<<
>>

Глава 32 Ставка капитализации для прибыли и дивидендов

Как уже отмечалось, существуют два основных метода оценки обыкновенных акций — через капитализацию прибыли или дивидендов. В этой главе рассматриваются оба метода и для каждого предложен рыночный коэффициент капитализации.
В ходе рассмотрения мы определяем предположения о рынке капитала, важные для вычисления капитализации, при этом экономические предположения согласуются с теми, которые мы использовали при прогнозировании прибыли и дивидендов. Чтобы сделать возможной оценку наших предположений относительно рынка капиталов, мы демонстрируем технику прогнозирования на материале нескольких инвестиционных и брокерских фирм. Двухсторонний подход Аналитики исследуют прошлое, чтобы получить оценку будущих дивидендов и прибыли. Точно так же им следует поступать при выборе коэффициента капитализации, в зависимости от обстоятельств принимать сложившийся уровень или вносить в него изменения. Для этого необходимо учитывать отношение цены акции к прибыли на акцию (мультипликатор прибыли) или ставку дисконтирования для конкрет 356 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав ного выпуска акций, причем учитывать не только в связи с прошлыми тенденциями самого выпуска, но и в соотношении с рынком в целом. Мы предлагаем получать коэффициент капитализации для компании (мультипликатор прибыли или ставку дисконтирования дивидендов) в два этапа. Прежде всего, следует получить базовую норму капитализации для обыкновенных акций в целом, то есть для представительной выборки компаний, вроде тех, что используются в известных индексах рынка. Затем нужно получить значение мультипликатора или ставки дисконтирования для конкретного выпуска акций, которое должно соотноситься с этой базовой величиной, но при этом отражать прошлое качество и долгосрочные перспективы конкретной компании. Такой двухсторонний подход обеспечивает надежность результатов оценки. Базовая норма капитализации для рынка в целом Выбор рыночных индексов Существует целый ряд индексов или «средних» для обыкновенных акций, но в большинстве исследований прибыли, дивидендов, цен и других взаимосвязей используют два индекса, рассчитываемые агентством Standard & Poor, — составной индекс 500 акций (S&P 500) и индекс 400 промышленных акций (S&P 400). Данные о прибыли и дивидендах по этим индексам вычисляются ежеквартально, а цены — ежедневно.
В июле 1976 г. состав индекса S&P 500 был существенно изменен. До этой даты он опирался на данные об акциях 425 промышленных, 15 железнодорожных и 60 корпораций коммунального хозяйства. Пересмотренный индекс опирается на данные об акциях 400 промышленных корпораций, 40 корпораций коммунального хозяйства, 20 транспортных и 40 финансовых корпораций. Помимо данных о прибыли, дивидендах и ценах, агентство Standard & Poor поставляет также балансовые оценки для индекса S&P 400. В своей настоящей форме индекс Standard & Poor рассчитывается с 1926 г., но индекс S&P 500 восходит к индексам Комиссии Коулса, которые начали рассчитывать с 1871 г. Это дает возможность для анализа некоторых закономерностей рынка обыкновенных акций за более чем 100-летний период. (Данные до 1900 г. отличаются большей фрагментарностью и менее надежны, чем данные за последующий период.) Цены, прибыли и дивиденды для индексов рассчитывают по методу базовых индексов: текущее значение относят к среднему за базовый период 1941—1943 гг., значение которого принимают равным 10. Далее мы будем работать преимущественно с индексом S&P 400, поскольку агентство Standard & Poor для этой серии предоставляет данные о балансовой стоимости, что позволяет вычислять прибыльность собственного капитала и отношение рыночной цены акций к Глава 32. Ставка капитализации для прибыли и дивидендов 357 балансовой стоимости. Для индекса S&P 500 такие данные не предоставляются и соответствующие возможности отсутствуют. Рыночные мультипликаторы прибыли Мы намерены получить значение базового мультипликатора для рынка, который можно было бы использовать в прогнозировании. Прогнозирование всегда начинается с анализа прошлого. В таблице 32.1 представлены данные, устанавливающие взаимосвязь средних значений прибыли на акцию и цен акций, рассчитывавшихся для Комиссии Коулса и индекса S&P 500, а также для индекса S&P 400. Последний начали рассчитывать только в 1926 г. Ряды динамических средних за пятилетние периоды оказываются очень изменчивыми, и нестабильность может только возрасти при переходе к годовым средним.
Величина среднего отношения цена акции к прибыли на акцию за 115 лет — с 1871 по 1985 г., вычисленная как средняя из 16 средних за 20-летние периоды, равна 13,8 раза, то есть отношение прибыли на акцию к цене акции (доходность акций) равно в среднем 7,2%. Таблица 32.1. Среднее отношение цены акции к прибыли на акцию для индексов S&P 500 и S&P 400 за 1871—1985 гг. Конец 5-летний период 10-летний период 20-летний период

анализ ценных бумаг

Источник: Standard & Poor's Statistical Service. Security Price Index Record, 1986, p.118—121; Graham, Dodd, Cottle. Security Analysis. 4th ed. New York: McGraw-Hill, 1962, p.509. 358 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав Данные по индексу S&P 400 покрывают 60 лет, с 1926 по 1985 г. Сопоставление диапазонов значений и средних значений отношения цены акций к прибыли на акцию по 12 пятилетним периодам дает следующие результаты:

анализ ценных бумаг

Значения мультипликаторов для двух индексов были достаточно сопоставимыми, но рынок слегка склонялся в пользу индекса S&P 400. Например, за 1961—1985 гг. среднее значение для S&P 500 было 13,8 раза, а для S&P 400 — 14 раз. Мультипликаторы прибыли можно анализировать не по последовательным пятилетним периодам, а по более длительным периодам. Послевоенные данные, к примеру, можно сгруппировать следующим образом: Период Мультипликаторы цена акций к прибыли на акцию

анализ ценных бумаг

Различие в величине значений мультипликаторов отражает ожидания более высокого роста для индекса S&P 400. Различие невелико, но достаточно устойчиво и составляет 0,5 в пользу индекса S&P 400. Капитализация дивидендов для рынка в целом Прогноз потока дивидендов является завершением целой цепи прогнозирования параметров экономики и рынка капиталов.
Ниже мы рассмотрим эти прогнозы. Прогнозирование параметров экономики и рынка капиталов. Чтобы получить прогноз потока дивидендов, нужно сначала получить прогноз прибыли корпораций и доли дивидендов в прибыли. Прибыльность американских корпораций зависит от уровня экономической активности в США. Соответственно, базовыми для этих расчетов оказываются прогнозы национального производства товаров и услуг, реального валового национального продукта (ВНП) и уровня инфляции (дефлятора ВНП). Имея эти исходные данные, можно составить прогноз номинального ВНП и совокупной прибыли корпораций, а затем — прибыли для индексов S&P 500 и S&P 400. Поскольку ожидаемая доходность акций Глава 32. Ставка капитализации для прибыли и дивидендов 60S зависит от ожидаемой доходности облигаций, следующим этапом должно быть прогнозирование ставки процента для облигаций класса Ааа и надбавки за риск по вложениям в акции. Базовые прогнозы. Таблица 32.2 содержит наши прогнозные оценки параметров, используемых для оценки индекса S&P 400. Долгосрочные прогнозы экономических параметров, прибыли и дивидендов были рассмотрены нами в предыдущих главах. Учитывая, что ожидаемый уровень инфляции равен 5,2%, долгосрочное значение процента для промышленных облигаций класса Ааа составляет 8,5%. Прогноз значения премии за риск вложений в акции равен 2,75%. Таким образом, ожидаемая доходность для индекса S&P 400 равна 11,25%, из которых 7,5% есть результат роста курса, который создается ростом прибыли и дивидендов. Оставшиеся 3,75% есть дивидендный доход. 14% доходности собственного капитала примерно равны средней величине этого показателя за 1976-1985 гг. - 13,8%. Наш мультипликатор прибыли может быть рассчитан на основе оценок параметров, приведенных в таблице 32.2. Для вычислений будем использовать формулу: V= D/(K — g). Иными словами, мультипликатор (V) равен сумме дивидендов (D), деленной на ставку дисконтирования (К), минус темп прироста дивидендов (g), равный 7,5%. Для простоты Таблица 32.2. Долгосрочный прогноз индекса S&P 400 (в %) Рост реального ВНП 2,7

анализ ценных бумаг

359 Часть четвертая.
Оценка обыкновенных акций и условных прав вычислений предположим, что в текущем году нормальная прибыль индекса равна 1 дол., а дивиденды — 46 центам (доля прибыли, уходящей на дивиденды, равна 46%), так что: Мультипликатор = 0,46 дол./(0,1125 - 0,075) = 12,27 дол. В результате этих вычислений мы получили для индекса S&P 400 и делитель, представляющий собой дивидендный доход — 3,75% (0,1125 -— 0,075), и значение мультипликатора прибыли — 12,3 раза (12,27 дол./ 1 дол. прибыли). Чтобы оценить качество прогноза величины параметров из таблицы 32.2, мы сопоставим наши оценки с оценками, используемыми несколькими финансовыми организациями и брокерскими домами. Разброс значений используемых ими оценок следующий:

анализ ценных бумаг

Используемые этими организациями прогнозы величины процента и премии за риск вложений в акции были несопоставимы с нашими оценками, поскольку они работают с другими видами ценных бумаг с фиксированным доходом. Таким образом, наши оценки из таблицы 32.2 вписываются в диапазон оценок, получаемых ведущими профессионалами. Конечная оценка рынка Индекс S&P 400. Используя полученные выше значения коэффициентов капитализации и оценки нормальной прибыли, мы можем получить оценки для индекса S&P 400. Исходя из того, что на 1987 г. оценка нормальной прибыли равна 19,50 дол., а мультипликатора — 12,3 раза, величина индекса на конец 1986 г. равна 240, или, скажем, от 220 до 260. Рыночная цена индекса S&P 400 была равна 270 дол., или на 12% выше середины полученного нами диапазона значений. Исходя из того, что 46% прибыли будет выплачено на дивиденды, в 1987 г. дивиденды вырастут за год до 9 дол., что соответствует 3,75% текущей доходности при цене индекса 240. Как это соотносится с действительностью? Следующие результаты вычисления средних за пятиле- Глава 32. Ставка капитализации для прибыли и дивидендов 360 тие показывают, что наш прогноз роста 3,75% ниже, чем были в двух последних пятилетиях, но выше, чем в двух предшествующих (в %): 1966-1970 гг.
3,2 1971-1975 гг. 3,3 1976-1980 гг. 4,7 1981-1985 гг. 4,5 1986 г. 3,2 Снижения дивидендного дохода следовало ожидать, поскольку произошло снижение процентных ставок. В 1976—1985 гг. доходность промышленных облигаций класса Ааа доходила до 15%, а средняя доходность составила 11,1%. К концу 1986 г. доходность облигаций упала ниже уровня 9%. Отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости. Для контроля полученных результатов можно прибегнуть к анализу отношения рыночной цены акций к их балансовой стоимости. При оценке стоимости индекса S&P 400, равной 240, величина этого отношения равна 1,76 раза. Приведенные ниже вычисления показывают, что эта величина выше той, что была в 1976—1985 гг., но ниже значения для предыдущего десятилетия 1961—1970 гг.1.

анализ ценных бумаг

Индекс S&P 500. Как уже указывалось в этой главе, для индекса S&P 500 значение мультипликатора прибыли должно быть чуть ниже, чем для индекса S&P 400. Поэтому мы предлагаем значение мультипли- В 1985 и 1986 гг. крупные промышленные корпорации произвели очень значительные списания активов, что подавило темп роста балансовой стоимости акций. К тому же восстановительная стоимость по балансу в целом выше, чем при калькуляции на базе первоначальной стоимости. В силу этого полученное нами значение коэффициента, скорее всего, завышено. По той же причине за 1987 г. наша оценка доходности к средним балансовым активам — 14,7%, была бы ниже, если бы в состав собственного капитала были включены отложенные налоговые обязательства, как, в сущности, и следует поступать, имея дело с индексом S&P 400. 361 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав катора 11,8 раза. Тогда, беря принятую оценку нормальной прибыльности, мы получаем для индекса S&P 500 стоимость 213 (11,8 х 18,00). Рыночная цена индекса в конце 1986 г. была 242 дол., или почти на 14% выше нашей оценки внутренней стоимости. Чтобы оценить качество нашего прогноза величины индекса S&P 500, можно сопоставить прогноз при значении общей доходности 11,25% (3,75% дивидендного дохода плюс 7,5% роста дивидендов) с историческими данными. Для периода 1946—1985 гг. среднегодовая доходность составила 12,6%. Если устранить высокие значения доходности в 1980— 1985 гг., средняя за 1946—1979 гг. составит 11,5%, то есть слегка выше нашей оценки. Следующие данные о средних за пятилетние периоды напоминают нам об изменчивости показателя доходности капитала:

анализ ценных бумаг

Источник: Ibbotson R.G. Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1985 Yearbook. Chicago, 1985, p.90-91. Значение оценок рынка Читатель должен понимать, к чему мы стремились в предыдущем рассмотрении, а чего мы и не пытались сделать. Это не было математическим или «научным» вычислением точных значений двух индексов фондового рынка на конец 1986 г. Но для контроля своих оценок и рассуждений аналитику нужно иметь представление о приемлемом или подходящем значении уровня фондового рынка в целом. Мы показали, как можно оценить этот уровень. В 1962 г. наш подход к оценке рынка в целом был подвергнут критике. В то время мы говорили: «Многие аналитики утверждают, что вся идея оценки "индексов фондового рынка устарела и попросту бесполезна"». Сегодня наша позиция больше не нуждается в защите. Необходимость иметь оценки рынка в целом широко признана, поскольку будущая динамика отдельных выпусков акций определяется прежде всего тем, что происходит на рынке. Разумный инвестор при высоком уровне фондового рынка вложит в акции меньшую часть своих средств, чем при нормальном или низком рынке. Чтобы следовать такой политике, нужно иметь достаточно определенное представление о действительном уровне рынка. Тогда инвес- Глава 32. Ставка капитализации для прибыли и дивидендов 361 тор, уверенный в том, что рынок не слишком высоко забрался, сможет уверенно набирать акции для своего портфеля. Определение диапазона значений мультипликатора Мы полагаем, что аналитик должен использовать более узкий диапазон значений мультипликатора, чем тот, что возможен на рынке. Основная идея нашей книги заключается в том, что фондовый рынок подчинен одновременно психологическим и арифметическим закономерностям. Это порождает хорошо известную тенденцию, когда цены акций — направляемые сменяющимися волнами оптимизма и пессимизма — доходят до крайних высших и низших значений. Именно в силу этого модные акции продаются по чрезмерно завышенным ценам, а непопулярные — по чрезмерно заниженным. Эти свойства рынка проявляются в чрезвычайно широком разбросе значений коэффициентов капитализации прибыли. Поскольку диапазон значений мультипликаторов приходится сужать, нам не обойтись без произвольных решений. Нам сложно обосновать разумность нашего выбора, но предлагаем принять в качестве границ допустимого диапазона значения 6 и 18. Эти значения мультипликатора могут быть применены к текущим значениям «нормальной» прибыли. Выбранное нами значение мультипликатора 12,3 раза для средних промышленных акций инвестиционного класса (то есть для индекса Б&Р 400) попадает примерно в середину предложенного нами коридора значений. В главе 30 мы предложили правило, по которому цена за высококачественные акции роста должна не более чем на 50% превышать цену за средние акции, то есть надбавка за повышенные темпы роста должна быть ограниченной. Если принять в качестве базового значения мультипликатора 12,3, цена любых акций не должна больше чем в 18 У2 раза превышать текущую оценку нормальной прибыли, и только исключительные обстоятельства могут оправдать отступление от этого правила. В теории минимальное значение мультипликатора может быть сколь угодно малым. Но крайне сомнительно, чтобы в сегодняшнем инвестиционном климате кто-то взялся оценивать акции, для которых мультипликатор прибыли меньше 6. Выбор такой нижней границы значений мультипликатора означает, что средние по инвестиционному классу акции окажутся почти точно в середине между акциями высшего и низшего класса. Коэффициент капитализации для отдельных выпусков акций Аналитику приходится выбирать конкретное значение мультипликатора, не имея возможности опереться на какие-либо формулы. Выбранное значение должно отражать качественные факторы, о которых мы говорили выше и которые будут определять долговременные перспективы развития компании. Можно, конечно, разработать рейтинговую сис 362 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав тему, которая будет переводить балльные «оценки» перспектив роста, внутренней стабильности и качества управления в величину мультипликатора. Но стоит только заговорить о том, как может быть устроена такая система — даже для чисто иллюстративных целей, и читатель тут же припишет ей совершенно невозможные достоинства. Оценка нематериальных факторов Отношение продавцов и покупателей ценных бумаг к компании во многом определяется: 1) качеством управления и 2) перспективами отрасли. Невозможно отрицать жизненно важной роли обоих факторов, хотя учет их в процессе анализа — задача нелегкая. Качество управления. Пытаясь в ходе принятия инвестиционного решения отразить качество управления, нам приходится решать две задачи. Во-первых, какими источниками информации для оценки качества управления располагает аналитик, если не считать уже достигнутых компанией результатов? Во-вторых, если даже удается выделить положительное или отрицательное влияние управления из суммы достигнутых финансовых результатов, как отразить это влияние в величине отношения цены акций к прибыли на акцию? Анализ отрасли: предостережения. В главе 9 были сформулированы два важных указания относительно анализа отрасли: 1) отраслевая информация существенно важна для оценки отдельных компаний; 2) аналитик должен остерегаться вторичных отраслевых анализов, с данными которых публика уже знакома и результаты которых уже нашли отражение в рыночных котировках. Отраслевой анализ может быть полезным для анализа ценных бумаг и для инвестирования в обыкновенные акции, если он содержит новые данные и по-новому раскрывает анатомию отрасли. Такие работы полезны в той степени, в какой они освещают важные факторы, которые будут действовать в будущем, но еще недооценены рынком. Технико-финансовый анализ. В ряде отраслей одним из главных факторов успеха наряду с производством, маркетингом и управлением стали исследования и разработки. Существенный рост расходов на исследования и разработки свидетельствует о значении этого фактора для промышленности. В высокотехнологичных отраслях жизненный цикл продукции стал заметно короче, и доходы от сбыта новой продукции составляют все большую долю в сумме доходов от сбыта. В силу ускоренного устаревания продукции и технологических процессов бизнес стал более динамичным, а сфера исследований и разработок требует теперь повышенного внимания со стороны аналитиков. Сегодня при исследовании отраслей необходимо уделять большее внимание анализу технико-финансовых вопросов. Важнейшим конечным результатом анализа по-прежнему остаются финансовые прогно Глава 32. Ставка капитализации для прибыли и дивидендов 363 зы, но надежность этих прогнозов во многом зависит от широты и глубины учета положения компании. Особое внимание следует уделять возможностям роста, которые возникают в результате совершенствования производственных процессов и создания новой продукции, и конкурентным угрозам, возникающим в результате происходящих в отрасли сдвигов и изменений. Более того, нарастающая диверсификация корпораций, к которой подталкивает в том числе давление технического и технологического прогресса, требует проведения межотраслевых исследований, которые должны ответить на вопрос о факторах, привлекающих корпорации в те или иные отрасли. Перспективы и цена акций. Предсказывая относительно долгосрочные отраслевые перспективы, аналитик должен учитывать, что когда прогноз почти безошибочен, возможность получить на нем прибыль также почти нулевая. Скорее всего, текущие рыночные цены уже отразили или учли эти расчеты и ожидания. Так что аналитик может быть прав насчет будущего, но заблуждаться относительно цены на акции. Впрочем, можно заблуждаться и насчет будущего и насчет цен. Подгонка под ответ. Зачастую процедура анализа ценных бумаг заключается в том, что исходя из общего знания и личных суждений формируется благоприятное представление о долгосрочных отраслевых перспективах, а затем проводится интенсивный анализ доступных материалов, чтобы подтвердить уже готовые взгляды. Ценность исследований, представляющих собой пусть ненамеренную подгонку под готовый ответ, сомнительна. Одна из опасностей заключается в том, что легко доступные и знакомые количественные оценки покажутся обещающими; ведь симпатии аналитика к отрасли и возникли под влиянием поверхностно оптимистических показателей. В результате аналитик готов расслабиться и отказывается от более глубокого изучения отрасли. Опасайтесь идолов рынка. Углубленные исследования могут уменьшить, но не в состоянии вполне устранить опасности, сопряженные с долгосрочным прогнозированием отраслевого развития. Накопление информации делает суждения более проницательными и надежными, но до определенного момента. Поэтому оценки таких факторов долгосрочного развития, как качество и достоинства руководства, по необходимости остаются чисто качественными оценками. Занимаясь перспективами отрасли, аналитик должен опасаться обожествления того, что, по выражению Френсиса Бекона, может оказаться только «идолами рынка». Уплата чрезмерно высокой цены за ожидаемые в будущем достижения — на основании очень высокого значения мультипликатора прошлой или текущей прибыли — это не деловой поступок. Когда ожидаемые достижения будут реализованы, инвестор вправе претендовать на вознаграждение своей проницательности, но если эти будущие свершения уже включены в цену акций, то можно рассчитывать только на отсутствие убытков. Это плохая сделка, особенно с учетом неопределенности будущего. 363 Часть четвертая. Оценка обыкновенных акций и условных прав Цены на акции многообещающих компаний из перспективных отраслей, конечно, должны быть более высокими. Но, принимая этот факт, аналитик должен жестко ограничить размеры надбавки, уплачиваемой за блестящие перспективы. То, что рынок в целом зачастую оказывается неспособным на такое ограничение, превратило некоторые из наших лучших и самых сильных акций в спекулятивные и рискованные инструменты. Фондовый рынок и аналитические оценки Давая рекомендации о приобретении привлекательных акций, аналитик должен отдавать предпочтение тем выпускам, цена которых составляет меньший процент от оценки их внутренней стоимости. Уделяя должное внимание фактору стабильности, аналитик обычно составляет диверсифицированный список акций, давая особый «вес» их цене. Неизбежная слабость такого подхода заключается в том, что любые инвестиционные решения принимаются на основе оценок будущей прибыли и на более или менее субъективном установлении величины мультипликатора, применимого для этих прогнозных оценок. Аналитику следует понимать разницу между оценками фондового рынка и аналитическими оценками. Фондовый рынок склонен вновь и вновь впадать в крайности; любимые акции инвесторов и спекулянтов необоснованно дорожают, а непопулярные акции столь же необоснованно теряют цену. Аналитик склонен к золотой середине. Он изучает рынок в целом и несколько сужает спектр устанавливаемых рынком оценок популярных и непопулярных акций. Это установка на разумное и обоснованное корректирование «заносов», свойственных рынку, и в конечном итоге такой подход обеспечивают более высокую эффективность инвестирования, чем тактика «следования за толпой». Эта установка и соответствующая техника оценки исключают из инвестиционного перечня аналитика акции компаний, которые в прошлом добились самого впечатляющего роста и которые обещают самые блестящие перспективы в будущем. Исключение для этих акций он делает только в периоды сильного рыночного спада. Именно такие акции рынок оценивает наиболее щедро, а потому их цены почти всегда бывают выше той максимальной стоимости, которую им согласен приписать аналитик. При этом любая из такого рода акций способна показать еще больший рост курса — то ли потому, что консервативный аналитик недооценил потенциала компании, то ли потому, что рынок усиливает вполне иррациональную поддержку своего фаворита. Мы склонны полагать, что в таких случаях обычно имеет место чисто спекулятивное развитие и спекулятивный же рост цен, который аналитик не в состоянии предсказать и оправдать с уверенностью, достаточной, чтобы рекомендовать эти акции как объект для инвестирования.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 32 Ставка капитализации для прибыли и дивидендов:

  1. Глава 30 Прогнозирование прибыли и дивидендов: концепция способности получать прибыль
  2. Ставка дисконтирования, коэффициент капитализации и ожидаемый рост
  3. ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА И УЧЕТ ДИВИДЕНДОВ
  4. 7.15. Дивиденды, выплачиваемые из прибыли до приобретения
  5. Затраты по займам, разрешенные для капитализации
  6. § 4.2. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  7. § 4.1. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  8. КАКИЕ УСТАНОВЛЕНЫ НАЛОГОВЫЕ СТАВКИ ПРИ НАЛОГООБЛОЖЕНИИ ПРИБЫЛИ ОРГАНИЗАЦИЙ?
  9. § 6.1. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ ПРОСТОЙ УЧЕТНОЙ СТАВКИ
  10. 3.1. Раздельный учет при налогообложении прибыли по разным ставкам
  11. § 4.3. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ. ЭФФЕКТИВНАЯ СЛОЖНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА
  12. Расчет ставки роялти по величине рентабельности производства и доли лицензиара в прибыли лицензиата
  13. § 4.4. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  14. ГЛАВА IV СОВМЕСТНОЕ ПРОИЗВОДСТВО И КАПИТАЛИЗАЦИЯ