<<
>>

Рост прибыли от основного бизнеса (де) в сопоставлении с ожидаемыми аналитиками условиями роста прибыли (д*)

  В этом разделе мы сосредоточим внимание на соотношении между ожидаемым темпом роста прибыли от основного бизнеса и ожидаемым темпом роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, которая фигурирует на рынках ценных бумаг (его мы называем g аналитиков (analysts’ g) и представляем так: g*).

Модель Гордона позволяет рассчитывать приведенную (текущую — PV) стоимость растущей собственности. Иными словами, вытекающее отсюда математическое соотношение сходно с формулой определения современной стоимости аннуитета. Для акций, торгуемых на открытом рынке, модель Гордона можно преобразовать следующим образом:

Цены торгуемых сегодня акций отражают приведенную (текущую — FV) стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов. Если условно не принимать во внимание возможность обратной скупки акций компанией, то получаемые дивиденды просто отражают доходность тех пакетов акций, которыми владеют акционеры, в отличие от продажи акций на открытом рынке, где все будущие дивиденды последовательно капитализируются; тем самым формируется рыночная цена акций. Мы получаем коэффициент цена/прибыль, разделив обе стороны уравнения на прибыль наступающего года (Ei)-

(1.11)

Глава 1. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона

Учтем, что выражение (Di / Ei) — это норма выплаты дивидендов, то есть DPO:

(1.12)

Теперь предположим, что DPO равно 100%. Тогда коэффициент цена/прибыль из уравнения 1.12 составляет [1 / (г - g)]. Это объясняет, почему аналитики, которые обычно рассчитывают коэффициенты прибыли как [ 1 / (г - g) ], делают неявное предположение о том, что вся прибыль компании будет распределена среди акционеров, то есть что DPO = 100%.

Мы знаем, что лишь немногие публичные компании распределяют всю прибыль между акционерами. Поэтому важно разобраться во взаимоотношениях между темпами роста ожидаемой прибыли, обсуждаемыми аналитиками по ценным бумагам, нормами выплаты дивидендов публичных компаний и ожидаемыми темпами роста, которые используются аналитиками при установлении оценочных мультипликаторов для компаний закрытого типа.

Предположим, что условная компания, описанная в таблице 1.1, продается на открытом рынке. Как показано в таблице 1.1, здесь приемлем коэффициент прибыли (то есть [1 / (г - g)], см. выше), равный ДО.Ох, при заданных условиях ставки дисконтирования и роста прибыли от основного бизнеса. Предположим далее, что аналитики пришли к общему выводу относительно роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли компании: он, допустим, составит 17,5% в год. Не окажется ли, что при коэффициенте прибыли 10х компания будет недооценена? Необязательно.

Почему? Предположим, ожидается, что компания будет распределять между акционерами примерно 25% прибыли. Как показано выше, нераспределенная прибыль (и ее последующее реинвестирование) генерирует дополнительный рост доходов сверх нормального уровня дохода от основного бизнеса. Специалиста по рыночным ценным бумагам интересует рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, включающей в себя как прибыль от основного бизнеса, так и прибыль, возникающую в результате осуществленных инвестиций. В соответствии с моделью дисконтирования дивидендов, описанной уравнениями 1.10—1.12, предполагаемые 17,5% роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли вполне сочетаются с коэффициентом прибыли 10,Ох и нормой выплаты дивидендов 25%. Заметьте, что g^ из уравнения 1.12 — это g*, или 17,5%. Подставим эти величины в уравнение 1.12.

Иллюстрация мультипликатора цена/прибыль (Price/Earnings Ratio):

Завышение (overstatement) коэффициента цена/прибыль:

Заметьте, что здесь принято постоянное DPO, затем gd = g*.

Если аналитик предпочитает действовать при определении коэффициента прибыли в рамках формулы [1 / (г - g)], то упор на рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, а не прибыли от основного бизнеса приведет к коэффициенту цена/прибыль, равному 40. А это означает существенную переоцененность компании (см. выше).

Мы видим далее, что существует важная и предсказуемая связь между ростом прибыли от основного бизнеса, нормой выплаты дивидендов и ожидаемым ростом учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли. Этот анализ предполагает постоянную норму выплаты дивидендов (или ее дополнение, постоянную норму нераспределенной прибыли), так что темп роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли должен быть равен темпу роста дивидендов.

Теперь с помощью уравнения модели Гордона мы можем вьивить следующее соотношение между ожидаемым темпом роста прибыли от основного бизнеса и ожидаемым темпом увеличения дивидендов или, принимая постоянную норму выплаты д ивидендов, получим значение прибыли в системе уравнений 1.13:

(1.13)

На первый взгляд полученное соотношение выглядит достаточно привлекательно. RR означает норму удержания прибыли от распределения. Реинвестированная часть прибыли увеличивает темп роста, соответствующий ставке дисконтирования. Распределенная часть обеспечивает темп роста только в пределах роста прибылей от основного бизнеса. Общепринятый показатель роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли составляет средневзвешенную характеристику этих двух компонентов. Таблица 1.4 иллюстрирует эту взаимосвязь.

Как показывает таблица 1.4, ожидаемый рост прибыли от основного бизнеса (ge) равен ожидаемому росту отчетных прибылей (g*) только тогда, когда норма выплаты дивидендов равна 100%, то есть когда не ожидается дополнительная прибыль от реинвестирования денежных потоков. Таблица 1.4 также показывает, что при данном темпе роста прибыли от основного бизнеса рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли находится в обратной зависимости по отношению к норме выплаты дивидендов.

Мы видели, что тот рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, который оценивается аналитиками публичных ценных бумаг, принципиально отличен от темпа роста прибыльности основного бизнеса. Как показал наш пример, неспособность понять отношения между этими разными характеристик ками темпов роста может привести к существенному завышению оценки компании. Проще говоря, инвесторы не должны оплачивать прибыль и за то, что

она создается как прибыль от основного бизнеса, и за то, что она порождается доходом от реинвестирования прибыли компанией (прибыль от реинвестирования) . Инвесторы хотят платить за доллар прибыли только один раз. Если аналитик доверяет оценке роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, анализ оценки бизнеса должен базироваться на денежных потоках, реально полученных инвесторами (модель дисконтирования дивидендов, а не однопериодная модель капитализации дохода, основанная на прибыли)[14].

Таблица 1.4. Отношение между реинвестициями и ростом отчетной прибыли (%)

(Л)

(В)

(С)

(D)

СЕ)

(F)

(D-E)

(в)

(C + F)

Норма

Ставка

Произве

Норма

Произве

9*

удер

дискон-

денный

выплаты

Рост при

денный

Poet учитывае

жания

! тирова-

продукт

; диви

были от

продукт

мой в бухгалтер

прибыли:ния (RR)

дендов

ОСНОВНОГО

бизнеса

ской отчетности прибыли

0

20

0

100

10

10

10

20

20

4

80

10

8

12

40

20

8

60

10

6

14

60

20

12

40

10

4

16

80

20

16

20

10

2

18

100

20

20

0

10

0

20

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Рост прибыли от основного бизнеса (де) в сопоставлении с ожидаемыми аналитиками условиями роста прибыли (д*):

  1. Резервы роста прибыли
  2. 9.4. АНАЛИЗ РЕЗЕРВОВ РОСТА ПРИБЫЛИ
  3. Цели и задачи анализа прибыли, виды прибыли предприятия
  4. § 12.2. ВЗАИМОСВЯЗЬ КОЭФФИЦИЕНТА «ЦЕНА-ПРИБЫЛЬ» И ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛИ ПРЕДПРИЯТИЯ
  5. Основной бизнес в сопоставлении с решениями по реинвестированию
  6. 16.2. Взаимосвязь показателей прибыли до выплаты налогов и процентов и прибыли на акцию
  7. Глава 7 ТЕОРИЯ ПРИБЫЛИ, СРЕДНЕЙ ПРИБЫЛИ И ЦЕНЫ ПРОИЗВОДСТВА
  8. 3.5.4.Планирование прибыли организации (предприятия) и предпринимательской прибыли
  9. ПРИЛОЖЕНИЕ I НОРМЫ ПРИБЫЛИ И РОСТ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ: ОПРЕДЕЛЕНИЯ И ИСТОЧНИКИ ДАННЫХ
  10. 4. Экономическая сущность прибыли. Виды прибыли
  11. 3.Условия максимизации прибыли фирмы
  12. Стратегия роста и эффективности компании Mobil приносит беспрецедентные прибыли
  13. Выгодно для роста прибыли, усиления приверженности клиентов и безопасности
  14. Приложение 1 МАТЕМАТИЧЕСКИЙ ЭФФЕКТ РОСТА ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ КАК МОТИВ КОРПОРАТИВНОЙ ИНТЕГРАЦИИ
  15. § 5.Правило минимизации издержек и условия максимизации прибыли
  16. УСЛОВИЯ ПРИЗНАНИЯ РАСХОДОВ В ЦЕЛЯХ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ
  17. 5.5.УСЛОВИЕ МАКСИМИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ ПРИ НЕИЗМЕННОМ УРОВНЕ ЦЕН
  18. Влияние корректировок показателей прибыли на потенциальную оценку стоимости бизнеса
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -