<<
>>

Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера

В главе 1 мы рассмотрели основную структуру двухстадийной модели дисконтированного денежного потока д ля предприятия в целом, которую мы математически выразили в терминах денежного потока (CF), темпов прироста (g) и риска (г), как это показано в уравнении 7.1.

Двухстадийная модель дисконтированного денежного потока для уровня предприятия следующая:

(7.1)

Вспомним прежнее обсуждение в главе 1. FVICF, первый член в уравнении — это текущая стоимость (PV) промежуточных денежных потоков за конечный прогнозный период, завершающийся в году f. Второй член, PVTV, представляет текущую оценку (PV) терминальной стоимости. Терминальная стоимость— это стоимость всех будущих денежных потоков после года f (до бесконечности) или прогнозируемая стоимость пред приятия на конец года f. Обозначение г в модели — это ставка дисконтирования (на уровне предприятия), характеризующая риски поступления ожидаемых денежных потоков, которые растут в промежуточные периоды среднегодовым темпом прироста ge, а также долгосрочная ставка g (для расчетов применительно к терминальному периоду).

Точно такая же структура двухстадийной модели дисконтированного денежного потока может быть использована для соответствующих измерений стоимости бизнеса на уровне отдельного акционера, как это показано в уравнении 7.2:

(7.2)

Уравнение 7.2 включает каждый из перечисленных в таблице 7.1 входных параметров модели дисконтированного денежного потока д ля уровня отдельного акционера. 1

              Д иапазон значений ожидаемых периодов владения акциями.

В нашем уравнении ожидаемый период владения акциями обозначен годом f. Это последний год, до которого делаются дискретные прогнозы денежного потока, и тот год, для которого прогнозируется терминальная стоимость.

2а. Ожидаемая распределяемая прибыль/дивидендный доход. Показатель ожидаемая распределяемая прибыль/дивидендный доход определяет условия формирования первоначального ожидаемого денежного потока для акционера (CFsh), определяющего текущую стоимость (FV) предприятия (Ve).

26. Ожидаемый рост отношения распределяемая прибыль/ дивиденды. Ожидаемый рост отношения распределяемая при- быль/дивидецды определяет последовательно промежуточные денежные потоки д ля акционера в терминах среднегодовых темпов прироста (ga) относительно первоначально ожидаемого денежного потока для акционера (CFsh). (Предпосылки 1 и 2а, 26 специфицируют числитель первого члена в уравнении 7.2 или ожидаемое распределение прибылей на протяжении прогнозируемого периода владения неликвидным активом.)

2в. Сроки поступления доходов (середина или конец года). Текущая стоимость (FV) промежуточных денежных потоков зависит от того, когда акционеры рассчитывают их получить. Предпосылка периодичности получения промежуточных доходов прояв-

ляется в условиях дисконтирования (на конец или середину года), обозначаемых в знаменателе буквой i.

За. Рост стоимости бизнеса за период владения акциями. Предполагаемый рост стоимости бизнеса за период владения акциями (ge) определяет терминальную стоимость предприятия с учетом предвидимого среднегодового прироста стоимости капитала по сравнению с текущей стоимостью предприятия (Ve).

36. Премия или скидка к прогнозируемой оценке стоимости предприятия. От применения модели дисконтированного денежного потока для уровня акционера чаще всего ожидают то, что прогнозная терминальная стоимость, которую должны получить миноритарные акционеры, является ликвидной миноритарной долей собственности. При некоторых обстоятельствах, однако, оценщику может потребоваться установить, получит ли миноритарный акционер часть терминальной стоимости выше или ниже уровня прогнозируемой стоимости предприятия. Эта потенциальная премия или скидка (P/D%) применима к прогнозной терминальной стоимости предприятия.

(Предпосылки За и 36 определяют числитель второго члена уравнения 7.2.)

4. Диапазон значений требуемых ставок доходности за периоды владения акциями. Требуемые доходности за период владения акциями (RhP) — это ставки дисконтирования, принимаемые в модели дисконтированного денежного потока для уровня акционера. Ставка дисконтирования на уровне акционера — это сумма ставки дисконтирования для уровня предприятия и соответствующей премии за период владения акциями. Эта премия необходима для того, чтобы компенсировать миноритарному инвестору принимаемые им особые риски, связанные с инвестированием его средств в неликвидные ценные бумаги (акции).

Предпосылка 4, если ее применять к уравнению 7.2, позволяет рассчитать PVICF и PVTV; эти характеристики в совокупности составляют VSh.

Уравнения 7.1 и 7.2 вместе демонстрируют то, что неликвидные миноритарные доли собственности (VSh) могут оцениваться с помощью методов доходного подхода, в частности, с использованием той же модели дисконтированного денежного потока, которая используется при оценке стоимости предприятий в целом (Ve).

Скидка на недостаточную ликвидность высчитывается следующим образом:

(7.3)

Как показано в уравнении 7.3, скидка на недостаточную ликвидность определена как отношение между величинами, найденными с помощью уравнений 7.1 и 7.2.

Исходя из этих рассуждений должно быть понятно высказанное нами ранее утверждение о том, что скидка на недостаточную ликвидность — это не вход-

ной параметр оценки, а, скорее, результат процедуры оценивания. В уравнении 7.3 скидка на неликвидность (MD) описывает отношение между VSh, или стоимостью на уровне акционера, и Ve, или стоимостью предприятия. Уравнение 7.3 показывает также бесполезность оценки MD непосредственно (и отсюда V± определяется опосредованно) с применением неадекватных данных о состоявшихся сделках, которые черпаются из исследований ограниченных акций.

Предпочтительнее оценивать VSh непосредственно в контексте Ve, чтобы определять MD, а не пытаться определять VSh опосредованно через оценку MD: денежный поток для акционера — владельца миноритарной доли меньше денежного потока для предприятия в целом (СЕ*

lt; CF). При обсуждении вопросов Интегрированной теории в главе 3 мы отмечали, что существование потенциальных агентских затрат, связанных с трансакциями ценных бумаг (акций), может порождать разницу между денежными потоками для акционера и для предприятия в целом: непропорциональное распределение. Агентские затраты обременяют миноритарных акционеров, когда существует непропорциональное распределение доходов в пользу некоторых акционеров, а именно владельцев контрольной доли, получающих бонусы сверх нормализованного вознаграждения. Эти средства не включаются в пропорциональное распределение и не используются в качестве источника инвестиций, которые обеспечивают будущий рост стоимости компании; неоптимальное реинвестирование. Неоптимальное реинвест- рование возникает в том случае, когда менеджмент предприятия реинвеструет средства с доходностью меньшей, чем стоимость капитала (требуемая доходность капитала). Как мы видели, важная предпосылка модели Гордона состоит в том, что все денежные потоки предприятия либо распределяются, либо реинвестируются в предприятие в соответствии с присущей ему ставкой дисконтирования. Именно реинвестирование прибылей ведет к последующему умножению прибылей (и повышению стоимости предприятия), в частности, в течение заданного временного горизонта, темпами, превышающими долговременные прогнозируемые темпы роста прибыли от основной деятельности предприятия. Не вполне оптимальное реинвестирование тормозит ожидаемый рост стоимости, а также рост VSh, требуя, при прочих равных условиях, увеличения скидок на недостаточную ликвидность миноритарных пакетов акций частных (непубличных) компаний; дополнительные риски миноритарных инвесторов превышают риски предприятия в целом (RhP gt; R).

Рассчитывая показатели оценки ликвидной миноритарной доли собственности (уровень предприятия), оценщики определяют ставки дисконтирования для собственного капитала. Такие ставки дисконтирования отражают представления оценщиков о рисках достижения прогнозируемых денежных потоков при соответствующих условиях развития компании. Эти риски включаются в ставку дисконтирования предприятия R и в оценку стоимости предприятия. Миноритарные инвесторы в неликвидные доли собственности встречаются с дополнительными рисками, включая неопределенность ожидаемого периода владения акциями (который может быть долгим и неопределенным), ограничения в передаче акций, а также в случае с необлагаемыми налогом хозяйственными единицами, с потенциально неблагоприятным использованием денежного потока (если на предприятии нарушаются условия их справедливого распределения между акционерами).

Любые сочетания агентских затрат, или дополнительных рисков, с которыми встречаются акционеры, приводит к сокращению Vh относительно Ve, и поэтому, при прочих равных условиях, это приводит к увеличению скидки на недостаточную ликвидность. 

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера:

  1. QMDM: модель дисконтированного денежного потока применительно к уровню акционера
  2. Визуальное представление уровня стоимости доли собственности отдельного акционера в модели дисконтированного денежного потока
  3. АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ
  4. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ
  5. Определение свободного денежного потока для акционеров
  6. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнеса
  7. Формула дисконтированного денежного потока
  8. Метод дисконтированных денежных потоков
  9. Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток
  10. Метод дисконтированных денежных потоков реконструкции.
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -