<<
>>

Глава 9 Качественные и количественные факторы в анализе ценных бумаг и концепция запаса прочности

Узнав, какая информация ему нужна и где ее можно найти, аналитик должен научиться ее использовать. Анализ ценных бумаг предполагает анализ самого бизнеса. Этим делом можно заниматься бесконечно долго, делая его все более и более детальным, а значит, нужно знать, где остановиться.
Глубина анализа, натурально, определяется обстоятельствами. Покупатель 10 тыс. облигаций не станет анализировать ситуацию с той же подробностью, что большая страховая компания, решающая вопрос о покупке акций на 5 млн дол. Но и страховая компания не будет проводить столь же глубокие исследования, как инвестиционный банк, собирающийся принять на себя обязательства по размещению нового выпуска бумаг. С другой стороны, когда вы подбираете высококачественные облигации с доходностью, скажем, 9%, вам не нужен столь же серьезный анализ, как в случае, когда вам нужен надежный выпуск с доходностью 10,5% или когда вы готовите бесспорную сделку с обыкновенными акциями. 71 Часть первая. Финансовый анализ Масштабы анализа и ценность данных Аналитик должен воспитывать в себе чувство пропорций, которое подсказывало бы ему, как глубоко копать. Выбирая и обрабатывая материалы, нужно учитывать не только их значение и надежность, но и доступность и выгодность. Доступность массы данных (как, например, в отчетах железнодорожных компаний перед Комиссией по торговле между штатами) не должна провоцировать аналитика на подробную разработку малосущественной информации. Но нередко бывает и так, что приходится удовлетворяться недостаточной информацией, поскольку на получение дополнительной информации придется тратить чрезмерные, не оправданные проблемой усилия. Так бывает с некоторыми аспектами полного анализа компании, когда речь идет о краткосрочных и неустойчивых факторах (например, в какой степени компания зависит от патентной защиты или от преимуществ географического положения или от благоприятных условий труда). Аналитик прежде всего должен понимать, что ценность любых данных сильно зависит от типа изучаемой компании.
Когда речь идет о стабильной компании, такой, как корпорация коммунального хозяйства, большая цепь розничных магазинов или пищевая компания, финансовые отчеты за пять лет представляют собой вполне надежную основу для оценки безопасности старшего долга или привлекательности обыкновенных акций. Но данные за тот же срок о доходах небольшой промышленной компании из высококонкурентной или высокотехнологичной отрасли (например, электроника) могут оказаться крайне ненадежным основанием для оценки будущей прибыли, а значит, эта информация, можно считать, просто ничего не стоит. То же самое верно и для любых спекулятивных предприятий. (Тем не менее временами для публичного размещения предлагаются бумаги множества небольших предприятий, которые могут похвастать только тремя—пятью годами удовлетворительного сбыта и несколькими кварталами приемлемой прибыльности.) Количественные и качественные аспекты анализа Для удобства разделим элементы анализа на количественные и качественные. Количественный анализ опирается на статистику, то есть на все полезные данные, которые содержатся в отчетах о прибылях и убытках, балансовых отчетах и отчетах об использовании и источниках средств, а также всевозможные данные о производстве, ценах на продукцию, издержках, мощностях, невыполненных заказах и пенсионных обязательствах. Разнообразные показатели можно объединить в следующие группы: 1) капитализация; 2).прибыль и дивиденды; 3) активы и пассивы; и 4) производственная статистика. Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 72 В состав качественных факторов входят природа бизнеса; относительное положение компании в отрасли и острота рыночной конкуренции (этот аспект смыкается с количественными факторами, поскольку характеризуется множеством данных, подлежащих именно количественному анализу); физические, географические и производственные характеристики компании; особенности управления и, наконец, прогноз перспектив для компании и отрасли в целом. В настоящее время годовые отчеты компании содержат гораздо больше сведений на эти темы, чем в прошлом.
Но чтобы полнее представлять себе ситуацию, аналитик должен обращаться к очень разным, в том числе малонадежным, источникам информации, к таким, например, как мнения. Вообще говоря, при оценке конкретной компании количественные факторы располагают к более точному учету, чем качественные. Нужные данные о прошлом легче получить и они более пригодны для вывода определенных заключений. Более того, финансовые результаты представляют собой сжатое отражение таких качественных характеристик, как деловые способности давно и хорошо окопавшегося руководства. Эта точка зрения не преуменьшает значения качественных характеристик для оценки компании, но всего лишь указывает на то, что их детальное изучение бывает оправдано только потребностью в дополнительном понимании обстоятельств, важных для оценки компании. Такое изучение должно помочь аналитику удержаться от того, чтобы спутать надежды с фактами. Качественные факторы Тщательнее всего.исследуют следующие качественные характеристики: природа бизнеса, особенности управления и перспективы получения прибыли. Эти характеристики очень важны и их труднее всего оценить. Природа и перспективы бизнеса: отраслевой анализ Концепция природы бизнеса включает общую идею о перспективах на будущее. Если аналитик (или инвестор) может осуществить подробный анализ отрасли, он обнаружит, что существует изрядное количество доступной и полезной количественной информации. Но есть две причины, по которым этот анализ считается качественным. Во-первых, представления инвестора о «хорошем» бизнесе зачастую базируются на догадках и предрассудках, а не только на хорошем знании отрасли. Во-вторых, когда исходя из знания отраслевой ситуации делают прогноз для отдельной компании, неизбежен субъективизм суждений. 72 Часть первая. Финансовый анализ Роль изучения отрасли. Вопрос о роли отраслевых исследований в принятии инвестиционных решений очень спорен. Одно из крайних мнений заключается в том, что верный выбор отрасли решает все, а выбор компании есть дело почти третьестепенное.
Ему противостоит утверждение, что не только выбор компании есть самое главное, но отраслевые соображения и вообще-то мало что значат, поскольку все большее число крупных корпораций работают сразу в нескольких отраслях1. Тем не менее подход к инвестированию в обыкновенные акции заключается в том, что сначала выбирают самую перспективную отрасль или отрасли, а затем в этих отраслях отбирают недооцененные или скромно оцененные компании. Но даже если перспективы отрасли выглядят достаточно привлекательными, это еще не довод, что следует непременно покупать такие-то акции. Хорошо известны примеры компаний, которые годами двигались в направлении, обратном общеотраслевому движению. Поэтому не стоит переоценивать роль отраслевых тенденций при выборе конкретных акций. Даже если у отрасли в целом замечательные перспективы на будущее, не всем отраслевым компаниям гарантировано процветание. Точно также в застойных отраслях не все фирмы обречены на упадок. Например, в последние десять лет доходность акций предприятий аэрокосмической промышленности росла, а у компании Boeing — падала. И так продолжалось до самого последнего времени, когда произошел перелом. И наоборот, доходность акций машиностроительных компаний падает уже довольно давно, но акции Ех-Се11-0 (диверсифицированный производитель станков, упаковочных линий, автомобильных узлов и т.п.) продолжали расти вплоть до момента, когда эту компанию в 1986 г. поглотила корпорация Textron. При всем различии мнений о роли отраслевых оценок при инвестировании в обыкновенные акции совершенно ясно, что эффективность компании не может быть полностью или надолго изолирована от экономического климата в отрасли(ях), составляющей(их) основу ее деятельности. Поэтому при оценке конкретных компаний очень важно учитывать общеотраслевую информацию. Растущая диверсификация производства, а в последние годы еще и волна слияний и поглощений превращают все большее число корпораций в многоотраслевые предприятия. В результате становится все менее понятной отраслевая принадлежность сложных корпоративных образований.
Примерами являются предприятия, возникшие после того, как Philip Morris приобрела General Food, Nestle — Carnation, a R.J.Reynolds — Nabisco Brands. (См.: The Brand-name Mergers // Business Week, 1985, October 21, p.108—116). О размахе этой тенденции говорит то, что в обзорах Value Line Investment Survey появился раздел «многоотраслевые компании», в который включены 42 диверсифицированные корпорации. Тем не менее в большинстве важных отраслей сохраняется ядро компаний, которые вполне сопоставимы с точки зрения инвестора. Так что если использовать отраслевые данные не как точный, а как широкий показатель доходности и финансовой структуры, они окажутся вполне полезным инструментом анализа. Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 73 Глубина отраслевого анализа. Если отраслевые данные важны, можно ли заключить, что равно важны и отраслевые исследования? Очень сомнительна фундаментальная полезность громадного большинства отраслевых исследований, которые представляют собой главным образом «переваривание» легкодоступной и обычно знакомой информации. В той мере, в какой эти исследования охватывают прошлое, изучаемые факторы уже успели повлиять на результаты, достигнутые отраслевыми компаниями, и на среднюю рыночную цену их акций и облигаций. Переоценка роли благоприятного или неблагоприятного положения отрасли в получении компанией высоких или низких доходов чревата риском того, что причина и результат будут учтены как два фактора оценки, а не один, как оно и есть на самом деле. В той степени, в какой эти исследования нацелены на будущее, они исходят из того, что прошлые особенности и тенденции сохранятся и впредь. Эта проекция прошлого на будущее бывает причиной ошибок не реже, чем она бывает полезна. Отраслевой анализ может быть полезен при выборе акций для инвестирования только при условии, что он будет достаточно глубок, чтобы породить новую информацию и углубить наше знание об устройстве и анатомии отрасли. Более того, центральным моментом анализа отраслей и компаний является сравнительный анализ.
А это значит, что отраслевую эффективность нужно оценивать по сравнению с другими отраслями. Такого типа отраслевые исследования позволяют лучше понять силы, действующие в отрасли, и лучше оценить ее эффективность, что дает возможность точнее предвидеть будущее. Такие исследования особенно ценны, если они приводят к обоснованным и непопулярным выводам. Обычно такие выводы предсказывают перелом условий или тенденций, которые устоялись настолько давно и основательно, что Уолл-стрит начал их воспринимать как нечто незыблемое. Переломы такого рода происходят поразительно часто, что видно из таблицы 9.1, в которой сведены данные о средней доходности совокупных активов по 17 отраслям за период с 1976 по 1980 г. и с 1981 по 1985 г. Заметьте, что за этот короткий период произошло резкое падение прибыльности в машиностроении и лесопереработке. Зато относительная прибыльность электромашиностроительной и аэрокосмической промышленности существенно возросла. Более того, из 17 отраслей только две сохранили во второй половине десятилетнего периода тот же ранг, что имели в первой. Финансовые данные о крупных компаниях (объем продаж, активы, прибыли и пр.) можно получать в брокерских домах, в компаниях, оказывающих инвестиционные услуги, и в других источниках. Накапливая данные и разнородный описательный материал, аналитик получает возможность разобраться в природе бизнеса отдельных компаний. Анализ отдельных выпусков ценных бумаг должен учитывать общеотраслевые условия, которые оказывают влияние на эффективность работы 73 Часть первая. Финансовый анализ Таблица 9.1. Средняя доходность совокупных активов за 1976—1980 гг. и 1981-1985 гг. 1976-1980 гг. 1981-1985 гг. Ранг Отрасль Доходность Ранг Отрасль Доходность (в%) (в %) 1 Косметическая 11,35 1 Фармацевтическая 11,28 2 Фармацевтическая 11,23 2 Компьютеры и деловое оборудование 9,08 3 Компьютеры и деловое оборудование 10,58 3 Электроника 8,28 4 Бурильное оборудование и обслуживание 10,04 4 Косметическая 8,22 5 Электроника 9,23 5 Электромашиностроение 8,21 6 Пищевая 8,01 6 Пищевая 8,00 7 8 Машиностроение Нефтедобыча 7,92 7 Бурильное оборудование и обслуживание 6,34 (отечественная) 7,84 8 Аэрокосмическая 6,23 9 Бумажная 7,54 9 Нефтедобыча (отечественная) 6,11 10 Лесоперерабатывающая 7,43 10 Нефтедобыча (за рубежом) 5,85 11 Нефтедобыча (за рубежом) 7,37 11 Бумажная 5,48 12 Электромашино- строение 7,41 12 Химическая 4,43 13 Стройматериалы 6,72 13 Розничная торговля 4,12 14 Химическая 6,70 14 Лесоперерабатывающая 2,78 15 Аэрокосмическая 6,08 15 Стройматериалы 2,74 16 Розничная торговля 5,60 16 Машиностроение 0,43 17 Сталелитейная 2,66 17 Сталелитейная -1,92 компании. (Более подробно об отраслевом анализе мы поговорим в главе 22.) Нефинансовые факторы Есть существенные источники влияния на бизнес, о которых нельзя узнать из финансовых отчетов или отраслевого анализа. Производители сигарет, равно как и производители крепких спиртных напитков, столкнулись с тем, что общество приветствует повышение акцизных налогов на их продукцию. Спрос сокращается как из-за роста розничных цен, так и из-за ограничений на рекламу. Акции компаний из этих Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 74 отраслей постоянно производят впечатление недооцененных рынком. Менеджеры компаний R.J.Reynolds (сейчас RJR Nabisco), Philip Morris и American Tobacco пошли на диверсификацию бизнеса. Компании Liggett Group и P. Lorillard стали частью многоотраслевых компаний, а Seagram Company стала владельцем 22,5% акций компании DuPont. Политика регулирования. Изменения политики и практики регулирования могут решительно изменять конкурентную ситуацию и величину издержек. Примером этому служит опыт таких разных отраслей, как банки, теле- и радиовещание, фармацевтическая промышленность и здравоохранение, страхование, сфера коммунальных услуг и телекоммуникаций, ссудосберегательные организации и транспортные компании. Надежная оценка текущей и будущей способности получать прибыль невозможна без обоснованных качественных оценок будущего положения в области регулирования. Развитие государственного регулирования определяется действием не только экономических, но и политических факторов. Защита рынков и отраслей, поощрение ядерной энергетики, сферы финансовых услуг и защита сельскохозяйственных цен — все эти направления политики очень спорны в рамках чисто экономической логики, но оказываются реализованными в силу трудно прогнозируемого регионального и политического давления. Аналитику ценных бумаг приходится учитывать влияние такого рода факторов. Социальные вопросы. Равные возможности занятости, противоречивая концепция сопоставимого богатства, трудовые отношения, стандарты безопасности работников, качество продукции и приемы маркетинга — обсуждение всех этих вопросов стало результатом активности тех, кто защищает стандарты социальной ответственности. Поскольку при оценке роли такого рода вопросов приходится полагаться на субъективные суждения, аналитики ценных бумаг явно предпочитают переложить бремя их оценки и принятия решения на самих инвесторов2. Центр исследования ответственности инвесторов (The Investor Responsibility Research Center, IRC) является неприбыльным исследовательским центром, который расположен в Вашингтоне, округ Колумбия, и был создан образовательными фондами и организациями для получения и распространения объективной информации о социальной ответственности акционеров. Подписчиками изданий Центра стали, естественно, банки, страховые компании, пенсионные фонды и менеджеры других инвестиционных организаций. В настоящее время предметом исследований Центра являются, помимо чисто социальных вопросов, проблемы Южной Африки и управления корпорациями. В деятельности Центра активно участвуют расположенные в Нью-Йорке организации, занимающиеся социальными и этическими проблемами, такие, как Совет по экономическим приоритетам и Межконфессиональный центр по ответственности корпораций. Перспективы движения за большую социальную ответственность инвесторов обсуждаются в работе: McGill D. M. ed. Social Investing. Homewood, 111.: Richard D. Irwin for the Pension Research Council, 1984. 75 Часть первая. Финансовый анализ Но бывают ситуации, когда эти абстрактные рассуждения об ответственности и поведении корпораций обретают действенность. Когда вопрос о том, что изделия из асбеста вредны для здоровья, стал предметом широкого обсуждения, компании Manville Corporation и А.Н. Robins подали петиции о банкротстве по статье 11. Вопрос о безопасности работников оказался в центре общественного внимания после катастрофы на расположенном в Индии (штат Бхопал) заводе компании Union Carbide. В течение ряда лет акционерам приходилось заниматься вопросами маркетинга и полного информирования потребителей детских лекарств в странах третьего мира. Бойкот товаров корпорации Nestle отечественными потребителями продолжался до тех пор, пока компания не приняла стандарты Всемирной организации здравоохранения в области товаров для детей. Некоторые инвесторы отказываются от владения ценными бумагами компаний, производящих космическое и другое оружие. Очень сомнительно, чтобы такой бойкот со стороны инвесторов мог повлиять на цены этих компаний. Невысокая доходность акций крупных оружейных подрядчиков может быть просто результатом риска, связанного с тем, что у этих компаний есть только один заказчик — Министерство обороны. Южно-Африканская Республика. Роль американских компаний, занимавшихся бизнесом в ЮАР, была для инвесторов еще одной социальной или этической проблемой. Сторонники ухода из этой страны утверждали, что само присутствие в ней крупных корпораций было знаком того, что мир поддерживает и одобряет позорную расовую политику белого меньшинства. Их противники возражали, что те, кто подписал принципы Салливана, способствовали конструктивным изменениям, подрывавшим социальную и экономическую несправедливость по отношению к небелому населению ЮАР. Позднейшие варианты принципов Салливана даже подтолкнули корпорации США к тому, чтобы активно содействовать реализации таких гражданских прав, как право на свободу передвижения, на владение собственным домом и на образование. Некоторые компании продолжали действовать в этом направлении вплоть до момента, когда их просто изгоняли из страны. У большинства крупных компаний объем продаж и прибыль от операций в ЮАР не превышали 1%. Поэтому ликвидация соответствующей деятельности редко ставила аналитика перед необходимостью корректировать показатели и оценки компаний. Но совсем другой вопрос — угроза отказа от покупки товаров и услуг со стороны правительственных органов. Точно также участие банка в кредитных операциях в ЮАР могло стать причиной для закрытия правительственных счетов в этом банке. Острота споров относительно инвестиций в ЮАР неизбежно возбуждала внимание к таким проблемам, как деловые связи с коммуниста Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 75 ческими странами, трудовые отношения в Северной Ирландии и права человека в Чили. Экология. Защитники окружающей среды давно нападают на технологии, используемые в производстве цемента, бумаги, стали и химической продукции, которые считаются главными источниками загрязнения воды и воздуха. Проблемы избавления от токсичных отходов возникли во многих районах, а опасность кислотных дождей стала предметом переговоров между штатами и даже между странами (с Канадой) о том, как делить расходы на их сокращение. Старые заводы по производству бумаги, которые невозможно перестроить, чтобы снизить ущерб для окружающей среды, приходится закрывать, а это значит, что аналитик должен быть в курсе этих аспектов производства. Расходы на устранение ущерба, причиненного природе из-за небрежности в обращении с отходами производства, скорее всего, не станут источником роста эффективности и производительности. В ходе модернизации сталелитейной промышленности, например, немало дополнительных средств было потрачено на оборудование, позволяющее контролировать выбросы вредных веществ. Последствия. Такого рода нефинансовые факторы легко могут отвлечь аналитика от изучения измеримых показателей, таких, как объем продаж и разные компоненты способности получать прибыль. До некоторой степени, конечно, так и должно быть. Но намного важнее любой проблемы то, как руководство компании подходит к ее решению. Вряд ли аналитику когда-нибудь станут известны подробности того, как в четырех стенах совещательной комнаты принимаются важные политические решения, но он может многое понять, просто внимательно наблюдая за тем, как компания выстраивает отношения со своими работниками, клиентами, общественными и государственными организациями, со средствами информации, аналитиками и акционерами. Отсутствие отзывчивости, гибкости и пренебрежение окружением, в котором работает компания, служат почти безошибочными признаками ложности мотивов, которыми руководствуются ведущие менеджеры, и сулят в будущем проблемы и осложнения. Если аналитик принимает поговорку «Дело бизнеса есть бизнес», для него вопросы социальной и местной ответственности пустые слова или, еще хуже, отвлечение ценных ресурсов на то, что не приносит прибыли. Этот близорукий взгляд игнорирует тот факт, что в США бизнес, как и все другие важные институты общества, должны ежедневно подтверждать свое право на существование, демонстрируя подотчетность и ответственность собственного поведения. Лозунг корпораций «Мы должны быть богатыми, чтобы творить добро» совершенно верен, но публика всегда будет настаивать на том, чтобы корпорации не забывали о второй части лозунга. 76 Часть первая. Финансовый анализ Управление Многие считают, что важнее найти хорошо управляемую компанию, чем компанию из растущей отрасли. Достоверная информация об управлении достаточно скудна. Существует очень мало объективных тестов менеджерских способностей, и они преимущественно ненаучны. В большинстве случаев инвестору приходится полагаться на репутацию, которая может оказаться вполне незаслуженной. Самым убедительным свидетельством достоинств руководства является устойчивость более высоких, чем у других, результатов, но это возвращает нас к количественным оценкам. Фондовый рынок склонен дважды учитывать фактор хорошего руководства компанией. Цена акций отражает высокие и растущие доходы, которые являются результатом квалифицированного управления. Аналитик отдельно набавляет оценки за «хорошее управление». Нередко такой двойной счет ведет к завышению оценок. Если полагаться только на количественные оценки, придется признать, что большинство фармацевтических и газетных компаний управляются хорошо, а производители сельскохозяйственных машин и стали — плохо. Но настоящая причина различий кроется почти наверняка в сложившейся структуре и динамике цен и в конкуренции со стороны зарубежных производителей. Более того, сегодняшние показатели эффективности и прибыльности являются, как правило, результатом решений, принятых пять или десять лет назад совершенно другой командой управленцев. Когда уже произошли или только ожидаются существенные изменения в составе руководства, этот фактор обретает самостоятельное значение. В таких ситуациях можно предполагать, что будущие результаты будут отличаться от прошлых. Обычно, хотя и не всегда, изменения в руководстве ведут к лучшему. Ведь чаще всего причиной резких изменений бывает неудовлетворительность результатов, что требует резких перемен. Здесь аналитику могут очень пригодиться хорошие личные отношения с новыми руководителями компании. Тогда он может оказаться в состоянии предвидеть такие будущие результаты, которые еще не нашли отражения в ценах акций и облигаций. Будущая прибыль Ключевым фактором анализа и оценки обыкновенных акций является динамика прибыли. Рост прибыли говорит о хороших перспективах, и его надлежит должным образом учитывать в оценке3. Если отраженные Опрос 2000 членов Федерации аналитиков ценных бумаг показал, что подавляющее большинство гораздо выше ставят рост доходности в следующие пять лет, чем краткосрочные изменения этого показателя. (Chugh L. С. and Meador J. V. The Stock Valuation Process: The Analysts' View // Financial Analysts Journal, 1984, November—December, p.41—48). Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 77 на графике показатели продаж, прибыли или другие финансовые показатели компании или отрасли показывают достаточно устойчивый рост, разумным и желательным делом будет измерение этого роста — на глаз или с помощью математических расчетов. Нельзя не одобрить использование трендовых расчетов. Одновременно следует подчеркнуть, что применение трендовых кривых для оценки прошлой эффективности и для прогнозирования будущего совсем не одно и то же. Только в специфических случаях можно использовать прошлые результаты для оценки будущей прибыли и цены обыкновенных акций, но и в этих случаях нужно проявлять особую осторожность. Аналитик должен отдавать себе полный отчет в сомнительности техники экстраполяции. Математически обработанная статистика доходов — это факт, но проецирование найденной закономерности на будущее — всего лишь догадка. Реально действующие экономические факторы, препятствующие длительному сохранению условий необычного процветания или упадка национального хозяйства в целом, в равной степени противодействуют бесконечному сохранению такой же ситуации для отдельных отраслей и компаний4. Когда возникает уверенность, что тенденции вполне устоялись, тогда созрели условия для перемен. Например, за 1960—1973 гг. прибыль на акцию компании Avon Products увеличивалась ежегодно на 17,4%. Из графика на рисунке 9.1 видно, что этот рост отличался монотонностью и непрерывностью. Это сделало акции компании одними из самых уважаемых в эту эпоху роста. Рост ненадолго прервался в 1974 г., но потом опять возобновился, и до 1979 г. прибыль на акцию продолжала увеличиваться на 17% в год. Однако после 1979 г. началось столь же устойчивое и целенаправленное падение прибыли на акцию, и в 1984 г. величина этого показателя составляла только 52% от уровня 1979 г. Соответственно цена акций в 1984 г. составила только 14% от ее максимального значения, достигнутого в 1972 г. Трендовая линия, как и всякий другой статистический показатель, отражает закономерности динамики данных в этом временном интервале, в том числе все разнонаправленные силы, действовавшие в этот период. Например, трендовая линия, отражающая совокупную чистую прибыль 4 В известном исследовании этого вопроса (см.: Craig J. В. and Malkiel В. G. The Consensus and Accuracy of Some Predictions of the Growth of Corporate Earnings // The Journal of Finance, 1968, March, p.67—84) авторы заключают: «Накопленные факты позволяют сделать вывод, что рост прибыли в прошлом не является надежной основой для предсказаний на будущее». Ставшая классической статья Яна Д. Литтла носит название «Шурум-бурумный рост» (Little 1. D. Higgledy-Piggledy Growth, 1962) и показывает, что в Великобритании показатели прибыли корпораций за прошлые периоды не помогают предсказать их величину в будущем, то есть в этих рядах отсутствует внутренняя корреляция. Джон Линтнер и Роберт Глаубер, так же как и другие исследователи, подтвердили этот результат для американских компаний. 77 Часть первая. Финансовый анализ Рисунок 9.1. Компания Avon Products, Inc.: годовой доход, дивиденды и диапазон цен на акции, 1960—1985 гг. (В 1985 г. компания прекратила деятельность) группы из пяти международных нефтяных компаний, между 1970 и 1980 гг. росла со среднегодовой скоростью 16,6%. Но в 1981 г. аналитик остановился бы, прежде чем экстраполировать этот рост дальше. В росте доходов существенную роль сыграли формирование ОПЕК и ценовая политика этого международного нефтяного картеля, а также рост спроса на нефть, характерный для этого периода. В результате совместного действия этих сил совокупная чистая прибыль пяти нефтяных компаний выросла на

анализ ценных бумаг

Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 78 122% между 1972 и 1974 гг. и на 128% между 1978 и 1980 гг.5. Чистая прибыль компаний возрастала преимущественно скачками, а не в ходе поступательного движения вдоль тревдовой линии. К тому же в 1981 г. аналитика насторожило бы прекращение роста цен на нефть, сокращение спроса на нефть в результате общемирового экономического спада, усилий по экономии энергии, роста добычи и нарастания противоречий внутри ОПЕК. Задачей аналитика является предвидение изменений в тот момент, когда все остальные занимаются экстраполяциями. Тревдовые расчеты — это полезный инструмент, и аналитик должен им владеть. Но это лишь один из инструментов, который следует использовать наравне с отдельными значениями показателей и их средними значениями. Не стоит уж слишком радоваться тому, что у нас есть математические формулы для расчета трендов. Мало того, что использование формул предполагает ряд произвольных решений аналитика (выбор периода, выбор формулы и пр.), но существуют ситуации, когда ценность тревдового анализа просто сомнительна. Метод экстраполяции производит впечатление чего-то основательного и определенного, и это способно ввести в заблуждение. Экстраполяцию можно использовать только как грубую оценку того, что может случиться в будущем. Более того, нельзя допускать, чтобы экстраполяция тревдовых линий, которую можно продлить до бесконечности, заслоняла понимание неблагоприятности финансовых условий в прошлом и настоящем. Поясним эту важную мысль примером из отдаленного прошлого. В 1929 г. почти все холдинговые структуры, владевшие предприятиями коммунального хозяйства, демонстрировали непрерывный рост доходов, но из-за пирамидальной структуры капитала их постоянные издержки были настолько велики, что поглощали почти все поступления. Инвесторы покупали облигации этих структур из простодушной веры в теорию, что незначительность запаса прочности не является пороком, поскольку доход определенно будет расти и дальше. В этом и заключалось их предвидение будущего, и от точности этого предвидения зависела оправданность вложений. Если бы предвидение оказалось неверным (что и произошло в 1931—1932 гг.), они были бы обречены на значительные потери. Можно вспомнить еще облигации железных дорог и стальных компаний того же периода, которые в силу прежней устойчиво высокой доходности имели прекрасную репутацию. А в результате консервативные инвесторы, следовавшие традициям здравого смысла, так же как залезшие в долги спекулянты, оказались разоренными в ходе биржевых крахов 1929—1932 гг. и сопутствовавшей им депрессии. Данные для этого примера взяты из обзоров, посвященных отдельным нефтяным компаниям: Exxon Corporation, The Royal Dutch/Shell Transport Group, Chevron Corporation, Mobil Corporation и Texaco Incorporated. 79 Часть первая. Финансовый анализ Недавний опыт инвесторов с трастовыми компаниями инвестирования в недвижимость показывает, однако, что привлекательность идеи добиться постоянного высокого роста за счет больших долгов не исчезла даже после Великой депрессии. Трастовые компании инвестирования в недвижимость были запущены Конгрессом в 1960 г., чтобы мелкие инвесторы смогли участвовать в кредитовании операций с недвижимостью. Возникшая структура была просто идеально приспособлена к тому, чтобы на пути к пропасти попасть в катастрофу. Налоговая служба требовала, чтобы эти трастовые компании не создавали резервных фондов. Стимулы для наращивания долга и давление в пользу немедленного инвестирования средств стали причиной такого финансового положения, когда катастрофу мог бы предотвратить только сильный и непрерывный рост цен на недвижимость. К концу 1969 г. трастовые компании инвестирования в недвижимость имели активы на 2,5 млрд дол. и собственный капитал на 1,6 млрд дол. Пик был достигнут в 1974 г., когда активы выросли почти до 21 млрд дол., но собственный капитал составил только 6,6 млрд дол. Когда выяснилось, что дерево не дорастет до небес, дивиденды упали на 79% (к середине 1979 г. по сравнению с 1974 г.), а цена акций — на 75% (по сравнению с 1972 г.). Выжили только те немногие трастовые компании, которые меньше полагались на заемные средства и более разумно вкладывали собственный капитал6. Качественные факторы ускользают от оценок Экстраполяция представляет собой суждение о перспективах. В анализе ценных бумаг, повторим еще раз, это не количественный, а качественный фактор. Здесь все так же, как при оценке природы компании и способности команды менеджеров, которые важны при оценке перспектив. Общий характер этих качественных оценок очень близок. Во всех этих случаях аналитику очень нелегко решить, насколько верно эти факторы отражены в цене данного выпуска акций или облигаций. Опасна существующая тенденция преувеличивать их роль, и эта тенденция сильно сказывается в деятельности рынка. Постоянные колебания вверх и вниз вызваны тем, что когда цены определяются преимущественно из оценки перспектив, суждения не могут проверены никакими вычислениями и почти неизбежно тяготеют к крайностям. Важная роль количественных факторов для анализа Отметьте, что основная идея этой книги заключается в том, что анализ ценных бумаг представляет собой прежде всего процесс измере 6 CM.: Polakoff M. E. and Durkin T. A. Financial Institutions and Markets. 2d ed. Boston: Houghton Mifflin, p.194—195. Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 79 ния запаса надежности в случае облигаций или цены в случае обыкновенных акций. Результатом такого подхода, как было отмечено в главе 3, является выбор методов оценки, а не предвидения. Но здесь мы должны предостеречь. При анализе и оценке компаний не следует придавать недолжный вес не поддающимся измерению качественным факторам. Именно это безрассудное преувеличение роли качественных факторов породило популярную в 1960-х и в начале 1970-х годов поговорку: «Ты удостоверься в качестве, а цена сама о себе побеспокоится». В ходе рыночного кризиса 1973—1974 гг. эта концепция стала причиной катастрофических потерь у держателей акций, входящих в группу роста (так называемые одноразовые акции). Масштабы потерь иллюстрируют следующие данные:

анализ ценных бумаг

Качественные факторы, конечно же, важны для анализа и оценки акций и облигаций. Мы уже упоминали опрос 2000 членов Федерации финансовых аналитиков, который показал, что в основе предвидения лежит учет прежде всего качественных факторов7. Сегодняшняя ситуация отличается от того, что было в начале 1960-х, тем, что в нашем распоряжении куда больше количественных данных, пригодных для проверки и оценки этих факторов. Для оценки результат должен заключаться в более полном и достоверном учете качественных факторов. Анализ ценных бумаг и будущее Оценки будущих значений финансовых показателей базируются, естественно, на ожиданиях и расчетах. Ожидания надежны, когда прошлые достижения компании представляют собой достаточно надежное указание на будущее. В этом отношении подход аналитика диаметрально противоположен подходу спекулянта, который готов встретиться с любой неопределенностью и для которого прошлое никак не связано с будущим. Для аналитиков будущее — это риск, который нужно учитывать и по возможности нейтрализовать. Защита от опасностей будущего. У аналитика есть несколько способов защиты от опасностей будущего. Аналитик может положиться на уровень надежности ценных бумаг, достаточный, чтобы выстоять при лю- 7 Chugh L. C. and MeadorJ. V. The Stock Valuation Process: The Analysts View, p.41—48. 80 Часть первая. Финансовый анализ бых неблагоприятных событиях. В таких случаях аналитик заранее готов к тому, что в ходе рецессии выбранный и рекомендованный им для покупки выпуск акций не будет доходным, но он будет рассчитывать на то, что финансовая сила компании позволит ей пройти через тяжелый период и что средняя доходность окажется достаточной, чтобы оправдать вложения в эти акции. В других случаях аналитик может ориентироваться на внутреннюю стабильность. Здесь природа отрасли или компании должна быть такой, чтобы сделать ее неуязвимой для повторяющихся неблагоприятных условий, которые губительны для других компаний. Наконец, аналитик может сделать ставку на собственно перспективы и отбирать компании, для которых перспективы лучше, чем в среднем для рынка. Выбирая обыкновенные акции, аналитик будет оценивать такие предприятия более снисходительно, чем другие. Но следует опасаться того, что снисходительность перерастет в энтузиазм, и тогда трезвая умеренность, которая отличает аналитика от спекулянта, будет утеряна. Аналитик ценных бумаг пребывает в наибольшей безопасности, когда радужные перспективы истолковываются как дополнительное основание для покупки, которая была бы вполне разумна и оправдана даже в том случае, если бы мы основывались только на прошлых данных и текущей ситуации. Внутренняя стабильность. Фактор внутренней стабильности особенно привлекателен для аналитика, поскольку он делает минимальным риск того, что новые условия сделают недействительными все построенные на прошлом расчеты. Стабильность может иметь количественное выражение. Можно, например, сказать, что за 15 лет — с 1970 по 1984 г. — доходность капитала Winn-Dixie, Inc. никогда не падала ниже 16,6% и не поднималась выше 20,1%. Более того, ее средняя доходность за два последних пятилетия была почти одинаковой (17,7 и 17,2% соответственно). Или так: доходность акций United States Tobacco Company последние 20 лет росла с почти неизменной скоростью 15,1% в год, а доходность акций Capital Cities Communications последние 20 лет росла с большой стабильностью — на 18,6% в год. Но стабильность — это чисто качественная характеристика, потому что она отражает природу бизнеса, а не особенности статистики. Стабильность статистики подразумевает, что предприятие может отличаться внутренней стабильностью, но это предположение может и не подтвердиться. Например, за десять лет — с 1970 по 1980 г. — компания Texas Instruments имела ежегодный (если не считать 1975 г.) рост доходов. Прибыль на одну акцию выросла с 1,36 до 9,22 дол., а среднегодовой темп роста составил почти 24%. Цена акции выросла с 31 дол. в 1970 г. до 151 дол. в 1980 г. Но после 1980 г. прибыль перестала быть стабильной. В 1981 г. прибыль на акцию сократилась на 50%, в 1982 г. — несколько Глава 9. Качественные и количественные факторы... и концепция запаса прочности 81 увеличилась, а в 1983 г. стала отрицательной. В 1984 г. компания слегка приподнялась, но в 1985 г. опять оказалась убыточной, и акции уходили по 86, то есть на 43% дешевле, чем в 1980 г. По компании ударил ее уход с рынка домашних компьютеров, а также низкий спрос, избыток мощностей и свирепая конкуренция на рынке полупроводников. Количественные факторы Запас прочности как главный количественный фактор Наличие запаса прочности — это главная отличительная характеристика разумного вложения денег. А это значит, что у нас есть основания оценить концепцию запаса прочности как самую фундаментальную количественную концепцию анализа ценных бумаг. В случае облигаций запас прочности определяется превышением способности получать прибыль над суммой процентных обязательств и цены предприятия над суммой старших долгов. Облигационный выпуск можно считать надежным помещением денег, если он имеет достаточный запас прочности. Аналитик выражает этот показатель количественно и сопоставляет его с определенными количественными критериями. В случае обыкновенных акций запас прочности определяется тем, насколько вычисленная внутренняя стоимость компании больше, чем ее текущая рыночная цена. Правда, когда вкладываешь деньги в первосортные или ведущие обыкновенные акции, такого разрыва между ценой и стоимостью обычно не бывает. В этих случаях запас прочности обеспечивают такие качественные факторы, как господствующее положение фирмы в своей отрасли и на своих рынках, а также ожидаемый рост прибыли. Поэтому при оценке обыкновенных акций аналитику приходится тщательно учитывать как количественные, так и качественные факторы. Свой вклад в запас прочности вносят и следующие факторы: активы в виде земли и другой недвижимости, приносящие доход существенно меньший, чем он был бы при их текущей рыночной стоимости (например, лесные делянки или месторождения полезных ископаемых), а также наличие доходов, обеспечивающих известную финансовую гибкость, а значит, дающих возможность пережить недобрые времена, расширить или изменить производственные линии и предпринять другие действия, способные повысить конкурентоспособность компании. В то же время первосортные акции стоит рекомендовать как объект инвестирования, только если их цена ниже или не выше внутренней стоимости. Когда имеешь дело со второсортными акциями, всегда возникают неопределенности и непредсказуемость относительно эффективности компании. А это значит, что аналитик должен прежде всего учитывать запас прочности, создаваемый разрывом между ценой и стоимостью. 81 Часть первая. Финансовый анализ Резюме Рассмотрение количественных и качественных факторов можно подытожить следующим образом: выводы аналитика всегда должны опираться на статистику и на общепринятые критерии и стандарты. Но одних числовых оценок недостаточно: противоречащие им качественные соображения могут сделать их совершенно недействительными. Статистические характеристики ценной бумаги могут быть вполне удовлетворительными, но сомнения относительно будущего или недоверие к руководству могут побудить к отказу от вложения в нее. Повторим еще раз, что аналитик будет прав, ориентируясь на качественную характеристику внутренней стабильности, поскольку наличие такого качества означает, что будущее с высокой вероятностью будет подобно прошлому. Аналитик получает дополнительную уверенность в верности своего выбора, если приемлемые количественные показатели подкрепляются весьма благоприятными качественными характеристиками. Но если решение об инвестировании в значительной степени определяется этими качественными характеристиками, иными словами, когда цена существенно выше, чем можно было бы оправдать количественными показателями, аналитик должен рекомендовать воздержаться от инвестирования. Таким образом, благоприятные статистические показатели являются необходимым, но недостаточным условием для решения об инвестировании.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 9 Качественные и количественные факторы в анализе ценных бумаг и концепция запаса прочности:

  1. ГЛАВА 2 МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЦЕННЫХ БУМАГ БЕЗ УЧЕТА ФАКТОРА НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
  2. Анализ безубыточности и запаса финансовой прочности
  3. В.И. Малюгин. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа: Учеб. пособие. -М.: Дело, . - 320 , 2003
  4. 36. Факторный анализ формирования прибыли от продаж и оценка запаса финансовой прочности
  5. Факторный анализ формирования прибыли от продаж и оценка запаса финансовой прочности
  6. Количественные и качественные методы экономического анализа
  7. 63. Статистические и экономико-математические, количественные и качественные методы экономического анализа
  8. Глава 3. Концепция национального рейтинга ценных бумаг в России
  9. 33.4. ЭЛЕМЕНТЫ ОПЕРАЦИОННОГО АНАЛИЗА В АНТИКРИЗИСНОМ УПРАВЛЕНИИ. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОРОГОВ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ, НЕОБХОДИМОГО МАРЖИНАЛЬНОГО ДОХОДА ДЛЯ ПОКРЫТИЯ ДОЛГОВ, ЗАПАСА ФИНАНСОВОЙ ПРОЧНОСТИ
  10. МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЦЕННЫХ БУМАГ БЕЗ УЧЕТА ФАКТОРА НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
  11. 6.4.3. Количественные характеристики портфеля ценных бумаг
  12. 10.4. Маржинальный запас прочности
  13. Глава 1 Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг
  14. Project Expert как инструмент оценки запаса прочности бизнеса
  15. Раздел IV. ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Глава 7. О РАСКРЫТИИ ИНФОРМАЦИИ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  16. Глава I 5 Технический анализ на рынке ценных бумаг
  17. Глава 9 ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
  18. Глава 20 АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ МЕЖДУНАРОДНОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ