<<
>>

Глава 21 Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты

Вычисление ключевых коэффициентов для двух химических компаний Чтобы проиллюстрировать технику работы с коэффициентами, мы выбрали две примерно равные по величине химические компании, отличающиеся своими финансовыми и производственными характеристиками: Hercules, Inc.
(см. табл. 21.1) и Rohm & Haas (см. табл. 21.2). Вычислены коэффициенты для среднего значения показателей за 1975— 1979 гг., 1980—1984 гг. и за 1985 г. Среднегодовые значения рыночных цен получались как среднее между высшей и низшей ценой за год. В таблице 21.3 сопоставлены значения коэффициентов для цен, существовавших на конец мая 1986 г. (Дата была выбрана из того соображения, что к этому моменту аналитик уже располагает годовыми отчетами и может осуществить анализ.) Из соображений экономии, мы не стали вычислять все коэффициенты, рассмотренные в предыдущей главе. Ведь дело не в значении коэффициентов, а в самом процессе анализа. Собственный капитал или работающий капитал? Вычисляя рентабельность акционерного капитала, аналитик различает собственный (или акционерный) капитал и работающий капитал. 227 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Таблица 21.1. Компания Hercules Incorporated

анализ ценных бумаг

Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 228 Таблица 21.1 (окончание)

анализ ценных бумаг

а Включает оценку процентного компонента платежей по эксплуатационной аренде. ь Для обеспечения сопоставимости процентный доход был уменьшен на величину налогов: на 46% — после 1979 г. и на 48% — в 1975—1979 гг. с Включает отложенные налоговые обязательства как часть собственных средств. <* Среднее значение балансовой стоимости на начало и на конец года. е Средняя между высшей и низшей ценами за каждый год, скорректированная на расщепление акций и умноженная на среднее число размещенных акций. г Эти значения не могут быть вычислены на основании приведенных в таблице исходных данных. * Включая оценку активов, используемых по договорам об эксплуатационной аренде.
Взяты средние из значений на начало и на конец года. В последнем случае аналитик измеряет рентабельность всего капитала, работающего на благо акционеров, независимо от того, имеют ли акционеры право собственности на все компоненты работающего капитала. В этом смысле собственный капитал можно определить как сумму материальных активов за вычетом текущих пассивов и долгосрочных процентных долговых обязательств. (В состав работающего капитала следует включить резервы на уплату отложенных налогов и другие схожие статьи.) Данные для расчета нужно брать на правой стороне баланса. 229 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Таблица 21.2. Компания Rohm and Haas

анализ ценных бумаг

Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 230 Таблица 21.2 (окончание)

анализ ценных бумаг

а Включает оценку процентного компонента платежей по эксплуатационной аренде. ь Для обеспечения сопоставимости процентный доход был уменьшен на величину налогов: на 46% — после 1979 г. и на 48% — в 1975—1979 гг. с Включает отложенные налоговые обязательства как часть собственных средств. л Среднее значение балансовой стоимости на начало и на конец года. е Средняя между высшей и низшей ценами за каждый год, скорректированная на расщепление акций и умноженная на среднее число размещенных акций. { Эти значения не могут быть вычислены на основании приведенных в таблице исходных данных 8 Включая оценку активов, используемых по договорам об эксплуатационной аренде. Взяты средние из значений на начало и на конец года. 231 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Обычно в состав работающего капитала включают следующие статьи, за вычетом стоимости репутации и других сомнительных активов: • собственный капитал; • резервы ЛИФО плюс все скрытые активы, активно используемые для получения прибыли; • обязательства по отложенным налогам. В следующих вычислениях мы используем именно это определение работающего капитала. Прибыль на полный капитал Мы принимаем, что компонентами прибыли на полный капитал являются: • чистая посленалоговая прибыль (с поправками аналитика); • проценты по текущему и долгосрочному долгу; • проценты по эксплуатационной аренде. В сумму процентов по долгу вносят поправку на действующую ставку подоходного налога: 48% в период с 1975 по 1979 г.
и 46% в период с 1980 по 1985 г.1. В состав процентных расходов входит оценка процентного составляющего платы по соглашениям об эксплуатационной аренде. При расчете рентабельности капитала учитывается капитализированный процент, а амортизация капитализированного процента удаляется из состава расходов. Процентные платежи, разумеется, вычитаются из налогооблагаемого дохода, а на доход от обыкновенных и привилегированных акций налог начисляется в полном объеме. Чтобы обеспечить приемлемый уровень сопоставимости компаний, использующих разную политику капитализации и разные финансовые инструменты — эксплуатационную аренду, коммерческие векселя, долгосрочные облигации и привилегированные акции, следует сократить процентные платежи на сумму налоговых льгот. Возможен другой подход: для расчета коэффициентов прибыльности можно использовать показатели дохода до вычета налогов. Оба подхода равно приемлемы, чтобы снять различия в налогообложении процентных платежей и чистой прибыли, но использование посленалоговой прибыли имеет то преимущество, что здесь налоги предстают как расходы, каковыми они и являются. При вычислении некоторых коэффициентов берут показатели дохода до В соответствии с Законом 1986 г. в 1987 г. действовала переходная ставка налога 40%, а после 1988 г. - 34%. Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 232 амортизационных платежей, чтобы нейтрализовать различия в амортизационной политике. Важно не забывать, что амортизация также есть часть расходов, и это следует учитывать при истолковании значений коэффициентов. Для измерения роста показатели за 1985 и 1980—1984 гг. соотносят с уровнем 1975—1979 гг. Данные и коэффициенты, нужные для проведения полного анализа, сгруппированы в семи разделах. В шести разделах сосредоточены 24 ключевых коэффициента, обозначенных теми же номерами, которые им были присвоены в главе 20. Если структура капитала включает значительную долю старших ценных бумаг (скажем, от 50 до 60%), что мы и имеем в наших примерах, может оказаться желательным вычисление всех показателей прибыльности по отношению к собственному капиталу и к полному капиталу.
У обеих компаний в период 1975—1985 гг. бывали годы, когда величина отношения собственного капитала к материальным активам находилась как раз в этом интервале значений, но ради краткости мы опускаем вычисление этих коэффициентов и анализ результатов. Корректировки В начале главы 20 мы подчеркнули, что аналитик должен проделать все корректировки до того, как приступит к вычислению коэффициентов, трендовых прямых, средних и т.п. Поэтому здесь стоит рассмотреть все осуществленные корректировки, в том числе ряд желательных поправок, которые не были внесены, и несколько необычных корректировок, которые не требуются правилами, но показались нам уместными. Устранение нематериальных активов. Мы полностью устранили стоимость репутации, и это не потребовало внесения каких-либо поправок в величину налогов. Компания Rohm and Haas имела на 60 млн дол. патентов и товарных знаков (сумма амортизации по ним неизвестна). Детальная информация по этим патентам и торговым маркам существует только за период 1983—1985 гг. Компания получала за их использование примерно 10% первоначальной стоимости всех этих нематериальных активов. Было решено, что эти нематериальные активы создают вполне реальные доходы, поэтому из состава счетов были удалены только репутация и соответствующие амортизационные отчисления. Прочие расходы на пенсионеров. Компания Rohm and Haas показала 25 млн дол. расходов на оплату расходов на лечение и медицинские страховки для 3100 пенсионеров и 8300 работающих. Поскольку все расходы были покрыты одним договором, компания не могла выявить, какая часть расходов приходится на пенсионеров. Мы проигнорировали обязательства по прочим расходам на пенсионеров, потому что за начальные годы периода данные отсутствовали, а любые оценки доли 232 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов соответствующих расходов, приходящихся на пенсионеров, были бы ненадежными. Эксплуатационная аренда. Чтобы оценить график погашения обязательств по аренде, мы капитализировали арендные платежи за каждый год, вычисляли в случае необходимости оценку графика арендных платежей за 6-й и последующие годы и использовали ставку дисконтирования 10%.
Заметьте, что старое правило — треть арендных платежей приходится на проценты — отлично подошло бы в случае компании Rohm and Haas. Но для компании Hercules, особенно в 1980 г. и в последующие годы, когда компания арендовала большие офисные помещения, использование Правила об '/з позволило бы учесть только половину процентной компоненты арендных платежей. Изменения подходов к начислению пенсионных обязательств. В 1985 г. обе компании перешли при расчете пенсионных обязательств от расходного метода к методу единицы кредитования и изменили некоторые страховые допущения. В 1985 г. пенсионные расходы компании Rohm and Haas упали почти до нуля от предыдущего уровня в 30 млн дол. В 1984 и 1985 гг. компания Hercules уменьшила свои пенсионные расходы примерно на такую же величину. Можно ли вообразить, что в 1985 г. работники компании Rohm and Haas заработали изрядные вклады в пенсионное обеспечение, а компания их зафиксировала, но не приняла на себя соответствующие обязательства? Разумнее предположить, что в предыдущие годы сумма отчислений в пенсионные фонды оказалась завышенной, и что аналитику следует осуществить определенные корректировки. Мы оценили, что для компании Rohm and Haas доналого-вые пенсионные издержки составляют 30 млн дол., и сократили чистую после налоговую прибыль за 1985 г. на 16,2 млн дол. Затем мы равномерно сократили пенсионные расходы за предыдущие 10 лет на эти самые 30 млн дол. Схожую корректировку мы проделали в случае компании Hercules, только здесь мы увеличили пенсионные расходы за 1984 и 1985 гг., и на эту же величину равномерно уменьшили отчетные пенсионные расходы за предыдущие 9 лет. При этом пришлось внести поправки в баланс и в показатели налоговых платежей. Резервы ЛИФО. Обе компании большую часть своих запасов учитывают по методу ЛИФО. Чтобы вычислить величину работающего капитала, посленалоговая сумма резервов ЛИФО была прибавлена к величине собственного капитала, а отложенные налоги на увеличение стоимости запасов были подсчитаны исходя из ставки налога в соответствующем году.
Изменения величины резервов, учитываемых по методу ЛИФО, не были прибавлены к показателю дохода за год. Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 233 Пересчет иностранных валют. Своеобразие компании Rohm and Haas в том, что все зарубежные операции она учитывает в долларах. Поэтому у нее не возникает необходимости вносить поправки на изменения валютного курса. Источником всех показанных в отчете о прибылях и убытках по денежным активам и пассивам в иностранных валютах являются изменения валютных курсов относительно доллара. Для учета операций в ряде зарубежных отделений компания Hercules использует местные валюты. В форме 10-К содержалась информация, позволившая устранить в балансовом отчете и в отчете о прибылях и убытках воздействие изменений валютных курсов на стоимость зданий, сооружений и оборудования. Это делает возможным сопоставление наших двух компаний почти по всем позициям, за исключением товарно-материальных запасов и ряда других мелких счетов неденежных активов и пассивов. Капитализированный процент. Влияние капитализации процентных платежей на счета основных средств было устранено. Амортизация. Величина амортизационных отчислений была подвергнута корректировке, чтобы устранить отчисления на амортизацию стоимости репутации, капитализированного процента и ряда других нематериальных активов. Устранение долга. В 1982 г. компания Hercules показала экстраординарную необлагаемую налогом прибыль в размере 11 533 тыс. дол., которая возникла в результате обмена 2038 тыс. обыкновенных акций на 6 1/2~пР°Центные привилегированные второстепенные конвертируемые облигации на сумму 50 млн дол. Операция представляла собой не конвертацию, а обмен акций на сумму примерно 38 млн дол. на конвертируемые облигации. Мы не считаем, что в данном случае имела место экономическая прибыль, а посему устранили эту величину из отчета о прибылях и убытках и из счета собственного капитала. У этой операции были налоговые результаты, но не настолько значительные, чтобы оправдать проведение корректировки. Оценки. Нужно было оценить значения ряда показателей и, как было показано выше при рассмотрении пенсионных начислений, достаточно произвольно отнести определенные расходы к тем или иным годам. Аналитику ценных бумаг постоянно приходится решать такие проблемы, и единственный выход — опора на собственный здравый смысл. В наших примерах мы намеренно использовали только публикуемые данные. Обычно аналитик поддерживает регулярные контакты с компанией, а поэтому может многие корректировки делать не по догадке. 234 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Сопоставление коэффициентов Заметьте, что показатели и коэффициенты первых пяти разделов позволяют сопоставить эффективность и положение двух компаний. По ним можно судить как о достоинствах компаний в целом, так и предположительно о качестве управления ими. Судя по значению коэффициентов первых трех разделов, компания Rohm and Haas почти всегда выглядит лучше, чем Hercules, хотя и ненамного. Из пятого раздела (кредитные коэффициенты) видно, что у компании Rohm and Haas в 1975—1984 гг. значение коэффициента ликвидности было лучше, а в 1985 г. из-за значительных расходов на скупку собственных акций — хуже. В последние шесть лет у компании Rohm and Haas были несколько более консервативные значения коэффициента ликвидности и чуть лучшее положение с покрытием процента. Кредитоспособность компаний примерно одинакова, хотя Rohm and Haas имеет незначительное преимущество. Последний раздел таблицы содержит коэффициенты, использующие рыночную цену обыкновенных акций. Если брать среднюю цену, компания Hercules имеет на доллар вложений больше продаж, прибыли, дивидендов и чистых активов. Это соответствует имеющимся данным, в соответствии с которыми показатели прибыльности, роста и стабильности были всегда лучше у компании Rohm and Haas. Показатели в расчете на одну акцию в случае компании Hercules показывают отрицательное влияние разбавления акций, тогда как компания Rohm and Haas явно выиграла от операции по скупке собственных акций. Сопоставление показателей в текущих ценах В таблице 21.3 сопоставлены значения прибыли, дивидендов и активов в отношении к текущей рыночной цене акций по данным на конец мая 1986 г. Из таблицы видно, что в 1985 г. прибыль компании Hercules была значительно ниже, чем в предыдущие пять лет. У компании Rohm and Haas прибыль была меньше, чем в 1984 г., но выше, чем в среднем за 1980—1984 гг. Акции компании Hercules дешевле, если брать показатели активов, прибыльности и скорректированных показателей прибыли за последние годы, но только не в отношении прибыли за 1985 г. Используя технику работы с ключевыми коэффициентами, аналитик может продемонстрировать, что компания Rohm and Haas была более прибыльным и динамичным предприятием, чем компания Hercules, но это преимущество может быть перекрыто более дешевыми ценами на акции последней. Никакие математические операции не помогут доказать, что это преимущество и на самом деле оказывается компенсированным. Ответ по необходимости является выражением личного мнения, в основе которого опыт, знания и, быть может, предрассудки аналитика. Определение достоинств или привлекательности двух выпус Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 234 Таблица 21.3. Показатели в текущих ценах

анализ ценных бумаг

* До расщепления акций в пропорции 1: 3, состоявшегося 12 июня 1986 г. '* Скорректированная прибыль из таблиц 21.1 и 21.2. ков обыкновенных акций по текущим рыночным ценам является последним и самым трудным этапом полномасштабного сопоставительного анализа ценных бумаг. Вопрос об оценке обыкновенных акций мы подробно разбираем в последнем разделе книги. Но прежде чем составить мнение о соотношении стоимости и цены, аналитику предстоит сделать ряд выводов из анализа ключевых коэффициентов. Сейчас мы займемся их детальным рассмотрением, чтобы проиллюстрировать то, что можно назвать «промежуточной» или «прозекторской» стадией анализа ценных бумаг. Коэффициенты прибыльности и оборачиваемости капитала Таблица 21.4 предлагает возможное объяснение более быстрого роста компании Rohm and Haas с середины 1970-х до середины 1980-х годов. Коэффициент оборачиваемости капитала измеряет активность. Он показывает, что во второй период — в 1980—1984 гг. — компания Rohm and Haas существенно увеличила свою активность по сравнению с первым периодом. Компания Hercules этого не добилась. В обеих компаниях прибыльность до амортизационных отчислений уменьшилась (после амортизации результаты неоднозначны). Но эти различия незначительны. Третья строка — доходность капитала до амортизационных отчислений — есть просто результат первых двух. Совершенно понятно, что именно рост оборачиваемости капитала стал причиной роста доходности капитала у компании Rohm and Haas. У обеих компаний имело место снижение отношения амортизационных отчислений к объему сбыта, но у компании Rohm and Haas причиной этого отчасти был быстрый рост 235 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Таблица 21.4. Показатели прибыльности и оборачиваемости капитала

анализ ценных бумаг

объема сбыта. Если учесть этот фактор, амортизационная политика в обеих компаниях оказывается примерно одинаковой. Уменьшение отношения амортизационных отчислений к объему сбыта способствовало росту прибыльности капитала в обеих компаниях. Наконец, сопоставление показателей рентабельности капитала и рентабельности собственного капитала говорит о том, что компания Rohm and Haas более эффективно использовала меньшие суммы долга, чем компания Hercules, что и стало причиной более высокой доходности обыкновенных акций. Данные таблицы 21.4 должны подтолкнуть аналитика к исследованию отраслевых и производственных данных, чтобы выяснить, какие изменения стали причиной того, что за 10 лет коэффициент оборачиваемости капитала у компании Rohm and Haas вырос, и можно ли ожидать дальнейшего роста эффективности. Коэффициенты роста По каждому из трех коэффициентов роста компания Rohm and Haas имеет существенное превосходство. Но показатели за 1985 г. для компании Hercules, пожалуй, не так плохи, как кажутся. Большие расходы на организацию нового производства, производственные проблемы на ряде новых заводов и продолжительная стачка оказали отрицательное и, хочется надеяться, разовое, влияние на объем сбыта и прибыли. В 1984 и 1985 гг. показатели сбыта существенно понизились из-за создания в конце 1983 г. совместного предприятия с 50-процентным участием, которое взяло на себя производство и сбыт продукции из полипропилена и ряд других направлений бизнеса. В 1984 и 1985 гг. объемы сбыта этого совместного предприятия, HIMONT, Inc., превышали 900 млн дол. Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 235 в год. Поскольку учет результатов совместного предприятия осуществляется пропорционально участию, в 1984 и 1985 гг. существенная часть сбыта и капитала компании Hercules оказалась в значительной степени деконсолидированной. Сопоставление показателей доходности полного капитала и доходности собственного капитала показывает, что в 1985 г. компания Hercules испытывала неблагоприятное воздействие сравнительно большого уровня долга в структуре капитала. Индексы стабильности Показатели стабильности в таблицах 21.1 и 21.2 демонстрируют не только известное преимущество компании Rohm and Haas, но и нестабильность, свойственную химическим предприятиям. Для аналитиков ценных бумаг почти универсальным правилом является наблюдение, что в любой отрасли самые прибыльные компании показывают наименьший процент снижения прибыли в годы экономических спадов. Также чем меньше уровень долга в структуре капитала, тем меньше процент сокращения прибыльности собственного капитала. Компания Rohm and Haas добилась увеличения прибыльности после амортизационных отчислений и снизила уровень долга. Компания Hercules также увеличила прибыльность после амортизационных отчислений, но не снизила уровень долга. Доля дивидендов в прибыли Доля дивидендов в чистой прибыли у компании Rohm and Haas неизменно ниже, чем у компании Hercules. (Данные за 1985 г. непредставительны, поскольку у обеих компаний в этот год прибыль была пониженной.) Более низкий процент дивидендов в чистой прибыли позволил компании Rohm and Haas большую часть своего роста финансировать за счет внутренних источников, что отразилось в улучшении отношения собственного капитала к материальным активам. Компании Hercules для поддержания стабильной величины отношения собственного капитала к материальным активам пришлось увеличить число размещенных на рынке акций, что привело к разбавлению темпов роста прибыли, дивидендов и балансовых активов на одну акцию. В 1985 г. у компании Hercules среднее число размещенных акций было на 26% больше, чем в 1975—1979 гг., тогда как у компании Rohm and Haas число размещенных акций за тот же период снизилось на 13%. Кредитные коэффициенты У обеих компаний значение кредитных коэффициентов было вполне удовлетворительным и обе можно считать финансово сильными компаниями. Компания Rohm and Haas увеличила степень покрытия старших 236 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов ценных бумаг, а у компании Hercules этот показатель был вполне достаточным. Если не считать 1985 г., компания Rohm and Haas имела преимущество по коэффициенту ликвидности. Но большая часть уменьшения этого показателя в 1985 г. была вызвана расходами на выкуп 8,5 млн собственных обыкновенных акций в 1984 и 1985 гг. Данные в расчете на одну акцию и ценовые коэффициенты Данные таблиц 21.1 и 21.2 показывают, что инвестор, купивший акции компании Rohm and Haas в 1975—1979 гг., покупал больше долларов сбыта и чистых активов и меньше долларов прибыли и дивидендов, чем тот, кто покупал акции компании Hercules. При этом в 1980— 1984 гг. акции Rohm and Haas можно было продать на 66% дороже покупной цены, тогда как на акциях Hercules можно было выиграть только 15%. Одновременно инвестор, имевший акции Rohm and Haas, получал в 1980—1984 гг. в среднем по 5,8% дивидендов, то есть столько же, сколько приносили в эти годы акции Hercules. А если взять ситуацию на конец мая 1986 г., разница между компаниями будет еще значительнее. Акции компании Rohm and Haas выросли в цене от 24,11 до 100,50 дол., то есть более чем на 300%, тогда как акции Hercules выросли чуть больше чем вдвое — от 23,13 до 50,12 дол. Если судить по прошлым дивидендам и росту курса, совершенно ясно, что здесь все преимущества у компании Rohm and Haas. Все делается понятным, если учесть более быстрый рост сбыта, прибыли, дивидендов и балансовых активов. Именно рост прибыли сделал возможным рост дивидендов и эффективности затрат. Именно рост прибыли обеспечивает рост цен на акции при неизменном значении мультипликатора. И только значительный рост прибыли может оправдать повышение мультипликатора от значения, характерного для средних акций, до уровня, включающего надбавку за рост. Заметьте, что инвестор, которому в начале 1980 г. были бы известны только данные таблиц 21.1 и 21.2 за 1975—1979 гг., вполне мог бы отдать предпочтение компании Hercules, а не Rohm and Haas. По четырем из пяти показателей прибыльности компания Hercules выглядела более привлекательно. Значения коэффициентов стабильности, кредитных и доли дивидендов были в тот период достаточно нейтральными. Показатели роста прибыли со времени предыдущего пикового значения, так же как коэффициенты «цена/прибыль» и прибыльности акций и дивидендов, были в пользу компании Hercules. Инвестору, который остановил бы свой выбор на акциях Rohm and Haas, не удалось бы обосновать свой выбор показателями прежней эффективности. Ему пришлось бы опираться на верные прогнозы более быстрого роста способности компании Rohm and Haas получать прибыль. Информация за 1980—1985 гг. подтверждает преимущество последней, но ставит сегод Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 237 няшнего инвестора перед тем же вопросом: цена каких акций более привлекательна, если судить по данным таблицы 21.3? Главное — качество Проведенный нами анализ ключевых коэффициентов за 1975—1985 гг. показал, что качественные факторы явно в пользу компании Rohm and Haas, а ценовые показатели говорят о том, что цена акций Hercules занижена. Сопоставление доходности акций за анализируемый период показывает, что, несмотря на более высокую цену, акции Rohm and Haas были намного более выгодной покупкой. Этот вывод отражает распространенную установку рынков — нужно покупать качественные акции. Но не стоит при этом забывать, что в какой-то момент даже цена лучших акций может оказаться завышенной, и тот, кто умеет предвидеть, что качество весьма посредственных акций может повыситься, сможет очень выгодно вложить деньги. В последнем случае инвестор может быть уверен, что получит рост не только доходов и дивидендов, но и мультипликатора. Рост качества может быть результатом действия разных факторов, в том числе изменения состава руководства компании и изменения ассортимента производимой продукции. На ранних стадиях процесса улучшения очень не просто достаточно точно предвидеть как результаты таких изменений, так и длительность ожидания плодов перемен. Но успешное предвидение бывает вознаграждено очень щедро. Анализ натуральных показателей Не следует пренебрегать натуральными показателями и ограничивать анализ только стоимостными показателями. Обычно предметом анализа бывают следующие данные. Наличные материальные запасы Категория наличных материальных запасов очень важна для всех компаний, имеющих дело с большими объемами истощаемых активов, каковы нефте- и газодобывающие компании, горнорудные компании и, пожалуй, железнодорожные компании и трубопроводы, которые зависят от наличия запасов у их основных клиентов, добытчиков угля, нефти или газа. Запасы металлов, руд и нефти часто расположены в относительно малоразвитых и/или политически нестабильных районах мира. Аналитики обычно учитывают стоимость таких запасов со скидкой, отражающей опасность национализации, разорительных налогов, войн или восстаний. 237 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Многие компании ограничивают планирование ближайшими годами, так как если они сообщат о больших запасах руд, местные налоги будут резко повышены. К тому же такого рода компании обычно защищают свои производства с помощью покупки или аренды месторождений. Поэтому крупным добывающим компаниям редко приходится сворачивать бизнес из-за истощения резервов. При оценке минеральных запасов следует учитывать как их количество, так и качество. Если горнорудная компания в настоящее время разрабатывает богатую руду, но разведанные запасы состоят только из бедных руд, ее будущую прибыльность следует оценивать очень сдержанно. Такая же разница существует между запасами низкокачественной тяжелой нефти, с одной стороны, и качественной малосернистой легкой нефти, с другой. К данным о запасах недобытого сырья следует относиться с разумной подозрительностью. Хотя, конечно, они очень важны. При прочих равных, компания с большими разведанными запасами стбит дороже, чем компания без таких запасов. Пример. Отчет за 1984 г. компании АМАХ, Inc. включал данные о разведанных запасах молибденовой руды, показанные в таблице 21.5. Схожая информация дается и по другим минеральным месторождениям, разрабатываемым компанией. В каждом случае даются также подробные данные о добыче. Таблица 21.5. Отчет за 1984 г. компании АМАХ, Inc.: разведанные запасы руд

анализ ценных бумаг

Пример. Годовой отчет за 1985 г. корпорации Exxon включал обязательную информацию о «стандартизированном прогнозе дисконтированного чистого дохода от эксплуатации доказанных запасов нефти и Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 238 Таблица 21.6. Годовой отчет за 1985 г. корпорации Exxon: мировые запасы нефти и газа Стандартизированная оценка дисконтированной будущей чистой прибыли По состоянию на 31 декабря 1985 г. Всего в мире (в млн дол.) Будущие поступления от продажи нефти и газа 217 131 Будущие расходы на добычу и на развитие месторождений 84 562 Будущие расходы на уплату подоходных налогов 63 843 Будущая чистая прибыль, включая амортизационные фонды 68 726 Результат после дисконтирования по ставке 10% 37 904 Стандартизированный показатель будущей дисконтированной чистой прибыли 30 822 Изменения стандартизированного показателя 1985 г. (в млн дол.) Прирост стоимости запасов за год в результате открытия новых месторождений, уточнения старых запасов и повышения извлекаемое™ за вычетом сопряженных расходов 3 916 Изменение стоимости существовавших на начало года резервов Продажа и отгрузка добытых нефти и газа за вычетом производственных расходов -12 065 Расходы на обустройство и развитие месторождений за год 4 205 Результат изменения цен и производственных расходов -3 252 Результат пересмотра прежних оценок запасов 831 Прирост дисконтирования 6 268 Другие изменения -1 210 Нетто-изменение подоходных налогов 2 180 Всего изменений стандартизированного показателя за год 873 Примечание. Исходный отчет включал детальную информацию за 1983—1985 гг., а также данные по шести месторождениям. газа». В таблице 21.6 приведены данные о запасах компании по всему миру и о причинах изменения значений показателей. Информация в отчете была куда более подробной, чем в нашем примере. Этот стандартизированный показатель не является оценкой стоимости запасов нефти и газа. Это просто расчет по ставке дисконтирования 10% приведенной стоимости будущих доходов от продажи нефти и газа из доказанных запасов с учетом расходов, налогов, изменений методов добычи и пр. Сюда не входят оценки вероятных (недоказанных) запасов и возможных запасов на арендуемых нефтяных полях. Любопытно, что 238 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов когда эта информация впервые попала на Уолл-стрит, ее там встретили без энтузиазма, но позднее цены нефтяных акций показали, что стандартизированный показатель достаточно хорошо отражает стоимость приобретения подземных запасов, и аналитики, работающие с нефтяными компаниями, начали относиться к этому показателю с куда большим вниманием. В последние годы расчеты величины запасов нефти (включая жидкие фракции в добываемом газе) стали существенно более точными, и сейчас большинство компаний сообщают такие данные, которые готовят или их собственные специалисты или консалтинговые геологические фирмы. Использование оценок запасов при анализе и сопоставлении компании является обычной практикой. При этом оценивают стоимость неизвлеченных запасов, а затем прибавляют балансовую оценку других чистых активов, что и дает итоговую стоимость. Заметьте, что при оценке нефтедобывающих и горнорудных компаний оценка стоимости активов играет куда более важную роль, чем при оценке перерабатывающих и торговых предприятий. Мощности Мощности большинства добывающих и перерабатывающих предприятий обычно выражают в натуральных единицах: разлив стали в тоннах; мешки сахара-сырца и очищенного; баррели переработанной нефти или баррели цемента. Величина мощностей, конечно, меняется, но эти данные помогают оценить положение компании в анализируемом периоде. Роль и значение такого рода данных зависят от обстоятельств. Производство в натуральном выражении Данные о величине производства в натуральном выражении очень полезны, и их сопоставление с данными о производственных мощностях позволяет оценить: • потребность в расширении мощностей; • потенциал наращивания производства; • объем производства, обеспечивающий нулевую прибыль. Если компания производит однородную продукцию — медь, сахар или цемент, и опубликованы данные об объеме производства в натуральном выражении, аналитик может подсчитать: • цену сбыта продукции; • себестоимость продукции; • прибыль на единицу продукции; • долю рынка, обслуживаемую компанией. Глава 21. Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты 239 Эти данные полезны, когда нужно проводить сравнительный анализ и при вычислении влияния изменений цен и издержек на конкретную компанию. Некоторые показатели производительности оборудования и коэффициенты использования мощностей нужно использовать с осторожностью. В текстильной промышленности показатель загрузки мощностей вычислялся исходя из двухсменной работы за вычетом выходных и праздничных дней. В военное время промышленность обычно работает 24 ч в сутки 7 дней в неделю, в силу чего действительная производственная мощность почти удваивается по сравнению с мирным временем. В добыче угля долгое время показателем эффективности работы шахты считали число тонн угля, добываемых шахтером за одну смену. В начале 1980-х годов было проведено исследование того, как компании рассчитывают этот показатель. Выявились значительные разбросы в методах вычислений. Некоторые компании учитывали при этом только труд подземных рабочих и не включали в расчет начальников смен, инспекторов и др. Другие компании учитывали труд всех, имеющих отношение к добыче угля, включая тех, кто осуществляет сортировку, транспортировку, надсмотр и т.п. Когда показатель был пересчитан по одной методологии, оказалось, что некоторые шахты, считавшиеся самыми эффективными в отрасли, в действительности имеют очень плачевные показатели. В течение многих лет для сопоставления эффективности предприятий розничной торговли использовали показатель «объем продаж на один квадратный фут торговых площадей». Здесь также возможны проблемы, связанные с тем, какие помещения включать в состав торговых залов, а какие — нет. И если приходится иметь дело с цепями продовольственных магазинов, торгующих круглосуточно 7 дней в неделю, к показателю реализации с одного квадратного фута нужно относиться с большой осторожностью. Вилы продукции Многие компании производят достаточно разнообразный ассортимент продукции. Понятно, что аналитику следует разобраться в структуре производства — как в натуральных, так и в стоимостных показателях. Сегодня компании предоставляют достаточно детальные данные о структуре продукции, хотя методы распределения накладных расходов редко бывают вполне сопоставимыми. В типичном случае для каждой важной группы продукции существует информация о: • объеме продаж; • прибыли от производства; • доле участия в прибыли зависимых компаний; • величине активов на конец года; 240 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов • инвестициях в зависимые компании; • амортизационных расходах; • вложениях в основные средства. Концентрация и географическая структура сбыта Чем больше число потребителей, тем более надежным считается положение производителя. Ситуация, когда у компании есть один—два крупных потребителя, обычно встречается у производителей автомобильных компонентов, у поставщиков Министерства обороны и у компаний, обслуживающих цепные магазины или распространяющих товары по почте. Большие удачливые компании обычно сбывают часть своей продукции за границей, но если зависимость от экспорта велика, а особенно если экспорт осуществляется в одну географическую зону, то перед нами дополнительный источник риска. Все это аналитик должен учитывать, и значение, придаваемое им тем или иным факторам, определяется только его личным суждением.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 21 Сопоставление компаний: ключевые коэффициенты:

  1. КЛЮЧЕВЫЕ СТАДИИ АНАЛИЗА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
  2. 2. Предложен показатель «коэффициент результативности программы УР компании», используемый для оценки уровня устойчивого развития компании
  3. Сведения о ключевых менеджерах и владельцах компании
  4. ЭТАП 3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ АСПЕКТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ
  5. КЛЮЧЕВАЯ ИНФОРМАЦИЯ ОТ МЕНЕДЖМЕНТА КОМПАНИИ
  6. 1.3 Ключевые показатели устойчивого развития на уровне компании
  7. МОЖЕТ ЛИ КОМПАНИЯ САМОСТОЯТЕЛЬНО ВЫБРАТЬ КЛЮЧЕВЫЕ АСПЕКТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
  8. ГЛАВА 6 СОПОСТАВЛЕНИЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ГЛАВНЫХ СТРАН МИРА
  9. ЭТАП 4. ДЕТАЛИЗАЦИЯ МИССИИ КОМПАНИИ ДЛЯ КЛЮЧЕВЫХ АСПЕКТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ЦЕЛЕЙ
  10. Окончательное выявление ключевых стейкхолдеров в текущем и будущем периодах (“ключевых игроков”), чьим интересам должны соответствовать стратегические ориентации корпорации
  11. § 16.3. КОЭФФИЦИЕНТ КОРРЕЛЯЦИИ ПИРСОНА. КОЭФФИЦИЕНТ ДЕТЕРМИНАЦИИ