<<
>>

Предпосылка № За: ожидаемый темп прироста стоимости компании (Gv)

  Третья предпосылка модели QMDM касается ожидаемого темпа прироста стоимости, или Gv. Ожидаемый прирост стоимости определяет терминальную стоимость (TV) в модели дисконтированного денежного потока для уровня отдельного акционера.
Прежде чем применить модель QMDM, оценщик должен рассчитать показатель стоимости на уровне ликвидной миноритарной доли собственности (Vmm), совместимый с ожидаемыми объемами прибыли, денежными потоками и рисками предприятия. Вспомним из главы 7 (предпосылка За — к расчетам на уровне акционера):

TV - Vmm (1 + GV)HP

QMDM предполагает, что ликвидность возникает на уровне ликвидной миноритарной доли собственности, хотя модель разрешает оценщику при необходимости отказаться от этого предположения.

Факторы, влияющие на ожидаемый темп роста стоимости

При оценке ожидаемого роста стоимости оценщик может опираться на несколько точек отсчета. В большинстве оценочных исследований, использующих доходный подход, оценщики разрабатывают специфические показатели роста прибыли или денежного потока. Если применяется метод дисконтирования будущих выгод, принимаются особые предположения о росте для конечного прогнозного периода. Если используется модель Гордона для оценки терминальной стоимости, то принимается предположение относительно ожидаемого долговременного роста за пределами ограниченного прогнозного периода. Доход инвестора в публичной компании состоит из двух компонентов: текущей прибыли (или дивидендного дохода) и оценки капитала (или роста его стоимости). Для публичных компаний ожидаемый рост стой-

мости — это требуемая окупаемость инвестиции за вычетом ожидаемой дивидендной доходности. Для частных компаний это соотношение может быть нарушено различными потенциальными агентскими затратами. Мы делим эти агентские затраты на две категории, каждая из которых увеличивает скидку на недостаток ликвидности, применяемую к оцениваемой миноритарной доле собственности: непропорциональное распределение денежных потоков предприятия.

Владельцы или менеджеры частных компаний иногда обращают в свою пользу непропорциональные части нормализованного денежного потока своего предприятия с помощью более высокой, чем принятая на рынке, оплаты (вознаграждения), а также других льгот или определенных передач денежных средств родственникам. Такое непропорциональное распределение нормализованных денежных потоков предприятия сокращает промежуточные денежные потоки акционеров, тем самым увеличивая необходимую скидку на недостаточную ликвидность; неоптимальное реинвестирование денежных потоков предприятия. Методы оценки стоимости предприятий предполагают, что денежные потоки либо пропорционально распределяются между акционерами, либо реинвестируются по ставке дисконтирования, принятой для предприятия. Независимо от источника, неоптимальное реинвестирование уменьшает прогнозную терминальную стоимость, вытекающую из модели дисконтированного денежного потока для уровня акционеров. Тем самым увеличивается скидка на недостаточную ликвидность. Менеджеры некоторых частных компаний демонстрируют постоянную неспособность или нежелание реинвестировать нераспределенные прибыли по требуемой норме окупаемости. Это может быть результатом чрезмерной боязни риска (накопление малоэффективных излишних активов) или «строительства империи» (хроническая переплата за приобретения или новые проекты).

Заметьте, что бремя ожидаемых неоптимальных реинвестиций порождается всеми акционерами, обладающими как контрольной, так и миноритарной долями собственности. С точки зрения обладателя контроля, стоимость предприятия базируется на нормализованных денежных потоках и эффективном реинвестировании нераспределенных прибылей, поскольку бизнес может быть продан по этой стоимости. Однако стоимость по бизнес-плану сокращается в результате предвидимого неоптимального реинвестирования. Разница между обладателем контроля (контрольного пакета акций) и миноритарным акционером частной компании состоит в том, что первый имеет возможность устранить потенциальную потерю в стоимости с помощью изменения реинвестиционной политики или распределения прибылей.

Второй ничего этого сделать не может, и оценщик должен учитывать соответствующие факты при определении скидки на недостаточную ликвидность, применимую к миноритарным долям собственности.

Расчет Gv

Главным шагом при применении модели дисконтированного денежного потока д ля уровня акционера является определение подходящей терминальной стоимости. В модели QMDM ожидаемый темп роста стоимости определяет прогнозную терминальную стоимость. Оценщики сталкиваются с множеством потенциальных ситуаций, в которых оказываются применимыми разные предположения относительно ожидаемого роста. Мы обсудим здесь некоторые из таких ситуаций вместе с предложениями относительно оценки Gv.

На Gv влияет политика выплаты дивидендов и распределения прибыли. Некоторые компании закрытого типа выплачивают все или значительную часть прибылей своим акционерам. При оценке стоимости предприятия рост прибыли от основной деятельности — тот, который может быть достигнут, если компания вообще не удерживает прибыль от распределения. Если прогнозируется очень высокий уровень распределения прибылей, то, может быть, разумно предположить, что рост ожидаемых прибылей и стоимости компании примерно совпадает. Для других компаний, которые регулярно распределяют часть прибылей предприятия, прогнозируемый рост стоимости может превышать темпы роста прибыли от основной деятельности Ge в результате реинвестирования нераспределенной прибыли.

Мы обнаружили, что разумно прогнозировать темп роста стоимости где-то в промежутке между ожидаемым темпом роста прибыли от основной деятельности и внутренней нормой роста, которая измеряется как прибыльность собственного (акционерного) капитала (ROE), помноженная на норму удержания прибыли.

Например, предположим, ROE равна 15%, ожидаемый темп прироста прибыли — 7% и ожидаемая норма выплачиваемого дивиденда — 33,33%. Тогда внутренняя норма роста рассчитывается следующим образом:

Исходя из указанных предпосылок, оценщик, скорее всего, оценит ожидаемый темп прироста стоимости бизнеса в пределах от 7% (ожидаемый темп прироста прибылей) до 10%, внутренней нормы роста.

При оценке компаний закрытого типа, оценщику могут потребоваться дополнительные предположения относительно способности гипотетического покупателя получить доступ к тем активам, которые могут быть накоплены в конце ожидаемого периода владения акциями. Сомнения в получении будущего доступа могут побудить оценщика умерить прогноз ожидаемых темпов роста стоимости компании.

Анализ дисконтированного денежного потока на уровне предприятий свидетельствует о темпе роста стоимости Gv. Ожидаемый темп роста стоимости бизнеса оценщик может получить либо методом дисконтирован

ного денежного потока (DCF), либо методом дисконтированной будущей прибыли (DFE). Оценщики, использующие эти методы для уровня предприятия, должны согласовать свои предположения, касающиеся ожидаемого роста стоимости в рамках применения QMDM, с ожидаемыми темпами роста стоимости, заложенными в расчетах по модели DCF.

Исходные оценки стоимости активов свидетельствуют о темпе роста стоимости Gv. Ожидаемые темпы роста стоимости могут быть получены с помощью исходных оценок недвижимости для компаний, обладающих недвижимостью. Многократно в дискуссиях с оценщиками недвижимости или в обзорах оценок недвижимости приходилось убеждаться, что это весьма плодотворный способ обоснования разумных прогнозов темпов стоимости компаний, владеющих недвижимостью.

Изменение левериджа (финансового рычага) может влиять на Gv.

Стоимость левериджированной компании может расти быстрее, чем прибыль, если долг выплачен. Это существо моделей, которыми пользуются финансовые покупатели действующих компаний[123]. Например, для компании, основное содержание деятельности которой составляют операции с активами, оценщик недвижимости определил, что определенный объект должен расти темпом от 5 до 6% в год. Однако если этот объект в ограниченном партнерстве поддержан финансовым рычагом и собственность амортизируется исходя из 15-летнего графика списания, то стоимость пропорциональной доли собственности в партнерстве будет расти быстрее, чем стоимость лежащих в ее основе активов.

Показатели ожидаемого роста стоимости в разные потенциальные периоды владения акциями могут быть определены с помощью специальных расчетов.

На Gv может влиять состав портфеля ценных бумаг. Состав портфеля компаний, оперирующих активами, может дать представление об ожидаемом будущем росте стоимости компании. Возьмем, например, холдинг, партнерство высокой капитализации в 100 млн долларов, с публично торгуемыми акциями. Диверсифицированный портфель таких акций может иметь ожидаемую общую доходность примерно 10%, с ожидаемым ростом стоимости, зависящим от политики выплаты дивидендов, проводимой партнерством. С другой стороны, портфель ценных бумаг с постоянным доходом может иметь нулевой темп роста стоимости, если все прибыли выплачиваются, или более низкий прогнозный темп роста, чем в случае, если все прибыли удерживаются от распределения. Ожидаемый темп роста стоимости дня компании, имеющей смешанный состав активов разных классов, будут иметь взвешенные по стоимости ожидания для разных классов[124].

Чувствительность и Gv

Как и в случае любой модели дисконтированного денежного потока, представляемая моделью QMDM стоимость чувствительна к прогнозной терминальной стоимости (поскольку она определяется на основе ожидаемого роста стоимости). Чтобы проиллюстрировать эту чувствительность, в таблице 8.4 сравнивается полученная скидка на недостаточную ликвидность по отношению к разным уровням ожидаемого роста стоимости и ожидаемым периодам владения акциями при постоянной требуемой доходности в 20% для компаний, не выплачивающих дивиденды.

Таблица 8.4. Чувствительность скидок на недостаточную ликвидность к ожидаемым темпам роста стоимости компании (к изменениям Gv и HP — периода владения акциями — holding period)

%

Ожидаемые периоды владения акциями (HP) (годы)

3

5

7

to

15

Расчетные скидки на недостаточную ликвидность (дивидендов нет) (%)

4

35

51

63

76

88

8

27

41

52

65

79

10

23

35

46

58

73

12

19

29

38

50

64

15

12

19

26

35

47

Требуемая доходность в течение периода владения акциями (Rhp) = 20%

Таблица 8.4 показывает скидки на недостаточную ликвидность, рассчитанные при указанных предпосылках.

Хотя изменения скидок от одной предпосылки к другой могут показаться слишком большими, следует указать, что изменения темпов роста стоимости от 4 до 8% или от 12 до 15% и т.д. нетривиальны. Точно так же изменения ожидаемых периодов владения акциями, представленные в таблице, не являются тривиальными. Таким образом, хотя модель и «чувствительна» к отмеченным изменениям, должно быть ясно, что только существенные изменения прогнозных темпов роста стоимости ведут к существенным изменениям стоимости. Далее, существенные изменения ожидаемых периодов владения акциями (как и иных ключевых предпосылок) соответственно ведут к существенным изменениям стоимости бизнеса (и вытекающих из этого скидок на недостаточную ликвидность).

Оценщики и многочисленные пользователи их отчетов об оценке хорошо осведомлены о чувствительности показателей стоимости, рассчитанных по методу дисконтированного денежного потока для уровня стоимости предприятия, к ключевым предпосылкам, таким как прогнозируемые прибыли (и промежуточный рост прибылей), ставка дисконтирования, структура капитала и ожидаемый рост прибыли (или выбор множителей) для оценки терминальной стоимости. Чувствительность к предпосылкам при оценивании — это просто очевидный жизненный факт. Что важно, так это принимать разумные предпосылки с учетом соответствующих фактов и обстоятельств. Поскольку модель QMDM — это модель дисконтированного денежного потока для уровня отдельного акционера, нет ничего удивительного в ее чувствительности к существенным изменениям предпосылок. В заключительном анализе оценщик должен делать те же самые выводы, которые делают гипотетические возможные покупатели (и реальные покупатели) относительно ожидаемых темпов роста стоимости компании, основываясь на фактах и обстоятельствах, сопровождающих возможную (или реальную) инвестицию.

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Предпосылка № За: ожидаемый темп прироста стоимости компании (Gv):

  1. Предпосылка № 26: ожидаемый темп роста дивидендов (GD)
  2. Темп прироста ВВП
  3. Потребности во внешнем финансировании и приемлемый темп прироста
  4. 8.2.2 Государственная монетарная политика:воздействие инфляции на темп прироста ВВП
  5. Предпосылка № 1: ожидаемый период владения акциями (для инвестора)
  6. Предпосылка № 2а: ожидаемый дивидендный доход (D%) (Expected Dividend Vield)
  7. СОЗДАНИЕ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ. ПРИРОСТ СТОИМОСТИИННОВАЦИИ В ПРОЦЕССЕ КОММЕРЦИАЛИЗАЦИИ
  8. ВЕРОЯТНОСТЬ, СРЕДНИЕ ЗНАЧЕНИЯ, ОЖИДАЕМЫЕ ВЫПЛАТЫ И СПРАВЕДЛИВАЯ СТОИМОСТЬ
  9. Предпосылка № 36: корректировки терминальной стоимости
  10. 3.5 Проблемы анализа доходности, ожидаемой собственниками компаний на развивающихся рынках капитала
  11. Причины и предпосылки внедрения проектного управления в телекоммуникационной компании
  12. Прозрачность и стоимость компании
  13. Стоимость нематериальных активов компании
  14. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период
  15. Монополия и рыночная стоимость компании
  16. Глава 8. Мополия и рыночная стоимость компании
  17. Примеры оценки стоимости компании
  18. УПРАВЛЕНИЕ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИВ СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ
  19. Методические рекомендации по обеспечению эффективного управления стоимостью компании
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -