<<
>>

ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ, ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ

Главное, что отличает стоимостную оценку компаний на развивающихся рынках по сравнению с развитыми рынками, — это высокий уровень риска. Здесь вам придется брать в расчет не только те риски, которые связаны со стратегией компании, ее рыночной позицией и отраслевой динамикой (как на развитых рынках), но и те, что порождаются сильной изменчивостью рынков капитала, а также нестабильностью макроэкономической и политической среды.

К числу рисков, которые следует учитывать на развивающихся рынках, относятся высокая инфляция, макроэкономическая неопределенность, государственный контроль над капиталом, политические риски, угроза войн и гражданских беспорядков, изменения в государственном регулировании, неразвитая культура договорных отношений и слабая защита прав инвесторов, коррупция.

Как учитывать страновые риски: «за» и «против»

Существуют разнообразные мнения по поводу того, каким образом следует учитывать эти дополнительные риски при оценке дисконтированного денежного потока и в расчет какой переменной их следует включать — в денежный поток (числитель) или ставку дисконтирования (знаменатель). С нашей точки зрения, учет рисков в величине денежного потока посредством взвешивания сценариев по вероятностям создает более солидную аналитическую базу для оценки стоимости, нежели встраивание рисков в ставку дисконтирования.

В пользу этой точки зрения говорят четыре практических довода. Во-первых, большинство страновых рисков, таких как экспроприация, девальвация или война, в значительной мере поддаются диверсификации (хотя, конечно, и не полностью, что наглядно продемонстрировал экономический кризис 1998 г.). Финансовая теория недвусмысленно гласит, что

затраты на капитал должны отражать только недиверсифицируемые риски. Диверсифицируемые риски лучше учитывать в денежном потоке. Тем не менее, как показало недавнее исследование, большинство менеджеров упорно предпочитает прибавлять некоторую дополнительную премию за риск к ставке дисконтирования4.

(Впрочем, постепенно становится все больше компаний, которые делают поправку на риск именно в денежном потоке.)

Во-вторых, многие страновые риски не в равной степени затрагивают все компании данной страны. Скажем, банки скорее подвергнутся национализации, нежели фирмы розничной торговли; а от девальвации валюты некоторые компании (экспортеры сырья) даже выигрывают, тогда как другим (импортерам сырья) она наносит серьезный ущерб. Применение ко всем компаниям страны одинаковой премии за риск означало бы завышение риска для одних и занижение для других.

В-третьих, страновые риски, как правило, носят односторонний характер (т. е. представляют лишь угрозу, не суля никаких выгод при благоприятном развитии событий). Такие «однобокие» риски гораздо легче отразить в сценариях денежного потока, нежели в ставке дисконтирования. В большинстве случаев попытки встроить риск в ставку дисконтирования дают лишь ситуационный эффект (ad hoc) или «улавливают» только кредитный риск страны, а не риск собственного капитала. Чаще всего при этом поступают следующим образом: включают в ставку дисконтирования премию за страновой риск, которая равна разнице в процентных ставках между номинированными в долларах США местными правительственными облигациями и правительственными облигациями США (с одинаковыми сроками погашения). Но во многих странах вложения в акции компаний отличаются меньшим риском, чем инвестиции в правительственные облигации. Скажем, облигации аргентинской нефтяной компании YPF имеют более низкую доходность к погашению (отражающую соответственно более низкий риск инвестиций), чем займы аргентинского правительства. К тому же риск, сопряженный с инвестициями в компании, имеет и положительную и отрицательную стороны (т. е. несет в себе не только потенциальную угрозу, но и возможность выигрыша), тогда как риск инвестиций в правительственные облигации может обернуться только проигрышем.

Наконец, мы считаем, что выявление каждого типа риска и его влияния на величину денежного потока помогает менеджерам глубже вникнуть в особенности оцениваемой компании, нежели «черный ящик» премии за риск, прибавляемой к ставке дисконтирования.

Определив конкретные факторы риска, оказывающие наибольшее влияние на стоимость, менеджеры могут лучше планировать меры по защите от таких рисков.

Содержат ли рыночные оценки компаний из развивающихся стран значительную премию за риск? Мы попытались выяснить это на приме-

4 См.: Г. Keck, E. Levengood, and A. Longfteld. Using Discounted Cash Flow Analysis in an International Setting: A Survey of Issues in Modeling the Cost of Capital // Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 11. № 3. Fall 1998.

ре небольшой выборки акций бразильских фирм. Мы составили для этих компаний прогнозы денежных потоков на 10 лет вперед, взяв за основу опубликованные прогнозы инвестиционных банков, которые охватывали по меньшей мере три года и были выполнены примерно за месяц до даты нашего анализа (10 апреля 1999 г.). На годы за пределами определенного прогнозного периода мы наметили некоторые коэффициенты (такие как NOPLAT/WACC), чтобы найти значения денежных потоков и продленной стоимости после года 10. Затем мы продисконтировали каждый прогнозный денежный поток по общемировым, характерным для конкретной отрасли затратам на капитал, скорректированным на структуру капитала и отражающим разницу в уровнях инфляции между Бразилией и США, но не отражающим премию за страновой риск. (Метод оценки общемировых, характерных для конкретной отрасли затрат на капитал мы опишем в следующем разделе.)

Наши оценки дисконтированного денежного потока оказались весьма близки к фактическим рыночным оценкам компаний (см. рис. 19.3). Разумеется, это не исчерпывающий пример, и полученные нами результаты не могут служить бесспорным доказательством того, что на бразильском рынке отсутствует какая-то особая премия за страновой риск. Но он по крайней мере показывает, что реальные цены акций не подтверждают

Рисунок 19.3. Рыночные иены и оценки дисконтированного денежного потока в выборке бразильских компаний


дополнительную премию за страновой риск в размере 4—9%. Если бы мы включили такую премию в затраты на капитал, то наши оценки дисконтированного денежного потока были бы на 50—90% ниже рыночной стоимости.

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ, ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ:

  1. ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ
  2. Сводный расчет затрат на капитал для развивающихся рынков
  3. § 1.3. Типы рынков с учетом конкуренции
  4. КАКИЕ МЕТОДЫ ИСПОЛЬЗУЮТСЯ ДЛЯ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ?
  5. 2.4. Технология управления проектом с учетом рисков
  6. Ресурсное обеспечение бизнес-операции с учетом рыночных рисков
  7. Виды рисков при оценке рисков
  8. Поправки, характерные для отдельных компаний
  9. Стили менеджмента и типы культуры, характерные для высшего звена управления
  10. Последствия смешанной модели для развивающегося рынка
  11. 4.2. Оценка эффективности торговых сделок с учетом риска
  12. Оценка ликвидности баланса с учетом фактора времени
  13. 9.2. Оценка вложений в ценную бумагу с учетом риска
  14. 4.3.1. Методика оценки эффективности инвестиционного проекта с учетом инфляции
  15. 3.4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом дисконтирования
  16. Метод оценки деятельности предприятия с учетом рыночной конкуренции
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -