>>

1.1. Общие замечания

Динамические модели управления активами и обязательствами (ALM) нашли свое наиболее успешное применение в сфере долгосрочного финансового планирования, где необходимость неоднократного принятия решений определяется существом процесса.

Примеры работы методики ALM включают такие реализованные модели, как модель Frank Russel Company для “Мицубиси” [18], модели для Швейцарского банка, для пенсионных фондов, страховых компаний и ряд других применений, описанных в литературе.

Данный краткий обзор посвящен использованию математических моделей и соответствующих вычислительных комплексов для выбора оптимальной инвестиционной политики долгосрочных инвесторов.

При этом учитывается, что ограничения институционального характера, финансовые потоки со своими неопределенностями, операционные издержки, налогообложение и тому подобное являются главными моментами в практическом финансовом планировании.

Пользователи

Описываемые далее области применений включают в себя пенсионные программы, страховые компании, инвестиционные конгломераты, банки, университетские фонды, сбережения состоятельных физических лиц и простых граждан. Эти инвесторы имеют различные собственные цели и обязательства. В процессе принятия инвестиционных решений возникают риски, которые должны измеряться в контексте той финансовой ситуации, в которой оказалась организация или физическое лицо.

Трудности внедрения

Несмотря на очевидность того, что решения о распределении и перераспределении активов имеют существенное значение для инвесторов с диверсифицированными портфелями, многие инвесторы не проводят управление путем активного комбинирования своих стратегических активов. Почему же эти инвесторы игнорируют стратегическое планирование? Причина в следующем.

Имеются лишь немногие компьютерные системы для оценки решений по размещению активов.

Для анализа необходимо учитывать единственный в своем роде многочисленный набор преходящих обстоятельств инвестора, и существующие системы не позволяют охватить все это разнообразие. Так, для каждого инвестора должен быть построен уникальный сценарий развития событий, который должен быть логически непротиворечивым и основываться на здравых экономических принципах. Параметры генератора сценариев должны подгоняться к архивной базе данных и к опыту прошлого развития. Стохастическая модель должна принимать в расчет изменчивость экономических условий, например изменение процентных ставок и валютное регулирование. Поведение конкретного инвестора и расположенность его к риску тоже должны приниматься в расчет. Оптимизационная модель должна учитывать управление активами, обязательствами и целевыми выплатами, растянутыми во времени. Все это представляет собой сложную техническую задачу объединения всех перечисленных элементов в единую систему стохастической оптимизации.

Практические приемы

У крупных инвесторов управление активами, т.е. перераспределение их между различными инвестиционными инструментами, обычно состоит из двух шагов. Сначала задаются гарантированные контрольные величины для главных категорий активов (крупные вложения в акционерный капитал, активы, приравненные к наличности, облигации, ценные бумаги обращающиеся на международных рынках и т.д.). После того как такие контрольные значения установлены, инвестор (или инвестиционный комитет) нанимает менеджеров, которые пытаются “превзойти индексы”. Они могут, например, покупать бумаги индексных фондов. (Индексный фонд - взаимный инвестиционный фонд, портфель которого привязан к определенному фондовому индексу, и капиталовложения делаются в ценные бумаги, входящие в данный индекс.) Обычно около одной четверти активных менеджеров “побивали опорные ставки”, но например с 1996 г. по 1998 г. в игре на широко распространенный индекс 8&Р 500 таких менеджеров было намного меньше. (Составной индекс 8&Р 500 из 500 акций, рассчитываемый и публикуемый агентством “Стандард энд Пурз”, - один из важнейших фондовых индексов США: 80 % стоимости ценных бумаг на Нью-йоркской бирже; включает акции 400 промышленных, 20 транспортных, 40 финансовых, 40 коммунальных компаний; цены взвешиваются в соответствии с количеством акций каждой компании, т.е.

влияние каждой акции пропорционально капитализации компании; индекс рассчитывается непрерывно; базовый период 1941-1943 гг.; базовое значение - 10.) Активным менеджерам надлежит достигнуть или превзойти свой индекс, в противным случае они окажутся перед лицом увольнения. Портфельному менеджеру обычно дается несколько лет работы, чтобы убедиться в его профессиональной квалификации и снизить шансы на наличие случайной удачи в результатах его управления.

Периодически к вопросу стратегического размещения ценных бумаг возвращаются снова. Как правило, оценка качества решений по размещению финансовых средств дается, по крайней мере, раз в год на заседании совета директоров компании. В частности, этот вопрос исследуется в [19]. Рассматривается семь репрезентативных американских клиентов компании “Фрэнк Рассел”, которые длительное время использовали профессиональных финансовых менеджеров, чьей целью было “побить опорные ставки с уменьшенным (пониженным) риском” на протяжении 16 кварталов, начиная с января 1985 г. и кончая декабрем 1988 г. Определенный набор ценных бумаг с фиксированной структурой включал в себя: 50% обыкновенных акций американских компаний, 5% обыкновенных акций неамериканских компаний, 30% бумаг с фиксированным доходом (облигации и привилегированные акции, которые приносят фиксированную ставку процента или дивиденда; они более привлекательны в период низкой инфляции), 5% бумаг от вложений в недвижимость и 10% активов, приравненных к наличности. Набор формировался заново ежеквартально. Результаты, полученные исследователями, показывают, что такая “наивная политика” размещения средств сопровождается большой волатильностью (дисперсия целевой функции к году).

Оценки погрешностей

Статьи [20 - 22] касаются статических задач выбора портфеля при целевой функции в виде линейной комбинации среднего и дисперсии. В [20] показывается, что ошибки в оценке среднего значения оказывают решающее воздействие на точность формирования портфеля. При этом погрешности в оценке средних оказываются приблизительно в десять раз более существеннее, чем погрешности в оценке дисперсии.

В [21] проводится дальнейшее изучение этой темы, рассматриваются способы отбора входной и выходной информации с целью получения лучших инвестиционных решений. В [22] разработана модель, которая позволяет проследить по истечении некоторого времени за воздействием различных источников на “результат работы” данного портфеля. А именно, капитал распределяется между разными портфелями: ранее предполагавшихся оптимальными, портфелями, интуитивно предпочитаемыми экспертами - менеджерами, портфелями, находящимися под воздействием юридических, политических, диверсификационных и иных ограничений.

Риски

Развитие стохастических моделей многошагового управления активами приводит к улучшению статических стратегий. Вместо прежнего, пассивного управления в интервале времени между заседаниями инвестиционного комитета методы динамического перераспределения активов позволяют постоянно держать портфель соответствующий изменяющимся внешним условиям. Во многих статьях указанного сборника работ [14] демонстрируется превосходство стохастических динамических моделей над стратегиями с фиксированной структурой портфеля, стратегиями купли - владения и т.п. (Стратегия купли - владения - инвестиционная стратегия, заключающаяся в покупке и владении акциями определенной компании на протяжении длительного срока.) Динамические стратегии формально устанавливают взаимоотношение между рисками, которым подвергнуты активы и обязательства, и достижением финансовых целей.

Необходимо установить различие между внутренним и ситуативным риском. Внутренний риск относится к отдельно взятой разновидности ценных бумаг, например к акциям “Майкрософта”. Цена этих акций может увеличиваться или уменьшаться вслед за движением рынка. Такой риск не может быть устранен с помощью дивер- сификационных стратегий инвесторов, вкладывающих средства только в покупку активов. В противоположность этому риски, не имеющие отношения к движениям рынка, а именно несистемные риски (называемые также нерыночными), могут быть уменьшены с помощью диверсификации.

Для инвесторов, имеющих долгосрочные финансовые обязательства, рыночные риски могут быть уменьшены, поскольку финансовое благополучие долгосрочных инвесторов является функцией не только лишь активов, но также и других факторов, среди которых находятся пассивы, процентные ставки (через посредство дисконтирования), целевые выплаты, возможная инфляция.

Классическая общепринятая формула для определения финансового благополучия выглядит следующим образом:

Богатство (Wealth) = Активы - Пассивы.

Мы определим альтернативную меру финансовой устойчивости под названием “избыточное богатство”, которая показывает финансовое положение данного инвестора по отношению к своим финансовым обязательствам и своим целевым задачам.

Избыточное Богатство = Активы - Пассивы (задолженность) - Пассивы (целевое финансирование).

Положительный избыток (положительное сальдо) показывает, что данный инвестор, вероятно, справится с будущими финансовыми обязательствами наряду с финансированием своих целевых задач. А отрицательное сальдо предвещает противоположное, и инвестору следовало бы переоценить свое финансовое положение.

Приведем схему оценки рисков.

Чтобы рассчитать избыточное богатство, мы должны расширить рамки традиционных понятий активов и пассивов. Должны быть построены модели целевых - выплат. Замысел заключается в восхождении по ступеням “эскалации риска” (показанном на схеме), в процессе которого система управления активами и пассивами охватывает все больше и больше деталей, чтобы более репрезентативно отображать финансовые условия инвестора. На верхней ступеньке “лестницы риска” избыточное богатство оценивается по методике “Совокупного интегрированного управления риском” TIRM [23]:

Ступень 5: Тотально-интегральное управления рисками.

Ступень 4: Динамическое управление активами и пассивами.

Ступень 3: Динамическое распределение активов.

Ступень 2: Статические портфели активов.

Ступень 1: Калькуляция цены на отдельную разновидность ценной бумаги.

Области применения

Заслуживают внимания следующие области применения: •

Пенсионные программы.

Специалисты по актуарным расчетам делают оценку пенсионных планов в долгосрочном аспекте с точки зрения будущих взносов в пенсионные фонды, предполагаемых выплат выгодоприобретателям и других будущих неопределенностей. •

Страховые компании.

Аналогично деятельности администрации пенсионных программ, деятельность страховых компаний требует активной политики управления при жестком государственном регулировании.

Примеры методики ALM в области страхового дела широко представлены в [14]. •

Банки.

Банки медленно реализуют на стратегическом уровне интегрированные системы управления рисками, несмотря на тяжелые проблемы, возникшие вследствие кризиса ссудно - сберегательной системы в США в 1980 гг. и банковский кризис в Японии в 1990 гг. Последний был вызван сильным спадом на земельном и фондовом рынках из-за завышенных оценок недвижимости и высоких процентных ставок. Первый кризис вызвали те аспекты государственного регулирования, что касались взаимоотношений фиксированных и плавающих процентных ставок. По поводу анализа этих кризисных ситуации см. соответственно [24 - 26]. Размещение финансовых средств все чаще основывают на показателе риска, носящего название “стоимость, подвергнутая риску, Value at Risk (VaR)”, или критерий допустимых потерь. •

Управление портфелями ценных бумаг и взаимными фондами.

Взаимный фонд - паевой инвестиционный фонд открытого типа, дающий инвесторам доступ к более высоким рыночным процентным ставкам, возможность диверсифицировать риск и экономить на брокерских комиссионных. Многие фондовые менеджеры таких фондов стремятся превзойти какой-нибудь специфический индекс типа упомянутого выше S&P 500 или “Рассел 2000”. (Индексы Рассела - взвешенные индексы рыночной капитализации, которые публикуются компанией Франка Рассела в США. Существуют индексы 3000, 2500, 2000, 1000, 500 и т.д. акций) •

Физические лица.

Отдельные лица могут извлекать выгоду, осуществляя управление активами и используя при этом динамические стратегии. В статье [27] описана система многошагового управления активами и пассивами, предназначенная для отдельных лиц, которые производят выбор оптимальных решений. В работе [28] описывается реализованная система, применявшаяся для индивидуальных клиентов крупного итальянского Банка Фидеурам в Риме, где использовалось многопериодное стохастическое программирование. •

Университетские фонды.

По самой своей природе университеты должны рассматривать долгосрочную перспективу, когда им приходится управлять активами собственных фондов. Это обсуждается в статье Р. Мертона [29]. Основная идея статьи: нужно размещать активы таким образом, чтобы использовать благоприятные инвестиционные возможности, которое тесно связаны с платежными обязательствами и финансовыми целями, уменьшая при этом риски. Примером здесь может послужить вложение средств в недвижимость для обеспечения жильем профессорско-преподавательского состава университета в окрестности, окружающей университет. Подобное инвестирование служит двум целям. Во-первых, оно сохраняет территориальную целостность - это достойная цель. Во-вторых, оно помогает компенсировать расходы на жилье преподавателям. Иначе говоря, в качестве добавки к их жалованию субсидируются их жилищные расходы. •

Страхование в промышленности.

Еще одна область применения связана со страхованием промышленных и других крупных предприятий, имеющих “катастрофные” риски потери собственности. В этом случае активами являются главные составные части работающего капитала компании. Выплаты задолженности относятся к решениям по заимствованию. Целевыми выплатами могут быть выплата дивидендов, покупка других компаний и т.д. В результате появляется обширная система управления риском предприятия, выстроенная вокруг генератора сценариев и многошаговой оптимизационной модели. Через посредство управления риском решения по страхованию делаются на самом высоком корпоративном уровне. Страхование в этом случае позволяет прогнозировать будущие прибыли более определенно. Решения такого рода является примером финансовой инженерии [30].

| >>
Источник: А.Ф. ЕРЕШКО. МЕТОДЫ ДЕКОМПОЗИЦИИ И ЛОКАЛЬНО - ОПТИМАЛЬНЫЕ СТРАТЕГИИ В ЗАДАЧАХ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ. 2002

Еще по теме 1.1. Общие замечания:

  1. 5.3. Общие замечания по управлению капиталом
  2. 4.2. Общие замечания по управлению капиталом
  3. ТРАНСПОРТНЫЕ СРЕДСТВА И СПОСОБЫ ТРАНСПОРТИРОВКИ Общие замечания
  4. Глава 1 ВСТУПИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ
  5. Г лава 1 ВВОДНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ
  6. Тактика и техника нейтрализации замечаний собеседников
  7. 10.7. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ
  8. 11.4. Обобщение выявленных замечаний
  9. ПОСЛЕДНЕЕ ЗАМЕЧАНИЕ
  10. Важные замечания