<<
>>

Глава 2 Ценные бумаги и рынки ценных бумаг

В главе 2 анализ ценных бумаг рассматривается с трех точек зрения: • обзор природы ценных бумаг, которые могут стать предметом интереса для аналитика; • поведение рынков акций и облигаций; • гипотезы об эффективности рынков. В отношении третьего пункта в главе выражена позиция авторов по этому противоречивому вопросу, а также излагаются те концепции цен, на которых и базируется все последующее изложение вопросов, относящихся к анализу обыкновенных акций и инвестиций в них. Ценные бумаги Если оставить в стороне необычные и сомнительные ситуации, все ценные бумаги представляют собой либо государственные облигации, либо облигации и акции корпораций.
Свойства облигаций, обеспеченных закладными, собственностью товариществ с ограниченной ответст 24 Часть первая. Финансовый анализ венностью и разного рода недвижимостью, целиком определяются активами, лежащими в их основе, и в большинстве случаев они не являются стандартными ценными бумагами. Государственные облигации Речь идет об облигациях правительств, властей штатов, муниципалитетов и их агентств. Многие из облигаций такого рода могут быть подвергнуты детальному анализу. Другие — и прежде всего облигации правительства США — справедливо расцениваются как инструменты не менее надежные, чем бумажные деньги, в которых сегодня производятся все расчеты. Таким образом, нет нужды анализировать облигации правительства США для определения их надежности. Типы государственных облигаций, обращавшихся на рынке в 1985 г., перечислены в таблице 2.1. Таблица 2.1. Государственные облигации, обращавшиеся на рынке в 1985 г. (в млрд дол.) Тип облигаций Номинальный объем эмиссии Рыночные обязательства правительства США, всего 1423,5 Казначейские векселя (срок погашения до одного года) 399,9 Среднесрочные облигации (срок погашения от одного года до 10 лет) 812,5 Долгосрочные облигации 211,1 Облигации кредитных агентств федерального правительства и имеющих его поддержку* 263,9** Облигации правительств штатов и муниципалитетов 674,49*** * В число федеральных агентств, являющихся основными эмитентами облигаций, входят Федеральное управление жилищного строительства, Государственная национальная ассоциация ипотек и Управление долины реки Теннесси.
В число кредитных агентств, имеющих поддержку федерального правительства, входят федеральные банки кредитования жилищного строительства, Федеральная национальная ассоциация ипотек, Федеральная корпорация жилищных закладных, сельскохозяйственные банки и Ассоциация по гарантиям студенческих кредитов, обращающихся на вторичном рынке. ** Не входят ценные бумаги на сумму 368,9 млрд дол., выпущенные под обеспечение пула закладных, которые являются не прямыми, а, скорее, условными обязательствами эмитировавшего их агентства. *** Входят все облигации, доход по которым освобожден от налогообложения, то есть облигации правительств штатов и муниципалитетов, жилищных и неприбыльных организаций, а также нефинансовых корпораций. Все они представляют собой прямые обязательства эмитировавших их правительств. Источники: Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington: D. C; Federal Reserve Bulletin, 1986, December, table 1.41; Gross Public Debt of U.S. Treasury, р.АЗО; Flow of Funds Accounts, Assets and Liabilities Outstanding, 1986. September. Credit Market Debt Owned by Financial Sectors, p.2; Tax Exempt Securities and Loans, p.40. Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 25 Корпоративные ценные бумаги В США действуют примерно 2,7 млн корпораций. У каждой есть выпущенные акции и, вполне возможно, облигации, и аналитика ценных бумаг теоретически могут попросить дать оценку любой из них. Но подавляющее большинство компаний являются частными, закрытыми корпорациями, и широкого спроса на анализ их показателей не существует. Главной целью анализа являются корпорации, ценные бумаги которых продаются на рынке. Примерно 3100 таких корпораций имеют облигации или акции, которыми торгуют на организованных рынках ценных бумаг1. Кроме того, ценными бумагами еще 25 000 корпораций торгуют на внебиржевом рынке. Но для многих из них рынок настолько неактивен, что можно его считать просто несуществующим2. Более широкий перечень ценных бумаг, которые являются предметом анализа, может быть взят из обзоров и справочников таких рейтинговых агентств, как Standard & Poor и Moody.
Сюда входят компании, о которых регулярно публикуется статистическая информация. В таблице 2.2 приводятся данные о численности этих компаний, а также о тех, ценные бумаги которых ходят на внебиржевом рынке (ОТС) и в системе автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ). Первосортные обыкновенные акции. Принято проводить различие между первосортными (или стандартными) и второсортными обыкновенными акциями. Здесь, как и в большинстве попыток разграничения качества или степени, трудно провести четкую границу. Первосортными считаются обыкновенные акции больших и известных компаний. Такие компании известны своими устойчивыми прибылями и способностью регулярно выплачивать дивиденды, а их акции популярны на рынке. Их считают пригодными для включения в диверсифицированные портфели финансовых организаций. Существуют 500 или 600 выпусков такого типа акций, по поводу которых никто не будет спорить. В любой момент времени есть еще 100 выпусков акций, которые то попадают в избранный круг, то покидают его, или можно сказать иначе: одни эксперты считают их первосортными, а другие — нет. Хорошее представление об этой группе дает список компаний, включаемых в Fortune 500 и Standard & Poor's Composite Index 500 (S&P 500). Второсортные обыкновенные акции. Гораздо большее число обыкновенных акций имеет маргинальный статус, то есть они считаются почти По данным Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), 3133 компании имеют ценные бумаги, которыми торгуют на биржах. См.: 52nd Annual Report of the Securities and Exchange Commission. Washington: D. C, 1986, p.138. Менее 18% от числа ценных бумаг, имеющих хождение на внебиржевом рынке, ежедневно получают котировки в NASDAQ (см. табл. 2.2). 12 Часть первая. Финансовый анализ Таблица 2.2. Перепись компаний — эмитентов ценных бумаг По справочнику Moody Корпорации коммунального хозяйства 500 Транспортные компании 600 Промышленные компании 1 800 Банки и финансовые корпорации 12 000 По справочнику Standard & Poor Облигации 6 500 Акции (обыкновенные и привилегированные) 3 250 Ценные бумаги внебиржевого рынка (часть компаний, котируемых NASDAQ) 2 250 Компании внебиржевого рынка, ценные бумаги которых котируются в NASDAQ 4 400 По ежедневным спискам Национального бюро котировок внебиржевого рынка (в среднем на деловой день) Облигации 5 100 Акции 11800 первосортными, и многие их покупают в надежде на то, что они попадут наконец в элитную группу.
Другие акции расцениваются своими приверженцами как «не хуже», чем первосортные. (Зачастую такое суждение оказывается ошибкой, сделанной под влиянием спекулятивного энтузиазма.) Как бы то ни было, но примерно 75% котируемых выпусков и 90% или более некотируемых явно принадлежат к группе второсортных акций. Эта характеристика определяет поведение их рыночных цен, и аналитик обязан ее учитывать. Поведение рынков ценных бумаг Компетентный аналитик должен быть в достаточной степени знаком с характерными особенностями движения цен на фондовых рынках, чтобы разумно судить о возможных изменениях цен на различные типы ценных бумаг. Эти выводы должны учитывать возможные варианты ценовых колебаний, характерные для рассматриваемых выпусков ценных бумаг. Высококачественные корпоративные облигации Не существует общепринятого деления облигаций на высококачественные и второсортные. Мы будем считать высококачественными об Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 12 Таблица 2.3. Доходность и цена высококачественных облигаций

анализ ценных бумаг

Источники: Industrial Manual, Public Utility Manual. New York: Moody's Investors Services, Inc. лигации, которые рейтинговые агентства Moody и S&P относят к первым трем классам (от Ааа до А)3. При всех различиях в определениях идея ясна: высококачественными являются те облигации, по поводу которых нет опасений, что по ним в настоящем или будущем перестанут выплачивать проценты или основную сумму долга. Если на минуту забыть о мыслях, возникающих в связи с правом досрочного погашения, цена высококачественных облигаций почти исключительно определяется текущей ставкой процента и сроком погашения. Если базовая ставка процента падает, их цена должна вырасти настолько, чтобы соответственно понизить их доходность. И наоборот, при росте процента их цена должна упасть. Эта закономерность отражена в таблице 2.3. При рассмотрении облигаций такого качества принципиальное значение имеет прогнозирование будущего движения процента.
Как нередко бывает, этот фактор лежит вне сферы анализа ценных бумаг. Ведь сегодня процентные ставки отражают предполагаемые изменения соответствующих экономических факторов и прежде всего будущего темпа инфляции, а прогнозирование будущей инфляции в большей степени является предметом экономического анализа и анализа рынков капитала. Соответственно, имея дело с высококачественными облигациями, аналитик обычно занимается не прогнозом цен, а тщательным определением качества выпуска, то есть кредитоспособностью данных облигаций. В этом отношении роль аналитика критически важна, ведь в после 3 Компания Salomon Brothers относит к высококачественным облигации с рейтингом Ааа и Аа, тогда как некоторые регулирующие агентства считают облигациями инвестиционного класса первые четыре группы (от Ааа до Ваа). 13 Часть первая. Финансовый анализ дние годы скорость изменения рейтинга облигаций выросла4, а снижение рейтинга существенным образом влияет на рыночную цену облигаций. Долг аналитика, естественно, предвидеть изменения кредитного рейтинга. Порождаемые изменениями процента колебания цен редко влияют на уверенность в том, что эмитент определенных облигаций в состоянии вовремя погасить обязательства по процентам и основной сумме долга. Но размах ценовых колебаний в последние годы, особенно в сторону снижения, создал угрозу для выживания финансовых организаций. Чтобы минимизировать эти неблагоприятные последствия, закон разрешил банкам и страховым компаниям, которые являются важнейшей группой покупателей облигаций, игнорировать в годовых отчетах рыночные колебания цен на облигации инвестиционного класса5. Как показывает таблица 2.3, незначительные изменения процентных ставок в период 1960—1964 гг. оказывали ограниченное влияние на цены первых ипотечных облигаций компании Madison Gas & Electric, которые шли по ставке 4 3Д- Однако по мере повышения процентных ставок в последующие четыре пятилетия произошло снижение цен, отражающее относительно большую длительность этого выпуска.
(В главе 23 мы рассматриваем длительность, или продолжительность, как меру чувствительности цен к изменениям процента.) В таблице 2.4 сопоставлены движения цен на три выпуска необеспеченных облигаций (дебентур), имеющих фонды погашения, каждый из которых был в 1966—1967 гг. предложен рынку приблизительно по 100, каждый имел большую длительность до погашения и до сих пор сохраняет рейтинг Ааа по оценке Moody. Высококачественные привилегированные акции В таблице 2.5 показаны циклические пики и спады доходности дивидендов за 19 лет — с 1968 по 1986 г. — для высококачественных низкодивидендных привилегированных промышленных акций по классификации Moody. Чтобы отразить размывание цены, имеющее причиной рост доходности, параллельно в таблице даны цены на привилегированные акции компании DuPont за те же 19 лет (годовой доход 4,50 дол.). За десять лет — с 1971 по 1980 г. — только у одного из 20 выпусков промышленных облигаций, получивших у Moody в 1971 г. рейтинг Ааа, рейтинг понизился. Зато за пять лет — с 1981 по 1985 г. — 48 выпусков облигаций из 78, получивших в 1981 г. рейтинг Ааа, существенно понизились в статусе. Вместо этого им разрешено показывать «амортизационные издержки», то есть рост или уменьшение издержек, отражающих постепенное изменение платежей по мере приближения даты погашения. Это, конечно, никак не влияет на реальность колебаний рыночных цен. Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 13

анализ ценных бумаг

Источник: Moody's Industrial Manual; S&P Bond Guide. Таблица 2.4. Цены трех выпусков высококачественных (Ааа) облигаций, 1967—1986 гг. Цена (в дол.) Выпуск Высшая Низшая На конец Таблица 2.5. Доходность и цена высококачественных привилегированных акций

анализ ценных бумаг

Источник: Moody's Industrial Manual. В этом случае, как и в ситуации с высококачественными корпоративными облигациями, аналитик должен тщательно оценить качество привилегированных акций, оставив оценку привлекательности их доходов тем, кто занимается прогнозированием динамики процентных ставок. Второсортные старшие* ценные бумаги Второсортными старшими ценными бумагами мы называем облигации и привилегированные акции, которые по классификации Moody и * Дают преимущественное право на активы в случае ликвидации компании. — Примеч. переводчика. 14 Часть первая. Финансовый анализ S&P идут ниже первых четырех рейтингов (от Ааа до Ваа). В силу сопряженного с такими выпусками кредитного риска (риска невыполнения обязательств) по ним выплачивается премия за риск. Даже в первых четырех рейтинговых группах — между Ааа и Ваа по классификации Moody — разброс показателей годовой доходности составил в 1975—1986 гг. 1,46%. Изменение экономических условий может иметь результатом заметное изменение представлений инвесторов о различии кредитного риска по корпоративным облигациям классов Ааа и Ваа, что и демонстрирует график на рисунке 2.1, представляющий динамику разницы показателей годовой доходности для облигаций классов Ааа и Ваа по классификации Moody. В типичном случае разница показателей годовой доходности сокращается в периоды экономического подъема и увеличивается в годы спадов. За 12 лет, отраженных на графике, разрыв показателей доходности был наименьшим в июле 1978 г. (0,72%) и наибольшим в сентябре 1982 г. (2,69%). Рисунок 2.1. Средняя разница значений годовой доходности корпоративных облигаций классов Ааа и Ваа (по классификации Moody) Источник: Moody's Industrial Manuals. New York: Moody's Investors Services, Inc. Обыкновенные акции Источником ожидаемой доходности обыкновенных акций является прежде всего рост курса акций, а не дивидендные выплаты. Реальным стимулом инвестирования является разница цен в момент покупки и

анализ ценных бумаг

Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 15 продажи акций. Поскольку невозможно надежное предсказание долгосрочного будущего цен на акции, важно не переплатить при их покупке. В этом смысл известной поговорки «Цена — лучший друг аналитика». Главным фактором безопасности инвестиционных вложений должна быть низкая цена покупки. И в этом отношении осмотрительность и рассудительность являются абсолютной, а не относительной ценностью. Роль данных о прошлой динамике цен и доходности. Прогноз будущего движения цен обыкновенных акций начинают с анализа прошлых колебаний показателей их цен и доходности. При истолковании прошлой динамики цен и доходности следует избегать искушения механически экстраполировать их на будущее. Нужно также учесть влияние существующих и только возникающих сил социальных, политических и экономических изменений, которые способны повлиять на уровень и изменчивость доходности обыкновенных акций. Суммарная доходность обыкновенных акций зависит, естественно, от изменения курса и выплаты дивидендов. В достаточно давние времена, когда дивиденды составляли более 60% дохода по акциям, они были главным компонентом доходности. Но за последние 15 лет средний уровень дивидендов для акций промышленных компаний, входящих в индекс S&P 400, составил только 44%. Поэтому самым важным и наиболее изменчивым компонентом суммарной доходности акций стала рыночная оценка нераспределенной прибыли. Для коротких периодов главным фактором является изменение цен на акции. Хотя, к примеру, дивиденды для S&P 500 выросли за шесть лет (с 1969 г. по конец 1974 г.) на 16%, но резкое падение цен в 1973— 1974 гг. имело результатом то, что для этого периода среднегодовая суммарная доходность акций оказалась отрицательной — минус 3,4%. Долгосрочная динамика цен на акции. Чтобы дать представление о перспективе, необходимое при прогнозировании, мы предлагаем два суммарных обзора долгосрочного движения цен на обыкновенные акции. Первый — это спрямленный график годовых цен за столетие, а второй — циклическое движение среднемесячных цен за тот же период. На рисунке 2.2 представлены два графика движения цен на акции за период с 1887 по 1986 г. График включает спрямленную трендовую линию, представляющую среднегодовую составляющую роста цен за 100 лет. На графике выявлены две основные характеристики движения цен на акции: 1) долгосрочная тенденция роста, создаваемая ростом экономики и реинвестированием доходов; 2) цикличность и изменчивость движения цен. Отметьте, что разрыв между действительными ценами и трендовой прямой бывает настолько велик и устойчив, что полезность показателя среднегодового роста для этих периодов, как для характеристики прошлого, так и для предсказания будущего, оказывается крайне сомнительной. 15 Часть первая. Финансовый анализ Рисунок 2.2. Составной индекс цен акций, рассчитанный Комиссией Коулса и агентством S&P, среднегодовые цены, вычисленные по данным о среднемесячных ценах за 1887—1986 гг. Цена 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 Год Источник: Данные для начала периода взяты из расчетов Комиссии Коулса, а затем из расчетов S&P 500. Alfred Cowles' 3rd and Associates, Cowles Commission for Research in Economics. Common Stock Indexes. Monograph № 3. Bloomington, Ind.: Principia Press, Inc., 1939, p.66—67; Standard & Poor's Statistical Service, Security Price Index Record, 1986, p.110; Current Statistics, 1987, January, p.40. Ниже приведены показатели среднегодового роста цен (дивиденды не учитываются) за 100 лет и за каждые четверть века. Различия между показателями роста за 25-летние периоды очень значительны. Математическая обработка демонстрирует, что показатель за 100 лет более адекватен реальности, чем показатели за любые четверть века. Годы % 1887-1986 3,8 1887-1911 3,2 1912-1936 2,4 1937-1961 8,3 1962-1986 3,6

анализ ценных бумаг

Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 16 Есть основания заключить, что в будущем, как и в прошлом, сохранится долгосрочная тенденция роста цен на обыкновенные акции инвестиционного класса. Но среднему инвестору не стоит так уж радоваться очень вероятной перспективе будущего роста, поскольку этот долгосрочный рост крайне хаотичен. В прошлом в силу значительной изменчивости цен акций для значительных периодов было характерно полное отсутствие тенденции роста, а порой рост бывал очень медленным или крайне значительным6. (Заметьте, что эти кривые построены по данным об изменении номинальных цен и не учитывают влияния инфляции и дефляции.) Цикличность цен на акции. Даже долговременный инвестор вряд ли может игнорировать цены акций и руководствоваться соображением, что долгосрочный рост «все покроет». Чтобы показать значение цен, в таблице 2.6 выявлены характеристики ценовых циклов за 116 лет (с 1871 по 1986 г.), то есть за период, о котором мы имеем надежные данные (использована статистика, собранная Комиссией Коулса и агентством Б&Р 500). За период 1871 — 1949 гг. имели место 12 циклических спадов (от пика до нижней точки), в среднем на 38%. За 1949—1970 гг. имели место шесть малозначительных спадов, в среднем на 18%7. Если не заботиться о верной перспективе, эти данные могут привести послевоенного инвестора к необоснованным заключениям. Можно, к примеру, сделать вывод, что, если падения цен в 1949—1970 гг. были не столь велики, как в предыдущие 78 лет, то так будет и дальше. Эта гипотеза была опровергнута мощным спадом 1974 г. (на 43%), который показал, что циклические колебания фондового рынка не стали еще достоянием истории. Из спада цен в 1973—1974 гг. можно сделать два значимых вывода: 1) определяя инвестиционные возможности конкретных ценных бумаг, крайне важно оценить уровень цен фондового рынка; 2) простая экстраполяция данных за прошлые периоды не позволяет предвидеть амплитуду и характер будущих изменений цен на фондовых рынках. Вывод, сделанный в начале 1920-х годов Эдгаром Лоуренсом Смитом, что следует рассчитывать на долгосрочный рост цен для хорошо диверсифицированного набора качественных акций, до сих пор не утра- Крайний пример: значение индекса S&P 500 достигло наивысшего значения 31,92 в сентябре 1929 г. и вновь добралось до этой отметки только через 25 лет, в сентябре 1954 г. Другую точку зрения см.: Officer R. R. The Variability of the Market Factor of the New York Stock Exchange // Journal of Business, 1973, July, p.434—453. Он пришел к выводу, что наблюдаемое в послевоенный период уменьшение изменчивости цен на акции правильнее было бы обозначать как возврат к нормальному уровню изменчивости после того, как она стала необычайно велика в 1930-е годы. 34 Часть первая. Финансовый анализ Таблица 2.6. Основные циклы движения цен на акции, 1971—1986 гг. (По данным о среднемесячных ценах, подготовленным Cowles Commission и Standard & Poor's Composite Stock Price Series)

анализ ценных бумаг

* В конце 1986 г. индекс цен достиг значения 248,61 (рост от предыдущего минимума на 65%). Источники: Security Price Index Record, 1976, 1986; Current Statistics, 1987, January, p.40; Standard & Poor's Corporation. New York. тил значения8. Однако в период после окончания войны и до начала 1973 г. многие инвесторы неверно истолковывали этот вывод. Они скупали лучшие быстрорастущие акции почти по любой цене, о чем им позднее пришлось пожалеть. Smith Е. L. Common Stocks as Long Term Investments. New York: Macmillan, 1924. См. также: Walker W. B. A Re-examination of Common Stocks as Long Term Investments. Thesis for the Graduate School of Banking at Rutgers University. Portland, Maine: Anthoesner Press, 1954. Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 18 Рисунок 2.3. Совокупная годовая доходность: казначейские векселя и S&P 500. Акции были куплены в начале 1965 г. и доходность вычислялась на конец каждого года, вплоть до 1984 г. (Измерения были проведены незадолго до значительного увеличения доходности акций)

анализ ценных бумаг

Источник: FRS Associates from Ibbotson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 1984 Yearbook. Chicago, 1985. Совокупная доходность. Движение цен можно анализировать и с точки зрения общей доходности. Исследования показали, что для обыкновенных акций (входящих в список S&P 500) совокупный годовой доход был отрицательным в течение 19 из последних 59 лет (с 1926 по 1984 г.). Более того, совокупная доходность обыкновенных акций (входящих в S&P 500 с реинвестированием дивидендов) за период с начала 1965 г. по конец 1984 г. (7,8%) была лишь чуть выше доходности казначейских векселей за тот же период (7,1%)9. Рисунок 2.3 демонстрирует, что в двадцатилетнем периоде нашлись только 11 лет, когда общая доходность акций была выше, чем доходность казначейских векселей. За этот же период среднегодовой темп роста цен составил только 3,3%. 9 R. G. Ibbotson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 1984 Yearbook. Chicago, 1985, p.90-91, 98. 18 Часть первая. Финансовый анализ Гипотезы об эффективности рынка Гипотезы об эффективности рынка важны для анализа ценных бумаг10. Слабая форма Формулировка слабой формы гипотезы об эффективности рынка проста: цены обыкновенных акций независимы, то есть прошлые цены не позволяют предсказать будущие цены. В общем, мы согласны с этим утверждением. При выборе акций для покупки рыночный анализ или технический анализ движения цен не является, по нашему мнению, адекватной заменой фундаментального анализа. Эта независимость цен акций получила название случайное блуждание цен. Тщательные тесты на наличие корреляции между последовательными рядами цен смогли обнаружить слабые зависимости, но они недостаточно надежны, чтобы служить источником торговой прибыли, особенно с учетом трансакционных издержек. Часто используемыми приемами удачного выбора акций без всяких аналитических усилий являются покупка относительно сильных акций и попытки проэксплуатиррвать «январский эффект», когда в конце года акции сбрасывают ради сокращения налогов. Если учесть все состояния, сделанные с помощью долгосрочного инвестирования, руководствуясь глубоким анализом ценных бумаг, отсутствие больших многократных выигрышей у тех, кто использовал рыночный анализ, является красноречивым свидетельством. При этом не стоит игнорировать другого аспекта динамики цен на акции: сообщество инвесторов склонно поддаваться поветриям моды или псевдонаучным «новым виденьям». Не стоит уж очень углубляться в прошлое — к временам мыльных пузырей в южных морях или к тюльпановой лихорадке из книги Чарльза Маккея «Массовые заблуждения и безумие толпы» (Charles Mackay « Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds», 1841), достаточно поднять недавние подшивки газет — спекуляции на «горячих новых выпусках», безальтернативные инвестиции в качественные растущие акции в 1960-х, популярность трастовых фондов инвестирования в недвижимость в 1970-х, мания слияний в 1980-х. Все эти волны энтузиазма были порождены тенденци Достаточно полный и содержательный обзор разных формулировок гипотез эффективности рынка, их истолкований и посвященных им исследований см.: Boldt В. L. and Arbit Н. L. Efficient Markets and the Professional Investor // Financial Analysts Journal, 1984, July—August, p.22—33; также: Elton E. J. and Gruber M. J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 1984, p.394—402. Блестящее обсуждение учетных данных в связи с полусильной и сильной формами гипотезы представлено в: Beaver W. Н. Financial Reporting: An Accounting Revolution. Englewood Cliffs. New Jersey: Prentice-Hall, chaps. 5, 6. Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 19 ями устойчивого роста цен, которые длились до тех пор, пока их не сменяли обратные тенденции. Б. Розенберг и А. Рудд утверждают, например, что серийную корреляцию между некоторыми компонентами месячной доходности можно использовать для увеличения прибыли путем изменения структуры портфеля11. Полусильная форма Согласно полусильной форме гипотезы об эффективности рынков в рыночной цене отражена вся публичная информация. Поскольку на рынок случайным образом постоянно попадает мешанина благоприятной и неблагоприятной информации о компаниях, отраслях, рынке капитала и экономике в целом, цены, вообще говоря, должны были бы изменяться равно случайным образом, по мере того как информация находит отражение в ценах акций. Многочисленные проверки показали, что новая информация быстро находит отражение в ценах на акции и облигации. Учитывая широкий доступ к электронным источникам информации, нет ничего удивительного в скорости, с какой новости отражаются в ценах; но скорость не всегда синоним точности и адекватности. Джек Трейнор, проницательный наблюдатель рынков, заметил, что, помимо информации, роль и смысл которой ясны, существуют подспудные идеи. Усердный аналитик может накопить множество сведений и наблюдений о компании, и из этой мозаики возникнет совсем непривычный и незнакомый облик. На торгово-промышленной выставке аналитик видит, что компания А выставляет производительные и удобные насосы для химической промышленности, а компания В, ориентированная на тот же рынок, выставила только муляж. Поскольку ни один из насосов еще не прошел испытаний, различие в объеме заказов, сбыта и доходов проявится только через несколько месяцев. Другие подспудные идеи могут иметь источником внешне несвязанные события, которые инвестор еще долго не сможет соотнести с конкретной компанией. В сущности, усердие и проницательность аналитика приносят немалые плоды, не зависящие от своевременности или распространенности информации. Подготовленный и знающий аналитик способен понять и использовать информацию намного продуктивнее, чем «здравый смысл» рынков. И в той степени, в какой это действительно происходит, полусильная форма гипотезы об эффективности рынка не подтверждается. Примером того, что квалифицированное использование информации приносит сверхдоход, является Value Line Timeliness Ranking Model. Эта модель использует широкодоступную информацию по каждой из 11 Rosenberg B. and Rudd A. Factor-Related and Specific Returns of Common Stocks: Serial Correlation and Market Inefficiency // Journal of Finance, 1982, May, p.551—552. 19 Часть первая. Финансовый анализ 1700 акций из мира Value Line, из которой извлекаются данные об относительной доходности и относительных ценах, об инерции доходности и цен и о факторе внезапности доходов. С помощью множественного регрессионного анализа акции группируются по ожидаемому на следующие 12 месяцев росту цен, так что группа 1 должна расти быстрее всех, а группа 5 — медленнее. Как свидетельствует опыт 20,5 лет (с апреля 1965 г. по декабрь 1986 г.), эта модель приносит доход существенно больший, чем среднерыночный, что говорит о неверности полусильной гипотезы эффективности рынков12: Номер группы Изменение цены (в %) 1 2071 2 1103 3 495 4 166 5 24 Индекс Доу-Джонса для промышленных акций 109 Сильная форма Согласно гипотезе эффективности рынка в сильной форме цены на акции и облигации полностью отражают всю возможную информацию. Более того, даже тщательнейший анализ не откроет аналитику ничего такого, что уже не содержалось бы в рыночной цене и что позволило бы ему получать доход выше среднего. В данном случае гипотеза эффективности рынка полностью признает вклад аналитиков ценных бумаг — именно их бесплодные усилия по выявлению неверно оцененных бумаг делают рынок эффективным. С этой точки зрения анализ ценных бумаг является разновидностью службы обществу, которая помогает рынкам эффективно размещать ресурсы, но только не нужно этим людям платить больше, чем платят всем другим чиновникам, а инвесторам не стоит следовать их советам. Вместо этого инвесторы могут участвовать в недорогих индексных портфелях, которые способны с небольшими ошибками и минимальными трансакционными расходами повторять движения избранного для подражания индекса. Свидетельством эффективности рынка служит или анализ эффективности активно управляемых портфелей, или зачастую опыт взаимных фондов13. Можно предположить, что средняя эффективность среднего 2 Selection & Opinion // The Value Line Investment Survey, 1987, January 23, p.719. 3 См. такие исторические исследования, как Sharpe W. F. Mutual Fund Performance // Journal of Business, Security Prices, A Supplement, 1966, January, p.l 19—138; Jencen M. C. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945—1964 // Journal of Finance, 1968, May, p.389—416; Friend I., Blume M. and Crocket J. Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective. New York: McGraw-Hill, 1970; Williamson P. J. Measuring Mutual Fund Performance // Financial Analysts Journal, 1972, November/December, p.78—84. Глава 2. Ценные бумаги и рынки ценных бумаг 20 менеджера взаимного фонда будет не сильно отличаться от эффективности выбранного им индекса: на величину трансакционных издержек, на охрану и бухгалтерский учет, на распределение доходов, правовые и аудиторские услуги, на предоставление отчетности акционерам и вознаграждение за управление фондом. Существуют и другие фонды, которые на самом деле в течение длительного времени получают результаты выше средних. Мы убеждены, что если фонд в течение десятилетия получает ббльшую доходность, чем в среднем акции его сектора рынка, это не случайность, а результат применения профессионального анализа ценных бумаг, и логика этого анализа проверена временем и подтверждена доходностью фонда. Мало сомнений в том, что совершенствование техники анализа и применение здравых принципов повысили эффективность рынков. С момента первого издания этой книги в 1934 г. большие разрывы между значениями экономической ценности и рыночной ценой существенно сузились. Мы надеемся, что это издание внесет дальнейший вклад в снижение неэффективности анализа и, тем самым, в рост эффективности ценообразования для ценных бумаг, но мы по-прежнему глубоко убеждены в том, что рыночные цены, как и остановившиеся часы, дважды в день точно показывают стоимость бумаг. Рынки стали эффективнее, но тщательный анализ показал, что сохраняются некоторые аномалии^, в том числе эффект малых компаний, недооценка акций с низкими значениями показателя «отношение цены акции к прибыли на акцию» (коэффициента «цена/прибыль») и т.п., которые свидетельствуют, что механизм рыночного ценообразования не вполне точен. Редакционная статья в Financial Analysts Journal выразила точку зрения знающего наблюдателя: «Количество новонайденных аномальных характеристик рынка достаточно велико, чтобы получить собственное прозвище... Они идиосинкразийны... Окиньте взором изобилие идиосинкразии — эффект малых фирм, эффект конца года, низкое О размахе и направленности исследований говорит следующий перечень публикаций: Renshaw Е. F. Stock Market Panics: A Test of the Efficient Market Hypothesis // Financial Analysts Journal, 1984, May—June, p.48—52; Goodman D. A. and Peavey III J. W. Industry Relative Price-Earnings Ratios as Indicators of Investors Returns // Financial Analysts Journal, 1983, July—August, p.60—66; Vandell R. F. and Kester G. W. A History of Risk-Premia Estimates for Equities: 1944 to 1978. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1983, p.135; Reinganum M. R. Abnormal Returns in Small Firms Portfolios // Financial Analysts Journal, 1981, March—April, p.52—57; Jones C. P., Rendleman, Jr. R. J. and Latane H. Stock Returns and SUEs during the 1970s // The Journal of Portfolio Management, 1984, Winter, p. 18—22; Budwell III С. M. A Test of Market Efficiency: SUE/PE // The Journal of Portfolio Management, 1979, Summer, p.53—58; Ferguson R. An Efficient Stock Market? Ridiculous! // The Journal of Portfolio Management, 1983, Summer, p.31—37; Ambachtsheer K. P. and Farrel, Jr. J. L. Can Active Management Add Value? // Financial Analysts Journal, 1979, November—December, p.39—45; Ambachtsheer K. P. The Predictive Accuracy of the Value Line and Wells Fargo Stock Advisory Services. Toronto: Canavest House, 1976, November. 21 Часть первая. Финансовый анализ значение отношения цены акции к прибыли на акцию, мусорные облигации (акции?), дешевые акции, феномен Value Line, эффекты выходных, эффективность портфелей с низкой бетой, ротация секторов и коэффициенты информации. Задокументированные идиосинкразийные рыночные явления, подобно крокусам, возвещают начало нового сезона. Вопрос таков: сколь долго можно будет удерживаться от пересмотра гипотезы об эффективности рынка перед лицом все удлиняющегося списка идиосинкразийных явлений?»15. Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка, все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг. 15 Editorial Viewpoint // Financial Analysts Journal, 1984, March—April, p.9.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 2 Ценные бумаги и рынки ценных бумаг:

  1. ГЛАВА 1. Рынки ЦЕННЫХ БУМАГ
  2. 3.6.1. Ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  3. 3.6.2. Ценные бумаги, не обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  4. Учет вложений в ценные бумаги, стоимости ценных бумаг, операций по ихприобретению-выбытию и финансовых результатов
  5. ГЛАВА 3. РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. ГЛАВА 11 ЗАРУБЕЖНЫЕ РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
  7. § 3. Ценные бумаги Понятие ценных бумаг и их типы
  8. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  9. Глава 8 Рынки ценных бумаг с фиксированным доходом
  10. Раздел IV. ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Глава 7. О РАСКРЫТИИ ИНФОРМАЦИИ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  11. Глава 5. Финансовые рынки и отрасль ценных бумаг
  12. Ценные бумаги как объект оценки. Классификация ценных бумаг в целях стоимостной оценки
  13. 3.6. Внешние и внутренние ценные бумаги (иностранные и российские ценные бумаги)
  14. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  15. РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ И НОРМЫ ПРОЦЕНТА
  16. Раздел III. ОБ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГАХ Глава 4. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ОБ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  17. 3 ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  18. 1 РЫНКИ И ВЛАДЕЛЬЦЫ ЦЕННЫХ БУМАГ
  19. §5. Воздействие государства на рынки ценных бумаг
  20. Первичные и вторичные рынки ценных бумаг