АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИЙ

При проведении анализа облигаций основное внимание уделяется, конечно же, доходности инвестиций в эти ценные бумаги, соответствию доходности уровню риска и чувствительности облигаций к изменению рыночных процентных ставок.

Доходность облигаций. Купонная ставка в общем случае не является измерителем доходности облигации. Измерителем доходности она будет только в том случае, если облигация продается по номиналу.

Доходность облигаций характеризуется показателями, имеющими различное содержание и информационную ценность для инвестора. Различают текущую доходность и доходность к погашению, или полную доходность1.

Текущую доходность облигации Y^^ можно определить по формуле:

Yn = — • 100%,

облиг              с

где К - купон;

С - рыночный курс облигации.

В качестве знаменателя, как правило, берут рыночной курс, посчитанный по «чистой» цене облигации.

Как следует из вышеприведенной формулы, если облигация куплена с дисконтом, то текущая доходность больше купонной ставки, и наоборот.

Текущую доходность облигации обычно сопоставляют с рыночной ставкой по краткосрочным кредитам. Если ставка выше текущей доходности, то облигация, естественно, менее привлекательна для инвестора2.

Одним из основных недостатков показателя текущей доходности является то, что он не учитывает срок, оставшийся до погашения облигации, т.е. не учитывает вторую составляющую суммарного дохода, а именно прирост или потерю капитала к концу срока обращения облигации. Поэтому наиболее информативным в отношении доходности является показатель доходности к погашению (полной доходности).

Доход к погашению означает общую сумму доходов, получаемых за период держания облигации как в форме купонных платежей, так и в форме прироста или уменьшения капитала по основной сумме за период с сегодняшнего дня (или с даты покупки) до конца срока действия облигации при предположении, что все полученные купонные платежи были реинвестированы с той же нормой прибыли.

Методы определения доходности к погашению заметно сложнее, чем текущей доходности. Наиболее простой метод расчета заключается в том, что к текущему доходу добавляется прирост капитала (или потеря) к погашению, и это рассчитывается как процент от текущей цены. Такой способ расчета называют простой доходностью к погашению:

ТҐ , 100% - С К +

Там же. - С.20.

Y он =              ^~с                •              100              %,

где К - купон;

С - рыночный курс облигации (т.е., напоминаем, цена облигации, выраженная в процентах от номинальной стоимости);

n - число лет до конца срока обращения облигации (до момента погашения)

Методика расчета по приведенной выше формуле крайне проста. Однако данный показатель не учитывает начисления процентов на проценты, что очень существенно при длительных сроках облигации.

Наиболее точный метод расчета показателя доходности к погашению (в дальнейшем будем называть его YTM), при расчете которого в полной мере учитывается процесс наращения процентов, совпадет с таким показателем, как внутренняя норма доходности (IRR).

Для определения YTM используется уравнение, в котором современная стоимость потока платежей (NPV), охватывающего все поступления, приравнивается к цене облигации:

NPV=_С^_+_?^+_Г^+...+_?_ +. FV

(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3              (1 + i)n (1 + i)1

где NPV - текущая рыночная цена облигации;

i - доходность к погашению (YTM);

Cn - величина купона в периоде n;

n - число периодов выплаты купона до момента погашения (например, число лет до погашения, если купон выплачивается по годам);

FV - будущая стоимость (в случае с облигацией это не что иное, как номинал).

Таким образом, для получения точного значения величины доходности к погашению (YTM) необходимо решить уравнение. В случаях, когда величина n (количество периодов выплат купона) в приведенном выше уравнении находится в пределах от 1 до 3, решить данное уравнение без применения специальных методов хотя и сложно, но все-таки можно.

Есть еще один способ быстрого расчета доходности к погашению - использование специальных таблиц доходности, которые обычно составляются для наиболее массового вида облигаций - с периодическим получением купонного дохода и погашением номинала в конце срока. В этих таблицах показан курс облигаций в зависимости от величины доходности к погашению, размера купонного дохода, сроков облигаций. Они разрабатываются для разной частоты выплат купонного дохода в году. Таблицы доходности применяются как для определения курса по заданной ожидаемой доходности, так и для решения обратной задачи - определения доходности к погашению по заданному значению курса. Фрагмент таблицы доходности для облигаций с выплатами по полугодиям приведен в табл. 6.8.

Т а б л и ц а 6.8

Фрагмент таблицы доходностей облигаций (купонный доход 7%, выплаты по полугодиям)

Источник.

Чувствительность облигаций. Как было сказано выше, цена на облигации меняется вследствие изменения рыночных процентных ставок, однако не все облигаций одинаково реагируют на такие изменения. Размер изменений зависит от размера купона и периода времени, оставшегося до погашения. Общий принцип таких взаимоотношений следующий:

• долгосрочные облигации более чувствительны, чем краткосрочные; облигации с низким купоном более чувствительны, чем облигации с высоким купоном.

Причина в том, что в основном большая часть дохода состоит из выплаты номинальной

стоимости. Логика такова, что, когда процентные ставки падают, владелец краткосрочной облигации будет получать меньший доход только в течение короткого периода времени, до момента погашения основной суммы долга (а эти средства могут быть затем реинвестированы). С другой стороны, владелец долгосрочной облигации не должен предпринимать каких-либо немедленных действий и, следовательно, может больше выиграть на росте цены облигаций для того, чтобы компенсировать падение ставок. Относительно ставки купона необходимо понимать, что по мере падения процентных ставок облигации с высоким купоном будут получать доход быстрее, чем облигации с низким купоном, и следовательно, для того чтобы сбалансировать общую сумму доходов, цена облигации с низким купоном будет расти быстрее.

Для количественной оценки чувствительности цен облигаций к изменению уровня процентной ставки используют показатель, называемый дюрация (duration) или дюрация Маколея.

Дюрация характеризует средний срок поступлений доходов, рассчитанный при специальной системе взвешивания, и рассчитывается следующим образом':

PV (Ct) х t

D = —              ,

P0

где PV(Ct) - приведенная стоимость платежей, которые будут получены в момент времени t

(вычислена с помощью ставки дисконтирования, равной доходности к погашению облигации[XXVIII]);

Po - обозначает текущую рыночную стоимость облигации;

T - срок до погашения облигации.

К основным факторам, определяющим размер дюрации, относятся: доходность или ставка, по которой происходит дисконтирование, срок облигации, величина купонного процента. Общие зависимости таковы[XXIX]: чем больше срок, оставшийся до погашения, тем больше дюрация; дюрация уменьшается с увеличением доходности облигаций при прочих равных условиях; облигация без купона будет иметь дюрацию (D), равную сроку, оставшемуся до погашения (T), т. е. D = T.

Ценность показателя «дюрация» состоит в том, что его можно использовать при измерении чувствительности цены облигации к незначительной динамике уровня процентной ставки на рынке. Процентное изменение курса облигации связано с ее дюрацией по следующей формуле:

i — i

AC = — D х-^А 1 + i0

где AC - изменение курса облигации, %;

D - дюрация облигации; - исходная доходность к погашению; - новая доходность к погашению.

Приведенная формула показывает, что когда доходности двух облигаций, имеющих одну и ту же дюрацию, изменяются на один и тот же процент, то и курсы этих облигаций изменяются примерно на один и тот же процент.

Из вышесказанного можно сделать вывод, что облигации с меньшей дюрацией менее чувствительны к изменению процентных ставок, чем облигации с большей дюрацией.