<<
>>

Глава 33 Структура капитала

В главе 10, когда мы обсуждали использование ключевых коэффициентов при анализе финансовых отчетов, мы сделали краткое замечание об отношении между акционерной собственностью и всем капиталом компании.
При прочих равных, чем выше это отношение, тем лучше кредитное положение компании, тем выше, следовательно, качество ее акций и выше значение мультипликатора для ее показателя прибыли на акцию. При этом структура капитала, состоящая только из акционерных средств, вовсе не является наиболее выгодным вариантом для владельцев компании. К рассмотрению этого вопроса мы сейчас и возвращаемся, поскольку он имеет отношение к нашему рассмотрению факторов, определяющих значение мультипликаторов для прибыли на акцию и для дивидендов. Возникают два вопроса: 1. Как с точки зрения теории влияют изменения в структуре капитала на величину мультипликаторов прибыли и дивидендов? 2. Как в среднем соотносит рынок эти факторы? Для аналитика второй вопрос важнее, чем первый. Но для ясности изложения мы сначала рассмотрим первый вопрос, проиллюстрируем ситуацию примерами, даваемыми фондовым рынком, а затем сфор 364 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав мулируем выводы для процесса оценки акций и для политики корпораций1. Теория структуры капитала В последние 25 лет одним из самых противоречивых в области корпоративных финансов был вопрос о влиянии структуры капитала на рыночную стоимость корпорации. Начало спору положила теория, развитая в 1958 г. Модильяни и Миллером, которая утверждала, что рыночная стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала (отношения между величиной долга и собственного капитала)2. Это оригинальное утверждение, сформулированное для ситуации, в которой нет налогов и других несовершенств рынка, было впоследствии переформулировано авторами для ситуации, в которой есть налоги3. Впоследствии возник целый поток теоретических работ, посвященных оптимальной структуре капитала.
О том, в какой степени эта тема занимает умы ученого сообщества, свидетельствует тот факт, что в 1982 и 1984 гг. на годовых собраниях Американской финансовой ассоциации вступительные выступления президента ассоциации были посвящены рассмотрению оптимальной структуры капитала4. Спор продолжается. Однако мнение большинства ученых и эмпирические данные свидетельствуют о том, что, как правило, разумное привлечение долга позволяет максимизировать рыночную стоимость корпорации. Иными словами, оптимальная структура капитала существует и финансовый рычаг влияет на стоимость корпорации5. Таким образом, структура капитала влияет на рыночную стоимость компании, а оптимальная структура капитала ведет к максимизации ее стоимости. Гипотетические результаты изменений структуры капитала Представим себе три схожие промышленные компании — А, В и С (С обозначает спекулятивная), каждая из которых располагает капита 1 Б.М. Фридман издал два отличных сборника статей на эту тему, которые были опубликованы издательством Чикагского университета: The Changing Roles of Debt and Equity in Financing U.S. Capital Formation, 1982; Corporate Capital Structure, 1985. 2 Modigliani F. and Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review, 1958, June, p.261—297. 3 Modigliani F. and Miller M.H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review, 1963, June, p.433—443. Последующее развитие теории см. Miller M.H. Debt and Taxes//Journal of Finance, 1977, May, p.261—278. 4 Modigliani F. Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation // Journal of Finance, 1982, May, p.255—273; and Myers S.C. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance, 1984, July, p.575—592. 5 Обстоятельное рассмотрение этих вопросов см. у Van Ноте J. С. Financial Management and Policy. New Jersey: Prentice-Hall, Englewood Cliffs, 1986, p.275—307. Глава 33. Структура капитала 365 лом в 10 млн дол. и зарабатывает 1,6 млн дол.
дохода до выплаты процентов и подоходных налогов. Все ценные бумаги компании А представлены 100 тыс. обыкновенных акций, не имеющих номинальной стоимости. У компании В имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 3 млн дол. 10-процентных облигаций. У компании С имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 8 млн дол. 10-процентных облигаций. Пример 1. Для начала предположим, что независимо от структуры капитала рынок готов платить за каждую обыкновенную акцию в 11,6 раза больше, чем величина прибыли на акцию, и что облигации идут по номиналу. Расчет показателей для этой ситуации приведен в таблице 33.1. Было бы просто потрясающе, если бы такие результаты стали действительностью. Суммарная стоимость акций компании А была бы на 22,5% выше, чем стоимость всего капитала, компании В — на 29,5%, а компании С — на 41,2%. Эта разница в стоимости компаний объяснялась бы исключительно различием в структуре капитала, в том числе величиной уплачиваемых налогов. Если бы наши предположения о соот- Таблица 33.1. Влияние структуры капитала: одинаковое значение мультипликатора и номинальная цена облигаций (в тыс. дол.)

анализ ценных бумаг

366 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав ношении цен были верны, акционеры бесспорно выиграли бы от максимально возможной эмиссии облигаций и прославленная «чистая» структура капитала оказалась бы дорогостоящим заблуждением. Наши исходные допущения, конечно же, неверны. Обыкновенные акции этих трех компаний не могут иметь одинаковый мультипликатор прибыли, да и облигации не могут продаваться по одной и той же цене. Пример 2. Теперь примем альтернативные допущения. Поскольку во всех наших компаниях суммы инвестированного капитала, доход до уплаты процентов и налогов и перспективы одинаковы, предположим, что их агрегированная оценка одинакова и отличается только тем, что процентные платежи снижают сумму налога.
Иными словами, мы предполагаем, что у компаний одинаковый мультипликатор всей посленало-говой прибыли на капитал (прибыль плюс процент). Для простоты предположим также, что облигации продаются по номиналу. Оценка компаний при таких предположениях показана в таблице 33.2. Таблица 33.2. Влияние структуры капитала: одинаковое значение мультипликатора посленалоговой прибыли и номинальная цена облигаций (в тыс дол.)

анализ ценных бумаг

В соответствии с нашими предположениями, стоимость компании растет пропорционально росту долга — просто в силу экономии на налогах. Более реалистичная реакция рынка В таблице 33.3 представлена более реалистичная реакция рынка на структуру капитала наших трех компаний. Доля долга в структуре капитала компании В сочтена приемлемой. Долг составляет 30% капитала и коэффициент покрытия процентных расходов доналоговой прибылью равен 5,3. Оба показателя близки к верхней границе консервативной политики заимствования, характерной для обычной промышленной компании. Для такой компании умеренный финансовый рычаг, создаю- Глава 33. Структура капитала 677 щий экономию на налогах, дает акционерам ту выгоду, что мультипликатор прибыли оказывается чуть выше, чем в компании, не имеющей долга (компания А). Таблица 33.3. Влияние структуры капитала: более реалистичные рыночные цены акций и облигаций (в тыс. дол.) Компания А Компания В Компания С

анализ ценных бумаг

Если для компании А мультипликатор равен 11,6 раза, а для компании В — 12 раз, и облигации обеих компаний идут по номиналу, тогда полная стоимость компании А составляет 12 250 тыс. дол., а компании 5— 13 296 тыс. дол. Акции компании, имеющей в структуре капитала умеренную долю долга, стоят на 8,5% больше, чем акции не имеющей долга компании А. Почему мультипликатор больше.
Первоначальной реакцией на более высокое значение мультипликатора для компании В может быть изумление. Одним из результатов использования финансового рычага является большая изменчивость прибыли, чего рынки, как известно, не любят. При прочих равных, рост изменчивости прибыли должен вести к уменьшению мультипликатора. Но более важным эффектом правильно использованного финансового рычага является рост прибыльности собственного капитала. Компания А на собственный капитал 10 млн дол. заработала 1,056 млн дол. прибыли, или 10,6%. Компания В на! млн дол. собственного капитала заработала 0,858 млн дол. прибыли, или 12,3%. Если компания В с помощью небольшого ежегодного приращения долга сможет поддерживать выбранный уровень финансового рычага, она сможет реинвестировать нераспределенную прибыль с большей отдачей. Это означает, что при той же доле дивидендов в прибыли компания В сможет расти быстрее, чем компания А, или же она может иметь тот же темп роста, но платить более высокие дивиденды. О влиянии ставки реинвестирования на инвестиционную стоимость мы говорили в главе 29. 367 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав Другие важные соображения. Само собой понятно, что преимущества финансового рычага сильно зависят от условий заимствования, в том числе от ставки процента. Если условия займов (и/или привилегированных акций) достаточно консервативны, а прибыли стабильны, аналитику следует только чуть-чуть увеличить уровень мультипликатора прибыли или дивидендов. В других случаях можно просто игнорировать старшие ценные бумаги при выборе ставки капитализации. Рекомендации для финансовой политики корпораций рассматриваются ниже в этой главе — обычно акционерам выгоднее, если у компании есть умеренный долг, чем отсутствие оного. Компания С: чрезмерный долг. Теперь рассмотрим другой крайний случай — компанию С. Ее структура капитала имеет отчетливо спекулятивный характер, обеспечивающий нестабильность и даже вероятность банкротства. Поскольку покрытие процентных платежей не очень надежно (доналоговая прибыль только в 2,0 раза больше, чем сумма процентных платежей), ее ценные бумаги явно не уместны в портфеле консервативного инвестора.
По этой причине ее облигации будут обычно продаваться со скидкой от номинала, а обыкновенные акции — при относительно низком значении мультипликатора относительно ее средней или текущей прибыли. Присутствие в структуре капитала большого долга делает мало предсказуемой рыночную стоимость компании. При благоприятном финансовом климате компания С может быть оценена выше, чем составляющие ее капитал 10 млн дол., но при неблагоприятном или даже нейтральном настроении рынка цена вполне может оказаться ниже ее балансовой стоимости. В такие времена опасности, создаваемые избыточным долгом, могут более чем перекрыть выгоды, создаваемые мощным финансовым рычагом и экономией на налогах. Поэтому результаты вычислений в таблице 33.2, базирующихся на предположении, что мультипликатор прибыли для компании С будет таким же, как и у двух других компаний, неверны. Это предположение совершенно нереалистично и было сделано нами только для иллюстративных целей. Избегать формальной оценки спекулятивных компаний. Когда приходится выбирать значение мультипликатора для будущей прибыли или дивидендов компании С, аналитик оказывается в затруднительном положении. В таблице 33.3 мы совершенно произвольно установили значение мультипликатора равным 6, поскольку решили, что он должен составлять примерно половину от мультипликатора для компании А. Сама структура капитала делает компанию С спекулятивной, то есть относит ее в категорию компаний, будущее которых непредсказуемо. Мы уже отмечали, что не следует слишком полагаться на результаты формальной оценки преимущественно спекулятивных компаний. На спекулятивном рынке инвесторы обратят внимание не на высокий риск вложений в акции компании С, а на ее перспективы роста и Глава 33. Структура капитала 368 большую прибыльность ее собственного капитала, так что там ее мультипликатор может оказаться более высоким, чем для компаний А и В. Реальные структура капитала и значения мультипликатора Мы считаем оптимальной структуру капитала компании В, то есть наличие умеренного финансового рычага. Теперь обратимся к анализу структуры капитала и значения мультипликаторов прибыли для электростанций и ряда других отраслей, чтобы оценить реалистичность наших предпочтений. Электрические компании При всех возможных различиях производители электричества достаточно однородны и дают возможность анализировать взаимосвязь структуры капитала и величины мультипликаторов. В таблице 33.4 представлены суммарные данные для 102 электрических компаний за 1984 г.6. Таблица 33.4. Структура капитала и мультипликаторы прибыли для 102 компаний, производящих электричество, 1984 г.

анализ ценных бумаг

У большинства компаний доля собственного капитала в структуре капитала составляет от 36 до 47%. Если для оценки величины мультипликатора в этой группе взять медиану отношения цены акций к прибыли на акцию, то при изменении доли акционерного капитала в структуре капитала от 45,5 до 37,5% (середина группового интервала) 6 The Value Line Investment Survey. Value Line, Inc., 1987, January 23, p.701—749; 1987, March 6, p.1715—1733; 1987, March 27, p.175—210. После 1984 г. вступили в действие целый ряд атомных электростанций, что создало проблемы с тарифами и подтолкнуло ряд компаний к диверсификации. В результате сейчас эта отрасль уже не столь однородна, как прежде. 368 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав значение медианы сокращается только на единицу — от 6,6 до 5,6 раза. Это подтверждает уже высказанное нами предположение, что в случае компаний с консервативной структурой капитала корректировки величины мультипликатора пропорционально доле долга должны быть минимальными, если они вообще нужны. Отраслевые данные В таблице 33.5 представлены данные о среднем проценте долгосрочного долга в структуре капитала и средние значения коэффициента цена акций к прибыли на акцию за 1982—1985 гг. для 25 основных отраслей промышленности США7. (При расчете доли долга учитывался только отраженный в балансе долгосрочный долг и не учитывались краткосрочные кредиты и внебалансовое финансирование.) Отрасли проранжированы по величине отношения цены акций к прибыли на акцию. Два факта бросаются в глаза. Во-первых, не существует выраженной зависимости между структурой капитала и величиной мультипликатора. Во-вторых, долгосрочный долг используется компаниями очень умеренно: только в трех случаях он составил более 35% в структуре капитала. Для пяти отраслей уровень долга был меньше 15%. В среднем для 25 отраслей доля долга в структуре капитала составила 24,3%. Если для вычисления доли долга мы взяли бы не балансовую стоимость капитала, а рыночную стоимость размещенных акций, для большинства компаний доля долга оказалась бы более низкой. Например, если счесть индекс S&P 400 представительным для крупных промышленных компаний США, для них в 1982—1985 гг. среднее отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости равнялось 143%. Соответственно, вычисленная выше средняя доля долга в структуре капитала 24,3% сократилась бы до 17%. Отсюда можно сделать вывод, что при оценке собственного капитала по рыночной цене у многих больших компаний — примерно у 75%, доля долга в структуре капитала меньше 20%. На основании этих данных мы делаем вывод, что в большинстве случаев величина доли долга не оказывает заметного влияния на мультипликатор прибыли, поскольку для большинства отраслей доля долга очень невелика, и структура капитала подавляющего большинства компаний попадает в довольно узкий диапазон, соответствующий нынешним финансовым условиям этой отрасли. Разница между крайними значениями финансового рычага не столь велика, чтобы оказать замет The Value Line Investment Survey. Value Line, Inc., 1987, January 2, p.334; 1987, January 9, p.401, 446, 500; 1987, January 16. P.551; 1987, January 23, p.812; 1987, January 30, p.851, 912, 954, 974; 1987, February 6, p.1001, 1027, 1078, 1118; 1987, February 13, p.1240, 1250; 1987, February 27, p.1451; 1987, March 6, p.1621, 1632; 1987, March 13, p.1829; 1987, March 27, p.113, 127,. 138, 147, 211. Глава 33. Структура капитала 369 Таблица 33.5. Сопоставление средних значений доли долга в структуре капитала и мультипликатора прибыли по 25 отраслям за 1982-1985 гг.

анализ ценных бумаг

ное влияние на величину мультипликатора. И даже незначительное влияние оказывается перекрытым гораздо более действенным фактором — ожидаемыми темпами роста. 370 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав Выводы: теория и действительная величина мультипликатора Результаты проведенного анализа не очень противоречат нашему утверждению, что наличие умеренного долга делает стоимость компании выше. Это утверждение можно было бы считать окончательно доказанным, если бы оказалось, что мультипликатор прибыли для компаний с умеренной долей долга, в общем, не ниже, чем для компаний с меньшей долей долга или для вовсе не имеющих долга. Большинство доступных данных свидетельствуют, что так дело и обстоит. Эти результаты подтверждают нашу рекомендацию аналитику: если уровень долга сравнительно невелик, можно почти или совсем не учитывать небольшие его изменения. Корпоративная политика капитализации Пришла пора от вычислений и оценки акций перейти к вопросам корпоративной политики. Из нашего вывода, что стоимость компании В будет выше стоимости компании А просто в силу преимуществ ее структуры капитала, следует, что акционерам компании А было бы выгодно, если бы в структуре ее капитала 30% занимал долг. Многие менеджеры и опытные инвесторы не согласятся с этим выводом. Традиционно принято рассматривать наличие у корпорации долга как нечто неблагоприятное, а «чистый баланс», то есть такой, в котором весь капитал представлен только средствами акционеров, — как достойное одобрения достижение руководства. В защиту долга Нет нужды доказывать опасность чрезмерного долга, и история железных дорог прекрасно это подтверждает. Но было бы наивным делать отсюда вывод, что всякий долг плох и его следует избегать. Если бы это было так, тогда настоящего доверия заслуживали бы только те компании, которые никогда не привлекали кредитные ресурсы. Более того, как можно было бы считать вложения в облигации вложениями разумными и консервативными — как это принято у страховых компаний, сберегательных банков и фондов доверительного управления, если бы любой выпуск облигаций сам по себе считался признаком опасной и неразумной политики? Совершенно очевидно, что предубежденность против заемного капитала просто предрассудок, а не серьезный принцип корпоративных финансов. На наш взгляд, вопрос о желательности или нежелательности привлечения заемного капитала должен решаться не в общем виде, а в соответствии с конкретными обстоятельствами. Для некоторых компаний даже минимальная задолженность может быть опасной, и они Глава 33. Структура капитала 371 просто не в силах занять на разумных условиях достаточно денег, чтобы операция имела смысл. А для большинства компаний сферы коммунального хозяйства стабильность их бизнеса позволяет привлекать довольно значительные долги, и их акционеры только выигрывают от привлечения дешевых денег (с учетом налоговой экономии). Типичная структура капитала у корпораций коммунального хозяйства включает 45—50% долга, 10% привилегированных акций и 40—45% обыкновенных акций. В случае компаний из других отраслей не приходится судить об обеспеченности долговых обязательств по балансовой стоимости собственного капитала, поскольку нет гарантий, что прибыль будет соразмерна балансовым активам. (Железные дороги как раз и являются печальным примером того, что прибыль не соответствует стоимости активов.) Таким образом, главный критерий обеспеченности долга — не баланс компании, а, скорее, отчет о прибылях и убытках за ряд лет плюс оценка надежности будущих перспектив бизнеса. Оптимальная структура капитала Развитые в части 3 критерии отбора облигаций для инвестирования можно использовать также как критерии разумной финансовой политики. В большинстве предприятий в интересах собственников как раз такая доля долгосрочного долга, которая не бывает больше — и не намного меньше, величины, которую готовы предоставить в долг осторожные финансовые организации, с учетом текущих ставок процента и наличных деловых рисков. Именно такую долю долга можно было бы счесть оптимальной структурой капитала. В типичном случае для промышленной корпорации разумно иметь в структуре капитала 30% долга. Когда процентные ставки высоки, влияние данной доли долга на переменчивость прибыли велико. В некоторой точке цена привлечения долга может оказаться больше, чем доналоговая прибыль на собственный капитал, так что дополнительная эмиссия долга приведет только к снижению прибыльности собственного капитала. Временами акционерный капитал оказывается дешевле, чем старшие долговые обязательства, и тогда именно его и следует использовать. Очевидно, что критерии оптимальной структуры капитала изменяются вместе с движениями рынка и изменениями Налогового кодекса. Факторы, благоприятствующие привлечению заемных средств Как уже было сказано, достаточно крупной и обладающей приемлемой стабильностью доходов промышленной компании следует иметь достаточно большой долг, потому что благоприятный налоговый статус процентных расходов по облигациям в большинстве случаев уменьшает цену привлекаемых таким образом денег на 34% и делает эти заемные 371 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав средства более выгодным компонентом структуры капитала, чем средства акционеров. В нашем примере с компанией В 300 тыс. дол. донало-говой прибыли соответствовали 3 млн дол. заемных средств, тогда как остальные 1,3 млн дол. доналоговой прибыли соответствовали 9,953 млн дол. собственного капитала (см. табл. 33.1). Соотношение 1,3 :1 в пользу заемных средств8. На практике политика оптимизации структуры капитала выгодна для компаний, имеющих хорошее финансовое положение, в том числе очень малый или нулевой долг, и недостаточную прибыльность собственного капитала. Рыночная цена их акций обычно бывает устойчиво ниже их балансовой стоимости. Если такая компания за счет эмиссии старшего долга приобретет другую компанию со значительной способностью получать прибыль, акционеры первой компании окажутся в серьезном выигрыше. Либо такая компания может на заемные средства выкупить часть собственных акций, чтобы получить более сбалансированную структуру капитала. В момент написания акции продаются с мультипликатором 16 х, то есть доходность акций составляет 6,25%. Доходность по эмитируемым облигациям в настоящее время равна 8,75%, то есть с учетом налоговой экономии обходятся компании в 5,8%. А это означает, что в настоящее время (1987 г. - Примеч. переводчика) цена заемных средств только чуть ниже цены привлечения акционерного капитала.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 33 Структура капитала:

  1. Глава 7 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  2. Глава 10 СТРУКТУРА И СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  3. гЛАВА 17 ОСНОВНЫЕ АСПЕКТЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. Глава 4. Управление структурой капитала ТНК
  5. ГЛАВА 7. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
  6. Глава 1 СТРУКТУРА «КАПИТАЛА»
  7. ГЛАВА 6. ОПТИМАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ И РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  8. 4.1. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  9. Формы международного движения капитала. Структура капитала
  10. Глава 2. ДЕНЕЖНЫЕ ФОНДЫ ПРЕДПРИЯТИЯ И ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ