<<
>>

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

  Второй вопрос, который нам надо выяснить для содержательного анализа нашей комплексной системы показателей, сводится к тому, чем определяется рыночная стоимость компаний. Для наглядности мы сравним два подхода к стоимостной оценке: модель дисконтированного денежного потока и модель мультипликатора прибыли.
Сразу отметим, что первая дает более осмысленную и достоверную картину стоимости. Как мы покажем в следующей главе «Деньги — всему голова», поведение рынка вполне согласуется с этой концепцией.

Для начала вкратце опишем обе конкурирующие модели. Согласно модели мультипликатора прибыли, стоимость компании определяется умножением бухгалтерской прибыли на некий коэффициент.

В своей крайней форме модель мультипликатора прибыли придает значение только прибыли текущего или следующего года. В более сложной форме модель предполагает дисконтирование будущего потока прибылей

Таблица 4.1. Прогнозные прибыли компаний «Долговечная» и «Недолговечная» (числовые данные — в дол.)

•Долговечная»

Гол 1 2 3 4 5 6
Объем продаж 1000 1050 1100 1200 1300 1450
денежные расходы -700 -745 -790 -880 -970 -1105
Амортизация -200 -200 -200 -200 -200 -200
Чистая прибыль 100 105 110 120 130 145

«Недолговечная»

Год 1 2 3 4 5 6
Объем продаж 1000 I050 1100 1200 1300 1450
Денежные расходы -700 -745 -790 -880 -970 -1105
Амортизация -200 -200 -200 -200 -200 -200
Чистая прибыль 100 105 110 120 130 145

по некоторой ставке, или, как принято говорить, «нормализацию» годовой прибыли[7].

Согласно модели дисконтированного денежного потока, стоимость компании равна ожидаемому денежному потоку, дисконтированному по ставке, отражающей присущий ему риск.

Главная проблема, связанная с моделью мультипликатора прибыли, заключается в том, что она не позволяет напрямую оценивать тот «объект», который интересует инвесторов. Инвесторы не могут оплатить покупку дома или автомобиля бухгалтерской прибылью. Для потребления либо дополнительного инвестирования годятся только живые деньги, создаваемые в бизнесе. В таблице 4.1 представлены прогнозные данные отчета о прибылях и убытках двух компаний. Исходя из этой бухгалтерской информации, за какую компанию вы заплатили бы больше: «Долговечную» или «Недолговечную»? У обеих одинаковые прибыли и ожидаемые темпы роста,

поэтому в большинстве своем люди, скорее всего, применили бы к обеим одинаковый коэффициент цена/прибыль (скажем, 10) и, следовательно, были бы готовы выложить за них одинаковые суммы. Однако, как мы увидим чуть позже, это ошибочное решение, поскольку прибыль сама по себе не дает адекватного представления о стоимости, если не знать величину инвестированного капитала, требуемого для получения этой прибыли.

В таблице 4.2 представлены прогнозы денежных потоков обеих компаний (денежный поток здесь равен операционной прибыли за вычетом чистых инвестиций в оборотный капитал и основные средства, необходимые для поддержания роста компании). «Долговечная» использует производственное оборудование, подлежащее замене каждые три года, тогда как «Недолговечная» использует оборудование, которое подлежит ежегодной замене, но цена которого составляет V3 от цены оборудования «Долговечной». Кроме того, «Недолговечная» лучше собирает дебиторскую задолженность.

Итак, за какую компанию вы заплатили бы дороже? Большинство заплатило бы дороже за «Недолговечную», поскольку люди, как правило, предпочитают иметь деньги сейчас, а не потом. Заметьте, что совокупные денежные потоки за весь шестилетний период у обеих компаний одинаковые, хотя акционеры «Недолговечной» раньше получают свои деньги.

В самом деле, если вы продисконтируете эти денежные потоки к началу первого года по ставке 10%, то увидите, что у «Недолговечной» приведенная стоимость денежного потока (323 дол.) примерно на 50% больше, чем у «Долговечной» (212 дол.). Этот пример иллюстрирует главный недостаток

Таблица 4.2. Прогнозные денежные потоки компаний «Долговечная» и «Недолговечная» (числовые данные — в дол.)

«Долговечная»

Гол

1

2

3

4

5

6

Итого

Чистая прибыль

100

105

110

120

130

145

710

Амортизация

200

200

200

200

200

200

1200

Капитальные затраты Прирост леб| поре кой

-600

0

0

-600

0

0

-1200

задолженности

-250

-13

-13

35

45

-23

-219

Денежные средства

акционеров

-550

292

297

-245

375

322

491

«Недолговечная*

Гол

1

2

3

4

5

6

Итого

Чистая прибыль

100

/>105

110

120

130

145

710

Амортизация

200

200

200

200

200

200

1200

Капитальные затраты Прирост дебиторской

-200

-200

-200

-200 ¦

-200

-200

-1200

задолженности

-150

-8

-3

-15

-I5

-23

-219

Денежные средства

акционеров

-50

97

102

105

115

122

491

модели мультипликатора прибыли: если вы смотрите только на прибыль, не беря в расчет капитал, необходимый для создания этой прибыли, то вам никогда не придет в голову, что «Недолговечную» следует оценивать с применением к прибыли более высокого коэффициента, нежели при оценке «Долговечной».

В этой модели не учитывается ни величина инвестиций, необходимых для создания прибыли, ни время их осуществления. Компания «Долговечная» стоит дешевле «Недолговечной» просто потому, что она инвестирует больше капитала (или одинаковый объем капитала, но раньше), чтобы достичь того же уровня продаж и прибыли.

В то же время модель дисконтированного денежного потока выявляет эту разницу в стоимости, так как в ней учитываются капитальные затраты и другие денежные потоки, требуемые для создания прибыли. Этот метод широко используется компаниями для оценки инвестиционных предложений. Но модель дисконтированного денежного потока применима и к целым предприятиям, которые, по сути, представляют собой просто совокупность отдельных инвестиционных проектов.

Метод дисконтированного денежного потока зиждется на простой идее: инвестиции добавляют стоимость, если их отдача (рентабельность) превышает отдачу от других инвестиций с такой же степенью риска. Иными словами, при данном уровне прибылей компания с более высокой рентабельностью инвестиций может вкладывать в бизнес меньше капитала, вместе с тем создавая больший денежный поток и, соответственно, больше стоимости.

Почему же тогда метод мультипликатора прибыли упорно продолжают использовать? Как и большинство других вещей, выдержавших проверку временем, он вполне хорошо срабатывает в определенных обстоятельствах. Когда прибыли отражают реальный денежный поток (скажем, на предприятиях с небольшим объемом капитала, как в производстве программного обеспечения), этот метод с достаточно приемлемым приближением позволяет оценить дисконтированный денежный поток. Но когда прибыли не совпадают с денежным потоком, метод мультипликатора прибыли непригоден.

Предположим, например, что компания «Долговечная» нашла способ ежегодно наращивать прибыль на 10% за счет соразмерного увеличения капиталовложений. В такой ситуации и модель мультипликатора прибыли, и модель дисконтированного денежного потока предполагают, что стоимость «Долговечной» тоже должна повыситься на 10%, поскольку и прибыль, и денежный поток каждый год возрастают на 10%.

Стало быть, в этом случае метод мультипликатора прибыли дает верную оценку стоимости.

А теперь предположим, что главный бухгалтер «Долговечной» догадался увеличить прибыль первого года на 10%, просто отнеся на этот год некие доходные статьи, которые в противном случае были бы показаны во втором году (при этом фактические сроки денежных поступлений ничуть не изменились). Прибыль первого года увеличивается ровно настолько же, насколько она уменьшается во втором году. Метод мультипликатора прибыли в своей крайней форме зафиксирует рост стоимости «Долговечной»

на 10%. Но модель дисконтированного денежного потока такими уловками не обманешь. Денежный поток не меняется, поэтому, согласно этой модели, стоимость «Долговечной» остается прежней.

Пока мы еще не совсем «очернили» метод мультипликатора прибыли, надо показать, как на его основе можно построить более изощренную модель, которая в некоторых обстоятельствах замечательно копирует модель дисконтированного денежного потока. Для этого необходимо включить в коэффициент цена/прибыль (Ц/П) кагвство прибыли, что позволит различать компании с одинаковыми прибылями, но с разными рисками или денежными потоками.

Приведем еще один простой пример — на сей раз с корпорациями «Стоимость» и «Размер», которые представлены в таблице 4.3. Обе компании опять-таки имеют одинаковые прибыли, но у корпорации «Стоимость» больше денежный поток. Давайте определим стоимость обеих компаний методом дисконтированного денежного потока.

Допустив, что обеим компаниям присущ одинаковый риск, мы можем дисконтировать их денежные потоки по одной и той же ставке — например, 10%. Кроме того, обе компании намерены поддерживать темпы роста прибыли и денежного потока в бесконечной перспективе. Справившись с оценкой бессрочной ренты с помощью алгебры, находим, что стоимость «Стоимости» насчитывает 1500 дол., а стоимость «Размера» — 1000 дол. Это означает также, что у «Стоимости» коэффициент Ц/П равен 15, а у «Размера» — 10.

Более высокая стоимость и более крупный денежный поток корпорации «Стоимость» объясняется в первую очередь тем, что для получения дополнительной прибыли она инвестирует меньше капитала.

Так, вложив всего 25 дол. в первом году, во втором она получает 5 дол. дополнительной прибыли, тогда как «Размер» для такого же приращения прибыли инвестирует 50 дол. Рентабельность новых инвестиций корпорации «Стоимость» составляет 20%, а корпорации «Размер» — лишь 10%.

Таблица 4.3. Денежные потоки корпораций «Стоимость» и «Размер»

(числовые данные — в лол.)

ГОД

Корпорация(Стоимость

1

2

3

4

5

Чистая прибыль

100

105

110

116

122

Чистые инвестиции

-25

/>-26

.=27.

-29

-31

Денежные средства а кии он еров

75

79

83

87

91

Корпорация gt;Размерgt;

Год

1

2

3

4

5

Чистая прибыль

100

105

110

116

122

Чистые инвестиции

-50

-52

-55

-58

-61

Денежные средства акционеров

50

S3

55

58

61

Мы можем вывести простую формулу, которая позволит нам определить коэффициенты Ц/П для обеих компаний4:


где g — долгосрочные темпы роста прибыли и денежного потока; r — доходность (рентабельность) новых инвестиций; к — ставка дисконтирования.

По этой формуле мы находим точные значения коэффициентов Ц/П для «Стоимости» и «Размера».

Корпорация «Стоимость»:


Корпорация «Размер»:


Предложенная формула существенно улучшает метод мультипликатора прибыли, добавляя в расчет инвестиции и риск. Но она также обнажает недостатки этой наивной бухгалтерской модели. Например, как изменится стоимость «Стоимости», если ей удастся повысить свои темпы роста с 5 до 8%, но при этом рентабельность ее дополнительных инвестиций снизится с 20 до 10%? Базовая бухгалтерская модель предполагает, что в результате увеличения темпов роста прибыли стоимость возрастет. Однако наша формула говорит нам, что новый коэффициент Ц/П будет равен 10, а итоговая стоимость — 1000 дол., что означает существенное снижение стоимости. Таким образом, ускорение роста в данном случае идет в ущерб стоимости, но только усовершенствованная модель мультипликатора прибыли, учитывающая денежный поток, способна привести нас к правильным выводам.

Хотя усовершенствованная модель мультипликатора прибыли вполне хорошо работает в упрощенном мире, она начинает давать сбои, как только мы добавляем все сложности и проблемы реального мира. Различие подходов к бухгалтерскому учету товарно-материальных запасов, амортизации и других статей затрудняет согласованное измерение приростной отдачи инвестиций в разных компаниях. Инфляция искажает соотношение бухгалтерских прибылей и денежного потока. В бухгалтерской модели, которая пытается охватить весь экономический цикл одним-единственным коэффициентом Ц/П, не учитывается цикличность.

4 Вывод этой формулы см. в главе 12.

4-1719

Взаимосвязь между инвестициями и отдачей от них не настолько проста, чтобы можно было сказать, что в одном году вкладывается капитал,

а во все последующие годы он приносит стабильную отдачу. Базовый уровень прибыли еще нужно «нормализовать», очистив его от влияния разовых событий.

Мы могли бы выстроить чрезвычайно сложную модель мультипликатора прибыли, где были бы учтены все эти и другие соображения, но в большинстве случаев проще работать с моделью дисконтированного денежного потока, поскольку в нее уже изначально заложены ключевые стоимостные параметры, такие как инвестиции и риск. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА:

  1. АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ
  2. ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ стоимости, рекомендуемаяПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  3. Визуальное представление уровня стоимости доли собственности отдельного акционера в модели дисконтированного денежного потока
  4. Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок
  5. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнеса
  6. Формула дисконтированного денежного потока
  7. Метод дисконтированных денежных потоков
  8. Метод дисконтированных денежных потоков реконструкции.
  9. Применение метода дисконтированного денежного потока
  10. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ
  11. «Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока
  12. Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком
  13. Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток
  14. QMDM: модель дисконтированного денежного потока применительно к уровню акционера
  15. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  16. 9.2 Анализ эффективности операций слияния и поглощения на основе дисконтированного потока денежных средств
  17. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
  18. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО
  19. УВЕЛИЧЕНИЕ ДАЛЬНЕЙШЕЙ СТОИМОСТИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -