<<
>>

2.1. Экономическое содержание ценных бумаг как инвестиционного товара

Ценные бумаги известны со времен позднего Средневековья и выступают неотъемлемым элементом кредитно-финансовой сферы экономики, базирующейся на принципах товарного производства.

Они возникают с развитием товарно-денежных отношений как отношений обособленных товаропроизводителей, связанных между собой общественным разделением труда. Эти отношения, выступающие в виде функционирования денег в качестве средства платежа и кредитных отношений, пришедших на смену ростовщическому капиталу, и вызвали появление ценных бумаг — особым образом оформленных документов, выражающих имущественные (чаще всего долговые) отношения между субъектами.

В современной экономической литературе в развитии ценных бумаг выделяется несколько крупных этапов, неразрывно связанных с эволюцией форм денег, кредита и отношений собственности.

Первый этап — историческое возникновение ценных бумаг — непосредственно связан с появлением векселя как одного из древнейших расчетных инструментов. Элементы вексельного обращения появились еще в эпоху средневекового феодализма (XII — XIV вв.). Первоначально роль векселя сводилась к простой мене, когда наличные деньги (различные монеты) обменивались на безналичные. По мере развития товарно-денежных отношений функции векселя расширились; он превратился в средство платежа за поставленный то-

66

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

вар. Так вексель стал обязательством об уплате по нему в определенный срок и в определенном месте. К этому прибавлялось еще одно его достоинство: момент выдачи векселя и момент платежа по нему зачастую отдалялись один от другого во времени. В результате, вексель превратился в документ, устанавливающий, помимо товарных и расчетных сделок, долговые (кредитные) отношения, т.е. стал определенной формой денег — кредитными деньгами, имеющими иное экономическое содержание. В них количественно выражается не только эквивалент стоимости реализованного товара, но и процент за предоставленный товарный кредит.

Поэтому долговое обязательство, принимающее форму векселя, выступает не только воплощением общественного труда и абсолютным товаром, но и титулом собственности на эквивалент.

Второй крупный этап связан с дальнейшим развитием торгового векселя и распространением облигаций, когда в конце XVI — XVII вв. государствами, а позднее и другими субъектами хозяйствования, выделялось какое-либо имущество. Под его обеспечение выпускались долговые обязательства с целью вовлечения дополнительных средств в хозяйственный оборот. Внешне облигация, как и вексель, — обязательство платежа по кредиту; как и вексель, она предполагает выплату процента, но в отличие от векселя, как правило, является долгосрочным инструментом.

Третий этап непосредственно связан с возникновением акционерных компаний — соответственно, появлением акций. Возникновение акционерных обществ обусловлено развитием производительных сил на той их стадии, когда создание крупных предприятий, строительство железных дорог, каналов и тому подобных объектов потребовало значительных инвестиций, непосильных отдельным предпринимателям, и вызвало необходимость централизации капитала объединением многих индивидуальных капиталов. Путем образования акционерных обществ, объединяющих эти обособленные капиталы в единый ассоциированный капитал, разрешено противоречие между потребностью в финансировании и возможностями отдельных предпринимателей. Появление и широкое распространение на этом этапе важнейших видов ценных бумаг — акций и облигаций — следствие объективных потребностей производства; они стали важнейшим инструментом мобилизации и' централизации капиталов.

Безусловно, динамичные процессы становления рынка ценных бумаг, формирования устойчивого их обращения уже в то время стали объектом анализа экономической науки. Особенности отражения этих процессов в теории в целом были адекватны рынку ценных бу

67

Гпава 2

маг на той или иной стадии его развития. Наиболее весомый вклад в исследование проблем и различных аспектов функционирования рынка ценных бумаг внесли А.

Смит, К. Маркс, А. Маршалл, Р. Гильфердинг, Дж. М. Кейнс, А. Пигу, Дж. Тобин, Г. Марковиц и др.

Обращение к проблемам рынка ценных бумаг в экономической теории встречается в трудах представителей классической буржуазной политической экономии. Виднейший ее представитель А. Смит в своем главном труде "Исследование о природе и причинах богатства народов" неоднократно говорил об отдельных аспектах обращения ценных бумаг. В его работе нет подробного и комплексного анализа рынка ценных бумаг, но в ней присутствуют весьма важные замечания об его основных инструментах и участниках, характере проводимых ими операций. Это исследование — ценный источник сведений как теоретического, так и практического свойства. Большое значение А. Смит уделяет анализу векселей и операций с ними, что отражает особую роль этого вида ценных бумаг в середине XVIII в. В тот период вексель стал связующим компонентом торговли и формирующихся производственного и банковского секторов. А. Смит акцентирует внимание на развитии рынка государственных долговых обязательств (что связано с обращением в XVII — XVIII вв. французских и английских государственныхдолгов в форме облигаций) и рынка акций. В его работе упоминаются главные эмитенты того времени ("Южноокеанская" и "Ост-Индская" компании, "Компания всех Индий"). А. Смит анализирует этапы становления и особенности функционирования учрежденного на акционерных началах в 1694 г. Английского банка, представив сведения касательно увеличения его акционерного капитала [260, с. 345 - 347]. В целом же, во времена А. Смита уровень развития рынка ценных бумаг был невысоким, спектр финансовых инструментов — достаточно узким, значение в экономике — весьма ограниченным.

По мере развития рынка ценных бумаг и усиления его значения в экономике, различные стороны его функционирования нашли отражение в работах других ученых. Отметим весомый вклад К. Маркса в исследование отдельных проблем рынка ценных бумаг.

К. Маркс исследует проблему обращения векселей, их функций и стремится определить различие между векселями и деньгами [169, т.

3, ч. 1, с. 440]. Он опирается на функциональную ограниченность векселей — на то, что их учет как одно из средств торгового кредитования не исключает необходимости обратного притока денежных средств, неизбежности оплаты этих бумаг наличными. Этот момент ставится им в качестве определяющего относительно гра

68

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

ниц коммерческого кредита. К. Маркс исследовал и проблемы, связанные с развитием акционерной формы предприятий, обращения акций и биржевого дела. Он отмечает особую заслугу акционерных обществ в вопросах расширения границ использования денежного капитала, обращает внимание, что в акционерных компаниях функция управления отделяется от владения капиталом: "Плата за управление, которой вознаграждаются управляющие как торговыми, так и промышленными предприятиями, выступает совершенно обособленно от предпринимательского дохода ... в капиталистических акционерных предприятиях. Акционерные предприятия ... вообще обнаруживают тенденцию все более отделять этот труд по управлению как особую функцию от владения капиталом..." [169, т. 3, ч. 1, с. 426].

К. Маркс указывает на взаимосвязь курсов ценных бумаг со ставкой процента и, главное, на ее последствия: "так как повышению процента соответствует понижение курса ценных бумаг, это дает людям со свободным денежным капиталом превосходный случай приобрести за бесценок такие процентные бумаги, которые при нормальном ходе дел должны снова достигнуть по меньшей мере своей средней цены, как только ставка процента снова понизится" [169, т. 3, ч. 1,с. 396].

Положительно оценивая роль и значение акционерных обществ, К. Маркс констатирует, что благодаря их распространению произошло "колоссальное расширение масштабов производства и возникновение предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала" [169, т. 3, ч. 1, с. 479]. Особое значение отведено анализу акционерной формы предпринимательства. Он представлен в дополнении к третьему тому, выполненному Ф.

Энгельсом. Здесь описаны роль биржи, акционерных банков и тенденции к акционированию отраслей крупной промышленности, проявившиеся во второй половине XIX в. Эти факты приводились как свидетельство "обобществления производства", подготовки "перехода к новому способу производства". Обобщая опыт деятельности акционерных предприятий на этапе, когда они были еще немногочисленны, К. Маркс и Ф. Энгельс видели в ней противоречия, свидетельствующие о ненужности капиталистической частной собственности, о необходимости обобществления средств производства.

Остановимся подробнее на подходе К. Маркса к проблеме определения сущности ценных бумаг. Их он считал особой формой существования капитала: "все эти бумаги суть не что иное, как накопленные притязания, юридические титулы на будущее производство, де

69

Гпава 2

нежная или капитальная стоимость которых либо вовсе не представляет никакого капитала, как в случае государственного долга, либо регулируется независимо от стоимости реального капитала, который они представляют... Денежная стоимость того капитала, который представлен этими бумагами,... является совершенно фиктивной даже в том случае, если они суть свидетельства на обеспеченный доход (как государственные бумаги) или служат титулом собственности на действительный капитал (как акции), и что денежная стоимость эта регулируется независимо от стоимости действительного капитала, который упомянутые бумаги, по крайней мере отчасти, представляют..." [169, т. 3,ч. 2, с. 517-518].

Обосновывая свою позицию относительно сущности фиктивного капитала, К. Маркс отмечает: "Если это — государственные бумаги, они суть капитал только для того, кто их купил, для кого они представляют, следовательно, ту цену, за которую он их купил, представляют его капитал, помещенный в эти бумаги; сами по себе они не капитал, а простые долговые обязательства; если это — ипотеки, то они являются просто свидетельствами на получение будущей земельной ренты, а если — акции, то они являются просто титулами собственности, дающими право на получение будущей прибавочной стоимости.

Все эти вещи не суть действительный капитал, не образуют никакой составной части капитала и сами по себе не суть стоимость" [169, т. 3, ч. 1, с. 502 - 503].

К. Маркс ввел в научный оборот новую категорию — "фиктивный капитал" — капитал, представленный ценными бумагами, провел грань между ним и действительным капиталом. Если действительный капитал вкладывается в производство, то ценные бумаги "служат титулами собственности, представляющими этот капитал... Однако данный капитал не существует вдвойне, — один раз как капитальная стоимость титула собственности, акций, и другой раз как капитал, действительно вложенный или подлежащий вложению в ... предприятия. Капитал существует лишь в этой последней форме, и акция есть лишь титул собственности..." [169, т. 3, ч. 2, с. 515].

В подходе К. Маркса нет принципиального отрицания определенной положительной роли ценных бумаг в экономике. Ценные бумаги (в частности, акции) есть особый способ организации и финансирования бизнеса — на корпоративной основе (создание предприятий в организационно-правовой форме акционерного общества), роль которого К. Маркс оценил по достоинству. Прилагательное "фиктивный" применительно к капиталу, представленному в форме ценных бумаг, воспринято многими исследователями (в особенно

70

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

сти в СССР), развивавшими марксистское учение, буквально и прямолинейно. Подтверждением этого могут быть следующие характерные формулировки этой экономической категории.

"Фиктивный капитал — капитал, который существует в виде ценных бумаг, приносящих доход их владельцу... В отличие от действительного капитала, вложенного в различные отрасли хозяйства, фиктивный капитал не имеет внутренней стоимости и не является реальным богатством, а поэтому не выполняет никакой функции в процессе капиталистического воспроизводства... С развитием буржуазного общества фиктивный капитал увеличивается быстрее, чем действительный капитал" [221, с. 408]. Традиционными для советской политической экономии были и такого рода выводы: "Разбухание фиктивного капитала на современном этапе общего кризиса капитализма свидетельствует об усилении загнивания и паразитизма капиталистической системы хозяйства" [292, с. 469].

В приведенных выше формулировках в качестве базовой категории взят термин, предложенный К. Марксом. Но столь тенденциозное его определение дано не им самим, а его интерпретаторами, последователями. Во времена К. Маркса рынок ценных бумаг находился лишь на начальных этапах своего развития; наиболее интенсивное его развитие пришлось на XX в. Поскольку термин "фиктивный капитал" прочно вошел в категориальный аппарат отечественной экономической науки и получил самое широкое распространение, поэтому подчеркнем следующее.

Для каждого отдельного владельца ценные бумаги (как форма существования фиктивного капитала) — имущественные объекты, представляющие определенную ценность, поскольку приносят ему вполне реальные доходы. Если же рассматривать ценные бумаги в масштабах всего общественного капитала, функционирующего в экономике, то на данном уровне ситуация не столь однозначна, проста и очевидна. Если действительный капитал общества увеличивается за счет инвестиций в реальные активы, то фиктивный капитал, на первый взгляд, может возрастать без дополнительных инвестиций за счет роста курсовой стоимости ранее выпущенных в обращение ценных бумаг. Е.Ф. Жуков в своем исследовании (воспроизводя подход К. Маркса) по этому поводу замечает, что "с развитием капитала, приносящего проценты, и кредитной системы всякий капитал представляется как бы удвоенным, а в ряде случаев и утроенным вследствие использования разных способов накопления. Один и тот же капитал или какое-либо долговое требование может появляться в различных формах и в различных руках, причем

71

Гпава 2

большая часть этого "денежного капитала" совершенно фиктивна..." [89, с. 12- 13].

Накопление так называемого фиктивного капитала протекает по своим собственным законам и поэтому как качественно, так и количественно отличается от накопления денежного капитала, но в то же время эти процессы взаимодействуют. Биржевые крахи негативно отражаются на процессе накопления денежного капитала, а перенапряжение на финансовых рынках обычно вызывает понижательное колебание курсов акций.

Вместе с тем небесспорно утверждение Е.Ф. Жукова о том, что реальное богатство нации или страны "вследствие такого обесценения или повышения стоимости в целом остается на том же уровне, каким оно было до начала этого процесса" [89, с. 13]. Истинность данного утверждения не является во всех отношениях абсолютной. Колебания в курсовой стоимости ценных бумаг автоматически ведут к соответствующим изменениям в стоимостной оценке имущества (собственности) физических и юридических лиц, которое является неотъемлемым элементом национального богатства страны. Просто, возникающие в этом случае курсовые разницы могут быть реализованы (например, путем продажи ценных бумаг) или не реализованы в данный момент.

В условиях глобализации рынков ценных бумаг, инструменты которых доступны для широкого круга участников (в том числе иностранных), относительное изменение стоимости обращающихся ценных бумаг также может привести к перераспределению национального богатства, если рассматривать этот процесс в динамике (в результате приобретения недооцененных ценных бумаг корпораций, обладающих реальными активами и солидным производственным потенциалом). Вспомним и приватизацию по-российски: за бесценок были скуплены пакеты акций крупнейших предприятий страны известным кругом лиц, и произошло колоссальное перераспределение народного достояния в пользу немногих.

Вряд ли можно безоговорочно согласиться с другим тезисом Е.Ф. Жукова о том, что "обесценивание или повышение стоимости этих бумаг не связано с движением стоимости действительного капитала, который они представляют" [89, с. 13]. Дело в том, что изменение курса ценных бумаг происходит не само по себе, а под воздействием разнонаправленно действующих факторов — объективных и субъективных, спекулятивных и неспекулятивных. Характер и степень их влияния меняется в зависимости от рассматриваемого временного интервала. Если в краткосрочном временном интервале спекулятивные факторы и ожидания могут иметь преобладающее влия

72

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

ние на динамику цен, то в долгосрочном периоде приоритет принадлежит объективным факторам. Внешне колебания курсов ценных бумаг (прежде всего акций) не затрагивают стоимость действительно функционирующего промышленного капитала, однако прямо воздействуют на воспроизводственные возможности компании. Снижение котировок ценных бумаг по отношению к стоимости действительного капитала чревато для компании угрозой поглощения.

В конечном счете изменение стоимости ценных бумаг на рынке может прямо повлиять на деятельность корпорации, поскольку меняется эффективность функционирования действительного капитала. Цена (курс) ценных бумаг отражает ожидаемую доходность действительного капитала с учетом его предыдущей (прошлой) доходности. Таким образом, фиксируется (оценивается) не наличие определенной стоимости (действительного капитала) как прошлых вложений капитала и затрат труда, а реально выполняемая работа, отдача, эффективность хозяйственной деятельности. Только так можно достигнуть целевой установки всех инвесторов — максимизировать доход на базе соизмерения норм доходности различных инвестиционных товаров, поступающих через них в производство и функционирующих там как действительный капитал, или, в частном случае, обеспечить социальный эффект.

Следовательно, рост курсовой стоимости акций отражает более высокую оценку рынком и инвесторами данного предприятия, т.е. рыночная стоимость ценных бумаг и ее динамика — это оценка деятельности данного предприятия, его производственного и инвестиционного потенциала. Соответственно, при прочих равных условиях приоритет и более высокую оценку на рынке получат ценные бумаги эффективно функционирующих корпораций. У последних будут и более выгодные условия финансирования при выводе на рынок дополнительных ценных бумаг. Более высокая их рыночная стоимость автоматически означает больший объем финансирования (привлекаемых средств) на основе размещения ценных бумаг, создавая финансовую основу для расширенного воспроизводства. Поэтому нельзя согласиться с приведенным выше тезисом, будто фиктивный капитал не выполняет никакой функции в процессе капиталистического воспроизводства. В действительности, ценным бумагам ("фиктивному капиталу") принадлежит важная роль в процессе воспроизводства — трансформация сбережений (инвестиционного потенциала) в реальные инвестиции.

Ценные бумаги приносят их владельцам осязаемые доходы и/или предоставляют иные имущественные и неимущественные

73

Глава 2

права. Стремление к получению этих доходов и/или обладанию комплексом тех или иных прав побуждает собственников сбережений вкладывать средства в покупку ценных бумаг, а в конечном итоге — инвестировать их в производственный процесс. Мобилизованные эмитентами денежные средства в дальнейшем используются в производительных целях — на создание и/или приобретение средств производства. Результатом становится расширение масштабов производственной деятельности на уровне отдельного предприятия, а значит, и во всей экономике в целом. Однако точно так же, как цена всякого товара на рынке может отклоняться под воздействием различных факторов от его стоимости, так и котировки ценных бумаг могут быть выше или ниже реальной оценки капитала, титулом (представителем) которого они являются.

В период, когда издавался "Капитал", рынок ценных бумаг только начинал входить в новую динамичную фазу своего развития. Тем не менее можно сделать вывод о важных изменениях в экономике того периода. Со второй половины XIX в. существенным образом изменяется роль рынка ценных бумаг. Он постепенно превращается в действенный механизм мобилизации капиталов, необходимых для развития производства в расширенных масштабах, финансирования экономики на качественно новой основе. Наблюдается ощутимый прогресс в становлении экономических институтов, функционировании хозяйствующих субъектов. Существенным образом изменяются формы организации предприятий, усиливаются тенденции инкорпорирования, широко распространяется практика использования корпоративного типа ведения бизнеса.

Последняя четверть XIX в. привнесла в экономику важные изменения, отразившиеся и в трудах экономистов того времени. Наиболее значительны в этом плане монографии А. Маршалла "Принципы экономической науки" и Р. Гильфердинга "Финансовый капитал".

А. Маршалл акцентирует свое внимание на том, что "чем более совершенным является рынок, тем сильнее тенденция к тому, чтобы во всех его пунктах в один и тот же момент платили за один и тот же предмет одинаковую цену". Из этого обобщения следует вывод: одним из самых совершенных в вышеуказанном смысле рынков является рынок ценных бумаг. "В известном смысле можно весь западный мир рассматривать как единый рынок для многих видов ценных бумаг..." [171, т. 2, с. 7]. Данный рынок хорошо поддается организации, фондовая биржа становится образцом для формирования рынков, охватывающих трансакции с множеством видов товаров, рынок ценных бумаг проявляет себя как система, не имею

74

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг..

щая национальных границ и чувствительная к изменениям в любом своем звене.

А. Маршалл уделял значительное внимание акционерным отношениям и высоко оценивал способность акционерного капитала образовывать промышленные предприятия и добиваться их большого расширения, когда это позволяла сфера их деятельности, отмечал значение их гибкости, даже если размеры акционерного предприятия оказывались очень внушительными. Особые качества акционерной формы делают наиболее значимыми ее преимущества в определенных областях [171, т. 3, с. 22 — 23]. Работа "Принципы экономической науки" не содержит специального исследования рынков ценных бумаг, касается лишь общего определения рынков вообще и некоторых качеств и отличительных особенностей функционирования акционерных компаний. Но выводы А. Маршалла и кембриджской школы в области макроэкономического анализа, продвинувшие вперед уровень денежной теории, способствовали прогрессу идей, относящихся к теории рынков ценных бумаг.

Весомый вклад в исследование процессов акционерного строительства, обращения ценных бумаг и мобилизации капитала посредством их эмиссии внес Р. Гильфердинг. В его работе "Финансовый капитал" (впервые издана в 1910 г.) рассматривается широкий круг проблем с учетом новейших явлений хозяйственной жизни конца XIX — начала XX вв. Сущность акционерной формы предприятий и ее роль в развитии капиталистического способа производства раскрыты К. Марксом и Ф. Энгельсом. Свои выводы они основывали на обобщении деятельности немногочисленных акционерных обществ. Р. Гильфердинг исследует проблемы, порожденные всеобщим распространением акционерных обществ, когда они стали преобладающей формой капиталистических предприятий. Р. Гильфердинг в разделе "Мобилизация капитала. Фиктивный капитал" подробно проанализировал особенности функционирования акционерных предприятий, их важнейшие преимущества, экономическое содержание дивиденда, цены акций, учредительской прибыли.

Им выделены особенности и преимущества акционерных обществ и индивидуальных предприятий: в процессе привлечения дополнительных капиталов; в политике цен, в смысле устойчивости при изменении конъюнктуры; в отношении накопления прибылей и т.д. Он приходит к выводу: с распространением акционерных обществ экономическое развитие освобождается от индивидуальных случайностей в движении собственности, и концентрация предприятий может идти быстрее, чем централизация собственности.

75

Гпава 2

Р. Гильфердинг при исследовании процесса формирования фиктивного капитала обращает внимание на существенность формы превращения денежного капитала в промышленный, когда денежный капитал становится в то же время фиктивным капиталом и, таким образом, сохраняет для владельцев форму денежного капитала. Рассматривая своеобразную форму обращения фиктивного капитала, Р. Гильфердинг, как и К. Маркс, делает вывод: "Будучи создана, акция уже не имеет ничего общего с действительным кругооборотом того промышленного капитала, представительницей которого она является. События и несчастья, которые ожидают ее в ее обращении, непосредственно не затрагивают кругооборота промышленного капитала" [54, с. 155]. Мы с таким подходом не вполне согласны, и наши доводы на этот счет приведены выше.

Р. Гильфердинг делает по этому поводу важное замечание: "В ходе жизни акционерного общества разница между действительно функционирующим капиталом и акционерным фиктивным капиталом может возрасти еще больше. Если предприятие дает намного больше среднего процента и если становится необходимым или просто возможным увеличить капитал, то в основу новой капитализации кладется уже эта повышенная доходность, и номинальный акционерный капитал увеличивают далеко за пределы функционирующего капитала..." [54, с. 158 - 159].

В XX в. особое место в экономической науке занимают исследования о роли разнообразных кредитно-финансовых институтов и организованных рынков в процессах финансового обеспечения экономического роста, что тесно увязывается с идеей эффективного распределения ресурсов на основе преодоления неопределенности, снижения риска и роста количества альтернативных видов финансовых активов. А. Пигу, последователь А. Маршалла, в работе "Экономическая теория благосостояния" предложил схему, объясняющую роль кредитной системы и рынков ценных бумаг в поступательном развитии экономики. Рост экономического благосостояния измеряется величиной "национального дивиденда", к которому он относит "все то, что люди покупают на свои денежные доходы, а также услуги, предоставляемые человеку жилищем, которым он владеет и в котором проживает" [219, т. 1,с. 101], т.е. потоком (приростом) товаров и услуг, произведенных в течение года, что в международной статистике именуется валовым национальным продуктом.

Максимизация "национального дивиденда" — конечная цель экономической деятельности — зависит от оптимального размещения ресурсов, в первую очередь труда и капитала. Для обоснования

76

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

роста национального дивиденда А. Лигу вводит понятие общественного и частного чистых продуктов. Общественный чистый продукт — совокупный прирост национального дивиденда; частный чистый продукт — прирост благ, которые можно продать, а также прирост доходов того индивида, который обеспечивает инвестиции. Применение ресурсов в одном месте может давать меньший результат, чем их применение в другом. Отсюда возникает несоответствие между частным и общественным чистыми продуктами. Последний определяет максимальный уровень "национального дивиденда" и производится при оптимальном размещении ресурсов.

На капитал оказывают решающее влияние два фактора: ожидания и бремя неопределенности [219, т. 1, с. 233]. Если допустить, что эти факторы не оказывают решающего влияния, тогда распределение ресурсов во многом зависит от тех, кто обладает капиталом, но не обладает информацией о его наиболее эффективном применении, преувеличивает степень возможных потерь и преуменьшает возможные доходы. Незнание дохода на инвестиции мешает рациональному распределению капитала, сокращает объем капитальных вложений. Чтобы снять негативное влияние субъективных оценок ожидаемых доходов (т.е. "бремени неопределенности" владельцев денежных средств) на рост "национального дивиденда", необходимо разделить факторы, определяющие капитал, таким образом, чтобы "ожидание", т.е. отсрочка потребления благ, выпадало на долю одних, а "бремя неопределенности" — на долю других, т.е. должно происходить перераспределение риска инвестиций.

Деление капитала на факторы и распределение риска достигается благодаря так называемой системе гарантий — системе кредитных институтов, акционерных рынков, разнообразных финансовых операций в целом. В модели А. Пигу кредитно-финансовая система призвана способствовать рациональному распределению финансовых ресурсов, капитала и, тем самым, стимулировать рост "национального дивиденда".

В первой трети XX в. произошли существенные сдвиги в экономической области, что определенным образом отражено в работе Дж. М. Кейнса "Общая теория занятости, процента и денег". Рассматривая различные аспекты проблемы трансформации сбережений в инвестиции, Дж. М. Кейнс обратился к анализу форм и особенностей организации акционерных предприятий и рынков капитала и обнаружил следующее явление. С одной стороны, налицо существенные преимущества подобной организации: возможность практически беспрепятственного изъятия инвестированных средств из

77

Глава 2

предприятия, подкрепленная развитием организованного рынка инвестиций, порождает возможность переоценки преимуществ или недостатков уже сделанных вложений и пересмотра степени участия инвестора в предприятии. Эта возможность ежедневно и ежечасно реализуется на множестве фондовых бирж. С другой стороны, этот постоянный переток уже осуществленных вложений оказывает порой нежелательное, но почти всегда решающее влияние на уровень текущих инвестиций. Так, высокий курс имеющихся в наличии акций влечет за собой повышение предельной эффективности соответствующих категорий капитала, что фактически эквивалентно снижению нормы процента для компаний — эмитентов этих акций (поскольку инвестиции зависят от разницы между предельной эффективностью капитала и нормой процента). Однако когда их курс начинает резко падать, это может гибельно повлиять на эту важную экономическую составляющую. Падение предельной эффективности капитала отрицательно влияет на склонность к потреблению. Все это вызывает еще большее падение рыночной стоимости ценных бумаг на фондовой бирже и оказывает умноженное угнетающее влияние на людей, активно участвующих в инвестиционном процессе. "Таким образом, некоторые категории инвестиций регулируются скорее средними предположениями тех, кто совершает сделки на фондовой бирже, нежели расчетами профессиональных предпринимателей" [127, с. 253].

Дж. М. Кейнс подробно исследовал поведенческие предпосылки действий участников рынков капиталов, которые и составляют сущность механизма, являющегося определяющей основой их функционирования. Их понимание позволило сделать ему важные замечания относительно проблемных мест в функционировании рынков ценных бумаг [127, с. 255 — 256]:

1. В совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежатлицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли...

2. Ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок...

3. Условная оценка, которая складывается как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуумов, подвержена резким изменениям под влиянием внезапных колебаний во

78

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

мнениях, обусловленных факторами, которые в действительности не имеют большого значения для ожидаемых доходов: да и нет достаточных оснований ждать устойчивости этой оценки...

4. Энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков, обладающих рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, которые, казалось бы, могли нейтрализовать причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе, наделе часто направляются совершенно в иную сторону...

Преобладание спекулятивного мотива в действиях инвесторов (имеет целью прогноз психологии рынка) над предпринимательским (имеет целью прогноз ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы) отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности, а неизбежно связано с организованным рынком инвестиций. По мере совершенствования организации рынков инвестиций опасность преобладания спекуляции возрастает, причем далеко не последнюю роль играют национальные особенности.

Конечно, на первый взгляд, было бы удобно "сделать инвестирование капитала, подобно браку, долгосрочным и нерасторжимым актом, прерываемым разве что смертью или какими-либо другими вескими причинами..." [127, с. 260]. Однако не следует гипертрофировать роль спекуляции как дестабилизирующего фактора системы функционирования рынка ценных бумаг, так как в этом явлении одновременно заложены основы, предопределяющие начала самоорганизации данной системы, приведения ее в состояние равновесия. В этом смысле вряд ли следует стремиться к ограничению спекуляции на рынке. Намного продуктивнее создание в стране основ благоприятного инвестиционного климата, в отсутствие которого сложно рассчитывать на приток долгосрочных инвестиционных капиталов.

Во многих из отмеченных нами исследований по теории и практике обращения ценных бумаг основной акцент делался на корпоративный сектор. Специфика методики анализа рынка корпоративных ценных бумаг (особенно акций) не позволяла представить параметры этого рынка как аргумент некой функции. Существенное внимание уделялось на различных этапах развития экономической мысли объективным и субъективным основам его функционирования и роли в воспроизводственном процессе.

Современные западные экономисты не сомневаются относительно универсальной природы капитала, представленного в ценных бумагах. Это и обусловило магистральное направление экономических исследований в данной сфере за рубежом: анализ соотношения раз

79

Гпава 2

мера дохода от инвестиций и степени риска, поиск возможностей дальнейшей максимизации оценки доходов путем оптимизации портфелей ценных бумаг любых субъектов экономической деятельности на базе использования различных стратегий инвестирования и т.п.

Первые работы в области риска и дохода в 40 — 50-х гг. XX в. носили скорее технический характер, позволяли больше иллюстрировать зависимость между риском и доходом и пути снижения риска, чем давали ответы на природу взаимосвязей. Они показали, что при формировании портфеля инвестиций важно определить, в какой мере доход по выбранным активам действительно оптимален с точки зрения их потенциального риска и каким образом оценивать инвестиционные возможности вновь выпускаемых ценных бумаг. Так была поставлена задача анализа цен и стоимости ценных бумаг. Ее решение начиналось с проблемы выбора портфеля различных активов. Важнейшими в этом направлении стали работы Дж. Тобина и Г. Марковица. Первый, опираясь на кейнсианскую теорию предпочтения ликвидности, поставил вопрос о выборе инвестора, действующего в условиях риска, и выборе видов денежных (монетарных) активов и между видами денежных активов и прочими (немонетарными) активами. Второй — впервые определил взаимосвязь между риском и доходом. Работы Г. Марковица оказали решающее влияние на пути дальнейшего развития теории инвестиций. На основе его идей сформулирована модель оценки капитальных активов — Capital Asset Pricing Model - САРМ (У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж. Моссин), которая сегодня является основополагающей моделью неоклассической теории финансов.

Все эти исследования способствовали становлению современной финансовой теории и постепенному ее превращению из подчиненного раздела общей экономической теории в самостоятельное научное направление. В результате были определены основные категории и сформулированы важнейшие положения современной теории корпоративных финансов: график рынка ценных бумаг (security market line — SML); коэффициент, измеряющий степень, до которой доходы по отдельным видам активов будут изменяться вместе с доходами по совокупному рыночному портфелю таких активов, или величину риска; теорема Модильяни — Миллера, позволяющая давать оценку фирме и финансам корпораций; теория, арбитражной цены (Arbitrage Pricing Theory — APT), являющаяся дальнейшим развитием САРМ.

В современных условиях продолжается развитие финансовой теории, дальнейшее совершенствование и детализация сушествую

80

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

щих моделей и категорий, а также разработка новых методик для их практического применения. Последнее касается исследований и создания специальных компьютерных программ, интегрирующих идеи Г. Марковицас текущей практикой управления капиталами. Усложнение экономического развития общества, наличие разнообразных путей и направлений инвестирования новых сбережений, появление новых финансовых инструментов, взаимосвязанность экономических процессов, чутко реагирующих на любые проявления стихийности и нарушения равновесия финансовых рынков, требуют совершенствования теории инвестиций и практики управления капиталом во всем многообразии форм его существования и, прежде всего, представленного ценными бумагами.

Применительно к условиям возрождающегося в нашей стране рынка ценных бумаг важно проанализировать его ключевые дефиниции, уточнить их экономическое содержание. Ценные бумаги существуют в никем не оспариваемых формах сотни лет, но в науке дискуссионным остается вопрос об их понятии, содержательной трактовке и экономической сущности, поскольку само по себе понятие ценных бумаг очень широкое.

Принято считать, что ценная бумага — особая форма существования капитала, отличная от его товарной, производительной и денежной форм, — может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как товар и приносить доход. Суть ее в том, что у владельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются все права на него, зафиксированные в форме ценной бумаги. Последняя позволяет отделить собственность на капитал от самого капитала и, соответственно, своевременно включить последний в рыночный процесс в таких формах, в каких это необходимо для самой экономики. Собственно, на этой основе ценные бумаги могут рассматриваться как специфический инвестиционный товар, что выделяет их из обшей массы товаров. В этом смысле, как деньги выполняют функцию меры стоимости, так и ценные бумаги выступают выразителями альтернативных способов приложения капиталов в различных секторах и отраслях экономики.

Как и всякий товар, ценные бумаги имеют определенную внутреннюю стоимость, определяемую затратами труда на собственное изготовление, доставку, хранение и т.д. Однако не она является определяющей в их цене. Ценные бумаги имеют собственные закономерности ценообразования, находящие свое внешнее выражение в процессах курсообразования. Их ценность состоит в тех правах, которые они дают своим владельцам. Речь идет о правах на разнообразные ресурсы (недвижимость, промышленную продукцию и т.д.).

81

Гпава 2

В этом контексте почти все, что окружает в жизни людей и сама их деятельность могут рассматриваться как ресурсы и являться объектом собственности, использования и т.п. Имущественные права на эти ресурсы могут отделяться от них и существовать в самостоятельной вещной форме — в виде ценных бумаг. Каждому виду ресурсов соответствуют свои ценные бумаги, которые могут являться предметом собственности, покупаться и продаваться, быть переданными в залог и т.п. В таком случае ценные бумаги могут быть определены как права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму (например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам и т.п.) [188, с. 66 — 67]. Для раскрытия экономической сущности ценных бумаг также выделяются дополнительные качества, свойства, без которых документ не может претендовать на статус ценной бумаги. Среди них: документальность, ликвидность, обращаемость, рыночный характер, стандартность, серийность, участие в гражданском обороте, регулируемость и признание государством, риск.

Важнейшая характеристика любой ценной бумаги, тесно сопряженная с риском, — ее доходность. Доход, приносимый ценными бумагами, равно как и возможность самого возврата первоначально вложенных средств, зависят от многих факторов, тесно взаимодействующих между собой, что собственно и обусловливает наличие определенной степени риска инвестиций в ценные бумаги.

В литературе выделяются и другие важные экономические признаки ценных бумаг (например, потенциал прироста курсовой стоимости). Отмечаются и характеристики общего плана: возможность дарения, наследования, хранения, сдачи в залог и т.п. [120, с. 18].

Ценная бумага, выступая объектом купли-продажи на рынке ценных бумаг, является особым товаром. Его особенности заключаются в следующем [60, с. 72 — 73]:

• ценные бумаги в отличие от реального имущества, функционирующего в процессе производства, имеют самостоятельное движение на особом рынке в качестве его представителя;

• ценная бумага не является ни физическим товаром, ни услугой;

• у владельца ценной бумаги сам реальный капитал отсутствует, но имеются все права на него, которые зафиксированы в ценной бумаге;

• ценная бумага является и титулом собственности на определенный ресурс, и долговым обязательством, и обязательством выплачивать доход, и правом на получение дохода (т.е. посредством нее устанавливаются взаимоотношения по крайней мере двух сторон — эмитентов и инвесторов);

82

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

• в отличие от обыкновенных товаров ценная бумага, которая является предметом купли-продажи на рынке, имеет номинальную цену (как часть реального капитала), эмиссионную и рыночную цену;

• ценная бумага сама по себе не создает стоимости, но свободно обращается на рынке и может быть продана по цене больше или меньше номинала;

• цена ценной бумаги может возрасти или уменьшиться при неизменном реальном капитале. При изменении реального капитала цена ценной бумаги может остаться неизменной,-

В международной практике выделяются два основных подхода к определению ценных бумаг [188, с. 70]:

• В соответствии с первым подходом ценные бумаги определяются зарубежными авторами методом простого перечисления (более или менее полного) их видов. В качестве примеров можно привести следующие трактовки ценных бумаг, воспроизводимые в работах российских исследователей. Это: "обычные акции, привилегированные акции и облигации, которые являются обращаемыми и выпускаются корпорациями и правительственными ведомствами"; "понятие, включающее акции, так же как и облигации, ноты и другие свидетельства о задолженности"; "инвестиции, принимающие форму акции или облигации".

Данному подходу, на наш взгляд, присуши некоторые недостатки. В частности, характерное использование в приведенных выше определениях метода перечисления заведомо не позволяет дать полный и исчерпывающий перечень всех инструментов, которые являются по своей сути ценными бумагами. В условиях развития, проявления инноваций и постоянного совершенствования рынка ценных бумаг это в принципе невозможно. Следовательно, данные определения не являются универсальными. Они отражают исключительно текущую стадию развития рынка ценных бумаг и, соответственно, перечень обращающихся на нем инструментов. Кроме того, присутствует несоотносимость конкретных видов ценных бумаг, с одной стороны, и классов (групп) их возможных эмитентов — с другой (в первом определении).

• Согласно второму подходу ценным бумагам дается более общая трактовка с акцентом на их документальный характер, базовые свойства, которыми они обладают, или ключевые права, которые они предоставляют их владельцам (инвесторам). Примерами таких определений могут быть следующие: "письменные документы, являющиеся долевыми бумагами корпорации (акции) или

83

Гпава 2

свидетельствующие о задолженности (облигации, ноты, сертификаты)"; "документы, которые представляют требования к реальным (физическим) активам"; "документы, являющиеся титулом собственности или правом на получение дохода". В рамках второго подхода предпринята попытка выделения отдельных определяющих свойств, присущих ценным бумагам, что позволяет добиться известного уровня обобщения и, соответственно, некоторого приближения к более универсальным трактовкам (определениям) ценных бумаг, нежели те, что основаны на простом перечислении уже известных их видов.

В первой части Гражданского кодекса (ГК) РФ (ст. 142) дано юридическое определение ценных бумаг: ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверяемые ею права переходят в совокупности. Утрата ценной бумаги, как правило, лишает возможности реализовать выраженное в ней право.

Подобный — чисто юридический — подход к определению ценной бумаги преобладает в юридической и экономической литературе, что отражает недостаточную зрелость самого рынка ценных бумаг и экономической науки, его изучающей. Под российское определение ценных бумаг подпадают платежные документы (аккредитивы, платежные поручения, инкассовые поручения), гарантии и поручительства, исполнительные документы (исполнительные листы, выдаваемые судами, исполнительные надписи нотариальных органов) и т.п.

В своем исследовании Я.М. Миркин по этому поводу замечает, что такое определение не выделяет качества, без которых ценная бумага не может существовать: обращаемость и рыночность, доступность для гражданского оборота, ликвидность, стандартность и желательно серийность. На наш взгляд, часть из этих качеств — ликвидность, серийность — это лишь свойства ценной бумаги, но отнюдь не критерии для их выделения из общей массы документов с различными характеристиками, не их родовые признаки. Например, вексель традиционно не является серийным документом, но это отнюдь не лишает его статуса ценной бумаги.

Если сложно дать точное и однозначное понятие, в международной практике принято определять объект либо через те функции, которые он выполняет, либо через отдельные элементы, его составляющие. Последний подход реализован в ныне действующем законодательстве РФ. В ГК РФ приводится перечень ценных бумаг, согласно

84

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

которому к ним относятся государственные облигации, облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коносаменты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Законодательство РФ не дает закрытого перечня ценных бумаг, которые могут обращаться на рынке. Из приведенного перечня видно, что в число ценных бумаг входят разнотипные документы, соответствующие ресурсам, права на которые они выражают.

Подход к определению ценных бумаг на основе метода перечисления имеет определенные недостатки. Они отмечены выше при анализе формулировок ценных бумаг, сложившихся в зарубежной практике. Подобное определение не отличается универсальностью, носит ограниченный во времени характер.

В то же время ясно, что собрать комплексно, интегрировать в одном определении все многообразные аспекты проявления столь широкого и многогранного понятия, как ценные бумаги, очень сложно. Юридический подход должен четко фиксировать некоторый набор формальных критериев, в соответствии с которым тот или иной документ однозначно будет или не будет относиться к категории ценных бумаг. Вычленение такого перечня критериев — проблема, которую вряд ли можно решить одномоментно, а потому требует обсуждения ученых и специалистов в области рынка ценных бумаг. Неадекватность существовавших в нашем законодательстве определений ценных бумаг, внешне выражающаяся в том, что они не позволяют четко и однозначно идентифицировать, отличить собственно ценные бумаги от других документов, таковыми не являющимися, объясняется тем, что в этих определениях фактически отсутствуют их экономические признаки, их сущностные характеристики.

В определении ценных бумаг, претендующем на известную универсальность, должны содержаться их определяющие свойства и признаки, отличающие их от всех прочих документов. В соответствии с этим ценная бумага — это особый объект инвестиций, документально удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов отношения займа, совладения, иные имущественные отношения и связанные с ними имущественные и неимущественные права его обладателя (держателя), осуществление которых обязательно и возможно при его предъявлении лицу, создавшему (выпустившему) его (эмитенту).

85

Гпава 2

При таком подходе фиксируется необходимость соблюдения формальных требований — реквизитов. Их отсутствие означает невозможность отнесения того или иного документа к ценным бумагам, на что имеется указание в ГК РФ. Вместе с тем определение ценной бумаги как объекта инвестиций позволяет говорить о наличии у нее признаков, свойств и черт последних, о которых говорилось выше. С экономической точки зрения, просматриваются определенные инвестиционные качества, базовыми из которых являются доходность (как количественно выраженная способность приносить доход) и надежность (рискованность) вложений (как определенная мера возможных потерь, убытков).

Главное, что определяет специфику ценных бумаг как объекта инвестиций и отличает от других инвестиционных товаров — их универсальность, в основе которой — однородность. Однородность ценных бумаг, с одной стороны, задается единством их формы, а с другой, — вытекает из их понимания как прав на определенные виды ресурсов (в том числе деньги). Именно наличие этой общей основы делает ценные бумаги качественно и количественно соизмеримыми, взаимозаменяемыми, и в этом их специфика как инвестиционного товара.

Инвестиционные качества — свойство не только ценных бумаг, но и всех других материальных и нематериальных активов, могущих служить как направления (объекты) инвестирования. Поэтому однозначное вычленение ценных бумаг как особого инвестиционного товара возможно только при объединении двух подходов. У каждого исследуемого объекта, как известно, существуют свои форма и содержание, поэтому применительно к ценным бумагам юридический подход фиксирует форму ценной бумаги, необходимость соблюдения определенных стандартов, что не означает, что ценная бумага — сугубо юридическая категория. Более того, в первую очередь это категория - экономическая (объект инвестиций). К моменту признания де-юре того или иного документа ценной бумагой эти экономические свойства и характеристики ее уже сложились де-факто, т.е. с экономической точки зрения (в отличие от юридической) статус ценной бумаги не возникает извне, а является ее неотъемлемым внутренним свойством, ее содержанием.

Подводя итоги приведенным выше рассуждениям, можно сделать следующие основные выводы по проблеме определения экономического содержания ценных бумаг.

В течение всего периода развития экономической науки проблемы инвестирования в целом и разнообразных его форм в частности являлись одними из приоритетных. Важным аспектом исследований

86

Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг...

стали особенности функционирования финансовых рынков, закономерности обращения ценных бумаг, которые рассматривались как элемент финансового посредничества, способствовавшего эффективному распределению денежных ресурсов в масштабах всего общества, т.е. такого распределения, при котором их использование предоставляет наибольший экономический эффект. Теория и практика ценных бумаг уходит своими корнями в глубь веков и имеет столь же длительную историю своего существования и развития, что и товарно-денежные отношения. Хотя зарождение ценных бумаг относится к временам античности и средневековья, мировое признание они получили в условиях капиталистического способа производства, приобрели те черты и особенности, которые присуши им поныне и делают их востребованными в экономической системе, функционирующей на рыночных принципах.

Ценные бумаги играют важную роль в экономической системе, обеспечивая трансформацию сбережений в инвестиции. Однако эта роль не всегда и не всеми оценивалась. В нашей стране доминировала концепция "фиктивности" ценных бумаг, имевшая явно негативный подтекст. В действительности, ценные бумаги приносят их владельцам осязаемые доходы и/или предоставляют иные имущественные и неимущественные права, и стремление к получению этихдохо-дов и/или обладанию комплексом тех или иных прав побуждает собственников сбережений вкладывать средства в покупку ценных бумаг, а в конечном итоге — инвестировать их в производственный процесс. Соответственно, мобилизованные эмитентами денежные средства в дальнейшем используются в производительных целях. Однако нельзя исключать возможности, что котировки ценных бумаг в определенные периоды времени окажутся выше или ниже реальной оценки капитала, титулом (представителем) которого они являются.

С точки зрения экономической теории, ценные бумаги — особая форма существования капитала и специфический инвестиционный товар, имеющий собственные закономерности ценообразования (формирования курса). В экономической литературе нет единого подхода к определению ценной бумаги. Не вполне совершенна формулировка. В ГК РФ превалирует чисто юридический аспект. Более точной представляется трактовка ценной бумаги как особого объекта инвестиций, документально удостоверяющего с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов отношения займа, совладения, иные имущественные отношения и связанные с ними имущественные и неимущественные права его владельца (держателя), осуществление которых обязательно и возможно при его предъявле

87

Гпава 2

нии лицу, создавшему (выпустившему) его (эмитенту). Таким образом, с экономической точки зрения, просматриваются определенные инвестиционные качества ценных бумаг, базовыми из которых являются доходность (как количественно выраженная способность приносить доход) и надежность (рискованность) вложений.

<< | >>
Источник: М.Ю. Маковецкий. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: АНКИЛ. - с. 312.. 2005

Еще по теме 2.1. Экономическое содержание ценных бумаг как инвестиционного товара:

  1. Глава 12 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ КАК УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  2. Инвестиционные фонды и компании как участники рынка ценных бумаг
  3. 1.3. Рынок ценных бумаг как рынок особого товара
  4. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  5. 46. Инвестиционный пай как ценная бумага, ее особенности, размещение и выкуп инвестиционных паев.
  6. 1.1. Содержание рейтинга ценных бумаг
  7. Статья 22. Общие требования к содержанию проспекта ценных бумаг
  8. Глава 3 СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
  9. Глава 3 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА ЦЕННЫХ БУМАГ
  10. 1. Содержание и структура рынка ценных бумаг и их виды
  11. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  12. 28. Виды и содержание профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.