<<
>>

РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ

Больше всего заблуждений по поводу того, как рынок оценивает бухгалтерскую прибыль, рождает вопрос о временных предпочтениях инвесторов. Многие менеджеры уверены, что фондовый рынок близоруко интересуется лишь краткосрочными прибылями.

Им кажется, что рынок не придает должного значения долгосрочным инвестициям. Но даже беглый взгляд на то, как высоко фондовый рынок оценивает новоявленные интернет-компании, у которых еще нет никаких прибылей, а зачастую — и никаких продуктов для продажи, отчетливо показывает, что рынок более прозорлив и смотрит далеко в будущее. Так, например, в октябре 1999 г. рыночная капитализация Amazon.com составила 23 млрд дол., хотя к тому времени компания демонстрировала сплошные убытки. (Об оценке стоимости быстрорастущих компаний см. гл. 15.)

В этом разделе мы обобщим результаты исследований, свидетельствующих о том, что рынок устремлен в долгосрочную перспективу. Вас может удивить, почему мы ссылаемся на некоторые исследования более чем десятилетней давности. Но в этом как раз нет ничего странного: просто в какой-то момент научное сообщество сочло, что проблема исчерпана, и ученые перестали ею заниматься.

Простейший способ определить временной горизонт фондового рынка — выяснить, какая доля текущей цены акций отражает ожидаемые дивиденды на ближайшие несколько лет. В произвольной выборке 20 компаний из списка «Fortune 500», представленных в таблице 5.2, в среднем только 9,2% совокупной стоимости акций можно отнести на счет дивидендов, ожидаемых в следующие пять лет. Ожидаемые дивиденды ближайших пяти лет внесли самый большой вклад в стоимость BankBoston — 20,4%. Отсюда ясно, что рынок нацелен на длительную перспективу. Этот вывод подтверждает и более строгий анализ, описанный ниже.

Как мы уже показали, одними только бухгалтерскими манипуляциями рынок не обманешь. Но менеджеры располагают и другими средствами улучшить отчетные прибыли в ущерб долгосрочному денежному потоку.

Например, они могут сократить расходы на НИОКР или капитальные затраты на приобретение средств производства. В краткосрочной перспективе сокращение расходов на НИОКР ведет к росту прибыли (и денежного потока), но за счет отказа от разработки потенциально прибыльных новых продуктов в дальнейшем. Точно так же сокращение капитальных вложений

Таблииа 5.2. Приведенная стоимость ожидаемых дивидендов в иене акиий: 20 компаний из списка «Fortune 500», декабрь 1997 г.

Компания

Приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых в следующие 5 лет (в дол.)

(Лена акиии (в дол.)

Доля дивидендов в пенеакиии

(в %)

American General

5,78

54,06

10,7

BankBoston

/>9,60

46,97

20,4

BellAtlantic

5,70

45,50

12,5

Comerica

5,51

60,17

9,2

DuPont

5,36

60,06

8,9

Exxon

6,30

61,19

10,3

Ford

9,08

48,56

18,7

Gillette

2,35

50,22

4,7

Hasbro

1,73

31,50

5,5

Hewlett-Packard

3,03

62,38

4,9

Kellogg

3,67

49,63

7,4

Lockheed Martin

7,18

98,50

7,3

McGraw-Hill

5,92

74,00

8,0

Nordstrom

2,46

30,19

8,2

PPG Industries

5,51

57,13

9,6

Procter amp; Gamble

4,31

79,81

5,4

Reynolds Metals

5,50

60,00

9,2

United Technologies

5,36

72,81

7,4

Wachovia Corporation

7,67

81,13

9,5

Xerox

5,11

73,88

6,9

В среднем

9,2

Примечание: ставка дисконтирования принята за 12%.

Источник: Compustat.

Рисунок 5.7. Благоприятная реакция фондового рынка на дополнительные инвестиции в НИОКР (в среднем по выборке 62 компаний)

увеличивает краткосрочную прибыль, поскольку новые инвестиционные проекты зачастую приносят низкую отдачу в первые годы их реализации.

Экономисты Комиссии по ценным бумагам и биржам проследили, как реагировали цены акций на объявления 62 компаний об осуществлении новых проектов НИОКР8. Как видно на рисунке 5.7, рынок крайне благосклонно откликался на эти объявления.

Наблюдения, относящиеся к капитальным затратам компаний, тоже подтверждают истинность модели дисконтированного денежного потока. Макконнелл и Мускарелла изучили реакцию фондового рынка на объяв-

9

ления о дополнительных капиталовложениях в средства производства . Анализ выборки из 349 таких объявлений (не содержащих больше никакой другой специфической информации о компаниях) за период 1975—1981 гг. показал, что рынок в среднем положительно реагировал на увеличение капиталовложений и отрицательно — на их сокращение:

Размер Доходность
выборки с поправкой на рынок lt;

Производственные компании

• увеличение бюджета 273 +1,3
• сокращение бюджета 76 -1,8

Коммунальные предприятия

• увеличение бюджета 39 +0,4
• сокращение бюджета 17 -0,8
Office of the Chief Economist. Institutional Owners, Tender Offers, and Long-Term Investment. Washington, DC: Securities and Exchange Commission, 1985. J. McConnell and С MuscareUa. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm //Journal of Financial Economics. 1985. March. P. 399—422.

В результате этого анализа выяснилось также, что подобная ситуация типична для всех отраслей, за исключением нефте- и газодобычи. Похоже, рынок в то время не верил, что вложения в разведку и разработку нефтегазовых месторождений — это прибыльные инвестиции. Если вспомнить о последующем падении нефтяных цен и о высокой себестоимости добычи в Соединенных Штатах (по сравнению с другими частями света), то, видимо, придется признать, что рынок тогда оказался прав. Во всяком случае совершенно очевидно, что рынок вовсе не склонен произвольно наказывать компании за долгосрочные инвестиции.

О              том же свидетельствует еще одно исследование, проведенное Вулриджем[16]. Изучив двухдневную реакцию фондового рынка на объявления 634 компаний о стратегических инвестициях, он выявил крайне положительный ответ на все рассмотренные типы инвестиций:

Тип инвестиций

Размер

Кумулятивная

выборки

двухдневная доходность с поправкой на рынок (в %)

Капиталовложения

260

+0,35

Производственные стратегии

168

+0,84

Расходы на НИОКР

45

+1,20

Совместные предприятия

161

+0,78

В целом по выборке

634

+0,71

И наоборот, отказ компаний от бесплодных инвестиций (списание таких инвестиций) тоже встречает благосклонный отклик со стороны рынка, несмотря на кратковременные отрицательные последствия этой меры для прибыли. Хотя сложная природа процедуры списания инвестиций не позволяет провести полноценный статистический анализ, Мерсер, изучив 40 крупных списаний за период с 1984 по 1986 г., обнаружил, что в 60% случаев списание привело к росту цены акций[17]. Более того, цены акций возросли и в 75% случаев, когда списание инвестиций происходило в результате ликвидации целых предприятий.

Операции, связанные с изменением долговой нагрузки, и их влияние на цену акций и прибыль на акцию лишний раз подтверждают тот факт, что рынок ценит деньги, а не прибыли. Коупленд и Ли изучили 161 предложение об обмене ценных бумаг, включая свопы с акциями, за период 1962—1984 гг.[18] Это исследование показало, что изменение прибыли на акцию вследствие такого рода операций не имеет никакого значения. Единственное, что имеет значение, — повышается или снижается в итоге долговая нагрузка. Ниже вы видите средние изменения цены акций

после объявления таких операций относительно изменения рыночного индекса (числовые данные — в %):

Операции, повышающие Операции, снижающие

Операции, повышающие

прибыль на акцию

прибыль на акцию

долговую нагрузку Операции, снижающие

3,77

8,41

долговую нагрузку

-1,18

-0,41

Операции, снижающие долговую нагрузку, в среднем вызывали отрицательный сдвиг в цене акций, независимо от их воздействия на прибыль на акцию. Более того, по мнению Коупленда и Ли, направление движения цены акций вероятнее всего объясняется тем, что инвесторы воспринимают операции, изменяющие долговую нагрузку, как сигнал от менеджеров о будущих изменениях денежного потока. Например, если сотрудники корпорации стремятся увеличить свою долю в собственности компании, то такая операция, возможно, указывает на ожидаемое увеличение будущего денежного потока. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ:

  1. Анализ рынка Рынок торгует ожиданиями будущего.
  2. Совместное равновесие трех рынков в полной кейнсианской модели (рынок товаров, денежный рынок, рынок труда)
  3. РЫНОК КАПИТАЛА. РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ И РЫНОК ЗЕМЛИ
  4. ФИНАНСОВОЕ ПОСРЕДНИЧЕСТВО И ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ (РЫНОК ИНВЕСТИЦИЙ, ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК, РЫНОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ)
  5. Глава 4 РЫНОК ДЕНЕГ И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. Тест по темам «Финансовый рынок и его сегменты», «Рынок ценных бумаг»
  7. 1.3. Рынок ценных бумаг как рынок особого товара
  8. 4.4.Рынок капиталов. Процент. Рынок земли и земельная рента
  9. Рынок прямых обменов контрактами, или рынок свопов
  10. 2 Рынок потребности, или родовой рынок
  11. 1.4. Рынок ценных бумаг как рынок капитала
  12. Тотальный корпоративно-сетевой рынок («рынок паутин»)
  13. 1.Определение понятия "рынок". Эволюция взглядов на рынок
  14. СТРУКТУРА РЫНКА: ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК, РЫНОК ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ
  15. РЫНОК СРЕДСТВ ПРОИЗВОДСТВА. РЫНОК ТРУДА
  16. Будущая стоимость аннуитета
  17. ГЛАВА 8 Будущее
  18. 11.4. Старт в будущее
  19. О проблеме предвидения будущего
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -