<<
>>

Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности

Уравнение 3.8 вводит математическое обоснование, описывающее уровень стоимости неликвидной миноритарной доли собственности, то есть уровень стоимости для отдельного акционера:

(3.8)

Как и в предыдущих случаях, мы дадим определения членов уравнения для уровня стоимости, соответствующей неликвидной миноритарной доле собственности бизнеса:

Vsh — это стоимость миноритарной доли собственности предприятия, не имеющего активного рынка для своих акций, с точки зрения обладателя этой доли собственности.

Обычно оценщики рассчитывают показатели стоимости на этом уровне путем вычитания скидки за недостаточную ликвидность из стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. В качестве другого средства для расчета показателей стоимости на уровне неликвидной доли собственности оценщики также изучают внутренние сделки с пакетами акций собственного капитала компаний без выхода на публичный рынок; CFsh — это часть денежного потока предприятия, которую акционеры рассчитывают получить пропорционально своей доле в бизнесе, включая промежуточные распределения и ожидаемую терминальную стоимость; RhP — это ставка дисконтирования для миноритарного инвестора в неликвидный пакет акций на ожидаемый период владения этими акциями, или требуемая отдача за период владения акциями (required holding period return)35. Понятие риска периода владения акциями подробнее обсуждается в главе 7, в контексте Количественной модели скидки на недостаточную ликвидность (QMDM — Quantitative Marketability Discount Model). Однако, как указывалось ранее, логика диктует, что RhP должна быть равна или больше чем Rmm. Эта требуемая доходность может быть символически определена, как это показано в уравнении 3.9, где НРР (Holding Period Premium) — это показатель надбавки за относительную кратковременность владения активом.
Заметьте, что НРР здесь равна нулю; имеется в виду, что в этом случае нет рисков длительности владения активами, как это бывает с ликвидными, торгуемыми на открытом рынке ценными бумагами, когда RhP равна Rmm:

(3.9)

¦ Gv — это ожидаемый темп прироста стоимости предприятия, приводящий к терминальной стоимости предприятия на конец ожидаемого периода владения объектом инвестиций. В предшествующей главе, посвященной основам метода дисконтированного денежного потока, мы сделали вывод о том, что для торгуемой на открытом рынке ценной бумаги

ожидаемый темп прироста стоимости равен Rum за вычетом дивидендной доходности. Если не все денежные потоки предприятия распределяются или инвестируются к выгоде миноритарных акционеров (например, если обладающий контрольным пакетом акций акционер получает не соответствующее рыночному уровню вознаграждение), тогда Gv будет меньше Rmm (скорректированной на дивидендную доходность). Тот же результат получается, если ожидаемая норма реинвестирования компании меньше ее ставки дисконтирования (например, при накоплении низкодоходных денежных активов, строительстве загородных домов (vacation homes) или создании иных активов, не приносящих дохода или имеющих доходность меньшую, чем ставка дисконтирования)36;

Оценка предприятия в целом — понятие, относящееся к бесконечности. Стоимость сегодня — это приведенная (текущая — FV) стоимость всех ожидаемых денежных потоков, которые генерируются предприятием, дисконтированных по приемлемой ставке дисконтирования. Напротив, оценки уровня стоимости для отдельного акционера зависят от ожидаемых периодов владения акциями. Инвесторы рассчитывают на конечные периоды владения, даже если точный период владения неизвестен и не может быть известен. Ожидаемый темп роста стоимости — это средство определения будущей конечной стоимости (exit value) инвестиции в неликвидную долю собственности.

Теперь у нас есть концептуальная модель для описания уровня стоимости, соответствующего неликвидной миноритарной доле собственности. Модель предусматривает, что сначала оценщик рассчитывает показатель стоимости на уровне ликвидной миноритарной доли собственности. Для этого мы должны хорошо разобраться с ожидаемыми денежными потоками предприятия, их ожидаемыми темпами роста и их рисками. Основываясь на этом анализе, оценщик может определить ожидаемые выгоды, которые получат миноритарные акционеры предприятия. Мы разовьем эту модель ниже, в главе 7. Соответствующие соотношения показаны в таблице ЗА.

Таблица 3.4. Математическое обоснование уровней стоимости, соответствующих ликвидной и неликвидной миноритарным долям собственности

36 Более глубоко эти вопросы рассмотрены в работе: Mercer Z.C., Harms T.W. Marketability Discount Analysis at a Fork in the Road. — Business Valuation Review, Vol. 20, № 4,2001. — PR 21—22.

Опираясь на таблицу 3.4, мы можем анализировать различия между ликвидной и неликвидной миноритарными долями собственности предприятия. Стоимость неликвидной доли, или стоимость для акционера VSh, будет меньше, чем Vmm, если, при прочих равных условиях, выполняются одно или большее число следующих предположений: CFsh меньше, чем CFe(mm). Ожидаемый денежный поток для акционеров будет меньше, чем ожидаемые денежные потоки предприятия, если последние будут либо реинвестированы в бизнес, либо распределены среди акционеров пропорционально доле каждого[63]; Gv меньше, чем Rmm. Ожидаемый темп прироста стоимости есть функция ожидаемого темпа прироста доходов от основного бизнеса, о чем говорилось в главе 1, а также от реинвестирования денежных потоков предприятия. Если норма реинвестирования равна ставке дисконтирования, тогда, как было показано в главе 1, Gv будет равна ставке дисконтирования, или Rmm (скорректированной в расчете на дивидендную доходность). В тех пределах, в которых денежные потоки не реинвестируются в предприятие или инвестируются не оптимально (с доходностью меньшей, чем ставка дисконтирования), то Gv будет меньше, чем Rmm, что приведет к более низкой терминальной стоимости и более низкой стоимости неликвидной миноритарной доли собственности[64]; RhP больше, чем Rmm. Некоторые наблюдатели сомневаются в том, что обладатель неликвидного актива сталкивается с большими рисками, чем обладатель точно такого же актива, свободно торгуемого на открытом рынке[65]. Мы дали той компенсации, которая необходима инвестору, чтобы он принял этот дополнительный риск, название премии за период владения акциями, или НРР. НРР учитывает многочисленные риски, включая потенциальный риск долгого или неопределенного периода владения и многие иные риски, вытекающие из продолжительности периода владения или фактической ситуации при любом оценивании. При прочих равных условиях, более высокий риск влечет за собой и более низкую оценку стоимости.


Мы выяснили обстоятельства, при которых неликвидная миноритарная доля собственности имеет меньшую стоимость, чем ликвидная миноритарная доля собственности. Теперь мы рассмотрим скидку на недостаточную ликвидность — как называется эта разница в стоимости на разных уровнях.

Скидка на недостаток ликвидности

Скидка на недостаток ликвидности (MD), которую инвесторы требуют, приобретая неликвидные миноритарные доли собственности предприятия, определяется уравнением 3.10:


В принципе уравнение 3.10 подтверждает, что если уровень собственности акционера (VSh) равен уровню стоимости неликвидной миноритарной доли собственности (Vmm), скидка на недостаток ликвидности отсутствует. Часто собственники неликвидных акций предвидят каждую возможность уменьшения их стоимости: денежный поток, поступающий в распоряжение акционера (CFSh), меньше, чем поступающий предприятию в целом (CFe(mm)); ожидаемое увеличение стоимости меньше, чем ставка дисконтирования (скорректированная на дивидендную доходность); дополнительные риски, связанные с неликвидностью, в течение ожидаемого периода владения акциями.

В подобных случаях подходящие скидки на недостаточную ликвидность могут быть довольно большими. В других случаях, однако, например на предприятиях, где прибыли распределяются полностью, или если ожидаемые темпы роста стоимости относительно велики и риски периода владения акциями малы, подходящие скидки на недостаточную ликвидность могут быть совсем невелики.

В принципе скидка на недостаточную ликвидность никакой своей частью не объясняется отсутствием прерогатив контроля. Напротив, скидка на недостаточную ликвидность отражает различия между ожидаемыми денежными потоками как для предприятия, так и для отдельных акционеров, ожидаемыми темпами прироста стоимости, относительно меньшими, чем лежащая в их основе ставка дисконтирования, а также рисками периода владения акциями, которые превышают риски, связанные с предприятием в целом.

Заметьте, что миноритарный инвестор публичной компании имеет не больше прав контроля над предприятием, чем миноритарный инвестор в частной (непубличной) компании. Однако, как указывалось, миноритарные акционеры публичной компании все же обладают элементами личного контроля, которого нет у акционеров частной компании. Они имеет возможность продать свою инвестицию (акции) и получить спустя три дня на фондовых рынках де-

нежную сумму на уровне ликвидной доли собственности (то есть приведенной (текущей — PV) стоимости всех ожидаемых денежных потоков предприятия). 

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности:

  1. Уровень стоимости ликвидной миноритарной доли собственности
  2. Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю
  3. Скидка на неконтрольную (миноритарную) долю собственности
  4. Прерогативы контроля: введение в скидку за миноритарный (неконтрольный) характер доли собственности
  5. Применение скидок на недостаточную ликвидность в отношении к контрольной доле собственности
  6. 36.4. ОЦЕНКА МАЖОРИТАРНЫХ И МИНОРИТАРНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ И РАСЧЕТ ИТОГОВОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
  7. Уровень стоимости для предприятия в целом в сопоставлении с уровнем стоимости для акционера
  8. 39.1. ТЕОРИЯ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ И ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ СОБСТВЕННОСТИ
  9. 5.3. Разгосударствление экономики при различных моделях реформирования. Приватизация государственной собственности, ее основные этапы и соответствующие им способы
  10. Определение приоритетности проектов в соответствии с их стратегическим значением и влиянием на стоимость компании
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -