<<
>>

1.4.3. Производные ценные бумаги

Как отмечалось, ценные бумаги могут рассматриваться как фиктивный капитал, который может быть 1-го, 2-го, 3-го порядков и т.д. (рис. 1.2).

48

Фиктивный капитал

3-го порядка

2-го порядка

Производные ценные бумаги

1 -го порядка

Основные ценные бумаги

Денежный капитал у эмитента

Рис.

1.2. Основные и производные ценные бумаги

Акции, облигации и другие основные ценные бумаги относятся к фиктивному капиталу 1-го порядка. В их основе лежит денежный капитал, которым распоряжается эмитент, выпустивший эти ценные бумаги.

Ценные бумаги, в основе которых лежит не денежный, а фиктивный капитал, например другие ценные бумаги или финансовые инструменты (валюта, фондовые индексы), образуют фиктивный капитал более высоких порядков и называются производными ценными бумагами.

Актив, лежащий в основе производных ценных бумаг, называется базисным активом.

Производная ценная бумага дает право ее владельцу (или обязывает его) совершить операцию покупки или продажи базисного актива в установленный срок и по фиксированной цене.

Примерами производных ценных бумаг, которые можно рассматривать как фиктивный капитал 2-го порядка, являются опционы на акции (Stock Options), опционы на валюту, или валютные опционы (Financial Options), опционы на облигации (Interest Rate Options), опционы на фондовые индексы (Index Options), фьючерсы на долговые обязательства, или процентные фьючерсы (Interest Rate Futures), фьючерсы на валюту, или валютные фьючерсы (Financial Futures).

Примером фиктивного капитала 3-го порядка могут служить опционы на фьючерсы или фьючерсные опционы (Futures Options). Использование финансовых инструментов, относящихся к фиктивному капиталу более высоких порядков, связано со сложностью их количественного анализа.

Производные ценные бумаги часто называют срочными контрактами, поскольку исполнение обусловленных ими сделок с базисными активами откладывается на оговоренный срок.

Подобные сделки принято называть срочными в отли-

4 Зак.7084

49

чие от сделок спот (spot) на рынке базисного актива, по которым заключение и расчеты осуществляются практически в одно и то же время1.

Сделки с производными ценными бумагами оказываются особенно эффективными в условиях значительных колебаний рыночной конъюнктуры на рынках базисных активов. Производные ценные бумаги в периоды нестабильной рыночной конъюнктуры выступают как факторы повышения активности и надежности финансового рынка. Инвестиции в базисные активы (акции, облигации, валюту) в подобные периоды сопряжены с высоким риском, что является причиной снижения активности соответствующих сегментов финансового рынка, а следовательно, и доходов работающих на них инвесторов. Использование же производных ценных бумаг не только позволяет активизировать спекулятивную игру (а следовательно, увеличить биржевой оборот), но и преследует другие цели, например страхование базисных активов от риска неблагоприятного для инвесторов изменения их курсов. Финансовый рынок предоставляет инвесторам такие меры в виде производных финансовых инструментов - форвардных, фьючерсных и опционных контрактов.

Страхование базисных активов, а также операций с ними .средствами самого финансового (фондового) рынка принято называть хеджированием риска инвестиций в базисные активы, а тех, кто занимается подобной деятельностью, - хеджерами.

Заметим, что в условиях повышенной нестабильности финансового рынка возрастает активность инвесторов в поисках эффективных средств защиты имеющихся у них активов. Это стремление к хеджированию риска финансовых инвестиций характерно в первую очередь для крупных инвесторов (страховых компаний, инвестиционных и пенсионных фондов, коммерческих банков), а также производителей, экспортеров и импортеров товаров и услуг. Инвесторы-хеджеры располагают значительными объемами финансовых активов и вынуждены сохранять их в течение длительного времени для исполнения своей уставной деятельности.

Таким образом, на рынках срочных контрактов хеджеры заключают срочные контракты главным образом для защиты принадлежащих им активов, а не для торговли ими.

-Поэтому практически все срочные контракты аннулируются до истечения сроков поставки лежащих в их основе активов. Заметим, что затраты, понесенные хеджерами-инвесторами на рынке срочных контрактов, могут быть компенсированы увеличени

1 С точностью до времени, необходимого для технического оформления сделки.

50

ем цен на производимые ими товары и услуги. В результате их фактические потери могут оказаться незначительными. Средства, потраченные хеджерами на рынке срочных контрактов, являются основным источником его финансирования. Поэтому, чем больше хеджеров и чем выше их активность, тем активнее функционирует данный рынок, привлекая все больше спекулянтов - профессиональных трейдеров. Спекулянты, получая соответствующее вознаграждение, занимают противоположные хеджерам позиции и тем самым берут риск неблагоприятного для хеджеров изменения курсов активов на себя. Однако их привлекает "эффект рычага", краткосрочность контрактов и, конечно, возможность получения прибыли, источником которой являются потери хеджеров в виде упущенной выгоды в случае благоприятных для них изменений курсов базисных активов.

Рассмотрим основные типы срочных контрактов, к числу которых относятся форвардные, фьючерсные и опционные. Более подробное изложение вопросов, связанных с функционированием и анализом подобных рынков, можно найти в [4, 16, 33].

Форвардный контракт (forward contract) - это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке определенного базисного актива, которое заключается вне фондовой биржи.

Все условия сделки (количество, цена поставки и дата поставки базисного актива) оговариваются контрагентами в момент заключения контракта. Форвардный контракт является обязательным для исполнения обеими сторонами. Заключение форвардного контракта не требует от контрагентов каких-либо денежных расходов (за исключением возможных транс-акционных издержек).

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях страхования операций, связанных с реальной продажей или покупкой соответствующего актива от возможного неблагоприятного изменения курса актива. Поскольку форвардный контракт преследует реальную поставку актива, то его условия отражают предпочтения конкретных участников сделки, т.е. не являются стандартными. В связи с этим вторичный рынок для форвардных контрактов ограничен или вовсе отсутствует, что порождает риск их "неликвидности". Существует также риск невыполнения обязательств по контракту одной из сторон. Указанными недостатками не страдают фьючерсные контракты.

Фьючерсный контракт (futures contract) {фьючерс) - это стандартизованное соглашение между двумя сторонами о будущей поставке определенного базисного актива, которое заключается на фондовой бирже.

51

Как и в случае с форвардным контрактом, фьючерсный контракт является обязательным для исполнения обеими сторонами, а его заключение связано лишь с трансакционными издержками, а также с определенными финансовыми гарантиями исполнения контрактов в виде залогового обеспечения в размере, устанавливаемом расчетной палатой фондовой биржи.

В отличие от форвардных контрактов условия фьючерсных контрактов устанавливаются самой фондовой биржей, поэтому являются стандартными для всех контрактов на актив определенного вида. В связи с тем что условия контрактов определенного вида одинаковы для всех инвесторов, фьючерсные контракты являются высоколиквидными. У инвестора всегда существует возможность ликвидировать свою позицию с помощью обратной сделки (т.е. инвестор, заключивший контракт на продажу актива, может ликвидировать свою позицию, заключив также контракт на поставку того же актива, и наоборот). В то же время стандартный характер условий фьючерсных контрактов, очевидно, может оказаться неудобным для контрагентов, предполагающих реальную поставку определенного актива. По этой причине заключение фьючерсных контрактов имеет целью, как правило, не поставку активов, а хеджирование риска неблагоприятного изменения курсов базисных активов и спекулятивную игру на разнице цен. В мировой практике лишь 2-5% фьючерсных контрактов заканчиваются реальной поставкой лежащих в их основе активов.

Исполнение фьючерсных контрактов гарантируется расчетной палатой фондовой биржи, что выгодно отличает их от форвардных контрактов. В то же время обязательность исполнения фьючерсного контракта может быть причиной значительных убытков для инвестора при неблагоприятном для него изменении курса базисного актива. Поэтому привлекательным для инвестора мог бы быть такой срочный контракт, который давал бы ему право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения в неблагоприятной ситуации в обмен на некоторую премию, выплачиваемую инвестором его контрагенту.

Таким контрактом является опционный контракт, огранТГ" чивающий потери инвестора заранее зафиксированной суммой, называемой премией за опцион (option premium).

Опционный контракт (option1 contract) {опцион) - это соглашение между двумя контрагентами, один из которых (продавец опциона) предоставляет другому (покупателю опциона)

От англ. "option" - выбор.

52

право купить или продать определенное количество некоторого базисного актива в обусловленное время по оговоренной цене исполнения (цене поставки базисного актива).

В отличие от фьючерсов опционы покупаются и продаются, а значит, имеют определенную цену - премию за опцион. Покупатель опциона уплачивает продавцу опциона премию за опцион и получает право выбора: исполнить или не исполнить контракт по указанной в нем цене исполнения. Решение об исполнении опциона его владелец принимает на основе сравнения цены исполнения и текущей рыночной стоимости базисного актива с учетом личной выгоды, в то время как продавец опциона обязан исполнить предъявленный к исполнению опционный контракт, даже если это для него невыгодно. Этим объясняется более высокий риск у продавцов опционов. Заметим, однако, что при благоприятной конъюнктуре рынка продавцы опционов получают прибыль в виде стоимости проданных опционов без каких-либо затрат собственного капитала, а покупатели опционов за каждый контракт уплачивают определенную премию за опцион.

Различают опционы на покупку базисного актива - опционы коля (call options) и опционы на продажу - опционы пут (put options). В зависимости от возможного момента исполнения опционов различают европейские и американские опционы. Европейские опционы могут быть исполнены только в оговоренную дату истечения контракта, а американские - в любой день до даты истечения контракта включительно и, таким образом, предоставляют большие возможности для инвесторов.

Расчет премии за опцион является при этом ключевой задачей количественного анализа опционов [16, 33]. Основополагающими работами в этом направлении являются статьи Фишера Блэка и Майрона Шоулса1, а также Роберта Мертона2 .

Крупнейшими мировыми рынками срочных контрактов являются:

Лондонская биржа LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchenge);

Чикагская биржа опционов СВОЕ (Chicago Board Options Exchange);

Чикагская биржа фьючерсной торговли валютой СМЕ (Chicago Mercantile Exchange).

1 См.: Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. 1973. V. 81. P. 637-654.

2 См.: Meiion P.C. Theory of rational option pricing // Bell Journal of Economics and Management Science. 1973. V. 19. P. 557-562.

<< | >>
Источник: В.И. Малюгин. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа: Учеб. пособие. -М.: Дело, . - 320 . 2003

Еще по теме 1.4.3. Производные ценные бумаги:

  1. Глава 7 ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  2. Производные ценные бумаги
  3. 1.6. Производные ценные бумаги
  4. 2.4.1. Производные ценные бумаги
  5. 3.7. Производные и базовые ценные бумаги
  6. 3 . 1 1 . Производные финансовые инструменты на ценные бумаги
  7. Глава 7 ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ИНСТРУМЕНТЫ ФОНДОВОГО РЫНКА
  8. 3.6. Внешние и внутренние ценные бумаги (иностранные и российские ценные бумаги)
  9. 3 ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  10. 3.2. Эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги, не являющиеся эмиссионными (неэмиссионные)
  11. 4. ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ И ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ, ИНВЕСТИРУЕМЫМИ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  12. 1.1. Понятие производных ценных бумаг
  13. 3.6.1. Ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг