Международные сопоставления оцененности рынков насыщенности рынков ценными бумагами.

Методологический комментарий. Анализ насыщенности рынков ценными бумагами, проведенный ниже, основан на международных сопоставлениях показателя капитализации. Вместе с тем на развивающихся рынках возникает проблема искусственности этого показателя.

Поэтому как бы ни была велика по статистике капитализация развивающегося рынка, в т.ч. России, ее простой подсчет еще ничего не говорит о том, какова действительная - по стоимости - ликвидная масса акций, участвующих в обращении. В любом случае, один и тот же уровень индикатора «Капитализация рынка акций / ВВП» на рынках индустриальных и развивающихся стран не означает одного и того же качества рынка акций в этих странах, одной и той же финансовой глубины.

Принадлежность конкретной страны, например, России, к странам с развитой, переходной или развивающейся экономикой, к развитым или формирующимся рынкам - фундаментальный фактор, определяющий насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами и другими финансовыми инструментами, их роль в перераспределении денежных ресурсов. Например, в 2000 гг. распределение рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами выглядело следующим образом (таблица 14.1).

Таблица 14.1. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2000 г.)*

*Источники: International Financial Statistics, Samp;P / IFC Emerging Stock Markets Review January 2001, FIBV Annual Report 2000, IMF World Economic Outlook May 2001.

В 2000 г. примерно 77% развитых рынков акций имели капитализацию более 60% ВВП (более 60% рынков имели капитализацию, превышающую 80% ВВП). И, наоборот, более чем на 60% формирующихся рынков капитализация не превышала 30% ВВП, более 80% указанных рынков имели капитализацию не выше 40% ВВП. В России в 1995 - 2000 гг. капитализация никогда не превышала 20% ВВП, что отражало тот факт, что российский рынок находится в группе формирующихся рынков (таблица 14.2). Лишь подъем рынка в конце 2001 г. привел к преодолению 20-процентного барьера.

Таблица 14.2. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (1995 - 2002 гг.)*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics, Госкомстата России, IMF World Economic Outlook Database September 2002 (данные за 2000 - 2002 гг.), РТС.

В 2003 г. (после неудачного для финансовых рынков периода 2000 - 2002 гг.) более 60% развитых рынков акций имели капитализацию, превышающую 60% ВВП, 95% - более 40% ВВП (таблица 14.3). Капитализация 60% формирующихся рынков не была выше 30% ВВП, 73% - 40% ВВП.

Таблица 14.3. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2003 г.)*

*Источники: International Financial Statistics, World Federation of Exchanges Annual Report 2003.

Соответственно, сам факт принадлежности к формирующимся рынкам означал - на уровне оцененности мировых фондовых рынков в 2003 г., - что с высокой вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью

70 - 80% - не более 40% ВВП. Это объективные границы рынка 2003 г. по насыщенности ценными бумагами (не более 30-35% ВВП).

Российский рынок этим границам соответствовал.

Рост финансовой глубины мировой экономики, ее секьюритизация как встроенная в нее составляющая (детальный анализ см. ниже, глава 19) предполагают, что насыщенность ценными бумагами не колеблется вокруг средних исторических значений, а постепенно растет, испытывая одновременно циклические колебания в меру реализации долгосрочных циклов динамики рынков.

Этот тезис полностью доказывается практикой 2004 - 2009 гг. В России индикатор «Капитализация / ВВП» вырос в 2003 - 2007 гг. с 33,4% до 103,1% (при том, что ежегодные темпы роста ВВП в текущих ценах, в долл. США были 27 - 30%) с тем, чтобы упасть в 2008 г. до 22,6% и вновь вырасти к концу 2009 г. до 62,0% (таблица 14.4).

Таблица 14.4. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (2003 - 2009 гг.)*

* Источники: World Federation of Exchanges Statistics -Капитализация РТС; IMF World Economic Outlook Database April 2010

Фондовый рынок России следовал мировым тенденциям. К концу 2007 г. перегрев зарубежных рынков акций, как и российского, достиг таких величин, что несколько нарушился обычный разрыв в уровне капитализации рынков акций индустриальных стран и развивающихся рынков,

наблюдавшийся в начале 2000-х гг. (таблицы 14.1, 14.3). Развивающиеся рынки всё в большей мере стали занимать нишу высокой капитализации, свойственную рынкам индустриальных стран (таблица 14.3). С другой стороны, всё большее число последних стало переходить в нишу экстремально высокой капитализации рынков (больше 100% ВВП).

В соответствии с данными таблицы 14.5 по состоянию на конец 2007 г. более 90% развитых рынков акций (кроме Словакии, в недавнем прошлом развивающегося рынка) имели капитализацию выше 40% ВВП. И, наоборот, капитализация 25% развивающихся рынков была ниже этого порога. Доля рынков с экстремально большой капитализацией (выше 100% ВВП) составила для индустриальных стран - более 60%, для развивающихся - 37%.

Сверхвысокая капитализация рынка акций России (выше 100% ВВП) была адекватна тем перегревам, которые происходили на рынках других стран - членов БРИК (Бразилия, Индия, Китай) (таблица 14.5).

Таблица 14.5. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2007 г.)*

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database.

Кризис 2008 - 2009 гг. внес очередные коррекции, вернув рынки акций на уровни капитализации середины 2000-х гг. (таблица 14.6). К концу 2009 г. основная группа развитых рынков перешла на уровни капитализации ниже 100% ВВП (при нижней границе - от 20% ВВП). Резко уменьшилась (до 17% вместо 37% в конце 2007 г.) доля развивающихся рынков со сверхвысокой капитализацией выше 100%. В границах от 40 до 80% ВВП находилась одна треть развивающихся рынков (включая Россию).

Таблица 14.6. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2009 г.)*

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. По США -NYSE + NASDAQ

Какими могут быть выводы? Во-первых, даже при разогреве глобальных финансов и повсеместном росте капитализации по-прежнему сохраняются различия в насыщенности ценными бумагами экономик развитых и развивающихся стран. Фундаментально правильным, при прочих равных, без учета фактора цикличности, остается вывод о том, что чем выше уровень экономического развития страны, тем больше насыщенность ценными бумагами. И, наоборот, чем выше финансовая глубина экономики и, соответственно, чем более она насыщена деньгами, ценными бумагами, финансовыми инструментами и институтами, тем лучше условия для экономического роста, модернизации, выше уровень индустриальности страны.

Во-вторых, при охлаждении рынков эти границы становятся более четкими (сравните данные по 2000, 2003, 2007 и 2009 гг.). При разогреве развивающиеся рынки «разбрасывает» по всему спектру значений насыщенности ценными бумагами, учитывая несколько искусственный характер показателя капитализации для них (анализ см. в методологическом комментарии выше).

В-третьих, динамика капитализации в 1995 - 2000-х гг. позволяет судить о разрыве между множествами значений капитализации, соответствующих состоянию «холодных», «теплых» и «перегретых» глобальных финансов. Рост насыщенности мировой экономики финансовыми активами, произошедший с начала 2000-х гг., увеличение ее финансовой глубины предполагает, что если в начале 2000-х гг. центром притяжения, медианной точкой «нормальности» для развивающихся рынков, включая Россию, была капитализация рынка акций в интервале 20 - 40% ВВП (таблицы 14.1, 14.3), то после перегрева 2007 - 2008 гг., падения и вновь коррекции вверх 2008 - 2009 гг., таким интервалом «нормальности» становится капитализация в границах 40 - 80% ВВП. В среднесрочной перспективе, с учетом дальнейшего роста финансовой глубины мировой экономики - 50 - 90%.

В свою очередь, это означает, что для рынка акций России значении индикатора «Капитализация /ВВП» в 130 -140% будут означать состояние эксцессивности, перегретости, близости к рыночным шокам и реализации системного риска.

Значения капитализации в конце 2009 г. в 62% ВВП демонстрируют примерно двукратный потенциал роста рынка акций, взятого в

сопоставлении с динамикой ВВП, до момента следующего среднесрочного пика.

В настоящем исследовании индикатор «Капитализация рынка акций / ВВП» выбран в качестве ключевого для мониторинга системного риска, параметра оценки близости финансовых рынков к перегреву.

Исследование состояния и динамики капитализации рынка акций в России, развернутые международные сопоставления показывают, что системный риск отечественного финансового рынка (на примере рынка акций) носит в 2010 г. срединные значения. Его реализация (будущие рыночные шоки) потребует кратного увеличение цен на рынке акций в опережение роста ВВП в текущих ценах.