<<
>>

Глава 11 Анализ отчета о прибылях и убытках

Весь анализ ценных бумаг базируется на анализе финансовых отчетов. При этом роль финансовых показателей может быть очень разной в зависимости от типа анализируемых ценных бумаг и намерений инвестора.
Котировки облигаций инвестиционного класса и привилегированных акций четко привязаны к финансовым показателям. Эти акции и облигации должны отвечать определенным критериям надежности, а именно: • отношение прошлой прибыли к величине выплат по фиксированным обязательствам (и дивидендам на привилегированные акции); • статистика выплат по дивидендам; • отношение консолидированного долга к собственному капиталу; • состояние текущих активов; • объем операций. Хотя при анализе акций и облигаций важны и качественные факторы, без учета количественных оценок нельзя определить величину риска. 92 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Связь между прошлыми показателями и будущим Привлекательность и цена обыкновенных акций определяются ожиданиями и расчетами на будущее. С теоретической точки зрения ожидания могут так сильно отличаться от прошлой эффективности, что последнюю можно было бы считать вовсе бесполезной для анализа, но такая отчужденность между прошлым и будущим все-таки редкость. Ход деловой жизни отличается в целом значительной последовательностью и преемственностью, и эта тенденция является логической основой для всех прогнозов. Большинству компаний и отраслей свойственны определенные финансовые характеристики, которые сохраняют стабильность или меняются медленно, и только лишенный осторожности спекулянт, который ставит на колебания курса, станет игнорировать финансовые характеристики обыкновенных акций. Инвестиционный подход ко всем видам ценных бумаг представляет собой подход аналитический и требует должного анализа финансовых отчетов. В главе 2 мы указали, что описательная функция анализа ценных бумаг предполагает сортировку сведений, относящихся к выпуску, и представление их в связном и легко воспринимаемом виде.
Анализ финансовых отчетов играет центральную роль для этой функции описания. В части 2 мы детально рассматриваем этот анализ, вплоть до момента, когда выявленные результаты подлежат использованию для оценки и выбора ценных бумаг. Типичная схема аналитического исследования Достаточно полный анализ выпуска корпоративных ценных бумаг состоит из трех частей: 1) описание направлений деятельности компании и ее собственности (могут быть приложены данные о прошлой деятельности и об особенностях управления); 2) финансовые данные: капитализация, статистика прибыли и дивидендов за достаточно представительный период, анализ движения средств и один или несколько последних балансовых отчетов; 3) перспективы предприятия, то есть прогноз будущих финансовых показателей и описание достоинств эмитируемых им ценных бумаг. Письменные отчеты Нельзя переоценить значение письменных отчетов для воспитания аналитика. Написание отчетов дисциплинирует мышление и развивает способность быть более внимательным к деталям и фактам, чем к Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 92 предположениям. Повышается способность излагать свои мысли и текст становится менее двусмысленным. Приходится делать выводы и упорядочивать материалы для будущих обзоров. Хорошая инвестиционная организация регулярно делает обзоры прошлых достижений и неудач, учась на этом опыте. Самостоятельно работающий аналитик или советник должен поступать так же. Использование отчета о прибылях и убытках Реальность, создаваемую показателями отчета о прибылях и убытках, можно анализировать и обсуждать с разных углов зрения. Можно посмотреть на средние результаты за отчетный период, или найти минимальный уровень за любое число лет, или рассчитать трендовые линии и показатели изменчивости. При анализе обыкновенных акций зачастую слишком большое внимание уделяется величине текущих показателей, что может стать источником заблуждений. Хорошо подготовленный аналитик использует прошлые отчеты о прибылях и убытках прежде всего как основу для оценки будущей прибыли или способности получать прибыль, что и станет основой для суждения о достоинствах данного выпуска обыкновенных акций.
Прошлый уровень прибыльности — просто вероятная перспектива, но никак не предсказание новых рекордных результатов. Три аспекта анализа отчета о прибылях и убытках Роль отчета о прибылях и убытках для анализа ценных бумаг делает вдвойне ценным проникновенное изучение опубликованных данных. Сделать действительно хороший анализ отчета о прибылях и убытках совсем не просто. При этом приходится распутывать множество хитросплетений, множество различий между компаниями подлежат устранению. Широкий анализ отчета о прибылях и убытках корпорации можно представить состоящим из трех частей, озаглавленных следующим образом: 1. Бухгалтерский учет. Главный вопрос: «Каковы были на самом деле прибыли в изучаемых периодах?». 2. Бизнес. Главный вопрос: «Что говорят данные о прибыли о способности компании получать прибыль в будущем?». 3. Оценка акций. Главный вопрос: «Какие аспекты статистики прибыли следует учесть аналитику и каким критериям ему следовать, чтобы прийти к разумной оценке акций?». Главы 11 — 19 посвящены учетному аспекту анализа отчета о прибылях и убытках, истолкованию этого отчета, выявлению его взаимосвязи с отчетом об использовании и источниках средств и с балансовым 93 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов отчетом. Обсуждению бизнес-аспектов посвящены главы 29 и 30, а оценка рассматривается в главах 31—34. Основные приемы выявления истинной величины прибыли Мошеннические операции Аналитик, естественно, должен исходить из того, что изучаемые им показатели не являются плодом жульничества, что отраженные в балансе активы и пассивы показаны честно, без пропусков и фиктивных проводок. Аналитик должен также предполагать, что при субъективной оценке отдельных активов и пассивов менеджеры исходили из добросовестного и честного знания. Публикуемые годовые отчеты компаний, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, проходят аудиторскую проверку со стороны независимых общественных бухгалтеров и заверяются ими. Таково теперь требование закона. Процедура аудиторских проверок существенно ужесточилась после 1933 г., отчасти по требованию самих бухгалтеров, отчасти под давлением Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Это не только снизило вероятность отъявленного мошенничества, но — и это намного важнее — теперь аналитики получают достаточно детальные и снабженные комментариями данные, что существенно облегчает их разумное истолкование. До 1933 г., когда начала действовать Комиссия по ценным бумагам и биржам, недобросовестное искажение корпоративной отчетности было не такой уж редкостью. Целью искажений почти неизменно было одно — сделать отчетные данные более привлекательными, и обычно это «творчество» было связано с разными схемами манипуляций рынком ценных бумаг, в которых участвовали управляющие корпорациями. Хотя сейчас такого рода практика встречается существенно реже, аналитик должен быть внимательным к возможным попыткам жульнического искажения отчетных показателей. Хороший анализ может помочь избежать инвестирования в жульнические компании У аналитиков ценных бумаг мало возможностей вскрыть факты мошенничества, но они располагают инструментами, позволяющими обнаружить необычные закономерности, плохо поддающиеся объяснению и оправданию. Нельзя рекомендовать акции инвесторам до тех пор, пока аналитик не будет уверен, что знает и понимает компанию. Компании, участвующие в мошеннических или сомнительных операциях, могут быть выявлены внимательным аналитиком, который придет к заключению, что отчетные показатели просто бессмысленны. Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 93 Хороший аналитик ценных бумаг не ограничивается поддержанием контактов с компаниями, ценные бумаги которых он изучает. Для него источниками информации и понимания являются также профсоюзы, отраслевые ассоциации, конкуренты, потребители, поставщики и др., то есть все, у кого можно что-либо узнать о доле рынка, техническом развитии, тенденциях, слухах и пр. Именно по этим каналам до аналитика часто доходит информация о необычных операциях или сомнительных обстоятельствах. Аналитик использует ряд чувствительных коэффициентов, разработанных для возможно раннего выявления изменений в компании, и прежде всего это коэффициенты, характеризующие производственные операции: оборот активов, оборот запасов готовой продукции, оборот дебиторской задолженности и т.п.
Обнаружив признаки изменений, аналитик почти всегда обращается к менеджерам компании за разъяснениями. И если полученные ответы неадекватны, могут возникнуть определенные подозрения. Аналитик располагает несколькими методами определения темпа роста компании. Некоторые приемы направлены на выявление способности компании финансировать рост. Когда отчетные данные показывают более быстрый рост, чем, по мнению аналитика, компания может профинансировать, возникают основания для озабоченности. Аналитик, знакомый со страховым делом, должен понимать, что быстрый рост требует громадных вложений капитала, поскольку необходимы значительные первоначальные вложения. В случае компании Equity Funding Corporation аналитик не мог выявить факты мошенничества, но анализ потребностей в капитале насторожил некоторых аналитиков просто тем, что они не смогли понять, как же компания финансирует быстрый рост. Бухгалтеры и аналитики Если отчеты почти всех компаний составлены честно и аудиторы подтверждают, что они согласуются с общепринятыми правилами бухгалтерского учета, чего ради аналитику стоит влезать в отчетность? Главная причина в том, что общепризнанные правила бухгалтерского учета допускают известную свободу выведения результатов. Эта свобода позволяет компаниям строить отчет о прибылях и убытках на базе, не отражающей истинные результаты деятельности за год (включая доход от участия в дочерних компаниях), то есть не так, как это сделал бы аналитик. Сопоставимость данных о величине товарных запасов и амортизации В частности, правила бухучета позволяют некоторую вольность в истолковании объема запасов готовой продукции и амортизации. Корректировки необходимы, чтобы обеспечить сопоставимость этих показа 94 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов телей. Аналитик должен заново пересчитать эти показатели и дать их истолкование, и это не столько для приведения их в соответствие с приемлемой практикой учета, сколько для того, чтобы сделать их более понятными для инвестора. Сопоставимость во времени.
Умножение правил учета улучшило возможности сравнивать компании, занятые сходными видами бизнеса, но сами изменения правил бухгалтерского учета затрудняют сопоставление данных за разные периоды. Большинство вводимых заново правил учета не имеют обратного действия, иными словами, прошлые операции не нужно пересчитывать с учетом новых правил. Для этого есть следующие причины: дороговизна такого пересчета, недостаток нужных исходных данных; компания могла бы отказаться от некоторых операций, если бы в то время действовали новые правила учета; доверие к учету может пошатнуться, если приступить к пересмотру прежних отчетов. С точки зрения аналитика, частые изменения правил учета ведут к тому, что при расчете трендовых закономерностей и средних показателей приходится использовать и старые и новые правила учета некоторых операций. Эта непоследовательность и несопоставимость данных — небольшая плата за существенное повышение качества отчетной информации. Если аналитик знает об изменениях правил, ему несложно нивелировать влияние этих изменений. Профессиональная доблесть и практическая полезность корректировок. Нужно различать значение финансового анализа просто как демонстрацию профессиональных достоинств аналитика и роль анализа в процессе выбора инвестиционных возможностей, прежде всего акций. Если изучение компании приходится начинать с давнишних отчетов, нужно обеспечить точность и достоверность показателей. Если аналитик не в состоянии осуществить все необходимые для этого корректировки отчетных показателей, он просто плохой профессионал. С этой точки зрения, всестороннее изучение методов и приемов анализа финансовых отчетов является важной частью образования аналитика. Анализ отчетов полезнее при выборе облигаций, чем акций. Грамотно отобранные показатели обычно являются достаточно надежным обоснованием для успешного выбора облигаций и привилегированных акций. Главный вопрос — в достаточной ли степени прошлая эффективность отвечает должным критериям надежности выпусков. Но в области обыкновенных акций все зависит от оценки того, как будут расти прибыли в будущем. Поэтому удачный выбор обыкновенных акций для приобретения зависит от следующих четырех факторов: 1. Кто точнее оценивает будущее — аналитик или рынок? 2. Будут ли реализованы расчеты и ожидания? Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 95 3. Какие оценки будущего роста благоприятнее — сегодняшние или более ранние? 4. Каковы изменения (вверх или вниз) рыночной базы капитализации таких расчетов и ожиданий? Эти факторы рыночной оценки, влияющие на доходность инвестиций, не имеют тесной связи с прошлой эффективностью. В свете сегодняшней озабоченности будущими темпами значительная часть работы аналитика над преобразованием и истолкованием прошлых данных может показаться практически неуместной и бесполезной, когда речь идет о покупке обыкновенных акций. Было бы неразумным отрицать, что при вложениях в акции значение имеет будущее. Тем не менее по ряду причин аналитику следует продолжать это исследование и критический анализ прошлого. Во-первых, что бы ни делал аналитик, он должен поддерживать профессиональные стандарты, даже если рынок временами почти не обращает внимания на результаты его работы. Во-вторых, в ряде случаев такой критический анализ позволяет выявить, что некоторые выпуски акций переоценены, а другие (и это имеет еще большее значение) — недооценены. Зачастую бывает так, что анализ прибыли просто подтверждает, что отчетные показатели компании достаточно точны и результаты корректировок можно не принимать во внимание. Очень часто это служит указанием на то, что рынок имеет дело с верными показателями прибыли, а потому вероятность того, что котировка таких акций изменится, крайне мала. Выделить адекватно оцененные выпуски акций не менее важно, чем найти переоцененные или недооцененные. В-третьих, какая бы модель оценки ни использовалась — мультипликатор прибыли, дисконтирование дивидендов или любая другая, — исходным пунктом вычислений и прогнозов является величина текущей прибыли. Чтобы получить верный прогноз, нужна как можно более точная оценка текущей способности получать прибыль. Способность получать прибыль можно было бы назвать «способностью зарабатывать», и для ее оценки недостаточно отчетных показателей. Главные вопросы: обладает ли компания физическими, производственными, финансовыми, сбытовыми, управленческими и прочими возможностями, которые нужны для реализации прогноза? А если компания в данный момент не располагает такими возможностями, то может ли она их приобрести? Если компания «уже делала это прежде», прогноз на будущее становится таким образом отчасти оправданным. Наконец, в будущем рынки акций будут проходить через состояния оптимизма, когда инвесторы охотно платят цену, запрашиваемую за расчеты на будущий успех, и пессимизма, когда даже за гарантированный и реализованный успех платят нищенские цены. 95 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Обзор семи этапов анализа отчета о прибылях и убытках Чтобы оценить способность получать прибыль в исследуемом периоде, аналитик должен следовать стандартной процедуре, состоящей из семи этапов (два первых подробно рассматриваются в этой главе). 1. Правильное обращение с неповторяющимися событиями. При анализе годовых данных сведения о неповторяющихся событиях следует исключать, учитывая их только при анализе более длительных периодов. 2. Исключение из дохода всех неоправданных позиций. Из показателя суммарного дохода нужно исключить все позиции, которые не являются доходом с точки зрения экономической логики. Например, если компания вознаграждает ведущих служащих и администраторов опционами на акции, у которых есть определенная цена, но которые с позиций правил учета не рассматриваются как оплата труда, аналитику следует записать оценку стоимости этих акций за вычетом налогов в раздел вознаграждения работников и, таким образом, уменьшить сумму прибыли. (Все главы, посвященные анализу финансовых отчетов, то есть главы 10—20, так или иначе затрагивают вопрос о включении тех или иных позиций в состав дохода.) 3. Прямые проводки в нераспределенную прибыль. В ходе корректировки нужно увеличить прибыль на величину не соответствующих правилам прямых проводок в состав нераспределенной прибыли. 4. Использование сопоставимых методов оценки товарных запасов и амортизации. Оценку товарных запасов (глава 13) и амортизационных отчислений (глава 14) нужно осуществлять единообразно, чтобы сделать возможным сопоставительный анализ. (Это не всегда достижимо.) 5. Включение данных по дочерним структурам. Аналитик должен в составе прибыли отразить результаты деятельности филиалов и отделений (глава 16), то есть совместных рисковых (венчурных) предприятий, действующих по доверенности трастовых компаний, инвестиций, осуществляемых на затратной основе (в той степени, в какой они не учтены в прибыли, но при этом доступны). Причислять юридические лица к списку филиалов следует не по их правовой форме, а по экономическому смыслу и содержанию отношений. 6. Подоходный налог. Получив откорректированную величину доналого-вой прибыли, нужно скорректировать и величину подоходного налога (см. главу 17). 7. Учет влияния отсутствующих активов и пассивов. Аналитик должен учесть влияние ряда незафиксированных активов и пассивов, таких, Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 96 как эксплуатационная аренда (прокат оборудования), некоторые отнесенные на будущее производственные потери и неконсолидированные филиалы (главы 18 и 19). Неповторяющиеся события Как видно из названия, причиной неповторяющихся поступлений или убытков являются редко встречающиеся события, которые можно разделить на два основных типа. Первый охватывает следующие события, случившиеся в прошлые годы. Корректировка и прощение налогов. Неповторяющимися событиями являются частичный возврат выплаченных налогов и процентов на эти суммы (иногда сопровождаемый корректировкой амортизационных фондов), а также прощение налогов. Пример. Закон о налоговой реформе 1984 г. предусматривал несколько ситуаций прощения налогов. В результате из годового отчета за 1984 г. компании Archer Daniels Midland были исключены 12 млн дол. отложенных налоговых обязательств, начисленных перед этим на не поступившую еще прибыль компании Domestic International Sales Corporation. Новый Закон полностью отменил все налоги на прибыль, не перенесенную до 31 декабря 1984 г. Пример. Сходным образом отчет о прибылях и убытках за 1984 г. компаний Aetna Life и Casualty Insurance содержал на 65 млн дол. «корректировки резервных фондов для новых начинаний» в качестве отсрочки на уплату подоходного налога в соответствии с требованиями Закона 1984 г. о пересчете финансовых резервов с постоянным прощением налогов, которые могли бы быть начислены по результатам пересчета. Судебные споры, претензии и пересмотр договоров. Результаты судебных споров или претензий (например, о пересмотре договоров, об исках за причинение вреда, о тарифных ставках корпораций коммунального хозяйства) являются неповторяющимися событиями, относимыми на предыдущие годы. Обследование1 выявило, что 339 из 600 компаний имели убытки в результате длящихся судебных разбирательств. В подавляющем большинстве случаев, и это типично для судебных разбирательств, сумма претензий не оглашалась. В целом судебные разбирательства являются крупнейшей причиной случайных убытков. Пример. Компания АМ International, Inc. в год, закончившийся 31 июля 1984 г., урегулировала судебную тяжбу с бывшим председателем совета директоров Ричардом Б. Блэком по поводу некоей сделки с 1 AICPA. Accounting Trends and Techniques. New York, 1985, p.52. 97 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов акциями (сумма сделки неизвестна) и аннулировала вексель на 1 668 750 дол., по которому Блэк был в долгу перед компанией. Изменения методов учета и величины отчетных показателей. Еще одним неповторяющимся событием является кумулятивный эффект, создаваемый изменением методов учета или изменения оценок показателей (в связи с последним см. пример с компанией Bethlehem в главе 14). Пример. В год, закончившийся 30 сентября 1984 г., компания Ashland Oil, Inc. изменила методы начисления пенсионных обязательств, сделав их «более близкими к методам вычисления пенсионных платежей, рекомендуемым Советом по стандартам финансового учета». Это изменение уменьшило чистые убытки за 1984 г. на 6262 тыс. дол. (по 0,23 дол. на акцию). Из примечаний к отчету следует, что в 1984 г. компания вычисляла кумулятивные обязательства своего пенсионного фонда исходя из величины ставки процента 8,9 (в 1983 г. — 10,1%), что стало причиной убытков пенсионного фонда, которые подлежали отнесению на ряд будущих лет. Величина выгод от изменения процентных ставок не была указана. Корректировка данных за предыдущие периоды Пример. Правило 52, определяющее порядок пересчета сумм в иностранных валютах2, требует корректировки начального сальдо баланса в соответствии с новыми требованиями, для чего результаты некоторых зарубежных филиалов следует пересчитывать в доллары по текущему обменному курсу. В примечании к отчету по форме 10-К за 1985 г. компании Abbott Laboratories сказано: «Корректировка обменных операций за 1983 г. включает корректировку начального баланса на сумму 49 376 тыс. дол>. События текущего года Другой тип неповторяющихся событий относится к текущему году, но их особенности заставляют учитывать их особым образом. Ниже даются примеры такого рода событий. Продажа активов. Такими неповторяющимися событиями являются прибыль или убыток от продажи постоянных активов или — в случае неинвестиционных компаний — ценных бумаг. Распродажа производственных активов При массовой реализации активов возникают суммы, существенно превышающие результаты обычной деятельности компании. Прибыль 2 Financial Accounting Standards Board. Statement 52. Foreign Currency Translation. Stanford, Conn., 1981. Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 97 или потери от продажи значительной части производственных мощностей могут в несколько раз превышать нормальную способность компании получать в будущем прибыль. Самым частым и важным неповторяющимся событием является продажа или другой способ реализации производственных активов — зданий, сооружений и оборудования. Обычно это происходит в связи с продажей или ликвидацией подразделения, производственной линии или филиала. Если продажа активов является частью обширной программы перестройки компании, при этом возможны и другие издержки в результате увольнения работников, ликвидации запасов сырья и продукции и т.п. Как и в случае других схожих операций, стандартным приемом учета является показ донало-говой суммы в счете доходов прежде, чем обозначается сумма чистой (обычной) прибыли. Аналитики обозначают эту строку как экстраординарный доход. Разнесение по годам прибыли н убытков Зачастую бывает трудно принять верное решение об отнесении этих поступлений на те или иные годы. В большинстве случаев решение отнести все на какой-то один год является неверным. В некоторых случаях убыток может иметь причиной определенное событие, например, новые законы о защите окружающей среды, резкое падение курса доллара на валютных рынках, появление новых революционных технологий или что-либо другое, что можно уверенно соотнести с определенным периодом времени. Гораздо чаще бывает так, что решения о перестройке компании, о закрытии производств, о прекращении выпуска тех или иных товаров и т.п. возникают под давлением постепенного, растянутого на долгое время ухудшения условий. Прибыль от продажи активов также бывает нередко результатом длительного — 10- или 20-летнего — повышения цен, но сама прибыль отражается на счетах только в момент реализации. Когда период времени определен, аналитик должен принять решение. Какая схема распределения убытков или потерь во времени лучше соответствует экономическому смыслу ситуации? С точки зрения простоты вычислений лучше всего, конечно, равномерно раскидать по годам, но экономическая логика может потребовать иной схемы распределения. Аналитик должен помнить, что наименее уместно решение, когда все такого рода прибыли и убытки оказываются вмененными тому году, в который они возникли. Такое решение почти заведомо ошибочно. Аналитик волен исключить из отчета прибыли или убытки, возникающие в результате экстраординарных событий, но тогда нужно убирать и налоговые начисления на исключаемые суммы потерь или приращений. Нужно также позаботиться, чтобы при изменении налога использовать верную ставку (федеральный подоходный налог, налог штата или другого государства). 98 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов Пример. Компания Ideal Basic Industries на период перестройки создала особый счет для учета движения средств, возникающих в результате закрытия производств, списания запасов, а также убытков или прибыли от реализации активов. В 1980 г. на этом счете были зафиксированы 15 млн дол. убытков, в 1981 г. — 15 млн, в 1983 г. — 11,768 млн, а в 1984 г. — 0,94 млн дол. прибыли. Аналитику следует исключить эти суммы из результатов каждого отдельного года, но, может быть, он решит включить среднегодовой итог за пятилетний период. В 1983 и 1984 гг. компания получила неожиданно большие поступления от досрочного погашения долга — 4,663 млн и 4,198 млн дол. соответственно. В 1982 и 1984 гг. был эмитирован новый долг, существенно превосходящий тот, который был досрочно погашен. В результате процентные платежи выросли с 32 млн дол. в 1982 г. до 46 млн дол. в 1984 г. При таком подходе видно, что никакого дохода от досрочного погашения не возникло и эти суммы следует исключить из показателей дохода за соответствующие годы. Как относиться к таким доходам в более долгой перспективе — не столь понятно, но в общем случае их следует исключать из состава прибыли. В середине 1980-х годов многие финансовые организации, пытаясь улучшить структуру капитала, продавали свои офисные здания, которые с годами сильно прибавили в цене, а затем брали их в длительную аренду. Такие продажи являются одноразовыми операциями и мало что помогают понять относительно способности компании получать прибыль. Поступления от таких продаж подлежат исключению из состава обычного дохода. Компании по прокату автомобилей, такие, как Hertz, Avis и National, напротив, добиваются оптимизации структуры автомобильного парка тем, что распродают машины после определенного срока службы или километража. Такая продажа активов является, конечно же, частью обычных операций и их результаты следует учитывать в составе обычного дохода. Переоценка инвестиций. К неповторяющимся событиям относятся и корректировки балансовых оценок некоторых инвестиций в соответствии с новыми рыночными реалиями, когда речь идет об неинвестиционных компаниях или когда осуществляется уценка не продаваемых на рынке инвестиций. Примером последнего служит списание в 1985 г. компанией American Can привилегированных акций New ТС на 40 млн дол. после того, как филиал последней, осуществлявший страхование закладных, понес серьезные убытки. Корректировка иностранных активов. Уценка или повышение оценки иностранных активов также является неповторяющимся событием. В 1979 г. ITT Corporation зафиксировала потерю 305 млн дол. на своей бумагоделательной фабрике в Квебеке, «не сопровождавшуюся налоговыми преимуществами». Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 777 Частыми причинами потерь по зарубежным операциям являются политические и финансовые (в сфере валютного обмена) потрясения. Прежде многие компании с разнообразными интересами за границей создавали резервные фонды на случай возможных в будущем потерь такого рода. Поэтому если и возникали потери, в отчете о прибылях и убытках уже был резерв на такой случай. В марте 1975 г. было издано постановление № 5 «Учет случайных возможностей»3, которым общие резервы такого рода были запрещены. Теперь отчисления в резервы можно делать только когда потери становятся «вероятными» согласно соответствующим определениям, и эти резервы должны быть сначала проведены через отчет о прибылях и убытках, а не начисляться непосредственно в резервный фонд. Страхование жизни и другие выгоды от страхования. Для большинства компаний сборы по полисам страхования жизни являются нерегулярным источником денежных поступлений, а не частью повседневной деятельности. Есть и другие страховые сборы, не имеющие регулярного характера. Годовой отчет за 1985 г. компании Р1иогосагЬоп показал экстраординарный доход в размере 966 тыс. дол., на которые выплаты по страховке сгоревшего в августе 1984 г. завода в Бирмингеме, шт. Алабама, превысили балансовую оценку предприятия. Пожары на производстве — вещь повторяющаяся, но доход от того, что выплаты по страховке превысили стоимость сгоревших зданий и оборудования, никак нельзя считать частью обычного дохода компании. Прекращение деятельности. Доход от прекращения деятельности неповторим просто по определению, хотя в результате прекращения этой деятельности какой-то капитал может остаться, и его можно заново вложить в другие прибыльные операции. Необычные или нечастые события В общем и целом, сегодняшние правила бухучета требуют включения в отчет о прибылях и убытках всего, что можно, а исключения очень редки (доходы и потери, вызванные колебаниями курса иностранных валют, ценных бумаг и субсидий). Термин чрезвычайные (экстраординарные) долгое время применялся по отношению только к одновременно редким и необычным событиям. Результаты чрезвычайных событий показываются ниже строки «чистая прибыль» и снабжены оговоркой «не облагаются налогом». В то же время события, которые являются либо необычными, либо редкими, но не теми и другими одновременно, показываются отдельно в главной части отчета о прибылях и убытках, Financial Accounting Standards Board. Statement 5. Accounting for Contingencies. Stanford, Conn., 1975. 99 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов выше строки «чистая прибыль», и должны отражаться без учета воздействия на налоги. Налоговый результат таких событий обычно раскрывается в примечаниях. Аналитик обычно обходится с результатами событий, которые являются либо редкими, либо необычными, как с событиями неповторяющимися. Двойственный статус неповторяющихся событий в анализе Большинство неповторяющихся событий играют в анализе ценных бумаг двойственную и противоречивую роль. Их следует исключать из результатов того года, когда они случились, но они должны найти отражение в результатах какого-то периода. Когда, например, компания получает обратно избыточные налоговые платежи, это не имеет ни малейшего отношения к производственной прибыли текущего года, и мы просто неверно используем язык, когда говорим, что это часть «доходов» текущего фискального года. Поскольку аналитика интересуют тенденции роста, результаты событий следует относить на те годы, когда события имели место. Если в 1987 г. компания вернула суммы, переплаченные в качестве налогов в 1984 и 1985 гг., аналитику следует пересчитать налоги за 1984 и 1985 гг. и устранить поступления от возврата налогов в отчете за 1987 г. При анализе средней доходности за семи- или десятилетний период возврат излишних налогов входит в общую картину в той же степени, что и прибыли или убытки, на которые эти налоги были начислены. При долговременном анализе прошлых финансовых отчетов наилучший подход заключается в том, чтобы учитывать все реальные доходы или потери, если только они не выпадают совсем за круг обычных поступлений от деятельности. Не следует учитывать в составе реальных доходов или потерь добровольные повышения или понижения оценок основных активов, таких, как оборудование или нематериальные активы. Аналитик часто имеет дело с факторами, которые в краткосрочной перспективе оказывают благоприятное или отрицательное влияние на доход, но которые перестанут действовать в рамках прогнозируемого периода. Примерами могут служить: • дешевый долг, срок погашения которого наступает через несколько лет; • благоприятные условия аренды, срок которой вскоре истекает; • близкое истечение срока действия патентов, лицензий, контрактов на поставку и т.п. Зная, скажем, что старые 4-процентные облигации будут погашены через два года, а для рефинансирования будут эмитированы новые под 10%, аналитик должен соответствующим образом скорректировать прогноз. Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 100 Правила учета неповторяющихся событий Очевидно, что когда неповторяющееся событие оказывает существенное финансовое воздействие, невозможно составить совершенно удовлетворительный финансовый отчет за соответствующий год, потому что ни включение, ни исключение соответствующих сумм не даст адекватного отражения ситуации. В любом случае сомнительно, что действительно толковое представление о способности получать прибыль или о внутренней стоимости может быть получено по данным за один-единственный год. С большей обстоятельностью этот вопрос рассмотрен в главе 29, где мы расскажем о роли статистических рядов. При этом аналитику ценных бумаг все-таки приходится решать задачу адекватного истолкования, а порой и пересчета отчетов о прибылях и убытках за сравнительно короткие периоды. Необходим логичный и последовательный подход к обработке разного рода неповторяющихся событий и их финансовых результатов. В этом аналитику могут быть полезны следующие три правила: 1. Незначительные события нужно брать такими, каковы они в отчете. Будем считать незначительными такие события, которые изменяют величину чистой прибыли не более чем на 5%. Если имели место несколько таких событий, 5-процентное правило следует применить к их совокупному воздействию. 2. Если результат события исключается из отчета о прибылях и убытках, нужно сократить и созданные этим событием обязательства по подоходному налогу. 3. Большую часть неповторяющихся событий, исключенных из анализа одного года, все-таки нужно учесть в виде средней за ряд лет. Прирост и потери по корпоративным ценным бумагам Получение прибыли или убытка от досрочного погашения долга ставит два вопроса. Прибыль может быть результатом недавнего подъема процентных ставок или, другой вариант, следствием падения кредитного рейтинга в течение многих лет. Нужно установить экономическую причину прибыли, чтобы определить год или годы, на которые эту прибыль следует отнести. Второй вопрос: следует ли вообще включать эту прибыль в отчет о прибылях и убытках? Уместен вопрос: действительно ли компания «стала лучше»? Если компания просто замещает облигации с малой номинальной стоимостью и большим купонным процентом на облигации с малым купонным процентом и большой номинальной стоимостью, цена привлечения капитала для этой компании останется примерно одинаковой. Выигрыш от повышения номинальной цены размещенного долга будет съеден более высокими купонными платежами в последую 100 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов щие годы. (Текущая стоимость старых и новых облигаций одинакова.) Но в случае фирмы, которая стоит на пороге ликвидации, выигрыш будет очень реальным, поскольку его можно будет раздать акционерам. Но каким бы ни был источник фондов на погашение долга, цена капитала или альтернативные издержки на привлеченный капитал соответствуют тому же рыночному уровню, по которому долг был погашен. Для действующей фирмы прибыли и убытки от всех операций с облигациями лучше всего исключать, по крайней мере, из результатов текущего года. Особенно тревожной операцией является получение прибыли от погашения долга, когда ее дополняет своп на акции компании. В результате погашения долга с помощью акций возникают довольно необычные налоговые результаты. Налоговая служба рассматривает любое приращение средств как доход, но этот доход можно устранить, если понизить оценку допускающих амортизацию активов (если таковые существуют). Благодаря этому доход будет свободен от немедленного налогообложения, но в последующие годы уменьшение амортизации приведет к росту налогооблагаемого дохода ровно на ту же величину, так что подоходный налог будет выплачен позже. Поэтому в случае прибыли от погашения долга нужно начислить отложенный подоходный налог. Ключевой вопрос: продает ли компания акции по выгодным или невыгодным ценам? При погашении облигаций прибыль часто бывает результатом роста процента. Когда процентные ставки высоки, цены акций обычно занижены. Аналитик может поставить вопрос: было ли в данной ситуации решение руководства разумным? Компания, конечно, могла бы продать акции, не погашая при этом долг, а значит, сам факт погашения долга не имеет здесь значения. Такие «внутренние» операции не имеют значения при определении способности получать прибыль. Но долгосрочный анализ должен включать налоговые издержки, поскольку очень вероятно, что налоги придется заплатить. Прирост и убыль капитала финансовых компаний Финансовые компании — это компании, большая часть активов которых имеет форму денег, ценных бумаг и дебиторской задолженности. Сюда входят: • банки; • страховые компании; • инвестиционные компании и взаимные инвестиционные фонды; • холдинговые компании, не подающие консолидированных отчетов; • кредитные или финансовые компании. Глава 11. Анализ отчета о прибылях и убытках 101 Для всех компаний, если не считать последней группы, главной или очень существенной частью бизнеса являются вложения в обращаемые на рынке ценные бумаги. Прибыли и убытки по инвестиционному портфелю, реализованные или нет, бывают очень значительны относительно того, что принято называть обычным доходом или доходом от основной деятельности. Следует ли при анализе дохода финансовых компаний рассматривать такие изменения цены портфеля, как повторяющиеся или не повторяющиеся события? На этот вопрос нельзя дать однозначный ответ. Такого рода прибыли и убытки, конечно же, носят регулярный характер, поскольку они в большей или меньшей степени случаются в каждом году и, несомненно, входят в состав регулярных деловых операций. Но они являются неповторяющимися событиями в том смысле, что при нормальных условиях компания должна извлекать определенную нормальную прибыль из движения цен на акции и облигации. Ежегодные колебания цены акций существенно больше, чем среднегодовой рост курса, и если даже посчитать среднюю величину этих ценовых колебаний за ряд лет, мы не получим представительной оценки. Поэтому, включив результаты таких колебаний в счет доходов, мы исказим прогноз на будущее. Зато доход от ценных бумаг в виде процентов и дивидендов отличается куда большей стабильностью и предсказуемостью. Существует серьезная разница между реализованными и нереализованными прибылями и убытками. Первые отражаются в отчетных документах и по ним платят налоги. Для большинства инвестиционных фондов наличие реализованной прибыли влечет за собой распределение соответствующих сумм акционерам4. Но в зависимости от отрасли изменение рыночной стоимости может остаться непризнанным, будет отмечено только в примечаниях к балансовому отчету или в виде прямой проводки в счет собственного капитала. «Реальность» прибыли или убытка до их реализации — вопрос менее важный, чем кажется. Настоящее значение имеет различие между общими долгосрочными результатами, которые наиболее важны, и более или менее случайными изменениями стоимости ценных бумаг в течение года. При анализе одного года аналитику нужно сгруппировать реализованные и нереализованные прибыли или потери. (Так предписывает стандартная форма отчета о прибылях и убытках страховых компаний.) Данные за 12 месяцев должны быть представлены в двух видах: 1) обычный доход и 2) портфельная прибыль (убыток). Последний компонент не заслуживает серьезного внимания, поскольку он зависит главным В соответствии с Налоговым кодексом регулируемые инвестиционные компании могут снизить сумму подоходного налога или вовсе его избежать, если будут предписанным образом распределять свой доход и реализованную прибыль по ценным бумагам. 102 Часть вторая. Анализ финансовых отчетов образом от состояния рынка ценных бумаг в отчетном году. Зато первый компонент может служить основой для прогноза. При долгосрочном анализе непременно следует учитывать портфельные результаты. В случае инвестиционных фондов прибыльность портфеля говорит об эффективности работы менеджеров. В прежних изданиях этой книги мы рекомендовали брать для долгосрочного анализа период между примерно равными состояниями фондового рынка (метод равных состояний рынка). При таком выборе периода предметом анализа станут в равной степени прибыли и убытки, как и другие компоненты способности получать прибыль, так что в результате можно оценить способность руководства управлять этой важной частью деятельности финансовых компаний. Но поскольку рынки поднимаются все выше и выше, такие сопоставления оказываются возможными далеко не всегда — конечный уровень может оказаться намного выше любой полезной начальной точки анализа. Альтернативный подход заключается в оценке значений беты для портфеля и использовании их для корректировки доходности по степени рыночного риска. Сопоставление скорректированных по риску показателей доходности не менее полезно, чем метод равных состояний рынка. В любом случае для анализа нужно брать период не менее 5 лет, а лучше — еще более продолжительный период. При таком сопоставлении портфелей нужно стремиться к тому, чтобы сравниваемые компании имели примерно одинаковую общую политику, цели и состав портфелей. Очевидно, например, что фонд, включающий только акции, покажет более высокие результаты в период подъема фондового рынка, чем сбалансированный фонд, значительную часть портфеля которого составляют облигации.
<< | >>
Источник: Коттл С, Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Е.. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда . 2000

Еще по теме Глава 11 Анализ отчета о прибылях и убытках:

  1. ГЛАВА 3. АНАЛИЗ ДОХОДОВ, РАСХОДОВ И ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
  2. АНАЛИЗ ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
  3. 9.5.2.2. Компонентный анализ отчета о прибылях и убытках
  4. Глава 8.ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Имеет ли компания реальный доход
  5. ГЛАВА 12 ОТЧЕТ О ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТАХ (ОБ УБЫТКАХ И ПРИБЫЛЯХ) — СМЫСЛ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ
  6. 23.3. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ. ПОЯСНИТЕЛЬНАЯ ЗАПИСКА К ГОДОВОМУ ОТЧЕТУ
  7. 3.5.3. Формирование Баланса, Отчета о прибылях и убытках, Отчета о движении акционерного капитала и Отчета о движении денежных средств
  8. Глава 12 Влияние резервов, непредвиденных обстоятельств и счета переоценки стоимости активов на отчет о прибылях и убытках
  9. Отчет о прибылях и убытках
  10. 7.17. Консолидированные отчеты о прибылях и убытках