<<
>>

ОПЦИОНЫ НА СТОРОНЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Теперь обратимся к опционам, которые скрываются за различными источниками финансирования. Это — опционы на стороне обязательств, и они важны, поскольку влияют на величину WACC.

В элементарных методах стоимостной оценки за средневзвешенные затраты на капитал принимается простое средневзвешенное значение посленалоговых альтернативных издержек заемного и собственного финансирования. Однако зачастую источником капитала служат смешанные ценные бумаги, обладающие свойствами опционов. Мы исследовали случайную выборку из 100 компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, и обнаружили среди них 43, имеющие в обращении конвертируемые ценные бумаги. Доходность к погашению таких ценных бумаг, как правило, существенно ниже доходности к погашению прямых долговых обязательств с теми же сроком погашения и инвестиционным качеством. Но доходность конвертируемых ценных бумаг — чрезвычайно плохой показатель связанных с ними фактических затрат на капитал.

В этом разделе мы прежде всего покажем, как оценивать отзывные конвертируемые долговые обязательства, а потом разберем, как определять присущие им затраты на капитал.

Оценка отзывных конвертируемых облигаций

Конвертируемая облигация позволяет держателю обменять ее на другую ценную бумагу в заранее установленном конверсионном соотношении в течение определенного периода времени. Например, 2,75%-ные облигации компании ABB, описанные в таблице 20.3, могут быть обменены на обыкновенные акции по цене 112,41 дол. за акцию в любое время на протяжении всего срока действия облигаций. Когда мы собирали эти данные, фактическая цена обыкновенных акций компании составляла 112,43 дол. за акцию. Если держатель облигации реализует свое право на конверсию, в качестве платы за это (цены исполнения) он отказывается от приведенной стоимости ожидаемых платежей по облигации. Что касается ABB, то держателям ее облигаций пришлось бы отказаться от платежей по ним в обмен на 0,8896 акции в расчете на каждую облигацию номиналом 100 дол.

Таким образом, конвертируемые облигации имеют изменчивую цену исполнения.

Таблица 20.3. Характеристики облигаций компании ABB с процентной ставкой 2,75% и погашением в 2004 г.

(данные на конец 1988 г.)


Давайте на простом числовом примере разберем, как определяется стоимость отзывных конвертируемых облигаций. Ниже перечислены предпосылки, на которых построен этот пример, описывающие общую ситуацию с процентными ставками, возможные изменения стоимости компании, условия отзыва и конверсии облигаций: постоянная безрисковая процентная ставка — 8% годовых; в настоящий момент компания стоит 400 тыс. дол. (и не имеет долговых обязательств высшей приоритетности); с вероятностью 62% стоимость компании возрастет на 35% или с вероятностью 38% снизится на 26% (см. рис. 20.13); в обращении: 150 акций и 100 отзывных конвертируемых облигаций, подлежащих обмену в соотношении /'2 акции на одну облигацию; в случае конверсии держатели облигаций получат в собственность 50/(150 + 50) = 25% компании; если держатели облигаций решаются конвертировать, им предоставляется купон за этот период; по каждой облигации номиналом 1000 дол. выплачивается купонный процент в размере 100 дол. за период; в любое время до истечения срока погашения акционеры вправе отозвать облигации по 1400 дол. (но ради простоты вычислений допустим, что решение об отзыве может быть принято только в конце первого года);

              компания не платит дивидендов; type="disc"> первая купонная выплата уже сделана.

Оценку стоимости отзывных конвертируемых облигаций мы начали с итоговых платежей по ним, затем определили оптимальный образ действий и вычислили их стоимость на конец первого года с учетом динамики стоимости компании (см. рис. 20.13). Например, при условии, что в первом году стоимость компании возрастет, к концу второго года она может составить

Рисунок 20.13.

Оценка стоимости: условная компания, выплачивающая по облигациям постоянный купонный процент

(числовые данные — в тыс. лол.)

либо 705 349 дол., либо 382 592 дол. (без купона, т. е. за вычетом купонных выплат). Если стоимость компании достигнет 705 349 дол., то держатели облигаций получат 186 337 дол. в случае конверсии и 110 000 дол. в противном случае. Безусловно, облигации будут обменены. Если же итоговая стоимость компании составит всего 382 592 дол., держатели облигаций не станут их обменивать, а предпочтут получить за каждую 1000 дол. номинала плюс последнюю купонную выплату, или в общей сложности 110 000 дол., вместо 105 684 дол. конверсионной стоимости (т. е. 25% от 382 592 дол. плюс 10 000 дол.). Отсюда мы можем вычислить рыночную стоимость облигаций на конец первого года (см. рис. 20.14).

Рисунок 20.14. Оценка отзывных конвертируемых облигаций

(числовые данные — в тыс. дол.)

Рыночная стоимость облигаций выше отзывной стоимости, поэтому держатели облигаций предпочтут конвертировать их и получить 142,5 тыс. дол., прежде чем компания будет вправе отозвать их за 140 тыс. дол. Облигации не будут отозваны, поскольку их рыночная стоимость (101,9 тыс. дол.) ниже отзывной стоимости (140 тыс. дол.). Облигации могут быть отозваны только в конце первого года.

Дабы определить стоимость отзывных конвертируемых облигаций на конец первого года при условии, что стоимость компании возросла до 539 900 дол. (или до 529 900 дол. за вычетом купонных выплат), составим дублирующий портфель из т акций компании (которые надо предварительно разделить на 4, поскольку в случае конверсии держатели облигаций получают четвертую часть компании) и плюс к тому из безрисковых облигаций на В дол. Этот портфель принесет точно такую же отдачу, как и оцениваемые облигации во втором году (в тыс. дол.):

Отдага при условии росши ти{ 1/4) ($529,94) + 1,08В = S 186.34 Отдага при условии снижения -[/;«/(1/4) ($529,94) + 1,08В = $110.00J

~ /«(1/4)($529.94)(и - it) - $76,34

Отсюда т = 0,946, В = 15,87, а рыночная стоимость отзывных конвертируемых облигаций совпадает с рыночной стоимостью дублирующего портфеля:

Рыногная стоимость = т( 1/4) ($529,94) + В = 141,25 тыс.

дол.

Плюс 10 000 дол. купонных выплат (т. е. в сумме 151,25 тыс. дол.).

К несчастью для держателей облигаций, рыночная стоимость облигаций выше их отзывной стоимости (140 000 дол.), поэтому фирма непременно захочет их отозвать. В качестве превентивной меры держатели облигаций прибегнут к конверсии, прежде чем компания сможет осуществить отзыв, и в результате получат 25% от 529 900 дол. плюс 10 000 дол. купонных выплат, то есть в общей сложности 142 500 дол. Таким образом, в данном случае ожидаемая отдача составляет 142 500 дол.

Для того чтобы оценить облигации в других вариантах, мы должны повторить аналогичные расчеты дублирующего портфеля и затем точно так же сравнить найденную рыночную стоимость облигаций с их стоимостью при конверсии или отзыве. Например, если стоимость компании в первом году снижается, рыночная стоимость облигаций (101 900 дол.) окажется выше их стоимости при отзыве или конверсии. Приведением к настоящему времени получаем, что сегодня рыночная стоимость отзывных конвертируемых облигаций составляет 115 261 дол., или 1152,61 дол. в расчете на облигацию. На рисунке 20.15 представлены значения стоимости отзывных конвертируемых облигаций в разных вариантах и соответствующие ставки дисконтирования. Заметьте, что все они выше безрисковой ставки 8%.

Всегда, когда проводится стоимостная оценка компании как единого коммерческого предприятия, для вычисления рыночной стоимости ее собственного капитала надо прежде всего установить совокупную стоимость компании в целом, а затем вычесть рыночную стоимость долга. И зачастую правильное определение рыночной стоимости конвертируемых ценных бумаг играет в этом решающую роль. В нашем примере стоимость собственного капитала равна стоимости компании (400 000 дол.) за вычетом

Рисунок 20.15. Значения стоимости отзывных конвертируемых облигаций и предполагаемые процентные ставки (числовые данные — в тыс. дол.)

рыночной стоимости отзывных конвертируемых облигаций (115 261 дол.), то есть 284 739 дол. Очевидно, воспользуйся мы для оценки номинальной стоимостью облигаций (100 000 дол.), стоимость собственного капитала оказалась бы завышена на 5,4%. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ОПЦИОНЫ НА СТОРОНЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ:

  1. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА СТОРОН
  2. 16.2. Обязательство хранения в зависимости от взаимоотношений сторон
  3. ПОНЯТИЕ, СТОРОНЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И ОСНОВАНИЯ ЕГО ВОЗНИКНОВЕНИЯ
  4. Приложение 2 Обязательство сторон сотрудничать при исполнении договора: обзор
  5. Глава 11 ОПЦИОНЫ: "ПРАВА", ВАРРАНТЫ, ОПЦИОНЫ "ПУТ" И "КОЛА"
  6. 7.1. Активы, обязательства и условные обязательства
  7. 1) Виды опционных контрактов. Покупатель и продавец опционов.
  8. ОРГАНИЗАЦИЯ ОПЦИОННОЙ ТОРГОВЛИ. ОПЦИОНЫ НА ФЬЮЧЕРСЫ ФОНДОВОЙ БИРЖИ РТС
  9. 3.3. Опционный рынок 3.3.1. Общая характеристика опционного рынка
  10. 3.3.3. Спекулятивные опционные стратегии, или как программировать прибыль при опционной торговле
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -