<<
>>

ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Итак, стоимость компании определяется дисконтированным денежным потоком. К сожалению, краткосрочные денежные потоки сами по себе — не слишком удачные измерители стоимости. Денежный поток за любой отдельный год (или за короткий период из нескольких лет) ни о чем не говорит и легко поддается разного рода манипуляциям.

Ради улучшения краткосрочных показателей денежного потока компания может отложить капиталовложения, или урезать расходы на НИОКР, или сэкономить на рекламе. Но отрицательный денежный поток — это совсем не плохо, если компания вкладывает деньги в создание крупного положительного денежного потока в будущем.

Впрочем, еще важнее то обстоятельство, что денежный поток с трудом поддается осмыслению и толкованию. Вы не можете просто рассмотреть серию прошлых или прогнозируемых денежных потоков и сразу сказать, что именно за ними кроется. Мы уже упоминали, какие внутренние параметры определяют сам денежный поток: рост компании (ее дохода и прибыли) и рентабельность инвестированного капитала. Это третий вопрос, относящийся к нашей комплексной системе показателей.

Анализ рентабельности и роста помогает понять, почему эти рычаги создания стоимости могут оказывать разное влияние на денежный поток — в зависимости от текущего состояния бизнеса. Таблица 4.4 иллюстрирует это утверждение на примере условной компании. В таблице показано, как меняется стоимость компании при разных сочетаниях прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. (Таблица построена на предпосылке, что затраты на капитал равны 10%.) Как видите, когда компания уже достигла высокой рентабельности инвестированного капитала, она создает больше стоимости, если ускоряет свой рост, нежели продолжая повышать рентабельность. В то же время, когда прибыль не покрывает затраты на капитал, компания не способна создавать стоимость за счет роста, если не поднимет рентабельность выше затрат на капитал.

На самом деле в такой ситуации дальнейший рост при неизменном уровне ROIC фактически разрушает стоимость.

!supportMisalignedColumns]>
Дисконтированный денежный поток Годовой рост

ROIC

операционной прибыли 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 20,0%
3% 887 1000 1058 1111 1170
6% 708 1000 1117 1295 1442
9% 410 1000 1154 1591 IBHh

Таблица 4.4. Как рентабельность инвестированного капитала и рост влияют на стоимость'*

А

A Рснруиюние Нейтральное Создание > стоимости состояние стоимости

Ч Предпосылки: исходная операционная прибыль = 100; затраты на капитал = 10%; по истечении 25 лет ROIC = затраты на капитал.

Ниже вы видите сводку прошлых и прогнозируемых показателей свободного денежного потока компании Heineken, известного голландского производителя пива (числовые данные — в млн гульденов):

Год Свободный денежный поток Год Свободный денежный поток
прошлые данные прогноз
1994 238 1999 446
1995 618 2000 754
1996 -1035 2001 800
1997 560 2002 526
1998 364 2003 910

Из этого набора чисел нельзя почерпнуть ничего особенно интересного. Но давайте теперь взглянем на деятельность Heineken с точки зрения роста и рентабельности инвестированного капитала (числовые данные — в %):

Обладая этой информацией, мы уже можем сообразить, что на самом деле происходит с Heineken.

Мы можем сравнить рост компании с общеотраслевыми показателями. Мы можем проследить, в лучшую или худшую сторону меняется ее рентабельность инвестированного капитала и как в этом смысле компания выглядит на фоне других носителей известных торговых марок. Однако здесь нужно сделать одно предостережение: компаниям не следует уделять одностороннее внимание рентабельности, пренебрегая ростом. Такой перекос может обернуться для компании недальновидным выжиманием соков из нынешнего бизнеса и потерей темпов в долгосрочной перспективе.

Возвращаясь к нашему сравнению Sears с Wal-Mart, обратимся к рисунку 4.5, где показаны рост дохода и динамика ROIC этих двух компаний за

Рисунок 4.5. Основополагающие финансовые результаты: Sears и Wal-Mart

период с 1995 по 1997 г. (До 1995 г. итоговые показатели Sears были сильно искажены наличием в ее портфеле непрофильных фирм Dean Witter Discover и Allstate Insurance.) В эти годы у Wal-Mart доход рос в среднем на 12,7% в год, а средняя рентабельность капитала составляла 13,1% — против, соответственно, 7,8 и 8,2% у Sears. (У обеих компаний затраты на капитал были равны приблизительно 9%.) Как видим, Wal-Mart отличалась более быстрым ростом и более высокой рентабельностью капитала.

Как же могло так получиться, что Sears обошла Wal-Mart по общей доходности для акционеров, когда основополагающие показатели у нее намного хуже? Ответ опять кроется в «бегущей дорожке» рыночных ожиданий. Рынок не возлагал на Sears больших надежд, и та сумела превзойти ожидания. Wal-Mart, наоборот, пала жертвой завышенных ожиданий. Пусть она и зарабатывает больше экономической прибыли, чем любая другая розничная компания в мире, поддерживая при этом устойчиво высокие темпы роста. Но рынок ждет от нее еще большего.

Мы можем также сравнить фактические результаты, достигнутые компаниями в прошлом, с обращенными к ним ожиданиями рынка.

На рисунке 4.6 показаны прошлые результаты Sears и Wal-Mart, а сплошными линиями обозначены комбинации будущих темпов роста и будущей рентабельности капитала, соответствующие текущей рыночной стоимости каждой компании. Эти линии отражают тот уровень деятельности, которого должны достичь компании, дабы оправдать рыночные ожидания. Если компания обеспечивает такой уровень, то цена ее акций растет вровень с ее затратами на собственный капитал за вычетом нормы дивидендного дохода (при условии, что и рынок в целом движется в русле ожиданий). Если же она превосходит ожидания, то ее акции растут в цене быстрее. Как ожидается, Wal-Mart будет работать гораздо лучше, чем Sears, и даже лучше, чем она сама работала в прежние годы. Что до Sears, то с ней все наоборот. Похоже, рынок не ждет от нее даже таких результатов, какие она демонстрировала в прошлом.


Темпы роста и рентабельность инвестированного капитала не только позволяют лучше, чем денежный поток, разобраться в экономике бизнеса; их можно использовать также при краткосрочном планировании в качестве целевых нормативов будущей деятельности для компании или ее подразделений. Взять, к примеру, ту же Heineken: менеджеры могут сравнить фактические значения ROIC и темпов роста с их прогнозными оценками, чтобы проследить, демонстрирует ли компания какой-либо прогресс. Свободный денежный поток для этих целей не годится. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ:

  1. Глава 15. ОБЩИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И КЛАССИФИКАЦИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  2. АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ
  3. ГЛАВА 5. АНАЛИЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  4. ГЛАВА 19 Бюджет денежных средств. Направление денежных потоков
  5. ПРОГНОЗНЫЙ ОТЧЕТ О ПОТОКАХ ДЕНЕЖНОЙ НАЛИЧНОСТИ И УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ
  6. Глава 16. ПЛАНИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ РАЗРАБОТКА ПЛАНА ПОСТУПЛЕНИЯ И РАСХОДОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  7. 2.1.4. Отчет о движении денежных средств и анализ денежных потоков предприятия
  8. 5.2. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ В ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ОРГАНИЗАЦИИ
  9. Бюджет денежных средств. Направление денежных потоков
  10. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
  11. Формула дисконтированного денежного потока
  12. План денежных потоков
  13. 14.4. Дисконтирование потоков денежных ресурсов
  14. 2.1. Характеристика денежных потоков
  15. ОПЕРАЦИОННЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
  16. Метод дисконтирования денежных потоков
  17. Выбор модели денежного потока
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -