<<
>>

Основной бизнес в сопоставлении с решениями по реинвестированию

  Мы показали, что в условиях модели Гордона стоимость предприятия не зависит от уровня реинвестирования, хотя уровень реинвестирования влияет на два компонента совокупного дохода — на дивидендные доходы и на повышение стоимости (appreciation) капитала.

Чтобы понимать последствия реинвестиционных решений, полезно рассматривать концептуально (и в определенной степени искусственно с точки зрения нашего подхода к оценке стоимости бизнеса) любое предприятие, состоящее как бы из двух компонентов — основного бизнеса (a core business) и серий дополнительных инвестиций (a series of incremental investments).

Основной бизнес (the core business). Основной бизнес — это действующее предприятие. Ожидается, что основной уровень прибылей будет расти темпами, соответствующими рыночному положению компании и возможностям менеджмента (в рамках существующей экономики). Когда оценщики стоимости бизнеса обсуждают ожидаемый долговременный темп прироста прибылей, то они имеют в виду именно основной уровень этих прибылей, то есть ge.

Что такое ожидаемый прирост основных прибылей? Это важное понятие требует объяснения. Мы определяем ge как уровень (постоянного) долговременного прироста, доступного данному бизнесу, в предположении, что все чистые прибыли бизнеса распределяются между акционерами (то есть DPO = 100%). Это предположение имеет ряд важных последствий, включая: учитывается инфляционный рост цен (в разумных пределах, возможных в течение рассматриваемого периода времени); принимается также во внимание возможное повышение эффективности производства (также в разумных пределах); возможны инвестиции с положительной NPV (чистой приведенной стоимостью)12.

Иными словами, основной бизнес действует при условии нераспределения целиком прибылей13. При этом ограничении, с использованием уравнения 1.7, стоимость может быть оценена следующим образом:

              Заметьте, что в краткосрочной перспективе услови^лолного распределения прибылей может быть также компенсировано, если «излишние» капитальные затраты и увеличение оборотного капитала финансируются с помощью внешних заимствований.

Долгосрочные последствия такого решения выходят за рамки предмета данной главы.

Долгосрочный уровень ожидаемого прироста прибылей (earnings) от основного бизнеса д ля частных компаний редко превышает 10%. На самом деле долгосрочный уровень прироста прибылей от основного бизнеса крупных публичных компаний не превышает 10% даже тогда, когда прибыли в ближайшие один, три, пять лет могут прогнозироваться на уровне 15, 25% или более14.

Дополнительные инвестиции (incremental investments). Нормально работающие предприятия — это машины, производящие прибыль (денежные потоки). Они и созданы для участия в экономической деятельности и генерирования прибылей и денежных потоков. Когда прибыли бизнеса удерживаются от распределения, они должны рассматриваться как предназначенные для реинвестирования в этот же бизнес. С течением времени весь объем возрастания стоимости бизнеса постепенно оказывается результатом реинвестиционных решений, а не роста прибылей от основного бизнеса.

Хотя разделение основного бизнеса и дополнительных инвестиций, или кумулятивного влияния реинвестиционных решений, представляется несколько искусственным, оно важно для понимания процесса создания стоимости. Для изучения основного бизнеса и реинвестиций, с целью облегчить понимание этого вопроса, применима модель дисконтирования денежного потока, а не приведенных (текущих — PV) стоимостей, которые являются результатом модели DCF, как показано в таблице 1.2. Эта инверсия не вызывает каких-либо концептуальных проблем. В конце концов, не может быть приведенной (текущей — PV) стоимости, если неизвестна прогнозируемая будущая стоимость. Мы используем тот же пример оценки, что и в таблице 1.2 {табл. 1.3).

Таблица 1.3. Иллюстрация взаимосвязи основного бизнеса и кумулятивных реинвестиций

              Учтите, что темпы прироста прибыли в расчете на акции публичных компаний, обычно оцениваемые в 10—20%, почти всегда включают последствия существенных реинвестиций прибыли, осуществление которых предполагается в ближайшее время.


Таблица 1.3 адаптирует модель DCF из таблицы 1.2, чтобы сосредоточить внимание на будущих стоимостях (FV — Future Values), соответствующих двум представленным компонентам предприятия (основного бизнеса и кумулятивных реинвестиций). Обратите внимание на главное различие между таблицами 1.3 и 1.2. В таблице 1.2 все денежные потоки были распределены, и прибыльность инвестиций была равна ставке дисконтирования. В таблице 1.3 денежные потоки были реинвестированы в бизнес по ставке дисконтирования 20%. Будущая стоимость бизнеса определяется на конец каждого года, с учетом прогнозного денежного потока на каждый следующий год, ставки дисконтирования 20% и прогнозного темпа прироста прибыли (от основного бизнеса) ge, равного 10%.

Нашему пониманию процесса создания стоимости помогут некоторые наблюдения относительно анализа условий формирований FV — будущих стоимостей по таблице 1.3: ожидаемая будущая стоимость (FV) основного бизнеса составляет млн долларов, что идентично терминальной оценке по модели DCF в таблице 1.2. Терминальная стоимость включает 65% ожидаемой будущей стоимости на конец пятилетия; ожидаемая будущая стоимость (FV) кумулятивных реинвестиций денежного потока составляет 8,8 млн долларов, или 35% ожидаемой будущей стоимости (FV) на конец пятилетия. Приведенная (текущая — FV) стоимость ожидаемой будущей стоимости (FV) реинвестиций — это приведенная стоимость промежуточных денежных потоков, или млн долларов (из таблицы 1.2); предполагается, что все реинвестиции обеспечивают доходность (return), равную ставке дисконтирования 20%. Если это предположение нарушается, приведенная стоимость денежных потоков, получаемых акционерами, будет отличаться от показателя стоимости бизнеса, рассчитанного с помощью модели Гордона. Например, если эта компания может увеличивать прибыль от основного бизнеса на 10% и реинвестировать все денежные потоки по чистой ставке в 5% (в виде наличности и ликвидных ценных бумаг) в первые пять лет, а не 20%, то приведенная (текущая — PV) стоимость денежного потока снизится с 10 млн долларов до 9,2 млн долларов. Этот результат остается действительным даже в том случае, если терминальная стоимость определяется исходя из допущения, что реинвестиции после терминального года обеспечивают доходность на уровне ставки дисконтирования.

Мы будем исследовать влияние условий решения этой проблемы на стоимость предприятий и миноритарных долей собственности этих предприятий в следующих главах;/^ ожидаемая доходность (return) от инвестирования в эту компанию составляет 20% в год на протяжении пятилетнего прогнозного периода. Ожидаемая доходность имеет два источника: ожидаемый прирост стоимости основного бизнеса (среднегодовой прирост в 10% на основе ge) и дополнительное увеличение стоимости капитала в результате реинвестирования, эквивалентное в данном случае 10% (или г, равное 20%,

минус g (10%), то есть те же 10%). Обратите внимание: в таблице 1.3 прогнозируемые денежные потоки для года 6 составляют 1,611 млн долларов и прибыль, генерируемая реинвестированием чистых денежных потоков, равна 1,756 млн долларов.

На рис. 1.1 мы видим возрастающее значение реинвестиций д ля прогноза на десятилетие с точки зрения ожидаемой будущей стоимости (FV). На рис. 1.1 продолжается использование базового примера оценивания стоимости бизнеса, но дискретный прогнозный период увеличен до десяти лет.

Рис. 1.1 демонстрирует магическое воздействие сложных процентов в форме ожидаемой будущей стоимости (FV) бизнеса. Ожидаемый рост стоимости основного бизнеса (нижняя часть рисунка) базируется на ожидаемом уровне прироста прибыли от основного бизнеса в 10%. В результате эта базовая стоимость вырастает с сегодняшних 10 млн долларов до 16,1 млн долларов за пять лет. Нарастающий эффект реинвестиционных решений показан в верхней области рисунка. Верхняя граница рисунка показывает кумулятивный эффект роста основного бизнеса и осуществления решений по реинвестиции прибыли целиком. За пять лет ожидаемая будущая стоимость (FV) растет до 24,9 млн долларов, поддержанная 8,8 млн долларов будущей стоимости (FV) полностью реинвестированных денежных потоков.

С течением времени относительное значение реинвестиционных решений существенно возрастает, что видно на рис. 1.1 на продленном до десяти лет прогнозном периоде (это хорошо видно при сопоставлении условий реинвестирования за пятилетний и десятилетний периоды).

Отсюда должно быть понятно, что ожидаемый темп роста прибыли от основного бизнеса является одним из факторов, учитываемых при определении ожидаемой будущей стоимости (и отсюда процедуры дисконтирования — приведенной (текущей) стоимости). В данном случае ge составляет 10%. Если все реинвестированные прибыли вложены с доходностью г, при дисконтной ставке 20%, то совокупная норма доходности в данном примере составит 20%. Кумулятивное воздействие реинвестирования денежных потоков увеличивает общую отдачу (return) с 10% (основанных на ge) до 20%, или до уровня г15.

Стоимость компании (приведенная, текущая — PV) в нашем примере составляет 10 млн долларов. Стоимость компании (будущая — FV) составит в конце пятилетия 24,9 млн долларов, что является суммой стоимости основного бизнеса, растущего темпом ge, и аккумулированной стоимости всех реинвестиций, которые были осуществлены при ставке дисконтирования, равной г. Соответственно, ожидаемый темп прироста стоимости (gv) равен г, то есть ставке дисконтирования в 20%.

Отсюда должно быть ясно, что ge и gv — разные понятия. Сущностный потенциал роста основного бизнеса (ge) не зависит от уровня реинвестирования16. Влияние решений по реинвестированию проявляется, однако, в ожидаемом увеличении стоимости. Ниже показано обобщение взаимоотношений между ge, gv и нормой выплаты дивидендов.

Градация потенциальных реинвестиционных решений: все денежные потоки распределяются (среди собственников-акционе- ров); DPO = 100%, gv = gel реинвестиции отсутствуют; все денежные потоки удерживаются (в рамках бизнеса); DPO = 0%, gv = г; все прибыли реинвестируются в соответствии со ставкой дисконтирования, равной г.

Другими словами, gv будет равно или будет превышать ge и может быть меньше или равно г — в зависимости от того, какой ожидается норма выплаты дивидендов.

Отсюда следуют два важных вывода: модель Гордона эквивалентна модели дисконтированного денежного потока при определенных ограничениях, а именно: прибыли растут постоянным темпом до бесконечности; все прибыли либо распределяются между акционерами, либо реинвестируются в рамках бизнеса по ставке дисконтирование— ожидаемый темп роста прибыли от основного бизнеса (ge из уравнения 1.5) — понятие, отличающееся от понятия ожидаемого увеличения стоимости предприятия, или gv. Ожидаемый рост прибылей от основного бизнеса зависит от рынка, на котором действует компания,

Разумеется, тот же уровень доходности был бы получен акционерами — собственниками предприятия, если бы вся прибыль была распределена между ними и компания не могла бы расти помимо той прибыли, которая генерируется ее основным бизнесом (core earnings).

3 Однако потенциал для проектов с положительной NFV показывает, что на ge может оказывать влияние и само качество возможных инвестиций.

качества работы ее менеджеров, состояния экономики, инфляции, долговременного создания условий повышения эффективности производства и других переменных. Ожидаемое увеличение стоимости — это функция ожидаемой д ивиденд ной и инвестиционной политики предприятия и рисков предприятия (которые выражаются в требуемой доходности) в дополнение к ожидаемому росту прибыли от основного бизнеса.

Мы можем видеть в модели Гордона обобщенную формулу для оценки стоимости публичных и частных ценных бумаг (акций). Это удобный способ выражения взаимозависимостей между ожидаемыми прибылями (или денежными потоками), ожидаемыми темпами роста этих прибылей и рисками. Реинвестированные прибыли, если они удачно размещены, ускоряют темп роста стоимости gv в направлении ставки дисконтирования г. Если все прибыли удержаны от распределения и удачно инвестированы по ставке дисконтирования, то ожидаемый темп роста стоимости будет равен ставке д исконтирования.

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Основной бизнес в сопоставлении с решениями по реинвестированию:

  1. Рост прибыли от основного бизнеса (де) в сопоставлении с ожидаемыми аналитиками условиями роста прибыли (д*)
  2. 10.6. Европейская среда бизнеса. Интеграция бизнеса. Бизнес решения на европейском рынке
  3. Риск реинвестирования.
  4. Дивиденды, реинвестирование и рост
  5. Риск реинвестирования
  6. Прибыль как источник финансирования. Реинвестирование прибыли
  7. Страхование риска реинвестирования
  8. Бизнес-процесс «Принятие решения»
  9. 4.3. Примеры частных решений бизнеса
  10. Принятие решений в международном бизнесе
  11. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ В СФЕРЕ БИЗНЕСА
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -