<<
>>

Глава 19 Оценка активов и анализ баланса

Соотношение активов с ценными бумагами и другими претензиями Мы продолжаем рассматривать вопросы, связанные с балансовыми отчетами, и начнем с оценки активов и их соотношения с ценными бумагами и другими претензиями. Оценка активов Действующее предприятие Верный подход к оценке активов и их соотношения с ценными бумагами и другими претензиями кредиторов зависит от задач аналитика.
Неопытные инвесторы бывают поражены, узнав, что, скажем, для вычисления балансовой оценки или чистой балансовой стоимости активов можно вполне законным образом использовать разные подходы — в зависимости от того, на какой вопрос мы хотим ответить. Рассмотрим вкратце эти подходы. Обычно оценка активов не очень важна для действующего предприятия, поскольку предполагается, что активы предназначены для использования, а не для продажи. Аналитик, оцениваю 195 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов щий действующую компанию, пытается определить совокупную инвестиционную стоимость фирмы. Инвестиционная стоимость используемых активов определяется их способностью приносить прибыль. При этом стоимость активов важна для анализа действующей компании, потому что это показатель используемого капитала. Различные показатели доходности очень важны, поскольку они показывают, насколько эффективно используется капитал. Стоимость активов может превосходить стоимость компании, подсчитанную как ее способность приносить прибыль. В таких случаях стоимость активов представляет собой потенциальный источник будущего развития и запас прочности на случай непредвиденных убытков. Даже если величина этого показателя ниже, чем инвестиционная стоимость, стоимость активов представляет собой явно положительный фактор, который может ограничить потери инвестора в случае, когда компания теряет прибыль. Залоговая стоимость Если видеть в активах залог и обеспечение обязательств, тогда их стоимостью следует считать цену возможной реализации.
Кредиторов и держателей ценных бумаг не может не интересовать залоговая и ликвидационная стоимость компании, особенно когда перспектива полной или частичной ликвидации компании делается реальной или возникают сомнения в получении выплат из прибыли. Стоимость при слияниях и приобретениях Компании с высокой ликвидационной стоимостью являются привлекательными объектами для приобретения. Часть денег на покупку компании может быть получена в виде кредитов под обеспечение залоговой стоимостью активов. Чтобы покрыть расходы на приобретение, часть активов иногда распродают, а оставшиеся делаются источником дохода для покупателя. Компании, владеющие богатыми материальными активами, более привлекательны для покупателей, поскольку в их балансе меньшую роль играет репутация, всегда игнорируемая аналитиками. Если компанию можно купить по цене, существенно меньшей, чем стоимость ее активов, это тоже интересно, несмотря на ее текущую неприбыльность. Всегда есть возможность продать все или часть активов и вложить прибыль в другие сферы деятельности. Такого рода расчеты обязательно ведут к росту инвестиционной стоимости активов, а значит, и к росту цен на ценные бумаги. Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 196 Измеритель капитала Активы являются истинным капиталом компании. Большинство аналитиков используют термин капитал для обозначения претензий и интересов кредиторов и собственников, то есть всех тех, чьи интересы отражены на правой стороне баланса. Правая сторона баланса раскрывает источники капитала. Левая сторона показывает, как капитал распределен между разными типами инвестиций. Обычно эти активы даются по остаточной стоимости. Измеритель надежности каждого выпуска ценных бумаг Одним из показателей надежности выпусков ценных бумаг и измерителем гарантий для кредиторов является величина активов, приходящихся на конкретный выпуск ценных бумаг или на класс претензий, за вычетом всех первоочередных претензий. Значение коэффициента покрытия вычисляют, чтобы определить избыточность защиты активами. Что принадлежит акционерам Акционеры имеют право на активы, остающиеся после удовлетворения всех первоочередных претензий. Величина балансовых активов на акцию Величину балансовых активов на одну обыкновенную акцию находят, сложив все активы, вычтя все пассивы и обязательства по более старшим, чем обыкновенные акции, ценным бумагам, а затем разделив полученную величину на число обыкновенных акций.
На основании представленного в главе 18 балансового отчета компании Bristol-Myers в 1985 г. (см. табл. 18.2) легко получить значение этого коэффициента. Нужно только разделить показанный в балансе собственный капитал на число обыкновенных акций, чтобы получить 16,51 дол. на акцию. Нужно учесть влияние возможного разбавления Анализировать возможность разбавления балансовой стоимости следует в тех случаях, когда: 1) показатель активов на акцию должен показать потенциал компании при ликвидации, продаже активов или ее приобретении; 2) балансовая стоимость считается более пригодным показателем, чем оценка суммы капитализации прибыли. Аналитик должен вычислить самые скверные из возможных вариантов исполнения права привилегированных акций на конвертацию, а 196 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов также исполнения варрантов и опционов, чтобы оценить крайние пределы разбавления. Учет нематериальных активов При вычислении величины чистых активов или собственного капитала на одну акцию обычной практикой является устранение всех нематериальных активов. Термин «балансовая стоимость активов» несколько двусмыслен, поскольку иногда имеют в виду сумму всех показанных в балансе активов, а иногда — за вычетом нематериальных. В последнем случае используют выражение «чистые материальные активы на акцию». Это не вполне точное выражение, поскольку мы настоятельно рекомендуем учитывать все нематериальные активы, для которых известна рыночная цена, или ее можно оценить, или если на них приходится постоянный поток доходов, как в случае платы за лицензию. Пример. В годовом отчете за 1985 г. компании Philip Morris, Inc. были отражены репутация и нематериальные активы на сумму 4,457 млрд дол. Примерно 4,3 млрд дол. приходится на репутацию, которая подлежит равномерной амортизации в течение 40 лет. Из суммы репутации примерно 3,9 млрд дол. возникло в результате приобретения компании General Foods. На конец 1985 г. собственный капитал компании Philip Morris составлял 4,757 млрд дол.
При немедленном списании репутации собственность акционеров просто исчезала бы. Пример. Рекомендуемый подход к определенным видам нематериальных активов может изменяться. До Закона об автомобильных перевозках 1980 г. право на осуществление перевозок между штатами имели только автотранспортные компании, которые приобретали его у Комиссии по торговле между штатами или у других лицензионных агентств. Право на перемещение грузов между штатами можно было продать другому перевозчику. До Закона 1980 г. сделки с правами на перемещение грузов между штатами были обычными и цены на эти права — достаточно предсказуемыми. Закон отменил регулирование и сделал ценность прав нулевой, поскольку появилась возможность получать такие же права, оформив просто нужные бумаги. Полное обесценение прежде дорогих прав буквально обнулило собственный капитал ряда слабейших транспортных компаний. Отражаемые в балансе нематериальные активы включают такие позиции, как патенты, лицензии, права на осуществление деятельности и купленную репутацию (превышение цены, уплаченной за компанию, над нормальной рыночной ценой ее чистых активов). Репутация, приобретенная после 1 ноября 1970 г., подлежит списанию в срок, не превышающий 40 лет. Репутация, приобретенная до 1 ноября 1970 г., не подлежит обязательной амортизации. Руководству приходится решать — амортизировать ли и в какой срок. Есть компании, в балансе которых Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 197 сохраняется купленная до 1970 г. репутация по ее первоначальной стоимости, и они не заботятся об амортизации. Пример. Годовой отчет за 1985 г. компании ITT Corporation описывает приобретенную до 1 ноября 1970 г. репутацию на сумму 51 788 тыс. дол. как «не подлежащую амортизации» (что неточно) и показывает ее на счете «Здания, сооружения и оборудование». Альтернативные подходы к вычислению балансовой стоимости В большинстве случаев балансовую стоимость активов легко вычислить исходя из данных о пассивах в публикуемых балансовых отчетах. Достаточно суммировать стоимость обыкновенных акций по номинальной или объявленной стоимости, нераспределенную прибыль и корректировку пересчета результатов иностранных операций (из этой суммы следует вычесть большую часть нематериальных активов).
Это даст нам суммарную величину собственного капитала, которую нужно затем разделить на число акций. Могут оказаться желательными разные поправки, чтобы включить, например, в состав пассивов привилегированные акции и чтобы скорректировать балансовые оценки всех активов и пассивов, которые либо были неверно оценены, либо просто оказались не включенными в баланс. Стоимость активов и инвестиционная стоимость Балансовая оценка не есть внутренняя стоимость Вычисление балансовой стоимости собственного капитала не направлено на выявление «истинной стоимости» акций; в противном случае стоимость нематериальных активов многих компаний пришлось бы очень сильно увеличить. Балансовая стоимость есть лишь одна из многих оценок, с которыми приходится иметь дело аналитику, и она явно отличается от рыночной оценки акций, от внутренней стоимости или от ликвидационной стоимости активов. Это всего лишь бухгалтерская оценка чистой стоимости активов, в которую аналитик вносит многообразные поправки. Одновременно это шаг к выявлению инвестиционной, или внутренней, стоимости. Очень большие надбавки к балансовой стоимости, уплаченные при покупке таких производителей пищевых продуктов, как компании Nabisco или General Foods, свидетельствуют о том, что устоявшаяся торговая марка представляет собой истинную экономическую ценность. Ценность этого актива помогают сохранить реклама, продвижение на рынок новых товаров, поддержание качества и другие действия. С годами стоимость этого актива может оставаться нетронутой или даже возрастать. Обсуждаемые в этом разделе балансовая стоимость, стоимость активов или собственный капитал 197 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов есть лишь один из факторов в общей структуре ценности компании. Имея перед собой эту конкретную цель, мы ограничиваемся рассмотрением различных видов материальных активов и небольшого числа нематериальных, обладающих доказанной ликвидационной или как-то иначе выявляемой стоимостью. Истинная стоимость репутации, торговой марки, отношений с потребителями и тому подобных нематериальных активов неотличима от величины порождаемых ими доходов. Практическое значение балансовой стоимости На основе публикуемых балансовых отчетов финансовые службы регулярно вычисляют балансовую стоимость обыкновенных акций, но этот показатель редко используют непосредственно для измерения стоимости.
Использование этой балансовой оценки ограничено рядом важных ситуаций. • Корпорации коммунального хозяйства. В случае акций корпораций коммунального хозяйства регулирующие органы разрешают устанавливать тарифы за обслуживание и, конечно, способность получать прибыль исходя из стоимости активов. Обычно активы учитывают по первоначальной стоимости, хотя в некоторых штатах используют «разумные рыночные оценки». • Финансовые компании. Активы таких финансовых компаний, как банки, инвестиционные и страховые компании, почти всегда настолько ликвидны, что их стоимость учитывается (в той или иной степени) при принятии инвестиционных решений относительно акций этих компаний. • Доходность собственного капитала. Балансовая стоимость используется при вычислении доходности собственного капитала. В той мере, в какой эта оценка устойчива во времени, этот коэффициент наряду с показателем доли дивидендов в прибыли может характеризовать возможность финансировать рост за счет внутренних ресурсов. • Игра активами и ликвидационная стоимость. Выбор кандидатов на поглощение (занятие, известное как «игра активами») и оценка ликвидационной стоимости компаний требуют определенного использования оценок балансовой стоимости. Но поскольку для действующего предприятия балансовая стоимость представляет собой восстановительную стоимость, эта величина является только первым приближением к нужному показателю. Помимо обычных при анализе корректировок, здесь для повышения точности результатов потребуются еще оценки текущей рыночной стоимости отдельных активов. • Модели оценки обыкновенных акций. Некоторые модели вычисления цен на обыкновенные акции ограниченно используют оценки балансовой стоимости, хотя эти модели не очень широко распространены. Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 198 Нет явной связи между балансовой стоимостью и способностью приносить прибыль. Для так называемых промышленных компаний и для железных дорог балансовую стоимость, как представляется, не используют для непосредственной оценки. Цена обыкновенных акций бывает или во много раз выше, или намного ниже, чем балансовая стоимость, и на это не обращают внимания. Например, акции компании Marion Laboratories, Ltd. в апреле 1986 г. шли по 63 дол., тогда как их балансовая стоимость, по данным последнего отчета, составляла всего 4,15 дол. на акцию. В то же время акции компании Datapoint при балансовой стоимости 14,91 дол. шли по 5 х/2- Мы согласны с господствующим представлением, что стоимость активов не является первостепенным фактором инвестиционной стоимости. Но не стоит делать вывод, что аналитик может вовсе не замечать этот фактор. Обсуждение этого вопроса см. в главах 23 и 24 — об оценке облигаций и привилегированных акций и в главе 34 — о связи между стоимостью активов и оценкой обыкновенных акций. Подготовка балансового отчета для анализа стоимости активов В таблице 19.1 показана скорректированная структура капитала компании American Brands, Inc. на конец 1985 г. Устранение нематериальных активов Компания показала актив «репутация» на сумму 641,8 млн дол., появившийся в результате приобретения компании. Величина собственного капитала была сокращена на эту величину. В этом случае не было внесено никаких поправок в счет отложенных налогов, поскольку компания рассматривается как действующая и амортизация репутации не идет на сокращение налогов, а налоговые льготы могут быть получены только когда дочернее предприятие, с которым и пришла «репутация», будет продано или ликвидировано. Если бы убрали и другие нематериальные активы, которые дают право на сокращение налогов, мы уменьшили бы собственный капитал только на 1 минус ставка налога, умножив на сумму этих нематериальных активов, и вычли бы остальное из суммы отложенных налогов. Вносить поправки в налоговые обязательства имело бы смысл в случае компании, которой вскоре предстоит ликвидация, или которая предположительно намерена ликвидировать дочернюю компанию, на которой висит репутация. Прибыли и потери по ценным бумагам Собственный акционерный капитал в таблице 19.1 включает нереализованную прибыль от повышения курса акций компании Franklin Life 199 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Таблица 19.1. Скорректированная структура капитала компании American Brands, Inc., 31 декабря 1985 г.

анализ ценных бумаг

* Включая краткосрочный долг и инвестиционную аренду на 8,2 дол. ** Текущая стоимость платежей по эксплутационной аренде при ставке дисконтирования 12%. График погашения после 5-го года — оценка. *** Устранены результаты от корректировки пересчета потерь по долгосрочным позициям в иностранной валюте. **** Не входит в сумму капитала, но требуется для вычисления коэффициентов покрытия. Insurance на сумму 4,1 млн дол. Доход по этой компании учитывается по пропорциональному участию в собственности, и она на 100% принадлежит компании American Brands. Последний факт оправдывает включение 4,1 млн дол. в счет акционерного капитала. Если бы эта нереализованная прибыль представляла собой пропорциональное участие компании American Brands в филиале, принадлежащем только на 25%, эту прибыль нельзя было бы включить в состав активов, используемых для обеспечения вложений в облигации и привилегированные акции, потому что быстрый доступ к этим средствам был бы невозможен. Нераспределенная прибыль Аналогично можно сказать, что нераспределенная прибыль по компании, в которой инвестору принадлежат 25% собственности и доход которой делится пропорционально собственности, подлежит исключению из такого рода расчетов, поскольку доступ к нераспределенной прибыли не может быть быстрым. Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 199 Корректировки пересчета результатов операций в иностранной валюте По причинам, которые мы подробно рассмотрели в главе 12, собственный капитал и отложенные налоговые обязательства были скорректированы только на ту часть пересчета прибыли и убытка от иностранных операций, которые возникают в результате влияния изменений валютного курса на оборотные средства. Балансовая оценка привилегированных акций У компании American Brands есть два выпуска привилегированных акций — оба без объявленного номинала. Для обоих заявлена балансовая цена 30,50 дол. за акцию. В случае привилегированных акций с доходом 2,75 дол. цена обязательного выкупа равна 30,50 дол. Оба выпуска привилегированных акций при ликвидации дают право на 30,50 дол. за акцию. Конвертируемые привилегированные акции с доходом 2,67 дол. имеют тот же статус, что и привилегированные с доходом 2,75 дол., хотя величина дивидендов слегка различается. Существует также незначительная разница в голосующих правах этих двух выпусков привилегированных акций, но ни один из них не имеет преимущества при выплате дивидендов или в случае ликвидации. Поэтому мы считаем, что их нужно учитывать одинаково — по 30,50 дол., что для обоих выпусков является наилучшим вариантом. Отложенные налоги Таблица 19.1 показывает, что компания American Brands после учета курсовых потерь накопила отложенных налоговых обязательств на сумму 323,5 млн дол. Это долгосрочные обязательства, и платить по ним придется только в будущем. Мы уже говорили, что отложенные налоговые обязательства являются источником капитала, который работает на пользу держателей обыкновенных акций. Но отложенные налоги не следует игнорировать при вычислении суммы активов, обеспечивающих долгосрочный долг или привилегированные акции. Если бы речь зашла о реализации привилегированных и обыкновенных акций, в случае, скажем, ликвидации, отложенные налоговые обязательства пришлось бы оплатить, причем они имели бы приоритет перед многими выпусками долга. Поэтому при вычислении покрытия долгосрочных облигаций и привилегированных акций нужно учесть и необходимость покрытия для обязательств по отложенным налогам. Пенсии Годовой отчет за 1985 г. компании American Brands показал незначительный дефицит пенсионного фонда по состоянию на 1 января 1984 г. 200 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Пенсионные обязательства составляли 505,9 млн дол., а обеспечивающие их чистые активы — 484,2 млн дол. В принципе, это нормальная ситуация, не требующая внесения поправок в счет собственных средств. Но если бы компания испытывала финансовые затруднения, нам следовало бы показать дефицит пенсионного фонда как обязательство (пассив). Точно так же, если бы компания American Brands имела значительный избыток активов в пенсионном фонде, и можно было бы ожидать, что компания закроет фонд, дабы вернуть себе избыточно внесенные активы, эти последние следовало бы прибавить к счету собственного капитала и внести соответствующие поправки в счет обязательств по отложенным налогам (по обычной ставке подоходного налога). Эксплуатационная аренда По причинам, разъясненным в главе 18, платежи по эксплуатационной аренде были капитализированы по ставке дисконтирования 12%. Структура баланса Структура капитала В таблице 19.1 отражены главные категории структуры капитала компании American Brands: • краткосрочные кредиты; • долгосрочные долги, включая инвестиционную аренду; • эксплуатационная аренда; • отложенные налоги; • привилегированные акции; • акционерный капитал. Обычно эти текущие пассивы, отличные от текущих обязательств по погашению долгосрочного долга, дебиторской задолженности, банковских кредитов и коммерческих векселей, не рассматриваются как элемент структуры капитала. В некоторых случаях термин структура капитала используют для обозначения только источников долговременного капитала. Чтобы избежать путаницы, в таких случаях стоит использовать термины постоянный капитал или долговременный капитал. Обращение с другими пассивами зависит от ситуации. Обязательства по инвестиционной аренде обычно плюсуют к обязательствам по долгосрочному долгу, но непроцентные обязательства, для которых не приходится начислять процентные расходы, лучше исключать из структуры капитала, чтобы избежать искажения показателя доходности на инвестирован Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 201 ный капитал. Отношение к отложенным налогам зависит от целей анализа. Ситуации, когда обязательства по отложенным налогам исключают из структуры капитала, рассмотрены в главе 17. Структуру капитала или структуру капитализации обычно рассчитывают в процентах. Оборотные средства Внимательные инвесторы тщательно изучают баланс, чтобы убедиться, что денежных средств достаточно, что соотношение между текущими активами и текущими пассивами приемлемо, и что нет подлежащих срочному погашению обязательств, которые могут создать проблему рефинансирования. Нехватка денег может быть компенсирована достаточностью оборотных средств. Трудно сказать, сколько именно денег должна иметь корпорация под рукой. Инвестор сам должен решить, сколько именно нужно в той или иной ситуации и насколько серьезные последствия может повлечь дефицит наличных. Если компания в достаточной мере обеспечена оборотными средствами, нехватка кассовой наличности редко бывает источником неприятностей. Если коэффициент ликвидности благоприятен, компания всегда может получить нужные деньги с помощью банковского кредита или продажи дебиторской задолженности. Отраслевые нормативы коэффициента ликвидности. Прежде для промышленных компаний считалось нормальным, когда на 1 дол. текущих пассивов приходилось минимум 2 дол. текущих активов. Позднее, когда стала доступна статистика по отдельным отраслям, банкиры начали отходить от традиционного значения коэффициента ликвидности 2:1. Из этой статистики следует, что в разных отраслях эффективно и устойчиво функционирующие компании работают с разными значениями коэффициента ликвидности. Соответствующие данные о средних значениях этого коэффициента для разных отраслей и для компаний разного размера регулярно публикуются Robert Morris Associates и другими аналитическими центрами. Банковские кредитные нормативы. Аналитик должен быть знаком с банковскими отраслевыми нормативами, на основании которых принимают решения о кредитах, чтобы он мог распознать ситуацию, в которой банк может отозвать кредит. В силу размытости значения термина текущий (current), многие бухгалтеры и аналитики считают, что коэффициент ликвидности не имеет смысла. Они не правы по двум причинам. 1. Есть достаточное число эмпирических свидетельств того, что использование коэффициента ликвидности в комбинации с другими пока 201 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов зателями позволяет достаточно надежно предсказывать банкротства и финансовые неурядицы1. 2. Ответственные служащие кредитных отделов банков убеждены, что коэффициент ликвидности очень важен, а их решения имеют практические последствия. Если значение коэффициента ниже среднего, это не значит, что дело плохо. Некоторые склонны считать, что если у компании значение коэффициента ликвидности ниже среднего для ее группы, к ней следует относиться с подозрением. Эта логическая ошибка неизбежно ведет к тому, что нижняя половина любой группы будет наказана, независимо от того, насколько хорошим может быть положение входящих в нее компаний. У нас нет лучшего критерия, чтобы определить, насколько удовлетворительнее значение коэффициента ликвидности, чем среднеотраслевое значение коэффициента. Естественно, что инвесторы склонны предпочесть компании, у которых этот коэффициент выше средней величины. Но вопрос-то ведь в том, следует ли считать высокое значение коэффициента необходимым условием покупки акций. Если ответ положителен, ценные бумаги компаний, у которых коэффициент ниже нормативного, следует отвергнуть с порога. Нам очень не по душе такое правило, и мы не знаем, какой критерий можно было использовать вместо этого. Нормативы коэффициентов быстрой ликвидности и денежной ликвидности. В прежние времена выражение проба на кислоту обозначало то же, что коэффициент быстрой ликвидности: отношение текущих активов за вычетом товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Со временем выражение проба на кислоту постепенно стало обозначать коэффициент денежной ликвидности — отношение кассовых остатков и приравненных к ним средств к текущим пассивам. Чтобы избежать путаницы, мы станем использовать только выражения коэффициент быстрой ликвидности и коэффициент денежной ликвидности. Принятый критерий удовлетворительного положения таков: текущие активы за вычетом товарно-материальных запасов должны быть не меньше, чем величина текущих пассивов. Коэффициент денежной ликвидности не очень полезен: нет критериев для оценки и сам коэффициент крайне изменчив. Неудовлетворительные значения коэффициентов ликвидности или быстрой ликвидности. Обычно инвесторы вправе рассчитывать на то, что значения обоих коэффициентов для компаний отвечают нормативным Altman Е. I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy // Journal of Finance, 1968, September, p.589—609; хороший обзор работы Альтмана и ряда других работ на ту же тему дает Foster G. Financial Statement Analysis, New Jersey: Prentice-Hall, Englewood Cliffs, 1978, p.460—480. Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 202 критериям. Если любой из этих коэффициентов не отвечает нормативным критериям, это в большинстве случаев сильно отражается на инвестиционном статусе обыкновенных акций, равно как облигаций и привилегированных акций, и даже пригодность ценных бумаг для спекулятивных операций оказывается под вопросом. Большая задолженность перед банками. Финансовым неурядицам почти всегда сопутствует наличие банковских ссуд или других долгов, подлежащих погашению в ближайшем будущем. Иными словами, редко бывает так, что финансовые сложности возникают только из-за обычной кредиторской задолженности. В банковском кредите как таковом нет ничего дурного. Использование банковских ссуд в умеренных количествах, особенно для обеспечения сезонных нужд, не только законно, но даже желательно. Но если в финансовом отчете показаны банковские кредиты или выданные векселя, аналитику нужно подойти к анализу финансового положения с большей тщательностью, чем когда баланс «чист». Среднесрочные банковские кредиты. С начала 1940-х годов важным инструментом финансирования корпораций стали срочные кредиты. Обычно такие кредиты берут на срок от 3 до 15 лет и погашают их частями и постепенно, причем часто сумма последнего платежа бывает намного больше средней (так называемые «раздутые» платежи). Заимодавцем обычно бывает банк, но иногда и страховая компания. Предназначение срочных кредитов таково: 1) чтобы выкупить из обращения выпуск облигаций или даже привилегированных акций; 2) для пополнения оборотных средств; 3) для финансирования поглощения компании или установления контроля над ней; 4) для финансирования проекта или приобретения активов, которые окупятся к сроку погашения кредита. Договор о кредите и ограничение на дивиденды. В большинстве соглашений о срочных кредитах, как и при других формах заимствования, заемщик берет обязательство поддерживать оборотные средства на предписываемом уровне и резко ограничить уровень дивидендов. В сущности, речь идет о том, что большая часть получаемой прибыли должна быть заморожена, пока заем не будет погашен. В этот период, пока компания не создаст достаточный запас нераспределенной прибыли, акционеры могут столкнуться с временным снижением дохода от дивидендов. С точки зрения анализа ценных бумаг срочные ссуды напоминают краткосрочные векселя, публичное размещение которых обеспечивает часть финансирования корпораций. Их следует считать одновременно эк- 202 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Бивалентными текущим пассивам и досрочно погашаемому долгосрочному долгу. В них нет опасности, если позиция по текущим активам настолько сильна, что к этим кредитам можно относиться, как к текущим пассивам, либо если способность получать прибыль настолько велика и надежна, что операция по рефинансированию не составляет проблемы. Но если ни одно из этих условий не соблюдается, аналитику следует отнестись к большому объему среднесрочной задолженности перед банком как к потенциальной угрозе дивидендам или даже платежеспособности. Условия соглашений о срочных кредитах. Соглашения о срочных кредитах обычно представляют собой довольно чувствительные правовые инструменты, поскольку в них соединены черты и свойства обычного защищающего интересы банка соглашения о предоставлении кредита и защищающего интересы инвесторов соглашения о долгосрочных облигациях. Аналитик должен быть знаком с типичными ограничениями, налагаемыми на заемщика при предоставлении краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных кредитов. Он должен уметь оценить вероятность того, что по любому из трех видов долга может возникнуть ситуация невыполнения обязательств, которая автоматически приведет к провалу других обязательств и, в конечном итоге, к требованию немедленно погасить все долги. Стоимость текущих, быстрых и денежных активов на одну обыкновенную акцию Помимо показателя «балансовые активы на одну акцию» мы хотим предложить три других — стоимость текущих активов, стоимость быстрых активов и стоимость денежных активов. Стоимость текущих активов на обыкновенную акцию Стоимость текущих активов представляет собой сумму текущих активов минус сумму всех пассивов и более старших требований. Из этой величины исключены не только нематериальные активы, но и постоянные и прочие активы. На Уолл-стрите случается, что объявляют стоимость чистых текущих активов под обыкновенные акции, не вычитая из суммы оборотных средств обязательства по старшим ценным бумагам. Мы считаем, что этот показатель почти лишен смысла и может стать источником заблуждений. Время от времени, когда рынок пребывает в состоянии глубокого спада, многие акции можно купить дешевле, чем стоимость текущих активов на акцию. В сущности, инвестор может купить компанию, заплатив только за оборотные средства, а основные средства достанутся ему бесплатно. В такую ситуацию могут попасть еще прибыльные ком Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 203 пании, которым не грозят никакие явные катастрофы. Диверсифицированный портфель из акций такого рода компаний обычно работает прекрасно, поскольку платят за него дешево, и есть вероятность, что рано или поздно руководство сделает их активы более производительными. К тому же такие портфели удается собрать только в эпохи глубокого пессимизма, когда цены акций в целом очень низки. Стоимость быстрых и денежных активов на обыкновенную акцию Стоимость быстрых активов на обыкновенную акцию равна сумме кассовых остатков и дебиторской задолженности минус все требования, предшествующие обыкновенным акциям, деленной на число размещенных на рынке обыкновенных акций. Стоимость денежных активов на обыкновенную акцию состоит из денежных активов за вычетом всех обязательств и всех требований, предшествующих обыкновенным акциям. В состав денежных активов входят: • депозитные сертификаты; • ссуды до востребования; • коммерческие векселя; • банковские акцепты; • легко реализуемые краткосрочные облигации по рыночной цене; • выкупная стоимость страховых полисов; • деньги. При более строгом подходе учитывают только высококачественные краткосрочные облигации и привилегированные акции. Стоимость свободных денежных активов Альтернативный подход к вычислению стоимости денежных активов исходит из того, что текущие активы, не являющиеся денежными активами, пригодны для погашения обязательств, имеющих приоритет перед обыкновенными акциями. В этом случае денежные активы уменьшаются только на сумму, нужную для покрытия старших требований. Оставшиеся денежные активы могут быть использованы для распределения по обыкновенным акциям. Этот остаток может быть назван свободными денежными активами, а разделив эту величину на число размещенных акций, мы получаем величину свободных денежных активов на одну акцию. В таблице 19.2 приведен пример вычисления стоимости активов за 1985 г., приходящихся на обыкновенные акции компании Guilford Mills. Сумму текущих активов компании Guilford Mills следует увеличить на де- 204 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Таблица 19.2. Guilford Mills, Inc. Сокращенный балансовый отчет по состоянию на 30 июня 1985 г. (в тыс. дол.) Активы

анализ ценных бумаг

Пассивы

анализ ценных бумаг

нежную выкупную стоимость страховых полисов. Аналитик может прикинуть, что эта величина составляет, скажем, 4 млн дол. В результате оборотный капитал составит 143,75 млн дол. плюс 4,0 млн дол. минус 50,267 млн дол. текущих обязательств, или 97,483 млн дол. Из этой суммы можно вычесть среднесрочные пассивы, составляющие 23,839 млн дол., так что останется 73,644 млн дол., которые можно распределить по обыкновенным акциям. Это составляет 9,37 дол. на каждую из 7 858 442 размещенных на рынке акций. Чтобы определить количество быстрых активов, доступных для размещения по обыкновенным акциям, нужно вычесть товарно-материальные запасы и незавершенное производство на сумму 58,258 млн дол., и останется 15,386 млн дол., или по 1,96 дол. быстрых активов на акцию. Если вычесть дебиторскую задолженность на сумму 79,903 млн дол., мы получим отрицательное число, а значит, свободных денежных активов у нас нет вообще. Вычисление прибыли по балансовому отчету Все включающий доход В некоторых случаях истинную величину прибыли за ряд лет легче узнать из сопоставления изменений собственного капитала, чем в результате суммирования ежегодных прибылей. Такова ситуация с иност- Глава 19. Оценка активов и анализ баланса 204 ранными компаниями, которые осуществляют проводки непосредственно на счета собственного капитала, и при изменении правил бухгалтерского учета, когда тот же эффект возникает в силу корректировки баланса на начало первого после изменений года. Когда нет особых осложнений, можно использовать следующее уравнение: Прибыль за период = Прирост нераспределенной прибыли + + Прибыль от ценных бумаг + + Текущий результат от корректировки на изменения валютного курса + + Выплаченные дивиденды В самом простом случае тот же результат можно получить, найдя разницу между показателями чистых активов на акцию в начале и в конце периода и прибавив сумму выплаченных дивидендов. Но такой простой подход невозможен при следующих ситуациях или обстоятельствах: • когда в течение анализируемого периода имели место слияния и поглощения; • когда имели место выделение или продажа дочерней компании, с которой уходит часть накопленной прибыли и возникает прибыль или убыток от реализации; • когда имели место продажа или выкуп компанией собственных обыкновенных акций; • после экстраординарных уценок или удорожания активов, влияющих на сумму накопленной прибыли; • после выплаты дивидендов акциями, которые могут быть полностью или частично отнесены на счет прибыли; • если имел место трансферт со счета прибыли на счет основного капитала в результате, скажем, роста номинальной стоимости размещенных на рынке обыкновенных акций. Анализируя динамику балансовых показателей, аналитик должен проследить все проводки на счет и со счета прибыли, чтобы выявить позиции, подлежащие исключению из суммы общей прибыли. Некоторые аспекты продажи и выкупа собственных акций Важно помнить, что компания не может зарабатывать на самой себе. Поэтому продажа или выкуп собственных акций не создает отчетного дохода. Но с позиций долговременного держателя акций разумная поли 205 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов тика продажи и выкупа собственных акций может вести к увеличению балансовой стоимости активов на одну акцию. Пока акционер владеет акциями, для него увеличение балансовых активов на акцию на один доллар является таким же доходом, как увеличение нераспределенной прибыли на тот же доллар. Это просто еще один доллар капитала, работающий на каждую акцию. Особенность этих операций, понятно, в том, что выигрыш одних акционеров образуется за счет потерь других, ведь новой стоимости в ходе таких операций не возникает. Программа выкупа собственных акций может помочь долгосрочным инвесторам Стратегический инвестор смотрит далеко вперед и заботится о собственных прибылях и убытках, а не о результатах тех, кто покупает акции, чтобы их продать. Поэтому компания, которая в результате операций по продаже и скупке собственных акций добивается роста как прибыли на акцию, так и суммы балансовых активов на акцию, увеличивает свою привлекательность сверх уровня, гарантируемого ее способностью получать прибыль. В последние годы многие компании, такие, как Teledyne, Inc., General Foods и др., в результате умно проведенной скупки собственных акций добились роста прибыли на акцию, а в ряде случаев и суммы балансовых активов на акцию. Обычно даже объявление о начале программы по скупке собственных акций ведет к немедленному росту курса. Скупка собственных акций не всегда на пользу Если выкуп акций проводят в период очень высоких цен, может быть, чтобы избавиться от денег и предотвратить попытку захвата компании, аналитику стоит рекомендовать клиентам избавляться от акций. Долговременный анализ дохода и баланса В главе 20 мы рассматриваем ключевые соотношения инвестированного капитала, прибыли, дивидендов и рыночной цены, которые управляют нашими суждениями об эффективности компании и о привлекательности ее ценных бумаг. Изучение обыкновенных акций может включать сопоставление абсолютных значений показателей и ключевых коэффициентов за многие годы. Такие данные могут дать аналитику представление о том, в каком направлении и как движется компания. В большинстве случаев для этого достаточно изучить балансовые отчеты и отчет о прибылях и убытках, скажем, за 10 лет, особенно когда речь идет о сопоставлении двух или более компаний. Более полное исследование должно включать совокупную прибыль за десятилетия, так чтобы можно было посчитать несколько ключевых коэффициентов за ряд десятилетий.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 19 Оценка активов и анализ баланса:

  1. Глава 2. АНАЛИЗ АКТИВОВ, КАПИТАЛА И ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПО ДАННЫМ БУХГАЛТЕРСКОГО БАЛАНСА
  2. 2.5. АНАЛИЗ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ АКТИВА БАЛАНСА. СИСТЕМА ФИНАНСИРОВАНИЯ АКТИВОВ
  3. Горизонтальный и вертикальный анализ баланса. Анализ структуры и динамики активов и пассивов
  4. Анализ актива баланса
  5. Глава 6 Анализ имущественного положения организации и оценка эффективности использования ее активов
  6. 11.6. Анализ структуры актива баланса
  7. Анализ структуры актива и пассива бухгалтерского баланса
  8. Глава 8 ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ ИОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ В РАМКАХЗАТРАТНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
  9. Рентабельность активов: расчет, анализ, оценка
  10. 22. Анализ имущественного положения организации и оценка эффективности использования ее активов
  11. Глава 15 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ