<<
>>

Вероятность неплатежеспособности и ее оценка. Рейтинги облигаций

Как уже подчеркивалось, основной источник риска по корпоративным облигациям — потенциальная возможность неплатежеспособности эмитента и ее последствия. Поэтому инвестору необходимо тщательно оценить вероятность неплатежеспособности, принимая решения о покупке облигаций тех или иных предприятий.

Особенно осторожным следует быть российскому инвестору, поскольку отечественный рынок корпоративных облигаций еще не сформировался, нет признанных рейтинговых агентств. Российскому инвестору необходимо будет самостоятельно оценить, какова вероятность неплатежеспособности предприятия и каковы будут последствия неплатежеспособности.

При этом важно подчеркнуть, что инвестор сначала должен рассмотреть предприятие с позиций его платежеспособности, а уже потом изучать вопрос, что будет, если предприятие не сможет выполнить обязательства. Какой бы большой и ликвидный залог не предлагался в качестве обеспечения облигаций, залоговое обеспечение — это как бы последняя полоса обороны (Усоскин).

Оценка платежеспособности предприятия — достаточно сложная задача. Не существует конкретной методики, позволяющей четко сказать — «это предприятие будет платежеспособным, а это нет». И тому есть объективные причины — предприятие являет собой сложный системный объект.

Оценка платежеспособности предприятия проводится на основании комплексного анализа хозяйственного и финансового состояния предприятия. Объем анализа определяется в зависимости от особенностей и специфики хозяйственной деятельности предприятия. Основное требование к проводимому анализу — возможность на его основе прогнозировать платежеспособность эмитента на будущий период.

Целью анализа финансового состояния является оценка прошлой динамики финансовых показателей на протяжении возможно более длительного периода, оценка текущего финансового положения эмитента и, на основе сделанных оценок, прогнозирование финансового состояния на срок, соответствующий сроку обращения облигаций.

Анализ финансового состояния предприятия

Анализ финансово-экономического состояния позволяет узнать целевые установки и планы менеджмента предприятия, определить способность предприятия выполнять намеченные планы. Он включает в себя оценку информационной прозрачности, открытости предприятия, а также исследование особенностей его учетной политики, что необходимо для правильной интерпретации его финансовой отчетности. Наличие разной экономической информации о деятельности предприятия и возможность выбора различных методов анализа предполагают, что на практике применяется множество способов оценки платежеспособности потенциального заемщика.

К основным задачам анализа финансово-экономического состояния предприятия относятся: оценка состояния, динамики структуры и состава активов; оценка состояния структуры и состава источников собственного и заемного капитала, их динамики и выявленных тенденций; оценка платежеспособности и ликвидности предприятия; анализ абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости предприятия, оценка изменения ее уровня; оценка эффективности использования средств и ресурсов предприятия.

Информационной базой для проведения финансового анализа предприятия-заемщика служит бухгалтерская отчетность — система показателей, характеризующая результаты и отражающая условия его работы за истекший период. При эмиссии облигаций эмитент в обязательном порядке должен предоставлять эти документы за последние 3 года. В комплект бухгалтерских документов, относящихся к финансовой отчетности и необходимых для проведения анализа, входят: бухгалтерский баланс, форма № 1; отчет о прибылях и убытках, форма № 2; отчет о движении капитала, форма № 3; отчет о движении денежных средств, форма № 4; приложения к бухгалтерскому балансу, форма № 5.

Кроме вышеназванных документов, у предприятий по итогам года может быть затребована дополнительная информация, включающая мнения аудиторов и примечания к финансовым отчетам.

Анализ финансово-экономического состояния предприятия по данным его внешней финансовой отчетности относится в нашей стране к классическим способам анализа.

Его проведение включает следующие этапы: Запрос необходимой информации и оценка ее достоверности. Преобразование типовых форм бухгалтерской отчетности в аналитическую форму. Характеристика структуры отчета (вертикальный анализ) и динамики показателей (горизонтальный анализ). Расчеты и группировка показателей по основным направлениям анализа. Выявление изменения групп показателей за исследуемый период (трендовый анализ). Установление взаимосвязей между основными исследуемыми показателями и интерпретация результатов. Подготовка данных для формирования заключения о финансово-экономическом состоянии предприятия.

Анализ финансового состояния заемщика включает оценку параметров четырех основных блоков: состава и структуры баланса, финансовой устойчивости предприятия, ликвидности и платежеспособности предприятия, рентабельности и деловой активности.

Эти блоки, будучи взаимосвязанными, представляют собой структуру анализа, на основании которой производятся расчеты и группировка показателей, дающих наиболее точную и объективную картину текущего финансового состояния предприятия и позволяющих сформировать необходимую базу для последующего определения кредитного рейтинга заемщика и заключения о его платежеспособности на основании рассчитанных финансовых показателей (Рис.11.1).

Рис. 11.1. Анализ финансово-экономического состояния предприятия

Комплексная оценка вероятности банкротства

Приведенные выше показатели дают по отдельности оценку различных сторон деятельности предприятия. Однако ни один из них сам по себе не может дать четкий ответ на вопрос о том, будет ли предприятие жизнеспособно или нет. Необходимо как-то учитывать все эти показатели и, базируясь на них, давать оценку жизнеспособности предприятия.

Как показывает мировой опыт, самым значимым показателем является отношения чистого денежного потока (прибыли без учета амортизации) к общей сумме долга.

(Шарп, с. 443). Разработаны специальные формулы, позволяющие на основе ряда показателей оценить вероятность наступления неплатежеспособности предприятия. Самым известным подходом являются так называемые формулы Альтмана, разработанные на основе статистики по американским предприятиям. Одна из моделей Альтмана принимала во внимание 5 факторов, определяющих вероятность банкротства, а именно:

Х1

(Текущие активы — текущие пассивы)/общие активы

Х2

Нераспределенная прибыль/общие активы

Х3

Доходы до уплаты процентов и налогов/общие активы

Х4

Рыночная стоимость собственного капитала/балансовая стоимость долга

Х5

Объем продаж/общие активы

На основе этих факторов рассчитывается так называемый Z-коэффициент, который вычисляется следующим образом:

Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,99X5.

Каждая фирма со значением Z-коэффициента меньше 1,8 рассматривается как возможный кандидат на банкротство. Чем меньше Z-коэффициент, тем вероятность банкротства выше[23].

Однако применение такого подхода в российских условиях достаточно опасно. Нам не известны какие-либо попытки разработать российский вариант формул Альтмана, более того, в настоящее время это вряд ли возможно. Поэтому российским инвесторам придется оценивать вероятность неплатежеспособности в значительной степени на основе качественного анализа финансовых коэффициентов, не надеясь на построение простой формулы.

Обеспечение и его оценка, гарантии третьих лиц

Как уже говорилось, анализ обеспечения должен осуществляться уже после того, как произведена оценка потенциальной платежеспособности предприятия. Обеспечение — это последняя степень защиты. При этом особенно осторожным должен быть российский инвестор, поскольку в нашей стране недобросовестному эмитенту может быть гораздо легче практически вывести имущество, предназначенное в качестве обеспечения.

Оценивая обеспечение, инвестор должен обратить внимание на следующие моменты: Стоимость обеспечения. Чем выше стоимость имущества, являющегося обеспечением по отношению к общей стоимости облигационной задолженности, тем выше надежность облигаций. Ликвидность обеспечения. Даже дорогостоящее обеспечение может оказаться практически бесполезным, если оно низколиквидное, или его реализация сама по себе связана со значительными издержками. Поэтому в качестве обеспечения обычно не рекомендуется рассматривать уникальное оборудование и.т.д. Наличие гарантии со стороны третьих лиц. Естественно, наличие таких гарантий повышает надежность облигаций, однако в данном случае важно, кто предоставляет соответствующую гарантию. В мировой практике наиболее надежными гарантами обычно считаются крупные надежные банки, а также государство и местные органы власти.

Рейтинги облигаций

В ряде стран с развитым рынком облигаций (прежде всего к этим странам относятся США и Канада) задачу оценки надежности облигаций берут на себя специализированные рейтинговые агентства. «Рейтинг ценных бумаг — это процесс, в ходе которого статистические службы изучают ценные бумаги и присваивают им оценки, обозначаемые специальными символами и указывающие на инвестиционное качество ценных бумаг.» (ФР, с. 612). В результате рейтинга ценные бумаги оказываются разбитыми на несколько классов качества, число таких классов у различных рейтинговых служб может составлять от 10—15 до 30. Наиболее часто составляются рейтинги облигаций, часто составляются рейтинги привилегированных акций, существуют также рейтинги обыкновенных акций.

Идея составления рейтингов является в значительной степени американским изобретением. Первые рейтинги ценных бумаг появились в США в 1909 году, их опубликовал Джон Муди, основатель одного из 2 ведущих в настоящее время рейтинговых агентств —

Moody's Investor Services. C 1916 года начала публиковать рейтинги компания «Poor's», которая ныне называется «Standardamp;Poor's Corporation».

В дальнейшем появились еще 2 компании по составлению рейтингов — «Fitch» и «Duffamp;Phelps». «Fitch» недавно объединилось с европейским рейтинговым агентством, и в настоящее время «Fitch IBCA» является 3-м по величине рейтинговым агентством в мире и наиболее активным агентством в оценивании ценных бумаг, выпускаемых на международных рынках.

Рейтинговые агентства в других странах возникли гораздо позже. В Канаде Canadian Bond Rating Service появилось в 1972 г., Dominion Bond Rating Service — в 1976 г.. Рейтинговые службы существуют и в других странах, в частности, в Японии (Japan Credit Rating Agency (с 1985 г.), Japan Bond Rating Institute, Nippon Investors Service) и Малайзии Rating Agency Malaysia — с 1990 г. В ряде стран, например, в Бразилии, собственных рейтинговых агентств нет.

Практически все рейтинговые агентства придерживаются в целом следующих обозначений. Выделяют 4 крупных класса, соответственно, A, B, C, D. Эти обозначения общие у всех агентств. В каждом классе выделяются подклассы. Пример рейтинговой шкалы американских агентств приведен в Приложении № 4.

При этом важно учитывать, что рейтинговые шкалы отражают не столько абсолютный уровень риска неплатежа, сколько относительный уровень риска эмитентов в сравнении друг с другом. Так, было замечено, что японские рейтинговые агентства обычно присваивают рейтинг на 2-3 ступени выше, чем американские. Однако это не означает, что японские инвесторы неадекватно оценивают риск, поскольку отличается только абсолютный уровень рейтинга, а относительное расположение эмитентов на шкале остается неизменным.

В России пока еще не появилось общепризнанных рейтинговых агентств, хотя попытки шагов в этом направлении предпринимаются. Рейтинги облигаций составляет, в частности, рейтинговое информационное агентство Скейт.

Насколько полезны рейтинги.

Задача рейтингов — указывать вероятность невыполнения обязательств. В США проводились статистические исследования, целью которых было выяснение того, каков процент облигаций, которые не погашаются, в общем объеме облигаций с данным рейтингом. Ниже приведена одна из таких таблиц смертности[24].

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

1

0

0

0

0,03

0

0,87

1,31

2

0

0

0,3

0,57

0,93

3,22

4

3

0

1,11

0,6

0,85

1,36

9,41

19,72

4

0

1,42

0,65

1,34

3,98

16,37

36,67

5

0

1,7

0,65

1,54

5,93

20,87

38,08

6

0,14

1,7

0,73

1,81

7,38

26,48

40,58

7

0,19

1,91

/>0,87

2,7

10,91

29,62

8

0,19

1,93

0,94

2,83

10,91

31,74

9

0,19

2,01

1,28

2,99

10,91

39,38

10

0,19

2,11

1,28

3,85

13,86

40,86

Нам не известно, чтобы рейтинги активно применялись в практике российского рынка ценных бумаг, однако несомненно, что в будущем они будут играть более активную роль.

Таким образом, при расчете премии за риск неплатежа по корпоративной облигации важное значение приобретает определение вероятности наступления неплатежеспособности эмитента, а также прогнозирование величины потенциальных потерь в случае банкротства эмитента.

Определение вероятности наступления неплатежеспособности эмитента производится на основе анализа финансового состояния и оценки финансовой устойчивости предприятия. Анализ финансово-экономического состояния предприятия включает в себя следующие этапы: оценка состава и структуры баланса; оценка финансовой устойчивости предприятия; оценка ликвидности и платежеспособности предприятия; оценка эффективности производства. На завершающем этапе может проводиться комплексная оценка вероятности банкротства эмитента (Z-счет Альтмана).

Главной особенностью анализа финансово-экономического состояния в данном случае будет являться оценка потенциальной способности предприятия генерировать достаточные денежные потоки для покрытия процентных платежей по долговым обязательствам, а также для выплаты основной суммы долга.

Прогнозирование величины потенциальных потерь производится экспертным методом. При этом учитываются абсолютный и относительный размер суммы долга (по отношению к совокупным активам, собственному капиталу, чистой прибыли и т.д.), а также характеристики предоставляемого залога (стоимость обеспечения, ликвидность обеспечения, гарантии со стороны третьих лиц).

Главной особенностью оценки рыночной стоимости корпоративных облигаций в России является отсутствие системы рейтингов российских эмитентов. На западе практически каждый выпуск корпоративных облигаций получает рейтинг ведущих рейтинговых агентств. Главная задача рейтингов — указывать относительную вероятность невыполнения обязательств. Потому рыночная стоимость корпоративных облигаций на западе в значительной степени зависит от присвоенного рейтинга.

Однако в России до настоящего момента в практике рынка ценных бумаг рейтинги не применялись, поэтому потенциальный инвестор должен самостоятельно проводить анализ вероятности невыполнения обязательств со стороны эмитента. Тем не менее, несомненно, в будущем рейтинги и рейтинговые агентства будут играть более активную роль. 

<< | >>
Источник: А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров, ТВ. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). 2003

Еще по теме Вероятность неплатежеспособности и ее оценка. Рейтинги облигаций:

  1. 2.10. КРИТЕРИИ НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ И ОЦЕНКА ВЕРОЯТНОСТИ БАНКРОТСТВА ОРГАНИЗАЦИИ
  2. 6.3.2. Рейтинг облигаций
  3. Условия долговых контрактов и рейтинги облигаций
  4. ОЦЕНКА УГРОЗЫ НЕПЛАТЁЖЕСПОСОБНОСТИ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ КРИТЕРИЯ АЛЬТМАНА
  5. Оценка совместных вероятностей
  6. Оценка вероятности реализации рисков
  7. 1.1.1. Теоретические представления о рейтинге. Концепции кредитного рейтинга, используемые в зарубежной и отечественной практике
  8. 1.2. Виды и типы рейтинга. Характеристика основных видов рейтинга
  9. Шкалы рейтингов в оценке исполнения
  10. Помощь НАШИМ КЛИЕНТАМ в ОЦЕНКЕ ВЕРОЯТНОСТИ ОТКЛОНЕНИЯ
  11. 4.3. Способы оценки степени риска и вероятности банкротства предприятия
  12. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  13. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  14. 5.1.3. Оценка вероятности поступления на фондовый рынок информации, влияющей на курс ценной бумаги
  15. Оценка кредитного портфеля и рейтинга банка Что такое кредит, принципы кредитования
  16. Оценка стоимости облигаций
  17. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ
  18. 4.3.2. Оценка облигаций
  19. Стоимостная оценка облигаций
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -