<<
>>

Глава 1 Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг

Эта книга посвящена тому подходу к финансовому анализу, который после ее первого издания в 1934 г. получил наименование «анализ ценных бумаг»1. Задачей новой области финансовых знаний является анализ отдельных ценных бумаг, направленный на оценку результатов вложения в них денег.
Финансовый анализ в целом и анализ ценных бумаг в частности следует рассматривать в контексте принятия инвестиционных решений. Предметом данной главы и является место этих дисциплин в указанном процессе. Прежде ведущие финансовые организации имели отделы статистики, в которых специалисты сосредоточенно изучали таблицы плотности железнодорожного движения и рассчитывали коэффициенты перевалок и адекватность вложений в обновление подвижного состава железных дорог. Когда для промышленных компаний можно было отыскать финансовую информацию, статистики пытались сопоставлять ведущие компании, но результаты их исследований почти не учитывались в процессе принятия решений о капиталовложениях. Первый курс лекций Бенджамина Грэма, прочитанный в Колумбийском университете в 1929 г., назывался «Инвестиции». Подробные примечания и примеры, подобранные Дэвидом Доддом для этого цикла лекций, явились богатым источником для составления первого издания этой книги в 1934 г. Со временем «Анализ ценных бумаг» из названия книги стал общим наименованием целого раздела финансового анализа. Статистические отделы превратились в аналитические и со временем взяли на себя функцию исследования и анализа инвестиций. 6 Часть первая. Финансовый анализ Финансовый анализ В инвестиционном процессе финансовый анализ выполняет информационную и прогностическую роль: предоставляет информацию о прошлом и настоящем и переводит ожидания на язык цифр. Результаты финансового анализа используют при принятии решений о распределении капиталовложений, о финансовой политике корпораций и о разумном отборе ценных бумаг для вложения средств. Для этих целей применяется экономический анализ, а также анализ рынков капитала, отраслей и ценных бумаг. Результатом общего экономического анализа являются краткосрочные (от четырех до восьми кварталов) и долгосрочные (от пяти лет и более) прогнозы экономического развития, которые включают прогнозы национального производства товаров и услуг, производительности, инфляции, прибыли, денежной и фискальной политики. Эти оценки являются фундаментом для прогнозирования состояния рынков капитала, секторов, отраслей и отдельных компаний. Результатом анализа рынков капитала являются прежде всего оценки стоимости и доходности рынков акций и облигаций. Оценки рынков акций относятся к рынкам в целом, как они представлены общепризнанными индексами. Оценки рынка облигаций касаются общего уровня и структуры процентных ставок и доходности, которые находят отражение в показателях ожидаемой доходности при разных сочетаниях цен и риска невыполнения обязательств (неплатежеспособности). Анализ ценных бумаг направлен на оценку будущих цен и доходности ценных бумаг, чтобы можно было отделить переоцененные бумаги от недооцененных. Между анализом рынков капитала и анализом ценных бумаг размещается анализ секторов хозяйства, или, иначе, анализ «общих факторов». Он шире, чем анализ отраслей и отдельных компаний, и может рассматриваться как переходное звено между анализом рынков капитала и анализом ценных бумаг.
В контексте фондового рынка сектора представляют собой большие группы акций (сгруппированные по принадлежности к отрасли, по темпам роста или по цикличности изменений доходности), которые могут довольно произвольно объединять акции разных отраслевых компаний. Индивидуальные и институциональные инвесторы Сегодняшнее внимание к растущей роли организаций направлено скорее на форму, чем на существо процесса принятия инвестиционных решений. Нужно в самом начале книги отметить сходство и одинаковое Глава 1. Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг 77 содержание шагов, осуществляемых как отдельными людьми, так и организациями. Общей целью всех инвесторов является приобретение умеренно оцененных, а еще лучше — недооцененных активов. Если эти активы окажутся со временем переоцененными, инвестор вовремя это заметит и избавится от них. Поскольку эта переоценка дело неопределенного будущего, ее точность может в той же степени зависеть от общеэкономических, отраслевых и прочих общих факторов, как и от эффективности конкретной компании. Индивидуальные инвесторы делают неявные прогнозы относительно движения этих факторов, не составляя при этом развернутых меморандумов, поскольку они имеют дело только с брокером, которому передают приказы о купле или продаже ценных бумаг. Организации, напротив, вынуждены создавать формализованный процесс согласования разных мнений и оценок и информационные системы, которые обеспечивают единообразное выполнение принятых решений. К тому же группа, занятая анализом ценных бумаг, должна опираться на единообразную и согласованную оценку будущего движения экономических и прочих факторов, которые будут воздействовать на отдельные компании. Чтобы придерживаться определенной стратегии, комитеты по выработке политики в больших организациях должны использовать детальные и формализованные отчеты об исследованиях, анализе и т. п. Частному инвестору нет нужды в формализованном анализе. Ему хватает короткой записи в календаре, чтобы в будущем не забыть принятый план действий. Отсутствие «бумажного хвоста» — единственное различие между процессами принятия решений в организациях и на уровне частного инвестора. Подходы сверху вниз и снизу вверх Учитывая формальный механизм разработки аналитических прогнозов общеэкономических, рынков капитала и отраслевых, можно предположить, что все организации действуют по схеме сверху вниз: отбирая ценные бумаги, начинают с экономической ситуации — внутри страны и за рубежом, затем спускаются и учитывают факторы рынков капитала, секторов и отраслей. Индивидуальные инвесторы, напротив, должны бы действовать снизу вверх, т. е. в поисках недооцененных акций заниматься перебором большого числа доступных акций, уделяя минимальное внимание учету общих факторов. На самом деле, однако, многие очень крупные организации используют при инвестировании подход снизу вверх, а многие частные инвесторы, располагающие весьма скромными ресурсами, двигаются сверху вниз. Отсюда следует, что аналитик ценных бумаг должен рассчитывать на разные типы аудиторий. Управляющие портфелем (портфельные менеджеры), использующие подход сверху вниз, будут искать у него подтвер 7 Часть первая. Финансовый анализ ждения, что они опираются на одинаковые предположения, а менеджер, двигающийся снизу вверх, будет более заинтересован в информации о конкретных компаниях. Пользователи аналитических записок будут очень отличаться друг от друга, но это не должно влиять на дисциплину анализа или на ход исследований. Оценки должны учитывать все характеристики компании и ее бизнеса, чтобы выявить пригодность ее ценных бумаг для определенного портфеля. Инвестирование как профессия Инвестирование, подобно медицине, праву и экономике, находится между наукой и искусством. Некоторые аспекты инвестирования имеют источником научные подходы. Более того, использование научных методов поощряется созданием компьютерных банков данных и совершенствованием техники количественного анализа. Но корпорации — это деловые предприятия, подвластные всем причудам, на которые богаты люди, и действующие в очень динамичной и конкурентной среде. Многие из них участвуют одновременно в конкуренции на внутренних и внешних рынках. В результате число переменных, с которыми приходится иметь дело аналитику ценных бумаг, оказывается почти бесконечным, а главным в решениях об инвестициях остается интуитивное суждение. Очень сомнительно, что когда-либо инвестирование станет наукой. Но при этом благодаря обучению, исследованиям и накоплению опыта инвестирование превратилось в профессию. Здесь профессия обозначает структурированный, последовательный и упорядоченный процесс, не связанный, впрочем, жесткостью концепций или методов. Такой процесс минимизирует воздействие эмоций, когда рынок пребывает на пике подъема или в низшей точке спада. Иными словами, инвестирование должно осуществляться системным образом. Поскольку инвестиционная среда крайне динамична, для инвестора не может существовать единственного или постоянного решения относительно отдельной ценной бумаги или портфеля. Богатства и рыночные оценки отдельных компаний и даже целых отраслей могут меняться заметно и порой очень быстро. Поэтому для постоянного владения покупаются только самые необычные ценные бумаги. Вспомните: по показателям роста и прибыльности производство стали было одной из ведущих отраслей в США. Но в период с 1982 по 1986 г. сумма совокупных убытков восьми крупных интегрированных производителей стали в США превысила 14 млрд дол. Многие вспомнят и о том, что некогда алюминиевая промышленность была одним из фаворитов рынка. В 1960 г. акции компании Alcoa шли по цене, более чем в 40 раз превышавшей величину чистой после-налоговой прибыли на акцию (earnings per share, EPS), в 1979 г. — Глава 1. Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг 8 в 3,7 раза, а в начале 1985 г., когда величина EPS составляла 3,85 дол., — в 8,1 раза. Довольно недавно акции компании Coleco Industries (производитель плавательных бассейнов, игрушек, кукол и бытовой электроники) выросли от 3 в 1979 г. до 65 в 1983 г., когда серия выпускаемых ею кукол стала невероятно модной. В 1985 г. акции Coleco упали ниже 10. Отдельные ценные бумаги, которые сегодня являются крайне привлекательными, в некоем будущем станут столь же непривлекательными. Сравнительный отбор Для сравнительного отбора альтернативных инвестиционных возможностей нужна оценка ценных бумаг, чтобы можно было в любое время сопоставить их привлекательность с точки зрения доходности и риска. Для этого следует использовать только последовательные аналитические процедуры, а прогнозы будущих состояний отраслей и компаний должны опираться на внутренне согласованные прогнозы будущей динамики экономики и рынков капитала. Если для покупки выбраны акции Dow Chemical, они должны быть более привлекательными, чем акции компаний Union Carbide, Hercules, Monsanto или другие акции с сопоставимыми инвестиционными характеристиками. В силу этого изолированный анализ и оценка отдельных ценных бумаг есть занятие Таблица 1.1. Корректировка объема продаж для достижения сопоставимости (в млн дол.)

анализ ценных бумаг

* До приобретения Gulf Oil. 9 Часть первая. Финансовый анализ непрактичное и бесплодное. Нельзя разумно оценить ценную бумагу, если не сравнивать ее с другими ценными бумагами или с общим инвестиционным климатом. Последовательность и сопоставимость настолько важны, что заслуживают статуса двойной цели аналитика ценных бумаг. Последовательность предполагает единообразие и сопоставимость показателей отдельной компании во времени, а сопоставимость требует единообразия при расчете показателей для различных компаний. Инвестор, не владеющий последовательными и сопоставимыми данными, не может здраво судить о завышенное™ или заниженности цен. Например, компания Amoco Corporation (бывшая Standard Oil of Indiana) не включает акцизные налоги в показатель «выручка от продаж и иных операций», а компании Mobil и Chevron — включают. Данные из таблицы 1.1 свидетельствуют, что для сопоставления этих трех компаний необходимо учитывать этот факт. Для Amoco в 1985 г. акцизный налог составлял 6% от чистых продаж, для Chevron — 5% и для Mobil — 6,3%. Речь идет о показателе, который достаточно существенно влияет на сопоставимость расходов и доходов Amoco и двух других компаний. Более того, поскольку в 1983—1985 гг. величина акцизного налога в процентах к объему продаж была для трех компаний разной, она отразилась бы и на оценке относительного падения продаж в каждой компании. Принятие решений об инвестициях Инвестиционные решения можно рассматривать как единый процесс, в котором особую роль играет анализ ценных бумаг. Для управления портфелем, чему посвящены почти все другие учебники, нужно последовательно применять анализ экономики, рынков капитала и секторов для определения целей и измерения эффективности. Роль анализа ценных бумаг в процессе принятия инвестиционных решений заключается в выделении недооцененных или умеренно оцененных ценных бумаг, которые почти наверняка принесут желаемый результат. Принимающий решение — будь это менеджер портфеля или консультирующий его аналитик — занимается покупкой всяких привлекательных вещей в магазине уцененных товаров. Подобно хорошему продавцу, аналитик предоставляет информацию об относительных достоинствах всякой всячины, выставленной в магазине. Обсуждению подлежат качество, надежность, послепродажное обслуживание и прежде всего цена. Не заводя аналогию слишком далеко, можно сказать, что знающий покупатель будет располагать подробными описаниями того, что ему нужно, а продавец будет знать о сравнительной ценности товаров и сможет легко найти нужное. Глава 1. Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг 9 Профессия аналитика ценных бумаг В ходе оценки ценных бумаг аналитик должен: • получить верное представление о деятельности компании за достаточно представительный период времени; • тщательно оценить прибыльность компании в настоящий момент; • составить прогноз будущей прибыльности и роста и при этом дать разумную оценку надежности прогноза; • на основе всех предыдущих оценок оценить саму компанию и ее ценные бумаги, причем эта оценка должна быть в среднем более надежной, чем рыночная. Чтобы получать надежные результаты, аналитик должен подходить к делу настойчиво, тщательно и последовательно. Нельзя ничего принимать на веру и нельзя терять скептического отношения к миру. Если обстоятельства не позволяют собрать и проанализировать достаточный объем надежной информации, аналитик должен поставить под вопрос достоверность любых выводов. Профессиональный подход требует и того, чтобы на результаты анализа как можно меньше влияли те, кто заинтересован в результатах. Обусловленность прогнозов и риск Нужно отдавать себе отчет, что прибыльность всех предприятий и рыночная цена их акций до известной степени обусловлены (или находятся под влиянием) внешними факторами, и прежде всего общим состоянием экономики и фондового рынка. Анализируя и оценивая компании, аналитик должен стремиться оценить такие факторы риска, как устаревание продукции, интенсивность конкуренции, доля постоянных расходов в полных издержках, уровень задолженности и изменчивость доходов. Это позволяет точнее определить риск, что стало новым аспектом анализа ценных бумаг. Рискованность ценной бумаги самой по себе или в сочетании с другими может быть измерена таким образом, что это окажется полезным инвестору, конструирующему портфель. Поэтому аналитик должен быть готов к необходимости поставлять такую информацию. Аналитики должны с известной достоверностью оценивать степень неопределенности своих прогнозов. Можно, например, использовать баллы — от 1 до 5 или ранжировать оценки показателей доходности и цен. Об оценках риска речь будет идти ниже в нескольких главах, и прежде всего там, где рассматриваются анализ финансовой отчетности, прогнозирование показателей доходности и дивидендов, оценка обыкновенных акций. 10 Часть первая. Финансовый анализ Перспективы анализа ценных бумаг По мере того как развивается теория портфеля и появляются новые методы управления инвестициями, от аналитика ценных бумаг ожидают все большего. Не меняется только задача — находить на рынках, которые благодаря усилиям подготовленных аналитиков ценных бумаг стали намного более эффективными, неверно оцененные бумаги. К тому же от аналитика ждут оценок текущей и будущей нормальной доходности акций. Представляя инвесторам свои оценки, аналитик ценных бумаг должен владеть внятным и осмысленным языком. Аналитик оценивает не справки о богатстве, представленном акциями, за которыми стоят очень переменчивые активы и факторы доходности, а компании, но требования клиентов бывают так настойчивы, что можно забыть о своей основной задаче. Поэтому так важно, чтобы аналитик сохранял профессионализм подхода. Только когда завершен основной анализ компании и сделаны основные оценки, можно — и лишь после этого — заняться вопросами, как финансируется компания и как ожидаемый доход будет разделен между владельцами ценных бумаг.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 1 Финансовый анализ, инвестиции, принятие решений и анализ ценных бумаг:

  1. Глава 8 Методы финансового Анализа при принятии инвестиционных решений
  2. Глава 7 Снова анализ Принятие финансовых решений
  3. Глава 10 ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ НА ОСНОВЕ МАРЖИНАЛЬНОГО АНАЛИЗА
  4. 39. Анализ и оценка финансового положения организации как инструменты принятия обоснованных управленческих решений
  5. 5.5. Механизм принятия решений на рынке ценных бумаг
  6. ГЛАВА 3. Использование финансовых инструментов рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций
  7. 5.5. Механизм принятия решений на рынке ценных бумаг
  8. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  9. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов
  10. Глава I 5 Технический анализ на рынке ценных бумаг
  11. Глава 9 ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
  12. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  13. Глава 20 АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ МЕЖДУНАРОДНОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
  14. ГЛАВА 3 МОДЕЛИ И МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
  15. ГЛАВА 6 АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА ОСНОВЕ МОДЕЛЕЙ РАВНОВЕСИЯ