной, в том числе и транзитной торговли, а любой крупный финансовый институт немедленно после достижения определенного уровня развития переносил центр тяжести своей деятельности за пределы страны. Классический пример подобного рода - финансовая империя Ротшильдов, славу которой принесли не сомнительные гессенские операции, а блистательные спекуляции в Париже и Лондоне. Политическая раздробленность открывала широкие возможности для спекуляций с бюджетными займами, однако их размеры и надежность не создавали предпосылок для формирования крупных финансовых институтов, оперирующих внутри страны. Одновременно культурное и языковое единство способствовало достаточной мобильности капитала, а непрерывная борьба за гегемонию, требующая привлечения финансовых ресурсов, — созданию в целом благоприятного инвестиционного климата.

В таких условиях непроизводительный капитал, зачастую поступающий извне, ассоциирующийся в большей степени, нежели в Англии, Франции и Голландии, с ростовщичеством, совершенно не обладал той положительной аурой, которой он был окружен в этих более развитых странах. Небольшие финансовые институты ощущали более сильную связь с промышленностью и особенно с торговлей. Если англичанин считал наиболее эффективным средством приумножения капитала заморскую торговлю, а француз — бюджетные операции, то немец в большей степени стремился инвестировать в реальный капитал. С другой стороны, в то время как разбогатевший англичанин стремился стать джентри, а француз — рантье, феодальная классовая структура большинства германских государств сильнее привязывала немецкого капиталиста именно к его классу. Внутри же

186

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

буржуазии совершенно не было такого расхождения интересов, как в Англии и, тем более, во Франции. Лозунг национального единства был общим для подавляющей части немецкой буржуазии (исключение составляла буржуазия западных и юго-западных католических государств, особенно Франкфурта-на-Майне, где и получили особое развитие финансовые операции). Вплоть до объединения концентрация капитала в Германии шла в основном исключительно вследствие конкретных потребностей для осуществления тех или иных проектов. В результате сложилась уникальная ситуация, когда эта концентрация носила первоначально в основном добровольный характер. В раздробленной Германии акционерные банки по большей части образовывались за счет капиталов частных банков.

Объединение страны вызвало резкий всплеск экономического развития. Нехватка капитала сделала грюндерство 1871 — 1873 гг. особенно бурным, а созданные в результате компании — особенно неустойчивыми. Как следствие в Германии распространилось предубеждение против АО вообще и акционерных банков — в особенности. Существование последних хотели вообще законодательно запретить. Однако такой шаг не мог быть осуществлен в реальности. По мере усложнения экономики и особенно финансового дела, требовавшего все более активного законодательного вмешательства государства, число прожектеров, выдвигавших самые различные предложения относительно реформирования банковских и биржевых структур, все возрастало, но специалисты отдавали себе отчет в опасности такого подхода. Весьма показательно в этом смысле следующее утверждение: "Кредитная система, которая медленно вырастала в течение многих лет и, приспособляясь к нашим деловым требованиям, как бы приспособила себя к привычкам людей, не дает себя изменить только потому, что теоретически ее не одобряют, или только потому, что против нее пишут книги" (цит. по: [306, с. 64]). Наследством периода грюндерства стал важный практический результат — в портфелях германских банков значимое место заняли акции предприятий. К началу XX в. процесс этот можно было считать вполне завершившимся. Это изменило роль фондовой биржи как экономического индикатора: в Германии концентрация банков привела к тому, что все меньше поручений попадало на биржу — их осуществление происходило путем расчетов между банками.

В результате рынок ценных бумаг в Германии, формируясь в общем русле континентальных тенденций, существенно отличался от французского. Капитал в Германии в большей степени был направлен на финансирование производственной деятельности, а не бюд

187

Гпава 4

жетного дефицита. Причина подобного положения вещей связана с меньшей нагрузкой военного бюджета на национальную экономику. Определенное влияние оказывал, вероятно, и отсталый, парцеллярный характер французского сельского хозяйства. Подобная внутри-страновая и производительная ориентация немецкого финансового капитала приводила к формированию мощных финансово-промышленных образований, превратившихся со временем в знаменитые немецкие концерны.

Отличие германского финансового капитала и рынка ценных бумаг от французского носило сугубо содержательный характер, тогда как его отличие от английского рынка было принципиальным. Вовлеченность немецких банков в деятельность промышленных и торговых компаний и их более активное присутствие на рынке ценных бумаг потребовало большей специализации этих учреждений, что было вызвано как преимуществами специализации в областях, требующих специальных технических знаний, так и осторожностью, заставлявшей крупные финансовые учреждения связывать себя с рискованными предприятиями через посредство дочерних структур. Поэтому германская банковская система отличалась большим количеством учреждений, хотя и объединенными в 5 — 6 банковских групп, но обладавшими большей самостоятельностью, чем филиалы нескольких крупных английских банков. Присутствие мелкого инвестора на рынке ценных бумаг в Германии носило совершенно иной характер, нежели в Англии. В Англии более состоятельные в целом инвесторы самостоятельно финансировали промышленность. В результате, банки были достаточно слабо представлены на рынке корпоративных бумаг. В Германии менее богатый и более осторожный мелкий инвестор предпочитал доверять свои деньги банкам, которые использовали полученные таким образом средства в том числе и для проведения активной политики на рынке промышленных бумаг.

По мере развития технологического перевооружения ситуация в Англии и Германии все более различалась. Хотя число банков в Германии также несколько сократилось, однако спад был не настолько резким, как в Англии, и произошел он восемнадцатью годами позже. Ситуация с депозитными вкладами различается еще более кардинально: в 1890 г. в английских банках было вкладов на 368 млн. ф. ст., а в германских - на 1291 млн. марок; в 1912 г. — 772 млн. ф. ст. и 9436 млн. марок соответственно. Правда, по данным другого исследователя того времени — Б. Бухвальда,— разрыв был несколько меньше: в 1912 г. объем депозитов в английских банках он оценивал в 948,6 млн. .ф. ст., а в немецких — примерно так же — в 9436,2 млн. марок

188

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

(приведено по: [306, с. 67]). Однако на качественные оценки это различие не влияет. •

С точки зрения эффективности привлечения средств мелких инвесторов, немецкая система обладала преимуществом, поскольку лиц, решающихся осуществлять инвестиции в банковские депозиты, всегда будет больше, чем инвесторов на рынке ценных бумаг. Преимущественное, по сравнению с английской, состояние в начале XX в. немецкой промышленности также свидетельствует в пользу выхода коммерческих банков на рынок ценных бумаг и использование для этих целей средств вкладчиков. На основе приведенных цифровых данных можно сделать еще один вывод: широко распространившееся среди монетарных властей РФ в 1997 — 1998 гг. убеждение, что небольшое число крупных банков более отвечает интересам экономики в целом и безопасности вкладчиков, действительности не соответствует: в два с лишним раза большее число немецких банков привлекло почти в семь раз больше вкладов, чем в Англии.

Подводя итоги рассмотрению процесса формирования в Германии рынков ценных бумаг, способных обслуживать современную промышленность в условиях все ускоряющегося перевооружения производства, можно отметить, что Германия в начале XX в. демонстрирует пример наиболее удачного формирования континентальной модели финансового рынка, при которой коммерческие банки концентрируют свободные средства для их инвестиций в промышленность через посредство рынка ценных бумаг. Банковская система состоит из достаточно большого числа банков, чья концентрация происходит созданием банковских групп с сохранением юридической самостоятельности входящих в них учреждений.

Рассмотрев пути формирования рынков ценных бумаг в крупнейших европейских державах (Англия, Франция, Германия), остановимся вкратце на наиболее интересных тенденциях в данной области в других развитых государствах Европы (см. об этом более подробно: [306]).

Классический пример континентальной модели рынков ценных бумаг в начале XX в. — Бельгия. Эта, весьма развитая в экономическом плане, страна вместе с тем не обладала тем исключительным положением и таким избытком капиталов, как Англия, чтобы обеспечивать финансирование промышленного капитала на рынке ценных бумаг без участия коммерческих банков. Еще в большей степени, нежели в Германии, крупнейшие бельгийские банки предпочитали не развивать филиальную сеть, а ставить под свой контроль или создавать самостоятельные банки. Географическое положение не

189

Глава 4

большой Бельгии приводило и к такой специфической особенности, как особая подвижность бельгийских промышленных инвестиций — связи бельгийской промышленности с Францией и Германией "приучили" инвесторов к пересечению их капиталами национальных границ. В Бельгии мы наблюдаем развитие континентальной модели рынков ценных бумаг в условиях, когда масштаб страны не позволяет втянутому в промышленные инвестиции развитому финансовому капиталу ограничиваться ее рамками. Впрочем, подобный «космополитизм» далеко не всегда имел положительный результат. Например, когда бельгийская металлургическая промышленность в результате конкуренции с германской стала нести убытки и нуждалась в инвестициях, бельгийские банки просто вывели из нее свои капиталы, предопределив тем самым поражение.

Той точкой, в которой сталкивались и сосуществовали две модели рынков ценных бумаг — англосаксонская и континентальная, — являлась в период окончательного формирования этих моделей Голландия. Амстердам издавна был активно задействован в заморской торговле, осуществлявшейся в основном через Англию. В Англии постоянно жила и в значительной степени натурализовалась многочисленная колония амстердамцев. Англичане были широко представлены в Амстердаме, а из европейских университетов предпочитали расположенный неподалеку Лейден. Амстердам был основным перевалочным пунктом английской торговли в Европе. Наполеон часто повторял, что держава, владеющая Амстердамом, держит пистолету английской груди. Роттердам же, напротив, был задействован в основном в североморской и балтийской торговле. В результате, в Амстердаме получил распространение такой финансовый институт, как кассиры (de Associate Cassa, de Kasvereeniging, de Ontvangen Betaalkas), обеспечивающий расчеты, в том числе обслуживающий биржевую и фондовую торговлю, коммерческие же банки занимались учетной и кредитной операциями. Такое отделение рынка ценных бумаг от коммерческих банков, безусловно, характерно для англосаксонской модели. В Роттердаме, напротив, не наблюдалось никакой разницы по кругу совершаемых операций между кассирами и коммерческими банками. Голландский пример интересен демонстрацией того факта, что та или иная модель рынков ценных бумаг формируется, не исходя из чьих-то субъективных желаний, а вследствие сложившихся экономических условий. Хотя законодательно в Голландии отделения банков от рынков ценных бумаг не провозглашалось, в одной из частей страны оно произошло, поскольку исключительные условия, способствовавшие такому процессу в Англии, распространились и на Амстердам.

190

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

Для понимания проблемы формирования той или иной модели рынков ценных бумаг важен относительно слабо исследованный шведский опыт. Шведская промышленность, хотя и находившаяся в определенных отраслях на высоком уровне (в производстве оружейной стали), тем не менее оставалась замкнутой в региональных рамках и обладала крайне ограниченными возможностями для увеличения экспорта. В Прибалтике шведские товары не находили сбыта из-за политики, проводимой Россией, которая опасалась любого шведского присутствия в этой зоне, находившейся ранее под контролем Швеции. Существенную конкуренцию им составляли более дешевые продукты английской промышленности. На территории западноевропейских государств протекционизм не оставлял для шведской продукции, не имевшей видимых ценовых преимуществ, никаких шансов. Некоторое время определенное значение для Северной Европы имел экспорт шведского хлеба. Однако после раздела Польши и победы крепостнической реакции в Восточной Европе этот регион, поставлявший большие объемы хлеба с низшей себестоимостью, существенно подорвал и эту категорию экспорта. Вместе с тем экономический строй самой Швеции нельзя было назвать отсталым. Страна в основном самостоятельно обеспечивала себя промышленной продукцией, в сельском хозяйстве крепостнические отношения так и не установились; оно базировалось в основном на средних хозяевах. Специфическое воздействие оказывало и необычное военно-политическое положение Швеции. После потери в 1811 г. Финляндии страна оказалась защищена уже самим своим географическим положением: небольшая наемная армия, контингент для увеличения которой в любой момент мог пополняться многочисленным свободным крестьянством, в суровых географических условиях имела реальную возможность сделать слишком рискованным любое вторжение. За всю историю существования страны на ее территорию не было произведено со стратегическими целями ни одного крупного десанта. Небольшой флот, прекрасные кадры для которого поставляла эта нация рыбаков Севера, базируясь в бесчисленных шхерах, мог в условиях достаточно пустынной страны с плохими путями сообщения прервать снабжение любого экспедиционного корпуса. Контроль над выходом в Балтийское море было проще установить захватом Дании, не защищенной природой ни от морской, ни от сухопутной агрессии.

В результате Швеция была избавлена от необходимости нести военные расходы в тех объемах, которые постоянно истощали финансы континентальных держав Европы (в частности, сколько-нибудь существенного развития институт иностранного наемничества в

191

Гпава 4

Швеции не получал никогда). Немногочисленное шведское дворянство также не требовало в качестве платы за спокойствие таких значительных субсидий, как в Европе, особенно во Франции. В результате, шведская промышленность и сельское хозяйство, в отсутствие особых стимулов для резкого количественного роста, не имели в лице государственного бюджета такого серьезного конкурента, как в остальных странах континентальной Европы. Достаточно развитая шведская морская торговля также носила местный характер, что не требовало создания крупных компаний заморской торговли на манер Ост- или Вест-Индских в Англии и Голландии. Черпая ресурсы внутри самих себя, шведская торговля, сельское хозяйство и промышленность долгое время вообще не испытывали потребности в развитии финансовой системы. Так, эмиссионные коммерческие банки появились в стране только в 1830 г., т.е. позже, чем в какой-либо из европейских стран, и носили сугубо локальный характер. Банк, который мог претендовать на название и статус центрального — Stocholms Enskild-bank — возник в 1856 г. Акционерный же капитал пришел в банковское дело только в 60-х гг. XIX столетия. Долгое время акционерные (т.е. наиболее мощные в финансовом плане) банки были весьма немногочисленны.

Помимо высокой степени устойчивости имело место крайне медленное нарастание разрыва между объемами вкладов и капиталами шведских банков. Это может свидетельствовать о том, что шведские акционерные банки могли себе позволить отвлекать средства от прочих инвестиций для наращивания капитальной базы. То, что средства для наращивания капитальной базы поступали в первую очередь от самих же банков, подтверждается малым числом банков в стране: если бы сторонние инвесторы были заинтересованы в приобретении банковских акций, грюндерство в данной сфере и численный рост акционерных банков были бы неизбежны. Некоторое ускорение темпов после 1910 г. также легко объяснимо: приближение Первой мировой войны делало шведский экспорт жизненно важным для Германии, блокада которой со стороны уже сформировавшейся Антанты в случае начала военных действий становилась неизбежной.

Тем не менее, вплоть до Первой мировой войны Швеция не получила реального стимула для развития экспортноориентированной промышленности. В результате ни о какой концентрации финансового капитала и сращивании его с промышленным капиталом речи не шло. Если в большинстве стран Европы крупные столичные банки поглощали мелкие провинциальные, превращая их в свои филиалы (как во Франции или Англии) или оставляя их формально независимыми

192

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

(как в Германии), то для Швеции процедура поглощений и слияний совершенно нехарактерна. Напротив, в Швеции мелкие провинциальные банки, не сливаясь, создавали более крупный банк в столице для обеспечения нужд взаиморасчетов и организации учетного дела. Такое спокойное развитие банковской системы открывало самые благоприятные возможности для ее отладки и контроля. К началу Первой мировой войны Швеция была одной из немногих стран, обладавших специальным банковским законодательством, признававшимся наиболее детально разработанным в мире. Если в большинстве стран банковским надзором занималось Министерство финансов, то в Швеции создан специальный надзорный орган — Бюро банковской инспекции.

Общая стабильность развития экономики, отсутствие многочисленных действительно крупных капиталов, способных к эмиграции из страны, и серьезной конкуренции бюджета с частными инвестициями за денежные ресурсы, привели к тому, что в Швеции сложилась ситуация, аналогичная английской. Она позволяла в целях защиты мелких участников рынка ценных бумаг и свободного от воздействия крупных капиталов ценообразования в данной сфере удалить из нее коммерческие банки. В Англии такие условия сложились вследствие наличия значительных свободных средств у бурно развивавшихся промышленности и торговли. В Швеции такие возможности обеспечивал низкий уровень капиталоемкости национальной экономики. От менее развитых стран Швецию отличало то, что внутренних капиталов в ней было достаточно для организации инвестиционного процесса без зарубежного участия. Отличным от Англии был механизм создания такой ситуации. В Англии законодательное запрещение для операций банков на рынке ценных бумаг отсутствовало, такая ситуация поддерживалась самой рыночной конъюнктурой.

Как только Англия перестала быть наиболее привлекательным объектом инвестиций и финансовое господство стало переходить к США, возможность для перекладывания последствий качественной "фиктивизации" капитала на другие страны была исчерпана. Английские банки приступили к операциям с ценными бумагами по примеру своих континентальных коллег. В Швеции "фиктивизация" ограничивалась равновесным состоянием финансового рынка (страна вообще не знала такого явления, как грюндерство), и это равновесие приходилось поддерживать административно. Швеция стала первой в мире страной, в которой банкам было запрещено владеть акциями. Сам по себе такой административный запрет как акт властной воли был бы бессмысленным. В самом деле, как только экономическая си

193

Гпава 4

туация стала меняться и шведская промышленность не смогла самостоятельно обеспечивать должный объем притекающих капиталов, эти ограничения отменили.

То, что ограничения для участия банков на рынке акций могут быть введены только при наличии объективных обстоятельств, но никак не по причине субъективных устремлений, наглядно подтверждает опыт Дании, попытавшейся в начале 1914 г. в целях стабилизации фондового рынка ввести запрет на владение банками акциями и быстро отказавшейся от этой практики. Даже в рамках одной страны разные по экономическому развитию и политическому положению регионы испытывали в данной области различные тенденции. Так, в Норвегии, до начала XX в. являвшейся частью Швеции, эмиссионные банки начали образовываться несколько позже (в 1848 г.) и вето-лице. Банковская система Норвегии внешне очень напоминала таковую в США (у банков почти не было филиальной сети и в каждом городе создавался свой небольшой банк), но отличалась куда меньшими финансовыми ресурсами. Как только Норвегия обрела независимость, потребность в финансовом обеспечении своей безопасности, невозможность сохранения нейтралитета и потребность в развитии промышленности вынудили норвежские монетарные власти допустить коммерческие банки на рынок акций [306].

Сложившиеся к настоящему времени национальные модели рынков ценных бумаг строятся на основе анализа и сопоставления методов и инструментов финансирования — привлечения заемного или акционерного капитала, собственных средств и капиталосберегающего финансирования, а также целевого привлечения средств государственного бюджета.

В экономической литературе традиционно выделяют англо-американскую и континентальную (европейско-японскую) модели -две альтернативные системы корпоративного финансирования и контроля.

Характерные признаки англо-американской модели (США, Великобритания):

• высокая доля акционерного капитала корпораций;

• финансирование с помощью коммерческих бумаг при пониженной роли банковского сектора в кредитовании экономики;

• важная роль отводится инвестиционным фондам, компаниям, другим коллективным инвесторам, а присутствие коммерческих банков на рынке ценных бумаг носит ограниченный характер;

• доля банков в структуре собственников финансовых активов снижается.

194

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

В континентальной модели (Германия и другие страны континентальной Европы, отчасти — Япония) присутствуют другие свойства, в целом обратные первой модели:

• относительно более низкой является доля акционерного финансирования при повышенном значении облигационных заимствований;

• малая роль отводится сектору коммерческих бумаг;

• традиционно активными действующими лицами инвестиционного процесса являются коммерческие банки;

• типично участие коммерческих банков в уставных капиталах промышленных предприятий. В итоге на рынке ценных бумаг преобладает или ощущается влияние банков, а их доля в финансовых активах относительно стабильна.

Более наглядно существующие различия в страновых моделях финансовых рынков представлены на рис. 4.1.1 [117, с. 39].

Англо-американская модель (США, Великобритания)

Нестабильные держатели акций

Решения о покупке-продаже носят спекулятивный характер

Ориентация на трансакции

Много мелких разрозненных держателей акций

Внешняя информация

Г

Континентальная модель (Германия, Япония)

Решения о покупке-продаже преимещественно не спекулятивны

Рис. 4.1.1. Основные модели привлечения капитала на рынке ценных бумаг

На современном этапе развития для большинства стран мира более характерна германо-японская модель, отличающаяся повышенной (по сравнению с США) концентрацией собственности, где, соответственно, большинство финансовых рынков носит долговой характер [185, с. 13 — 15]. Еще одним явным различием является степень использования источников в процессе финансирования и уровень рыночной капитализации. Как видно из табл. 4.1.1, страны с разными моделями различаются как по величине отношения капитализации рынка ценных бумаг к ВВП, так и по отношению суммы но

195

Гпава 4

вого капитала, полученного на публичном рынке, к показателю валовой стоимости основного капитала [117, с. 39]:

Таблица 4.1.1

Показатели капитализации разных стран Страна Рыночная капитализация/ ВВП,% Сумма нового капитала/ Валовая стоимость основного капитала Германия . 28 3,6 Франция 38 5,0 Япония 67 1,4 Великобритания 143 17,8 США 112 19,4 Российская Федерация около 9 Исследования промышленных компаний стран "большой семерки" показали, что различия между странами, ориентированными на банки, и странами, ориентированными на рынок ценных бумаг, скорее отражают выбор между публичным (акции и облигации) и институциональным (банковские кредиты) финансированием компаний, а не различия в соотношении их собственного и заемного капитала.

Чтобы проиллюстрировать различия национальных финансовых рынков, приведем данные, из материалов ФКЦБ РФ, представленных на заседание Правительства РФ (см. табл. 4.1.2 [99, с. 4]).

Таблица 4.1.2 Основные виды активов в процентах к ВВП (по состоянию на конец 2002 г.) Страны и группы стран мира Капитализация акций Долговые ценные бумаги Банковские активы Весь мир 68,6 134,8 264,3 США 105,8 182,0 221,4 Япония 51,8 175,4 384,4 Германия 34,5 161,0 421,5 Великобритания 115,0 118,6 472,3 Развивающиеся рынки 24,7 34,6 145,4 Российская Федерация 33,2 15,6 37,7 Рассчитано no: Global Financial Utability. International Monetary Fund. September 2003.

В итоге, компании разных стран имеют различия в структуре капитала, характерные для соответствующих моделей и формирующие

196

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

Таблица 4.1.3

Источники финансирования нефинансовых компаний в развитых (1970 - 1985 гг.) и развивающихся (1980 — 1988 гг.) странах (%) Страна Внутренние

источники Внешние источники

Всего Банковские кредиты Выпуск акций Выпуск облигаций и краткосрочных обязательств Франция 61,4 38,6 37,3 6,3 1,5 Германия 70,9 29,1 12,1 0,6 -1,1 Италия 51,9 48,1 27,7 8,2 0,3 Япония 59,9 42,1 50,4 4,6 2,1 Среднее арифметическое 61,0 39,0 31,9 4,9 0,7 Канада 76,4 23,6 15,2 2,5 7,9 Великобритания 102,4 -2,4 7,6 -3,3 0,6 США 85,9 14,1 24,4 1,1 12,0 Среднее арифметическое 88,2 11,8 15,7 0,1 6,8 Индия 34,9 65,1 - 14,0 - Иордания 11,6 88,4 - 46,6 - Южная Корея 21,0 79,0 - 44,3 - Малайзия 66,8 33,2 - 14,9 - Мексика 26,3 73,7 - 69,4 - Пакистан 42,0 58,0 - 20,4 - Таиланд 24,1 75,9 - 40,9 - Турция 17,5 82,5 - 60,9 - Зимбабве 42,9 57,1 - 35,2 - Среднее арифметическое 31,9 68,1 - 38,5 - Источник: Calvo G. And Kumar М. Financial Sector Reforms and Exchange Arrangements in Eastern Europe. IMF, 1993.

национальную специфику (см. табл. 4.1.3 [224, с. 18 — 19] и рис. 4.1.2 [ 117, с. 40]), что не может быть не связано с особенностями экономического, геополитического и исторического развития стран и не отражено в их законодательных системах.

Финансовая система, основанная на сильном рынке ценных бумаг, рассматривается как более гибкая и лучше приспособленная для рискованных проектов. Банки здесь не выступают с позиции силы в

197

Гпава 4

а) США

29%

23%

48%

О Облигации ? Собственный капитал ? Кредиты банков б) Япония

И Облигации ? Собственный капитал ? Кредиты банков

Рис.4.1.2. Структура капитала корпораций

отношении нефинансовых корпораций, последние больше полагаются на внутренние источники финансирования. В результате, в американской системе отсутствует банковская монополия на финансирование. Даже когда банки отказываются финансировать конкретный проект, его все же можно осуществить, прибегнув к эмиссии акций или облигационным займам.

198

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

Напротив, европейская (японская) модель подразумевает, что банки и финансовые институты способы влиять на инвестиционные решения нефинансовых компаний. Обе модели имеют свои преимущества и недостатки: американская модель обычно воспринимается как более конкурентная, а европейская (японская) — как позволяющая снизить риски банкротства и нестабильность, хотя и ценой отказа от наиболее рискованных и, возможно, очень выгодных проектов.

Новые компании и быстроразвивающиеся отрасли склонны больше полагаться на расширение финансирования за счет размещения ценных бумаг. Например, в Великобритании между Первой и второй мировыми войнами новые отрасли — нефтедобыча, автомобиле- и авиастроение — в большей степени полагались на продажу ценных бумаг, а традиционные отрасли тяжелой промышленности в основном привлекали средства через долговые инструменты.

Таким образом, нельзя однозначно сказать, какая из финансовых моделей предпочтительнее; они просто разные. Обычно в рыночных экономиках банковское кредитование и размещение ценных бумаг дополняют друг друга. Как правило, чем больше банковские кредиты, тем выше капитализация рынка ценных бумаг. Поэтому и зрелый рынок ценных бумаг, и развитая банковская система способствуют решению единой задачи — высоким нормам накопления и экономическому росту независимо друг от друга.

Главное то, что независимо от конкретной модели рынка ценных бумаг мировой опыт убедительно показывает, что одним из наиболее эффективных источников для крупных долгосрочных инвестиций является рынок ценных бумаг. Так, по итогам 2003 г. доля средств, привлеченных посредством эмиссии ценных бумаг, в совокупном объеме инвестиций в национальную экономику в США превышала 60%, в Австралии достигала 50%, в Германии — 35%, во Франции — 40% [144, с. 38]. При этом нужно учитывать, что в Германии и Франции наблюдался спад производства.

Еще одна принципиальная закономерность — в последние годы наблюдается заметное сближение моделей финансовых рынков различных стран. Этому способствуют увеличение трансграничных потоков прямых иностранных инвестиций, бурный рост числа глобальных и транснациональных корпораций, развитие Интернета. Влияние последнего сказывается в изменении организации институтов привлечения капитала. Финансовые рынки становятся доступнее для инвесторов, в том числе мелких, снижаются барьеры между национальными рынками. Согласно прогнозу Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) процесс трансграничной

199

Гпава 4

интеграции финансовых рынков различных стран будет продолжаться. Модели рынков будут все более сближаться друг с другом благодаря новому витку глобализации. Некоторые специалисты считают, что в результате, при сохранении некоторых национальных особенностей, финансовые рынки развитых стран постепенно могут утратить свою индивидуальность в глобальном финансовом рынке.

Независимо от конкретного сочетания различных форм и методов привлечения капитала предприятиями (корпорациями) важное место среди них на протяжении длительного времени традиционно принадлежало самофинансированию. Принцип самофинансирования в экономической теории и практике заложен сравнительно давно, но в результате развития экономики и под воздействием научно-технической революции он в определенной степени модифицируется, отражая новые макроэкономические связи в процессах накопления капитала и его использования в ходе расширенного воспроизводства.

Рост самофинансирования на протяжении первых послевоенных десятилетий (1950 — 1960-е гг.) в индустриально развитых странах не умаляет роли привлеченных источников: колебания последних вызывались главным образом циклическими факторами развития экономики. Взаимодействие всех типов циклов определяется тем, что все они связаны с нововведениями, осуществляемыми скачкообразно, что обусловливает и цикличность процессов накопления капитала как финансовой основы для поиска и внедрения инноваций в производство.

Под влиянием цикличности воспроизводства пропорции между собственными источниками средств (амортизация и прибыль) и заемными и привлеченными финансовыми ресурсами (займы, кредиты, эмиссии ценных бумаг) также подвержены значительным колебаниям. "Траектория" этих изменений, за исключением некоторых отклонений, в целом повторяет кривую цикличной вариации основных экономических параметров. Так, доля собственных средств предприятий в общем объеме финансирования увеличивается в условиях кризиса и депрессии и может достигать 90%, когда выход на финансовые рынки приостанавливается [89, с. 65]. В этих обстоятельствах производственная деятельность предприятий (корпораций) сворачивается, программы обновления основного капитала и расширения производственных мощностей, как правило, не реализуются.

В ходе экономического подъема или бума удельный вес самофинансирования может снижаться до 50 — 60% и ниже; соответственно возрастает доля внешних (привлеченных) источников финансовых

200

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

ресурсов [89, с. 64]. В этих условиях повышение роли внешнего финансирования обусловливается тем, что предприятиям (корпорациям) становится недостаточно собственных средств на обновление основного капитала и расширение производственных мощностей и требуется мобилизация внешних источников на финансовых рынках.

В последние десятилетия первичные финансовые рынки в развитых странах стали основным каналом ликвидности для корпораций нефинансового сектора. Более того, всё больше возрастает значение этого источника ликвидности и для коммерческих банков, и для других институтов финансового сектора. Они, в известном смысле, исполняют роль амортизатора цикличности, своеобразного финансового буфера. Внешне эта роль находит свое отражение в изменении объемов и структуры эмиссий в различных фазах экономического цикла. Так, в фазе кризиса у корпораций нефинансового сектора возникает острая потребность в денежном капитале для обслуживания платежного оборота. В данный период показатели платежеспособности и кредитоспособности предприятий резко ухудшаются, поэтому затрудняются возможности получения краткосрочного банковского кредита. Следовательно, происходит постепенная переориентация с краткосрочных источников финансирования в виде банковских кредитов на долгосрочные в форме облигационных займов. Практика развитых стран показывает, что в условиях кризиса в структуре эмиссий резко возрастает доля облигаций. Тем самым финансовый рынок становится для корпорации "аварийным" каналом ликвидности, источником финансирования в периоды спадов и кризисов в экономике. Эта роль закрепилась за первичными рынками еще с начала 1970-х гг. [194, с. 69].

По мере преодоления платежного кризиса и выхода из депрессии корпорации начинают перестройку капитальной структуры с целью повышения эффективности функционирования действительного капитала, следовательно, закрепления своих позиций на конкретном рынке. Достижение указанных целей обеспечивается за счет расширения акционерного капитала, т.е. увеличения его доли в пассивах фирмы. Расширение акционерного капитала происходит путем эмиссии дополнительных выпусков акций. На первичных рынках это выразится через рост совокупных эмиссий при одновременном увеличении доли акций в структуре эмиссий. Такая структура эмиссий на первичных рынках характерна для начального периода фазы подъема. Однако по мере ее развития будет вновь возрастать доля облигаций в общем объеме эмиссий. Указанная

201

Гпава 4

тенденция на первичных рынках возникла сравнительно недавно, в 1980-е гг., и обусловлена главным образом процессами секьюрити-зации.

В период высоких темпов роста экономики существенно увеличивается доля привлеченных источников и сокращается самофинансирование. Наоборот, в условиях кризиса и депрессии, когда выход на финансовые рынки ограничен, удельный вес самофинансирования повышается. Следовательно, общая тенденция к росту самофинансирования промышленности, проявившаяся в послевоенные годы, не является абсолютной и неизменной, поскольку финансирование предприятий (корпораций) — процесс многофакторный и в известной степени противоречивый. То есть выбор источников финансирования и установление определенного уровня самофинансирования происходит с учетом множества разноплановых факторов, воздействующих как на микро-, так и на макроуровне. Кроме того, объективно существует значительная дифференциация параметров структуры инвестирования предприятий по странам и отраслям экономики.

Неравномерность и скачкообразность экономического развития, жесткая конкурентная борьба на рынках также вызывают дополнительную потребность в финансовых ресурсах. В отношении отдельных предприятий или целых отраслей могут применяться меры государственной поддержки, в том числе в форме централизованных инвестиций за счет средств бюджетов различных уровней, что также влияет на соотношение (удельный вес) различных источников финансирования.

Анализ особенностей формирования национальных моделей рынков ценных бумаг в различных странах позволяет сделать следующие выводы.

В настоящее время четко выделяются две наиболее распространенные в мире модели финансового рынка, отличающиеся характером регулирования, структурой источников и методов привлечения капитала корпорациями, а также связанным с ними поведением инвесторов и компаний. Англо-американская модель делает акцент на использовании привлеченного капитала, в то время как континентальная модель (германо-японская) в качестве основного источника финансирования предполагает использование заемных средств. Существование разных национальных моделей рынков ценных бумаг обусловлено особенностями исторического развития финансовых систем различных стран. Англо-американская модель предполагает наличие развитого рынка ценных бумаг, а страны с континентальной моделью характеризуются высокой степенью концентрации и

202

Особенности формирования национальной модели рынка ценных бумаг

централизации банковской системы. Имеется также мусульманская модель инвестирования, однако она по понятным причинам менее распространена и локализована географически.

Формы и методы взаимодействия финансового и промышленного капитала в отдельных странах вследствие их существенного различия неопровержимо свидетельствуют о наличии англосаксонского и континентального подходов к финансированию индустриального развития и, как следствие, различных для этих подходов взглядов на роль банков на рынках ценных бумаг. Англосаксонский подход может успешно функционировать исключительно в особых условиях массированного притока капитала из-за рубежа. Наряду с Англией практика отделения коммерческих банков от рынка акций успешно функционирует в США, перенявших после Первой мировой войны у Великобритании роль наиболее богатой державы и центра притяжения мировых капиталов. Эти наиболее богатые державы, обладавшие в результате денежными системами, считающимися наиболее надежными в мире, успешно преодолевали кризисы в финансовой сфере путем качественного повышения степени "фиктивизации" капитала и перекладывания негативных сторон этого процесса (количественное увеличение "фиктивизации") на менее богатые страны, экспортирующие в них свои капиталы.

В условиях, когда такое исключительное положение оказывается поколебленным, происходит отказ от практики запрещения коммерческим банкам иметь в своих портфелях акции. Возможность функционирования рынка акций без участия на нем коммерческих банков только в исключительных условиях наглядно подтверждается опытом Швеции на рубеже XIX — XX вв. В этой стране исключительные условия сложились не как результат особого богатства, а как следствие неустойчивого равновесия в экономической жизни страны, когда за достаточный для равномерного роста промышленности объем инвестиций, предоставляемый национальной экономикой, отсутствовала конкуренция со стороны государственного бюджета. Большее вовлечение Швеции в международное разделение труда разрушило это равновесие, и коммерческие банки получили доступ на рынок акций (с формальной точки зрения процесс весьма затянулся, и полное снятие ограничений — непосредственный допуск банков к совершению сделок с акциями — произошло только в 1992 г.).

В целом развитие производительных сил в странах с развитой рыночной экономикой объективно требует постоянного притока в производственную сферу значительных инвестиционных ресурсов и их последующего эффективного использования. Как показывает

203

Гпава 4

анализ зарубежной практики финансирования корпораций, внутренние источники инвестиций имеют особое значение для обеспечения стабильности их функционирования. В условиях трансформации экономики, осуществления структурных сдвигов и развития производства характерно усиление роли привлеченных источников. В этом случае недостаток собственных фондов, необходимых для обеспечения непрерывности и расширения масштабов процесса воспроизводства, восполняется выходом корпораций на финансовые рынки и мобилизацией ими свободных денежных средств промышленников, торговцев, индивидуальных сберегателей и институциональных инвесторов, а также государственных учреждений и общественных организаций.

<< | >>
Источник: М.Ю. Маковецкий. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: АНКИЛ. - с. 312.. 2005

Еще по теме 4.1. Основные страновые модели рынков ценных бумаг и их институциональное обеспечение:

  1. ТЕМА 1. Сущность и функции рынков ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  2. Раздел IV. ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Глава 7. О РАСКРЫТИИ ИНФОРМАЦИИ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  3. — Сущность, функции и виды рынков ценных бумаг
  4. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  5. 2.1 РАЗЛИЧИЕ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО ВИДАМ ТОРГОВЛИ
  6. Раздел III. ОБ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГАХ Глава 4. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ОБ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  7. ТЕМА 1 Сущность и функции рынка ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  8. 18.2 Последствия кризиса для национальных рынков ценных бумаг
  9. Глава 7 Информационное обеспечение рынка ценных бумаг
  10. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  11. Грибов А.Ю.. Институциональная теория денег: сущность и правовой режим денег и ценных бумаг., 2008