<<
>>

Процесс ценообразования на рынке облигаций. Стоимостные доминанты облигаций

В большинстве случаев, выходя на рынок ценных бумаг, инвестор сталкивается с уже сложившимся уровнем цен (исключение составляют случаи первичного размещения и ситуации, когда инвестор располагает столь значительными суммами, что способен влиять на рынок).

Данный уровень цен задается рынком, и является внешним по отношению к инвестору. Однако то, что инвестор не может на данный уровень цен влиять, не означает того, что инвестор может не задумываться о ценообразовании на рынке ценных бумаг. Именно понимание того, как работает рынок ценных бумаг, способно защитить инвестора от ряда ошибок, а в некоторых случаях позволить ему заработать повышенный доход.

Понимание процесса ценообразования несколько менее важно на развитых, эффективных рынках, поскольку в этом случае все равно невозможно найти недооцененные или переоцененные ценные бумаги. Однако российский инвестор должен быть крайне осторожен. Развитого рынка ценных бумаг в настоящее время в стране нет, и от момента его возникновения до входа его в развитую фазу неизбежно должно пройти определенное время. И в течение этого времени рынок может и не быть эффективным. А значит, инвестор должен будет самостоятельно тщательно оценивать рыночную (инвестиционную) стоимость ценной бумаги.

Формирование рыночной цены облигации

Как формируется рыночная цена облигации? Как и цена любого товара, рыночная цена облигации формируется под воздействием спроса и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако,

рыночная цена облигации не является абсолютно случайной, а колеблется около своего естественного значения, своей рыночной (внутренней) стоимости. Именно эта стоимость и будет интересовать нас в ближайшее время.

С точки зрения инвестора, облигация является обещанием инвестора уплачивать эмитенту определенную сумму денег. Таким образом, обещанный денежный поток по облигации описывается следующим образом:

С1 + C2 + C 3 + ...

+ CT,

где:

С1, С2, CT — обещанные платежи по облигации (обычно С1 = С2 = С3 ... — купонные платежи, а в платеж CT включен также возврат номинальной стоимости облигации (N), т.е. СТ = С + N). При определении того, какой должна быть рыночная стоимость облигации, инвестор должен дисконтировать ожидаемые платежи и просуммировать их, т.е. вычислить чистую текущую стоимость (NPV) потока платежей. Если платежи происходят регулярно с периодичностью раз в год, то

При этом инвестор должен выбрать соответствующую норму дисконтирования (R) с учетом своих инвестиционных предпочтений и воспринимаемого риска. На самом деле, как будет показано ниже, именно определение требуемой нормы дисконтирования и является самым сложным моментом в определении рыночной стоимости облигаций.

Пример.

Предприятие ХХХ выпустило облигации с купонным платежом 10%, сроком на 3 года.

Требуемая норма доходности по данным облигациям составляет 5%. Тогда NPV данной облигации составит:


Строго говоря, данный подход не вполне правилен, поскольку облигация представляет собой обязательство уплатить определенную сумму, но не означает, что эта сумма действительно будет уплачена. Поэтому более корректно было бы вычислять так называемую ожидаемую NPV, которая определяется следующим образом:


где:

р1, р2, рТ — вероятности того, что соответствующие платежи будут произведены. Ожидаемая NPV всегда меньше обещанной NPV и совпадает с ней только для абсолютно надежных облигаций.

Пример.

Предприятие ХХХ выпустило облигации с купонным платежом 10%, сроком на 3 года. Предприятие может обанкротиться, и тогда дальнейших платежей по облигациям не будет.

Вероятность банкротства равна 2% в каждый год. В случае наступления банкротства никаких дальнейших платежей произведено не будет. Тогда ожидаемые платежи по облигации будут иметь вид:

Год

Платеж

Вероятность

Ожидаемый платеж

1,00

10,00

0,98

9,80

2,00

10,00

0,96

9,60

3,00

110,00

0,94

103,53

Пусть требуемая норма дисконтирования составляет 5%. Тогда NPV = $113,62.

Ожидаемая NPV = $107,48.

Однако вычисление ожидаемой NPV требует знания вероятности неплатежа, что, вообще говоря, на практике не представляется возможным (более того, на практике могут встречаться задержки платежей или частичные платежи). Поэтому подход, связанный с ожидаемой NPV, освещается только в теории, и почти не применяется на практике.

Реально возможность неплатежа учитывается при выборе коэффициента дисконтирования. Хорошо известно, что облигации надежных компаний могут стоить гораздо дороже, чем спекулятивные облигации. Происходит это как раз потому, что при оценке их рыночной стоимости используются разные коэффициенты дисконтирования.

С понятием NPV тесно связано понятие внутренней нормы доходности. Внутренняя норма доходности — это такой коэффициент дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость вложений в облигацию равняется 0.

Текущая стоимость вложений равняется текущей стоимости доходов за вычетом текущей стоимости затрат. Поскольку затраты при приобретении облигации производятся в один момент, его можно считать начальным. Соответственно, текущая стоимость вложений в облигацию составляет:

NPV = PV (облигации) — Ро, где Ро — цена приобретения облигации.

В соответствии с описанным различием между обещанной и ожидаемой NPV, надо различать так называемую обещанную доходность к погашению и ожидаемую доходность к погашению.

Это коэффициенты дисконтирования, обращающие в ноль, соответственно, обещанную и ожидаемую текущую стоимость вложения в облигацию.

Обещанная доходность к погашению — это такой коэффициент дисконтирования, при котором обещанная NPVравняется 0. Ожидаемая доходность к погашению — это такая доходность к погашению, при которой 0 равняется ожидаемая NPV

Вернемся к примеру с облигациями ХХХ. Пусть их текущая цена равняется номиналу, то есть $100. Тогда обещанная доходность к погашению составляет IBP (—100, 10, 10, 110) = 10%, а ожидаемая доходность к погашению составляет IBB (—100; 9,8; 9,6; 103,53) = 7,8%.

Приведенные выше примеры рассматривали конкретного инвестора и формирование его оценки рыночной стоимости облигаций. Рыночная цена облигации формируется с учетом оценок множества инвесторов, фактически формирование такой цены не отличается от формирования цены любого другого товара.

Итак, мы установили, что рыночная стоимость облигации определяется тем, какая норма доходности требуется рынком по соответствующей облигации. Причем эта взаимосвязь имеет довольно сложный, нелинейный характер, описываемый приведенными выше формулами. 

<< | >>
Источник: А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров, ТВ. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). 2003

Еще по теме Процесс ценообразования на рынке облигаций. Стоимостные доминанты облигаций:

  1. Стоимостные доминанты облигаций
  2. Облигации как объект инвестиций. Стоимостные характеристики облигаций
  3. Стоимостная оценка облигаций
  4. 3. Принципы ценообразования облигаций
  5. Право на конвертацию облигации в иные ценные бумаги (облигации с иными правами, обыкновенные и привилегированные акции).
  6. Теоремы об облигациях: влияние изменений доходности на цену облигации
  7. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
  8. 12.5. ЭЛЕМЕНТЫ ТЕОРИИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОБЛИГАЦИЙ
  9. 10. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ), их особенности, участники и структура рынка ГКО–ОФЗ.
  10. Модификация стоимостных отношений и ценообразования.
  11. Облигация
  12. § 8.6. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
  13. Государственные облигации
  14. 1. Типы облигаций
  15. 2.5. АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИЙ
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -