<<
>>

Приложение 1. Противоречия стоимости капитала: время заглянуть за кулисы

  Часть 1

Авторы: James R. Hitchner, CPA/ABV, ASA, и Katherine E. Morris[XXXIX].

Оценка стоимости капитала закрытой компании полна противоречий. Многие оценщики-аналитики полагают, что использовать общепризнанные источники данных безопасно и удобно.

Эти источники данных на самом деле оказывают помощь, но аналитик должен обладать всесторонним глубоким пониманием относительно того, как получаются эти данные, каким выбором можно располагать, отбирая соответствующие данные, а также представлять слабые и сильные стороны этих данных. В первой части этого приложения дается углубленное представление обо всех компонентах средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Эта часть также направляет в выборе правильных компонентов для всех случаев оценки. На поверхности вычисление WACC кажется знакомым и прямолинейным, но при более внимательном рассмотрении, приподнимая завесу, мы обнаруживаем множество неявно учитываемых вариантов и подходов. Однако пора приподнять «завесу».

Варианты, варианты и еще больше вариантов

При вычислении WACC закрытой компании аналитик должен воспользоваться пятью вариантами в пяти главных категориях, которые соответствуют переменным основной формулы WACC: Wd — доля задолженности в общей структуре капитала по справедливой рыночной стоимости; kdpt — стоимость задолженности до вычисления налогов; tax rate (налоговая ставка) — специфическая налоговая ставка данной компании; We — доля собственного капитала в общей структуре капитала по справедливой рыночной стоимости; ке — стоимость собственного капитала; Rf — свободная от риска норма доходности; В (Beta) — мера измерения степени риска с учетом волатильности; RPm — надбавка за рыночный риск (ERP или надбавка за риск в цене акций); RPS — надбавка за риск, скорректированная с учетом размера компании (надбавка за размер); RPU — надбавка за риск с учетом несистематического риска (специфический риск компании); RPj — надбавка за риск в данной отрасли.

Нам известно, что формула WACC, исключая привилегированные акции, выглядит следующим образом:

WACC = Wd х kdpt (1 — налоговая ставка) + We х ke.

Нам также известно, что ке (стоимость собственного капитала) для малой или средней по размеру закрытой компании обычно выводится

при помощи либо Modified Capital Asset Pricing Model (МСАРМ), либо в результате применения кумулятивного метода (BUM — Build-Up Model). Обратимся сначала к МСАРМ. Когда мы используем МСАРМ, то уравнение расширяется следующим образом:

WACC = [Wd х kdpt (1 — налоговая ставка)] + [We х (Rf + B(RPm) +

+ RPS + RPU)].

В случае применения BUM мы имеем:

WACC = [Wd х kdpt (1 — налоговая ставка)] + [We х (Rf + RPm + RPS +

+ RP„ + RPj)].

По обоим уравнениям аналитик должен принять решение по девяти категориям, которые оказывают непосредственное влияние на WACC, а следовательно, и на стоимость бизнеса. Разница между уравнениями состоит в том, что в методе МСАРМ мы используем бету, а в методе BUM некоторые аналитики прибегают к надбавке за риск в отрасли. Что касается представленных показателей, то здесь нет ничего нового. Однако существует много нового в вариантах, чтобы определить количественные значения показателей. Эти варианты и являются главным предметом обсуждения настоящей статьи.

Данные уравнения и категории, из которых они составлены, довольно легко использовать. Однако, как это часто случается в оценочном деле, опасность скрывается в деталях.

Показатели рыночных надбавок за риск собственного капитала (Equity Risk Premiums) в цене акций, основанные на данных рынка ценных бумаг за прошлые годы, широко применяются, и они заслуживают доверия со стороны сообщества оценщиков. Самым известным источником этих данных считается компания Ibbotson Associates[XL]. Специалисты Standard amp; Poor’s (а в настоящее время и Duff amp; Phelps) также готовят хорошо известные аналитические материалы, основанные на данных за прошлые годы, для вычисления надбавок за риск применительно к малым компаниям, которые представлены в докладе о надбавках за риск[XLI].

Совместными усилиями Ибботсон и Шен осуществили анализ надбавок за риск в цене акций с позиций предложения акций, основанный на базовых рыночных данных[XLII]. Во второй части данного приложения мы рассмотрим различия между использованием данных компаний Ibbotson и Standard amp; Poor’s в отношении

RPm и RPS, а также с учетом новой надбавки за риск в цене акций с позиции предложения и, кроме того, налогов. В третьей, последней, части данного приложения мы остановимся на характеристике беты, стоимости задолженности, специфическом риске компании и способах измерения в рамках WACC.

Таким образом, мы возвращаемся к анализу данных Ibbotson, так как они имеют отношение к Rf, RPS и RPj.

Горизонты и прибыль

Для начала рассмотрим сравнительно легкую категорию — Rf. Большинство аналитиков используют доходность американских 20-летних казначейских облигаций, которая представляет собой 30-летнюю облигацию до погашения. Почему 20 лет вместо, например, 5 лет или 30 лет? 20 лет — это тот период, который использует компания Ibbotson Associates для расчета долгосрочной перспективной надбавки за риск в цене акций (RPm). Аналитики предпочитают придерживаться способа применения данных компанией Ibbotson. Более того, срок инвестирования продолжительностью 20 лет более всего схож с долгосрочной перспективой инвестирования в компании закрытого типа. Помните, что в отношении справедливой рыночной стоимости горизонт времени может относиться к инвестиции, а не к инвестору.

Существует ли разница, если мы используем Rf на 20 лет (долгосрочно), 5 лет (средний срок) или 30 дней (краткосрочно)? Давайте посмотрим. Предположим, что все последующие вычисления, в которых используются казначейские ставки, датируются 3 мая 2004 г. Надбавки за риск в цене акций применительно к долгосрочным, средним и краткосрочным горизонтам надбавок за риск, представленные в таблице 19, взяты из последней страницы ежегодника компании Ibbotson Associates SBBI за 2004 г.

Нам доводилось слышать от некоторых аналитиков, что период времени не имеет значения, потому что, пока 5-летняя облигация и 30-дневные назначения векселя обладают более низкими ставками прибыли, чем 20- летняя облигация, это компенсируется более высокой исторической RPm.

Как видно из таблицы 19, это только наполовину можно рассматривать как правдивую характеристику. В настоящее время существует гораздо больше различий в ставкахприбыли с облигаций для трех разных промежутков времени, чем в показателях стоимости RPm за те же периоды. Это вытекает из кривой по доходности облигаций с учетом влияния инвестора на риск за тот промежуток времени, который соответствует 5-летним и 20-летним облигациям в сравнении с 30-дневными казначейскими векселями.

Данные о доходности, приведенные в таблице 19, полученные при помощи методов BUM или САРМ с бетой, равной 1,2 или 0,8, показывают, что различия в зависимости от выбора времени имеют различное воздействие. Например, доход с использованием 20-летней облигации и надбавки за риск от 1,1 до 1,4% выше, чем доход с использованием 5- летней облигации и надбавки за риск от 1,6 до 2,0%, и выше, чем доход с использованием 30-дневного казначейского векселя и надбавки за риск. Надеемся, этот пример наглядно демонстрирует важность использования долгосрочных свободных от риска ставок и 20-летних сроков для надбавок за риск на основе данных компании Ibbotson.

Таблица 19. Различия в надбавках за риск в цене акций применительно к разной продолжительности периода инвестирования


Надбавки за риск, связанные с размером компании

Теперь предлагаем рассмотреть более сложную категорию — RPS. Знали ли вы, что раньше здесь существовали десять основных вариантов? И что варьировали они примерно от2 до 10%?[XLIII] Благодаря такому ряду потенциальных вариантов аналитики имели значительные возможности объяснить и подкрепить свои предположения. В варианте RPS все переменные сверх уровня САРМ, по определению Ibbotson. Это означает, что они уверены, что разница между предсказуемой доходностью с использованием метода САРМ и реальной доходностью приписывается к разнице в размере. Надбавка за риск отличается от надбавки за риск малого акционерного капитала, которая не основана на изменении беты, а является простой средней арифметической прибылью с малого акционерного капитала меньше средней арифметической прибыли на рынке.

Надбавка за размер может быть скорректирована для того, чтобы отразить условия вычисления беты для соответствующего портфеля акций компаний. Возникает вопрос: за какой период лучше всего определять значение беты? Компания Ibbotson приводит вычисления беты на ежегод

ной основе и на ежемесячной основе. Ibbotson также учитывает лаг воздействия рыночных событий на компании с малым капиталом (сумма бета).

Предположим, вы согласитесь, что метод корректирования беты правильный и следует учитывать десять вариантов надбавок за размер (RPS): 10 decile ежемесячной беты Samp;P; 10 decile ежегодной беты Samp;P; 10 decile суммы бета Samp;P; 10А ежемесячная бета Samp;P; 10В ежемесячная бета Samp;P; micro-cap ежегодной беты Samp;P; micro-cap ежемесячной беты Samp;P; micro-cap суммы бета Samp;P; 10 decile ежемесячной беты NYSE; micro-cap ежемесячной беты NYSE1.

Какой бы выбрали вы? Ответ звучит таким образом: «Это зависит от...». Для начала мы разъясним, что каждый из них представляет из себя; затем мы сократим варианты до четырех и представим их сильные и слабые стороны. К сожалению, выбор остается за вами.

Ежегодная бета 10-го дециля означает, что предполагаемая доходность оценена на основе показателя годовой беты. Ежемесячная бета 10-го дециля основывается на ежемесячной бете. Сумма бета — это бета с лагом, в которой отражено положение о том, что влияние событий на меньшие по размеру компании может происходить с определенным лагом по отношению к рынку как целому. В таком случае бета при определении ожидаемой доходности соответственно корректируется. Если мы используем сумму показателей бета RPS, тогда сумма показателей бета должна быть использована в методе САРМ, а эти величины не всегда под рукой (то есть не сразу доступны). Принимая во внимание этот факт, так же как то обстоятельство, что ежемесячные беты относительно более легкодоступны, мы исключаем расчет годовых бет и сумм бет.

Восемь из возможных вариантов для RPS основаны на данных Samp;P.

Только два оставшихся варианта основаны на данных NYSE. Однако различия здесь не столь существенны. Для 10-го дециля применительно к ежемесячному показателю бета и для показателя ежемесячной беты микрокапитала соответствующие надбавки за размер, основанные на NYSE, лишь на 0,42 и 0,41% оказываю^ выше, чем подобные оценки Samp;P. В процентном отношении разница в общих надбавках за риск, основанных на данных NYSE, лишь на 6,6 и 10,2% выше соответственно.

Их осталось четыре (варианта надбавок за размер)

Таким образом, у нас осталось четыре варианта, основанных на данных Samp;P: 10-й дециль ежемесячных бета, квантиль микрокапитала, ЮАи 10В.

NYSE Deciles. Компания Ibbotson подразделяет Нью-Йоркскую фондовую биржу на десять децилей. В прошлом это был предел базы данных, и в нее входило около 180—190 компаний в каждый из децилей за текущий период. В 2001 г. они начали включать компании, котирующиеся на Американской фондовой бирже (АМЕХ) и в рамках Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ). Благодаря этому изменению в 10-м де- циле число компаний возросло до 1724 в 2003 г.[XLIV] Очевидно, что другие де- цили также увеличились в размере, но на 10-й дециль этот процесс оказал более сильное воздействие, и он представляет собой тот сегмент рынка капиталов, который многие аналитики рассматривают как соответствующий больше всего закрытым компаниям, которые они оценивают.

Микрокапитал Quintile (квантили). До того как произошло это увеличение числа компаний в 10-м дециле, аналитики прибегали к использованию квантилей (одной пятой) микрокапитала (microcap quintile), что из себя представляет лишь забавный термин для 9-го и 10-го децилей вместе взятых. Рациональным зерном считался тот микрокапитал квантиля, в который входило большее число компаний, а таким образом — и больше данных. Это усиливало достоверность расчетов. Также существует мнение, что аналитики используют microcap quintile из-за «падших ангелов» (fallen angels), под которыми понимаются компании, которые в прошлом были сравнительно большими или до сих пор достаточно большие, но испытывают трудные времена и временно попали в 10-й дециль. С добавлением компаний из АМЕХ и NASDAQ в 2001 г. многие аналитики перешли на 10-й дециль, к которому в настоящий момент больше доверия, чем к результатам расчетов на основе существенного увеличения числа компаний.

ЮАи 10В. В 2001 г. компания Ibbotson обратилась к формированию ЮАи 10В децилей. Согласно ежегоднику за 2004 г., в 10В дециль вошло 1158 компаний и 554 компании — в 10А дециль на конец 2003 г.[XLV], что вызвало сильное волнение в оценочном сообществе. Мы, что, в Изумрудном городе?

Не так быстро! Давайте снова приподнимем завесу. Определенно, в 2003 г. в 10-й дециль входило 1724 компании[XLVI]. Однако давайте посмотрим на таблицу 20, в которой показано полное число компаний в 10-м дециле по выбранному году. Сопоставим это с 1926 г. — отправной временнбй точки в вычислениях Ibbotson по долгосрочным надбавкам за риск в цене акций[XLVII].

Таблица 20. Число компаний в 10-м дециле по определенному году/десятилетию


Если бы в 10-м дециле было только 52 компании, как в 1926 г., это означало бы, что при разбивании дециля на две части в 10В вошли бы 26 компаний.

Давайте посмотрим далее. Дела становятся лучше, но не намного. В 1930 г. в 10-йдециль входило 72 компании, то есть 36 компаний в 10В при равном разделении. Перепрыгнув вперед, в 1960 г. цифры выглядели следующим образом: 109 и 54. Этого достаточно для того, чтобы чувствовать себя спокойным?

Вы все еще хотите полагаться на 10В? Возможно, нет. Однако насколько лучше 10А, 10В или просто 10? Является ли отсчет 52 компаний для 10-го дециля намного лучше, чем 26 компаний для 10В? Каждый из аналитиков должен сам принять решение и выбрать то, что ему легче обосновать. Очевидно, что при использовании данных о микрокапитале (microcap) или о 10А группе, количество компаний увеличится, но также может и поместить вас в категорию размера, которая может оказаться слишком большой по сравнению с компаниями закрытого типа, которые мы оцениваем. Если вы используете 10В, то компании будут примерно одинаковыми по размеру, но вы можете столкнуться с потенциальной проблемой недостатка данных за прошлые годы и с меньшей надежностью самих расчетов. По крайней мере, нам удалось сузить варианты до четырех. Удачи в конечных расчетах, которые зависят только от вас!

Использование надбавок за риск в отрасли по Ibbotson - САРМ в обертке кумулятивного метода (Build-Up Wrapper)

Мы не можем игнорировать человека, который стоит за завесой, если это не Волшебник Изумрудного города, а бета. Прежде всего, и наиболее важно, что вы не можете вслепую применять надбавку за риск в отрасли

(RPi) в соответствии с ежегодником Ibbotson SBBI. Когда мы используем информацию относительно надбавок за риск в отрасли, то мы должны пользоваться ими с определенной осторожностью. Использование этих данных предполагает, что мы знаем, как ответить по крайней мере на несколько вопросов: Сколько существует разных точек зрения? Каков срок обоснованности SIC-кода? Имеет ли это смысл? Может ли являться САРМ в обертке кумулятивного метода?

Компания Ibbotson предлагает критерии для включения отдельной надбавки за риск на основании данных о пяти или более единиц наблюдения. Многие отрасли располагают только несколькими единицами наблюдения, в то время как другие — сотнями. Очевидно, что при прочих равных условиях чем больше единиц наблюдения, тем более надежными являются используемые данные.

В настоящее время существуют надбавки за риск для двузначных и трехзначных SIC-кодов, но не для четырехзначных (этот вид претерпел изменение). Количество цифр в SIC-коде может в результате привести к различным вариантам. Например, разница между RPi для SIC 17 (строительство — special trade contractors) и 171 (водопровод, отопление и кондиционеры) составляет почти 7%. Также еще вдобавок одно значение — положительное, адругое — отрицательное.

Использование данных компании Ibbotson — ничего больше, чем форма САРМ, замаскированная под модель Build-Up. Вычисление RPi выглядит следующим образом:


где ERP — надбавка за риск владения и в цене акций на рынке как целое, та же ERP, которую мы используем в САРМ;

Rli — показатель риска для специфической отрасли и основывается на бета.

В таком случае использование RPj означает, что здесь необходимо полагаться на бету. Одна из причин, по словам практикующих специалистов, почему они используют модель Build-Up вместо САРМ, состоит в том, что они не могут найти соответствующие беты или не верят в публикуемые беты. Те, кто занимает подобную позицию, должны осознавать, что они все еще полагаются на бету, когда используют RPj в методе Build-Up для расчетов ставки дисконтирования. Снова мы идем от САРМ к Build-Up.

Часть 2

Авторы: James R. Hitchner, CPA/ABV, ASA, и Katherine E.

Morris[XLVIII].

Добро пожаловать обратно. В нашем октябрьском издании была представлена первая часть данной трилогии. В кратком изложении ставка дисконтирования для определенной компании отражает риск, который инвестор представляет применительно к способности компании генерировать прогнозируемые им денежные потоки. Аналитики-оценщики обычно полагаются на две альтернативные модели при определении ставки дисконтирования: модифицированный метод оценки капитальных активов (МСАРМ) и ее упрощенный вариант — кумулятивный метод (BUM). По усмотрению аналитика-оценщика важные решения должны приниматься с учетом выбора свободной от риска нормы доходности, надбавки за риск, беты, стоимости долга, налогов и структуры капитала.

В первой части мы обсуждали вычисления по Ibbotson, а также их альтернативы установления свободной от риска ставки доходности, надбавки за размер, надбавки за риск ведения бизнеса в данной отрасли, представили также некоторые рекомендации и соображения относительно выбора переменных. Во второй части мы обсуждаем источники данных о величине надбавки, новый акцент определения надбавки за риск использования собственного капитала, а также предположения относительно налоговой ставки. Часть третья, в свою очередь, подведет нас к итоговым положениям, представленным в трехчастном обсуждении имеющейся информации относительно беты, стоимости долга, риска, специфического для данной компании, выбора структуры капитала.

Надбавка за риск

Обоснование ставки дисконтирования должно исходить из того, что она рассчитывается на долгосрочный период. Аналитики стараются определить риск бизнеса оцениваемой компании в определенный момент времени, основываясь на ожиданиях того, как компания будет развиваться в перспективе. На практике аналитики-оценщики очень редко полагаются на предвосхищенные будущие условия модели для определения надбавки за риск использования собственного капитала в цене акций.

Компоненты надбавки за риск основываются непосредственно на повсеместно принятых исторических данных фондового рынка, на которые полагается сообщество оценщиков.

Надбавка за риск использования собственного капитала в цене акций по Ibbotson

Для того чтобы вычислить рыночную надбавку за риск использования собственного капитала в цене акций, Ibbotson представляет данные о го» довом доходе по трем видам исходных данных относительно собственного капитала: Samp;P 500, NYSE взвешенная стоимость и NYSE дециль 1—2 за период с 1926 г. по сегодняшний день. Компания Ibbotson предлагает аналитикам выбор с учетом того периода времени, применительно к которому может быть рассчитана надбавка за риск использования собственного капитала в цене акций. Ibbotson представляет индекс доходов, основанный на показателях, взвешенных по рыночной капитализации каждого участника рынка капиталов.

Надбавки за размер по Ibbotson в сравнении с компанией Standard amp; Poor’s

Основное различие между надбавками за размер, представленными в Valuation Yearbook, выпускаемом компанией Ibbotson, ив публикациях Standard amp; Poor’s, — это ориентация на разные факторы при определении размеров компании. Valuation Yearbook представляет индекс доходов, основанных на взвешенных характеристиках с учетом рыночной капитализации собственного капитала каждого акционерного общества1. Доклад компании Standard amp; Poor’s представляет собой усиление методологии, представленной в Valuation Yerabook2. Кроме того, Valuation Yearbook распределяет открытые компании по рыночной цене собственного капитала по децилям, Standard amp; Poor’s распределяет открытые компании по категориям в 25 различных портфелях. При этом руководствуются восемью различными определениями размеров этих компаний: рыночная стоимость собственного капитала; балансовая стоимость собственного капитала; средняя величина чистого дохода за 5 лет; рыночная стоимость инвестируемого капитала; сумма активов; средний EBITDA за 5 лет; чистые продажи; количество занятых. [XLIX] [L]

Standard amp; Poor’s отстаивает свое мнение, согласно которому степень риска необязательно зависит от размера собственного капитала, однако стоимость собственного капитала находится в зависимости от ставки доходности, требуемой инвесторами, связанной с риском использования собственного капитала. Используя альтернативные подходы к измерениям размеров компаний, специалисты Standard amp; Poor’s уверены, что это «элиминирует эффекты, которые присущи только компаниям небольшого размера»[LI]. Более того, Standard amp; Poor’s отмечает, что классификация, основанная исключительно на оценке рыночной стоимости, не берет в расчет потенциальный значительный эффект воздействия финансовых рычагов на размер всего инвестируемого капитала.

В следующем разделе мы объясняем критерии, которые используются в разработках, связанных с выбором данных, и представляем методологию, используемую для исчисления надбавок за размер. Затем мы обсудим результаты, которые получим по каждому из способов установления критериев размера компании.

Исследование критериев отбора данных

Несмотря на то что исследование Standard amp; Poor’s содержит больше способов выделения размеров компаний, оно представляется более ограниченным в отношении использования исторических данных, чем подход, представленный в Valuation Yearbook. В то время как Valuation Yearbook полагается в своей теории на данные открытых компаний, предоставленные Центром исследований стоимости ценных бумаг (CRSP) Школы бизнеса при Чикагском университете, который предоставляет данные с 1926 г. по сегодняшний день, Standard amp; Poor’s ограничивает свой анализ компаниями, включенными в базу данных как CRSP, так и Compustat, которые предоставляют исторические данные за период с 1963 г. по сегодняшний день.

Давайте задержимся здесь на минуту. Имеет ли значение, будем ли мы использовать данные с 1963 г. или с 1926 г.? Компания Ibbotson объясняет, что 1926 г. совпадал с периодом времени, когда качественные финансовые данные стали доступными. Ibbotson также хотела учесть полный бизнес-цикл по обвала рынка в 1929 г. и включить этот период «экстремального рыночного непостоянства с двадцатых годов по ранние тридцатые годы...»[LII].

Ибботсон настаивает на том, что чем более продолжителен период времени статистических исследований, тем относительно лучше он противостоит тем отклонениям и изменениям, которые неизбежны в отдельные годы. Более короткий период времени подвержен большим отклонениям. Ибботсон использует пример 1973 и 1974 гг. — «медвежий рынок», который явился следствием в существенной мере эмбарго нефти. «Надбавка за риск использования собственного капитала в цене акций только за эти годы составила 21 и 34% соответственно»[LIII].

Разработки же Standard amp; Poor’s дают возможность проследить данные только с 1963 г., но они содержат гораздо больше объема информации, который позволяет аналитику подготовить более обоснованные сравнения по оцениваемым компаниям.

Схема Samp;P и SBBI

Исследования Samp;P в виде SBBI начинаются с формирования портфелей в соответствии со специально разработанной Классификацией акционерных капиталов, фигурирующих на NYSE, исходя из заранее установленных критериев измерения их размеров. Компании, представленные в NASDAQ и Ашех, также впоследствии распределяются по каждому из уже первоначально сформированных портфелей акций компаний по их размерам. Standard amp; Poor’s исключает из исследования свободнообращающие- ся расписки на иностранные акции (ADR), недействующие холдинговые компании, а также финансовые компании. Valuation Yearbook исключает инвестиционные фонды закрытого типа — REIT (Real Estate Investment Trusts), иностранный акционерный капитал и американские трасты.

Исследования Standard amp; Poor’s исключают «компании, не имеющие 5-летнюю историю участия в открытых торгах акций», компании с продажами менее 1 млн долларов в любой из предыдущих пяти фискальных годов, а также компании с отрицательным 5-летним средним EBITDA»[LIV]. Это делается для того, чтобы избежать потенциального отклонения в сторону повышения доходов малых компаний, связанных с применением более рискованных технологий, или венчурных компаний. Исходя примерно из тех же условий, Standard amp; Poor’s также создает отдельный портфель компаний, которые определяются как характеризующиеся относительно «более высокой степенью финансового риска», производного от недостаточно эффективной деятельности в недавнем прошлом.

Standard amp; Poor’s рассчитывает нормы доходности для отдельных компаний, основываясь на характеристиках доходов в виде дивидендов и повышения цены капитала (capital appreciation). Годовая норма доходности для каждого портфеля определяется исходя из использования напрямую среднего показателя доходов отдельно взятой компании, а средневзвешенные измерения представлены в Valuation Yearbook. Standard amp; Poor’s вносит корректировки по доходам на снятые с котировок ценные бумаги, чтобы учесть 30-процентную потерю стоимости капитала, неизбежную после снятия акций с котировок. Standard amp; Poor’s основывает корректировку снятых с котировок ценных бумаг на исследованиях третьей стороны, но признает, что процент потерь в каждом акционерном капитале может быть на самом деле меньше, чем усредненная оценка в 30%.

Отчетность Standard amp; Poor’s

Standard amp; Poor’s определяет средний годовой доход по каждому из 25 классифицированных по размерам портфелей исходя из заранее установленных пяти критериев. Доходы представлены как превышение над величиной, свободной от риска ставки, а также как превышение над величиной, полученной с помощью САРМ. Для установления превышения над величиной безрисковой ставки Standard amp; Poor’s сравнивает «среднюю норму доходности каждого портфеля за тот же период времени по отношению к среднему доходу, полученному за длительный период времени по долгосрочным казначейским облигациям за тот же самый период времени»[LV].

Указанные превышения сконструированы Standard amp; Poor’s по степени убывания. Standard amp; Poor’s рекомендует, чтобы сглаженные надбавки применялись пользователями при кумулятивном подходе к установлению доходности, особенно применительно к портфелям, составленным из акций компаний относительно меньшего размера. Для компаний сравнительно большего размера сглаженное превышение доходности может быть и неприемлемо.

Для превышения доходности по отношению к уровню, установленному с помощью САРМ, Standard amp; Poor’s сравнивает доходы относительно малых компаний с САРМ, «исчисляемых как бета портфеля, помноженная на среднюю рыночную надбавку за риск с 1963 г. (измеренную как разница между общим доходом значительного по размеру акционерного капитала (large stock total returns) no Ibbotson и доходом по долгосрочным казначейским облигациям По Ibbotson)»[LVI].

Далее Standard amp; Poor’s выявляет взаимосвязь между финансовым риском и размером компании. В дополнительном анализе Standard amp; Poor’s классифицирует компании в рамках исследования по размерам, используя альтернативные меры измерения риска: по операционной марже, по коэффициентам вариации операционной маржи, по коэффициенту вариации дохода в расчете на собственный капитал. Портфели, которые формируются в результате этих действий, сравниваются на основе показателей их исторической доходности. В общем виде анализ свидетельствует о том, что указанные способы измерения рисков имели существенное значение.

Влияние размера на ставку доходности (rate on return) - использование двух разработок совместно

Standard amp; Poor’s представляет два альтернативных метода для установления надбавок за риск для акционерного капитала в зависимости от размеров и сложившегося производственного риска. Основываясь на таком анализе, Standard amp; Poor’s приходит к выводу о том, что «надбавки относительно более малых компаний часто на 100—200 базисных пунктов ниже, чем в Valuation Yearbook, в котором отбор компаний осуществлялся исходя из формальных критериев, а не по рыночной стоимости»[LVII].

Общее в исследованиях Standard amp; Poor’s и Valuation Yearbook связано с тем, что коэффициенты бета относительно малых компаний, применяемые в САРМ, не совпадают с показателями стоимости капитала, вытекающими из исторического анализа денежных поступлений в расчете на акционерный капитал таких небольших компаний. Оба исследования подтверждают положение о том, что увеличение ставки доходности обратно пропорционально размеру компании, то есть чем меньше компания, тем выше такая ставка.

Преимущество располагать большим количеством портфелей состоит в том, что аналитик может идентифицировать соответствующий портфель именно с теми характеристиками размера, которые похожи на оцениваемую компанию. Многие аналитики прибегают к двум направлениям исследовательских разработок одновременно. Они используют данные Ibbotson с 1926 г. для выбора надбавки за риск вложения собственного капитала. Затем они выбирают соответствующую (подходящую) надбавку за размер {см. часть 1 данного приложения), основываясь на тех же данных. В итоге они используют данные, предложенные Standard amp; Poor’s, для определения надбавок за размер, сравнивают их с данными по Ibbotson и выносят окончательное суждение относительно установления надбавки за размер.

Надбавка за риск исходя из предложения акций

Как упоминалось ранее, аналитики обычно полагают, что вычисление доходности от акционерного капитала может быть использовано с целью предвидения ожидаемых поступлений инвестору в расчете на акционерный капитал. Ибботсон и Шен[LVIII] представляют альтернативную модель, которая использует исторические экономические и рыночные данные для

прогноза оценки надбавки за риск собственного капитала в цене акций. Они устанавливают независимые переменные, от которых зависит доходность собственного капитала: инфляция, свободная от риска ставка (real risk-free rate), доход на капитал, доход, дивиденды, коэффициент отношения цены к доходу (price-to-eamings ratio), коэффициент нормы выплачиваемого дивиденда, балансовая стоимость капитала, доход на собственный капитал, а также валовой внутренний продукт надушу населения. Эти факторы можно без труда наблюдать посредством исторического анализа условий развития компании и рынка капиталов.

Модели Ибботсона и Шена

Путем анализа указанных факторов за период времени с 1926 по 2000 г. Ибботсон и Шен разработали шесть моделей для того, чтобы объяснить исторически сложившиеся уровни дохода на собственный капитал. Модели различаются в зависимости от различных комбинаций установленных независимых переменных. Две модели «полностью основаны на исторической доходности». Четыре других метода представляют собой модели с позиции предложения к продаже акций (supply side)[LIX] [LX].

Ибботсон и Шен полагаются на эти модели как на условия предвидения надбавок за риск вложения собственного капитала, отражая ожидания со стороны инвесторов в отношении доходности в будущем. Они приходят к выводу о том, что «долговременное обеспечение вложений собственного капитала надбавкой в цене акций ниже, чем непосредственно наблюдается историческая оценка. Риск вложений собственного капитала в цене акций оценивается как... 5,90% на арифметической основе. Эти оценки примерно на 1,25% ниже, чем исторически сложившиеся оценки»2. По существу, этот анализ воспроизводит эффект значительного увеличения показателя соотношения цены и дохода (Р/Е) с 1926 по 2000 г. Показатель Р/Е вырос в 2,5 раза, то есть повышался в среднем на 1,25% за год. Этот эффект элиминируется при определении условий доходности исходя из предположения о том, что такой ^бст не может продолжаться столь долго3.

Некоторые аналитики в настоящий момент уменьшают надбавку за риск вложения собственного капитала по Ибботсону на 1,25%, чтобы приспособить модель для расчетов с позиции предложения. Остальные неохотно следуют «по дороге из желтого кирпича», в особенности получившей довольно поверхностное подтверждение правильности в 2004 г. в Valuation Yearbook. «В этом разделе были кратко рассмотрены наиболее общие аргументы, которые ориентированы на уменьшение надбавок на риск вложения собственного капитала в цене акций. В то время как некоторые из этих теорий принуждают нас к соблюдению академических рамок, многие из них имеют все же недостаточно доказательств того, что надбавки за риск вложения собственного капитала в цене акций слишком значительны»[LXI].

Многие аналитики ожидали, что компания Ibbotson подтвердит правильность корректировки с позиции предложения применительно к условиям определения традиционной надбавки за риск вложения собственного капитала в цене акций. Этого, однако, не случилось. На сегодняшний день Valuation Yearbook дает объяснения по двум неодинаковым методам и оставляет за аналитиком право выбора.

Отраслевые споры продолжаются относительно размеров надбавок за риск вложения собственного капитала в цене акций и надбавок в отношении небольших компаний. Как мы полагаем, результаты и условия применения этих моделей должны достигнуть золотой середины благодаря опыту оценщиков и накопленным знаниям о влиянии соответствующих факторов и обстоятельств.

Налоги, налоги, ох уж эти ужасные налоги

Некоторые аналитики спрашивают, почему мы не облагаем налогом ставку, свободную от риска, чтобы достигнуть однородности со свободными от налогов надбавками за риск вложения собственного капитала в цене акций, а также ставкой дисконтирования после вычета налогов? SBBI рассчитывает свои долгосрочные надбавки за риск в цене акций путем сравнения средней рыночной доходности от акционерного капитала со средними показателями заработанных доходов от долгосрочных казначейских облигаций. Свободная от риска ставка казначейской облигации — это ставка до вычета налогов для индивидуального инвестора. Ставка дисконтирования, заимствованная из САРМ и BUM, включая компонент надбавки за риск вложения собственного капитала в цене акций, может фигурировать за вычетом налогов для корпорации, но она же является доходом до вычета налогов применительно к отдельно взятому инвестору. Таким образом, как свободная от риска ставка, так и ставка дисконтирования выступают в виде доходов до вычета налогов для отдельно взятого инвестора. И это вполне последовательная позиция.

Ставка, свободная от риска, — это исходная характеристика для сравнения размеров дополнительного дохода, что необходимо знать инвесторам, осуществляющим инвестирования в относительно более рискованные активы, как, например, в открытые акционерные общества. Аналитик имеет твердую почву под ногами до тех пор, пока свободная от риска ставка с момента оценки вычисляется последовательно с ее последующим использованием им для оценки исторической средней надбавки за риск вложения собственного капитала в цене акций. Таким образом, использование свободной от риска ставки для инвестора выступает в качестве своеобразного лото (Apples to Apples — идиоматическое название американской настольной игры, похожей на русское лото. — Прим, перев.) по отношению к свободной ставке дохода до обложения налогом, используемой при установлении надбавки за риск вложения собственного капитала в цене акций в качестве компонента общей ставки дисконтирования.

Прибыль после удержания налогов по Ибботсону

Теперь давайте поговорим о ставке дисконтирования, вычисленной посредством САРМ или BUM при использовании данных Ибботсона после взимания налогов. Для корпорации это доход после удержания налогов, а, как указывалось выше, для инвестора это поступления до уплаты налогов. Для корпорации это начисления после удержания налогов, потому что ее доход состоит из дивидендов и прироста капитала. Дивиденды же выплачиваются после уплаты налога на корпорацию.

Возникает вопрос: какую налоговую ставку следует использовать? Некоторые аналитики используют самую высокую ставку, соответствующую предельной налоговой нагрузке. Другие оспаривают это мнение, считая, что такой подход несовместим с данными Ибботсона, так как многие открытые публичные акционерные компании платят значительно меньше, чем предусматривает самая высокая, предельная налоговая ставка. Иббот- сон представляет подход Джона Грэхема (Graham) и утверждает: «В соответствии с текущим налоговым законодательством 59% фирм могут платить значительно меньше, чем предельная налоговая ставка (налог у них составляет менее 10%)»1.

Логичность и последовательность - ключ к успеху

Основной момент при оценке стоимости капитала — это быть последовательным и применять ставки доходности после вычета налогов к денежным потокам ^без учета налогов). Многие аналитики просто используют ожидаемые действующие налоговые ставки, которые предположительно вытекают из рассмотрения материалов оцениваемой компании, не обращая внимание на налоговые ставки, которые соответствуют открытым компаниям и которые рассматривает Ибботсон в своих исследованиях. Одни компании менее успешны, чем другие компании, и некоторые компании платят относительно более низкие налоги. В большинстве случаев основная задача заключается в том, чтобы быть уверенным, что доходы после вычисления налогов применяются к денежным потокам после вычета налогов.

В третьей части настоящего приложения мы будем обсуждать коэффициент бета, особенные (специфические) надбавки за риск компаний, веса в WACC (Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенной стоимости капитала), а также и задолженность.

Часть 3

Авторы: James R. Hitchner, CPA/ABV, ASA, и Paul J. Vogt[LXII].

В данной третьей, заключительной, части статьи мы обсуждаем некоторые из наших любимых тем, включая проблему несистематического/специ- фического риска компаний (RPU), а также такие вопросы, как бета, веса в WACC, долг. В первой части (октябрь 2004 г.) мы обсуждали ставку, свободную от риска (Rf), различные варианты для определения размера надбавки (RPf), а также надбавки за отраслевой риск (RPj). Во второй части (январь 2005 г.) нами были представлены и сопоставлены подходы компании Ibbotson к определению надбавок за риск вложения собственного капитала в стоимости акций и подход компании Standard amp; Poor’s к установлению новой дополнительной надбавки за риск вложения собственного капитала в стоимость акций, эффект использования налогов.

Специфический риск компаний (RP„)

Мы не изобрели некий революционный алгоритм для вычисления RP„. И до сих пор такого алгоритма не существует. Если бы мы были на месте известных нам героев из «Волшебника Изумрудного города» Элли, собачки Тото, которые со своими новыми друзьями — Пугалом, Железным Дровосеком и Трусливым Львом идут по дороге из желтого кирпича в Изумрудный город, чтобы попросить всемогущего волшебника выполнить их заветные желания, то мы бы с вами попросили Великого Гудвина открыть нам математическую формулу. Это желание, как нам кажется, намного лучше, чем желание Элли вернуться домой в маленький городок. Поймите нас правильно, мы не имеем ничего против маленьких городков, но получение этой труднодостижимой формулы было бы куда лучшим исполнением нашего желания.

Теперь давайте вернемся на грешную землю. В настоящее время единственный способ определить RPU— это субъективный анализ определенной компании, которая подлежит оценке. Однако, прежде чем мы обратимся к потенциальным компонентам RPU, предлагаем рассмотреть отдельные методы и условия их использования. Существует три основных метода, каждый из которых имеет свои сильные и слабые стороны:

¦ метод детальных компонентов; метод наблюдений за компонентами; метод суммирования компонентов.

Метод детальных компонентов

Данный метод представляет список компонентов RPU. Каждой из составляющих придается специфическая характерная надбавка за риск, а затем добавляется сугубо индивидуальная, то есть присущая только данной компании, надбавка за риск; тем самым определяется заключительная сводная характеристика RPU. Полученная в результате RPU впоследствии добавляется к BUM или МСАРМ.

Возможные составляющие специфического риска компании: малая компания — соотношение постоянных и переменных издержек; глубина менеджмента — демографические данные; экспертные знания менеджмента — наличие рабочей силы; доступ к капиталу — экономические факторы; система левериджа — системы информационных технологий; концентрация покупателей — условия отраслевого и государственного регулирования; система левериджа покупателей (потребителей) — установленный срок жизни оцениваемых активов и условия их использования; уровень текущей конкуренции — условия использования нематериальных активов; лояльность и стабильность состава покупателей — судебные разбирательства; потенциальные новые конкуренты — жизненный цикл технологии; концентрация поставщиков — внутренний контроль; система левериджа поставщиков — стабильность занятости в компании; диверсификация продукции и предоставляемых услуг — месторасположение; жизненный цикл текущей продукции и предлагаемых услуг — внутренняя и внешняя культура; географическое распределение продаж — система распределения; волатильность доходов или денежных потоков — политические факторы.

Таблица 21 кратко иллюстрирует этот метод.

Выглядит неплохо, не так ли? Это преимущество метода выглядит хорошо на бумаге и подталкивает читателя отчета или аналитика полностью проследить, какие составляющие рассматривались как важные и какие веса соответствовали каждой составляющей. Однако это может быть также и весьма обманчивым представлением. Это слабая сторона рассмотренного метода. Для определения специфического риска нет никакой эмпирической основы. Метод не такой уж точный, каким он кажется. Подумайте над этим интервью, взятым у аналитика, который защищал проделанную им работу.

Таблица 21. Метод детальных компонентов


Вопрос: Г-н/г-жа аналитик, я заметил, что Вы установили определенный процент для каждой составляющей риска, правильно?

Ответ: Да.

Вопрос: Существуют ли эмпирические свидетельства или исследования, на которые Вы могли бы сослаться и в которых был бы указан детальный процесс применения именно этого в точности процента?

Ответ: Нет.

Вопрос: Установление процента за риск для каждой составляющей является субъективным и основывается исключительно на Вашем профессиональном суждении, не так ли?

Ответ: Да.

Вопрос: Мог ли бы каждый из Ваших элементов риска быть выше на 0,5%?

Ответ: Да, показатель мог бы быть также и на 0,5% ниже.

Вопрос: Если бы Вы увеличили каждый специфический процент за риск на 0,5%, что, по Вашему мнению, будет в рамках разумного, каков будет итоговый риск компании?

Ответ: Он возрастет на 12%.

Вопрос: Таким образом, по-вашему, ставка капитализации собственного капитала возрастет до 7%, правильно?

Ответ: Да.

Вопрос: Не будет ли это служить существенным фактором снижения стоимости бизнеса, полученной с помощью доходного подхода?

Ответ: Да.

Как мы можем видеть, этот метод, даже будучи привлекательным, не является сколько-нибудь обоснованным и точным. Продолжим, однако, поиски.

Метод наблюдения за компонентами

Этот метод имеет схожие черты с методом детальных компонентов, но с незначительными отклонениями. Вместо установления точной степени риска этот метод предлагает наблюдение аналитика за тем, увеличивают ли рассматриваемые факторы риск (+), уменьшают риск (-) или же ведут себя нейтрально, без каких-либо изменений (nc-neutral with no change). Таблица 22 кратко представляет данный метод.

Таблица 22. Метод наблюдения за компонентами (иллюстративный пример)


Таким образом, откуда берутся 5% в таблице 222 Эта характеристика весьма субъективна, но аналитик представляет на основе собственных наблюдений и собственного анализа соответствующие направления корректировки каждой составляющей, представленной в указанной таблице.

Преимущество этого метода в том, что его можно хорошо представить, он помогает тому, кто рассматривает результаты анализа и отчета, детально проследить, как все же была получена оценка RPU. Недостаток метода заключается в том, что он приписывает одинаковые веса каждой составляющей. А это может вызвать определенное беспокойство, схожее с впечатлением от предыдущего метода.

Некто мог бы попросить аналитика добавить плюсы и минусы для получения надбавки. В таблице 22 это в результате даст девять плюсов, два отрицания и три — без изменений для общих 7% против 5%, полученных аналитиком. Это, однако, означает, что все составляющие специфического риска равны. Такие случаи обычно на практике не встречаются, а аналитик понимает, что выбрал 5%, а не 7%.

Метод суммирования компонентов

В этом методе представлены те же самые категории, но заканчивается его применение только кратким заключением относительно RPU. Таблица 23 кратко иллюстрирует этот метод.

Таблица 23. Метод суммирования компонентов


Хорошо, предлагаем применить к таблице 23 интервью, которое мы использовали в таблице 21.

Вопрос: Г-н/г-жа аналитик, я заметил, что Вы установили определенный процент для каждой составляющей риска, правильно?

Ответ: Да.

Вопрос: Существуют ли эмпирические свидетельства или исследования, на которые Вы могли бы сослаться и в которых был бы указан детально процесс применения именно этого в точности процента?

Ответ: Нет.

Вопрос. Установление процента за риск для каждой составляющей является субъективным и основывается исключительно на Вашем профессиональном суждении, не так ли?

Ответ: Да.

Вопрос: Могла ли бы полученная оценка риска быть выше на 0,5%?

Ответ: Да, показатель мог бы быть также и на 0,5% ниже.

Теперь взгляните на разницу. В этом интервью пределы разумного подразумевают от 4,5 до 5,5%. В методе детальных компонентов предел разумного подразумевает от 2 до 12%. Сразу возникает первый вопрос: какой из методов относительно более точный? Хотелось бы верить, что все три метода обладают одинаковой точностью. Первые два метода могут показаться более точными, но на самом деле они незначительно отличаются друг от друга. Последний вопрос: какой из методов легче обосновать? На наш взгляд, метод суммирования компонентов легче обосновать, метод также является таким же точным и не более субъективным, чем два других метода.

Как обычно, последнее слово остается за аналитиком, с помощью какого метода ему работать и с каким методом он чувствует себя более комфортно. Если должным образом подготовиться, то специалист придет к одному и тому же выводу, независимо от выбранного им метода. Некоторые аналитики чувствуют необходимость представлять детали и процесс определения веса каждой составляющей. Это неплохо, пока аналитик понимает, что такой метод будет сложнее обосновать, а результаты не изменились бы при использовании метода суммирования компонентов. На наш взгляд, мы достаточно времени уделили несистематическому риску и предлагаем теперь перейти к характеристике систематического риска и коэффициента бета.

Бета - просто, но все же сложно

Как указывалось ранее, несистематический риск относится к риску особенному, присущему определенной компании. Систематический риск относится к категории рисков, представляющихся общими для всех акционерных капиталов, который мы могли бы назвать систематическим, распространенным рыночным риском (market-wide risk).

Бета—это оценка систематического риска ценных бумаг. Бета измеряет (определяет) чувствительность и изменчивость доходности определенных

ценных бумаг относительно рыночной доходности в целом, устанавливаемой с помощью того или иного индекса, например Standard amp; Poor’s 500 Index (Samp;P 500). Ценная бумага с бетой больше 1 будет иметь относительно больший риск, в то время как ценная бумага с бетой меньше 1 будет считаться сравнительно менее рисковой, чем рынок. Это простая часть. Теперь перейдем к более сложной части.

Вычисление беты

Формула для вычисления коэффициента бета может быть выражена следующим образом[LXIII]:

где— коэффициент бета определенной компании;

COV — ковариация доходов между анализируемой компанией (Rs) и рынком (Rm);

VAR — отклонение от средних показателей доходов на рынке.

Большинство аналитиков не утруждают себя собственными вычислениями необходимых им коэффициентов бета, они полагаются на предоставленную в электронном виде информацию относительно коэффициентов бета отдельных компаний.

Бета компаний закрытого типа

В связи с тем что нет опубликованных данных относительно коэффициентов бета для закрытых компаний, аналитику приходится пользоваться альтернативными подходами в процессе использования МСАМР для определения стоимости собственного капитала. В большинстве случаев альтернативами выступают средние беты для той отрасли, к которой принадлежит данная закрытая компания, или же бета, вычисленная на основе анализа специально отобранных открытых компаний.

Как и в «Волшебнике Изумрудного города», вещи оказываются не такими, какими они кажутся на первый взгляд. Берегитесь совокупных среднеотраслевых показателей бета, особенно если вы не можете подобрать индивидуальные беты компаний-аналогов. Индивидуальные компании, которые в расчетах отклоняются, тем не менее могут входить в измерения, связанные с установлением средних значений внутри отрасли. Однако иногда мы все с этим сталкиваемся.

Различные источники определяют и публикуют коэффициенты бета акционерных компаний, включая Bloomberg, Value Line, Standard amp; Poor’s Compustat, Barra и Ibbotson Associates.

Знание и понимание того, что стоит за цифрами, за кулисами, если вы туда заглянете, — вот что важно. Например, вышеупомянутые источники опираются на периоды наблюдений от двух до пяти лет при определении беты, при этом пятилетний период выступает в качестве наиболее приемлемого. Подобным образом частотность объема данных различается; ежемесячные данные являются относительно более предпочтительными. В то же время некоторые источники основаны на обработке еженедельных данных. Помимо этого большинство из этих источников используют различные методологии, и отсюда необходимы некоторые поправки в их вычислении беты, иначе вряд ли можно получить однородные беты.

Важно помнить, что велика вероятность того, что отдельно взятая акционерная компания может иметь несколько различных коэффициентов бета. Все знают о том, сколько источников для определения коэффициентов бета используется. Поэтому аналитик должен быть весьма осторожным при использовании коэффициента бета из более чем одного источника.

Структура капитала

Подобно возникающим трудностям при определении беты для закрытых компаний, при установлении WACC для подобных компаний сталкиваются с той же проблемой—для собственного капитала компании, подлежащей анализу, не существует открытого рынка. Для того чтобы определить соответствующий вес структуры инвестированного капитала компании, необходимо установить рыночную стоимость отдельных компонентов этого капитала.

Вследствие того что рыночная стоимость собственного капитала неизвестна, аналитик может начать с первоначальной оценки рыночной стоимости самих весов и применить в дальнейшем эти веса. Тем самым обеспечивается предварительная оценка стоимости капитала с помощью формулы WACC. Последующий уточненный WACC используется для расчета рыночной стоимости всего инвестируемого капитала. Вычисление рыночной стоимости задолженности как элемента инвестированного капитала дает первую приблизительную оценку стоимости капитала держателей обыкновенных акций (Value of Common Equity) и вторичный расчет весов компонентов общей структуры капитала.

Очевидно, что последовательные изменения весов влияют и на доход в расчете на собственный капитал. Эта схема приобретает повторяющийся характер, и здесь возможно применение метода итераций, который используется до тех пор, пока вычисленные веса рыночной стоимости компонентов инвестированного капитала не приблизятся разумно к весам, применяемым при определении WACC.

В качестве альтернативы может быть использована информация о структуре капитала публичных компаний-аналогов. Эти данные могут быть полезными при определении весов задолженности и собственного капитала закрытых компаний. Но многие закрытые компании не имеют свободного доступа к капиталу, чем в отличие от них располагают открытые акционерные общества. Более того, нередко отсутствуют достоверные данные об отраслевой структуре капитала. Некоторые аналитики выводят среднее значение весов выбранных публичных компаний-аналогов и представляют количественные значения структуры среднеотраслевой характеристикой инвестированного капитала. Однако известны случаи, когда мы можем иметь, например, шесть различных структур капитала применительно к компаниям-аналогам. Можно ли считать те или иные средние значения весов отраслевыми стандартами? Скорее нет, чем да, но иногда альтернативы использования этих данных нет.

Стоимость задолженности

Поскольку процент, выплачиваемый по долговым обязательствам, подлежит вычету из доходов при установлении налогов (в России проценты, превышающие на 1,1 ставку рефинансирования, вычитаются из прибыли, а остальные допускается вводить в состав себестоимости. — Прим, перев.), стоимость долговых обязательств бизнеса обычно эквивалентна ее процентной ставке, связанной со ставкой налогообложения. Если коммерческое предприятие выплачивает ставку, которая не соответствует текущим рыночным ставкам, то аналитик должен решить, какой должна быть рыночная ставка. Издаваемые Standard amp; Poor’s Bond Guide вместе с критерием определения величины стоимости долговых обязательств могут помочь аналитику в установлении соответствующей текущей рыночной ставки применительно к долговым обязательствам как элементу структуры капитала. Информация банкиров здесь также может помочь.

Некоторым займам могут соответствовать такие условия договора, согласно которым компании необходимо поддерживать определенные уровни активов и характеристик финансовых коэффициентов. Иногда некоторые долговые обязательства могут быть обеспечены личными гарантиями или поручительствами со стороны. Эти дополнительные условия могут объяснять некоторое повышение цены стоимости задолженности компании.

Кредитование

Обычно кредиторы дают займы под поручительства или под обеспечение материальными средствами компании, такими как денежные потоки, счета, векселя, материальные производственные запасы, оборудование и недвижимое имущество. Эти кредиторы полагаются на стоимость используемых поручительств, чтобы минимизировать вероятность того, что кредит не будет выплачен в срок. В случае если компания не выполняет свои обязательства, то эти активы, используемые в качестве поручительства, могут быть проданы. Именно таким образом смягчаются потенциальные

потери кредитора. Обычно банки и финансовые компании одалживают под определенную долю стоимости каждого актива, то есть учитывают дисконт стоимости того или иного актива. Как много? Это может зависеть от ликвидности активов. Например, такие активы, как счета к получению векселя, обычно представляются более ликвидными, чем, скажем, активы в виде оборудования.

Заключение

Вот и все. Может, это и не все цвета радуги или конец «дороги из желтого кирпича» из современных сказок, однако мы надеемся, что нам удалось приоткрыть занавес настолько, чтобы представить ряд условий выбора и использования различных способов учета стоимости отдельных компонентов, которые в совокупности образуют структуру капитала.

<< | >>
Источник: Джеймс Р. Хитчнер. Стоимость капитала. 2008

Еще по теме Приложение 1. Противоречия стоимости капитала: время заглянуть за кулисы:

  1. Кривые «энтузиазм-время» и «стоимость-время»
  2. Приложение 3 Определение рыночной стоимости доли в размере 100% уставного капитала в процессе процедур банкротства.
  3. 11.3.1 Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала
  4. Стоимость отдельных источников капитала. Средневзвешенная стоимость капитала
  5. Приложение 3. Дж. М. Бьюкенен, Д. Р. Ли «Политика, время и кривая Лаффера»
  6. Оборот капитала. Основной и оборотный капитал. Время оборота
  7. Глава 15 ИНВЕСТИЦИИ, ВРЕМЯ И РЫНОК КАПИТАЛА
  8. За кулисами
  9. Что такое средневзвешенная стоимость капитала (процент на капитал)?
  10. Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала
  11. Глава 7 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  12. ЛИЧНОЕ ВРЕМЯ ПРОТИВ ВРЕМЕНИ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ВЕЛИЧИНОЙ СТОИМОСТИ
  13. 2.2. Противоречия социализма как противоречия общенародного присвоения средств производства
  14. ПРИЛОЖЕНИЕ Еще о моделискорректированнойприведенной стоимости
  15. Правило 7. ПОКУПАЙ ВО ВРЕМЯ ПОНИЖЕНИЯ, А ПРОДАВАЙ ВО ВРЕМЯ ПОВЫШЕНИЯ ЦЕН
  16. Приложение 2. Положение о справедливой стоимости FASB
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -