<<
>>

6.7. Модель Ольсона

Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model — ЕВО), по мнению ряда специалистов, является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании.

Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов. Согласно этой модели стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток так называемых сверхдоходов (отклонений прибыли от средней по отрасли величины).

Модель предусматривает оценку стоимости ( Vq) акций (бизнеса) по следующей формуле [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]:

где Vo — стоимость бизнеса (акций);

Bt — собственный капитал (чистые активы) компании на момент t\ t — рассматриваемый период (t— 1,              я);

Е — символ математического ожидания; г — норма дисконта;

— отклонение чистой прибыли на момент t от «нормы» (так называемая сверх прибыль, или остаточный доход); его отрицательная величина означает недостаточную эффективность, «недобор» до

нормы. Норма определяется как ожидаемая стоимость обслуживания акционерного капитала:


где xt — прибыль за период /.

Рассматриваемая модель относится к так называемым моделям «остаточного» дохода (Residual Income Model).

В основе модели лежит принцип учета чистого прироста (Clean Surplus Accounting), называемый также соотношением чистого прироста (Clean Surplus Relation). С учетом этого принципа описывается балансовое условие динамики чистых активов:

где В — определяемая в принятой системе учета величина чистых активов;

Bt — чистые активы (ЧА) на конец /-го периода;

xt — прибыль за период t;

dt — «чистые» или обобщенные дивиденды, представляющие собой разницу между распределенными доходами (дивидендами и другими выплатами из чистой прибыли) и внешним инвестированием, увеличивающим величину ЧА предприятия.

Модель ЕВО — одна из разновидностей моделей доходного подхода. Это объясняется тем, что стоимость бизнеса в ней определяется на основе суммы дисконтированных будущих «остаточных» доходов. Поток «таких» доходов равен разности между ожидаемым потоком чистой прибыли и рядом, представляющим ее «нормальные» ожидаемые значения. Подтверждением принадлежности модели к доходному подходу является и непосредственная связь, существующая между моделями дисконтирования дивидендов (DDM) й моделью ЕВО.

Формула модели ЕВО непосредственно выводится из модели дисконтирования потока дивидендов (DDM) при минимальных предположениях. Если в исходной формуле DDM


взять в качестве потока дивидендов «чистые» (обобщенные) дивиденды согласно модели Ольсона, согласующиеся с условием баланса динамики собственного капитала (чистых активов), то:


Представив дивиденды в следующем виде:


получим:


Полученный вывод аналогичен технике, применявшейся Миллером и Модильяни, при обосновании тезиса безразличия стоимости к дивидендной политике фирмы и инвариантности различных подходов к дисконтированию потоков доходов. По сути в балансовом уравнении, как и у Миллера-Модильяни, учитываются три потока, формирующих стоимость бизнеса: потребление доходов (дивиденды), внешнее и внутреннее инвестирование. «Чистый», или обобщенный, дивиденд представляет собой сальдо между дивидендными выплатами и внешним финансированием предприятия.

, Соотношение теория Миллера-Модильяни и модель ЕВО [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]. В своей известной работе Миллер и Модильяни показали безразличие стоимости бизнеса по отношению к дивидендной политике фирмы.

Рассмотрев три ценообразующих потока:


они получили следующую формулу:


На основании этой формулы доказывается эквивалентность различных моделей, предлагавшихся в методе дисконтирования потоков доходов для оценки стоимости акций (бизнеса): дисконтирование потока дивидендов; дисконтирование чистой прибыли (с учетом реинвестирования); дисконтирование свободных денежных потоков.

Показав их эквивалентность, Миллер и Модильяни предложили дополнительно еще одну модель, которую они назвали «методом инвестиционных возможностей» [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]:

где x —- норма дисконта, устанавливаемая по результату реинвестирования доходов;

It — инвестиции, привлекаемые в период /.

С помощью данной модели предпринята попытка учесть «остаточные» доходы.

Стоимость предприятия складывается из двух составляющих: ценового ядра, представляющего стоимость предприятия при сохранении «статус-кво», и прироста (снижения) стоимости За счет реинвестирования доходов.

Наблюдается непосредственная связь с моделью ЕВО, поскольку прирост (снижение) стоимости по отношению к ценовому ядру зависит от относительной эффективности работы предприятия. Если его внутренняя рентабельность превышает ставку дисконтирования, то итоговая цена окажется выше ХЦг, и наоборот, если внутренняя рентабельность ниже ставки дисконтирования, цена окажется меньше ценового ядра. Но на том же принципе строится и модель Ольсона.

Различия между моделями дисконтирования денежного потока и ЕВО [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]. В рамках доходного подхода наибольшее распространение у оценщиков при оценке стоимости бизнеса получила модель дисконтирования свободных денежных потоков.

В чем различия моделей и в чем заключаются преимущества от использования в оценкЬ модели ЕВО?

Ранее была показана эквивалентность моделей в рамках подхода Миллера-Модильяни. Однако для целей практического применения модель ЕВО обладает существенным преимуществом по сравнению с классическими методами DCF. В модели ЕВО используется доступная информация о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей, тогда как в модеди дисконтирования денежных потоков по существу отсчет начинают с нуля, представляя стоимость любого имеющегося актива в виде некоего вклада в общий поток будущих доходов. Наглядно разницу в процессе оценки методом ЕВО и DCF можно показать на графике [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]. По оси абсцисс отложены периоды расчетов, апо оси ординат — соответствующие им стоимостные оценки в долларах США (рис. 6.6).

Ранее была показана эквивалентность Моделей в рамках подхода Миллера-Модильяни. Однако для целей практического применения модель ЕВО обладает существенным преимуществом по сравнению с классическими методами DCF. В модели ЕВО используется доступная информация о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей, тогда как в мбдели дисконтирования Денежных потоков по существу отсчет начинают с нуля, представляя стоимость любого имеющегося актива в виде некоего вклада в общий поток будущих доходов. Наглядно разницу в процессе оценки методом ЕВО и DCF можно показать на следующем графике (рис. 6.6) [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php].

Поскольку любой прогноз сопряжен с неопределенностью, которая возрастает с увеличением периода прогнозирования, оценка дисконтированием денежных потоков оказывается более размытой

по сравнению с оценкой ЕВО. Так, для интервала отклонений от прогнозных значений график оценки методами ЕВО и pCF примет следующий вид (рис. 6.7) [http:/www.consalting.ru/stati/0_015’php].

Рис. 6.6. Иллюстрация процесса оценки, с помощью методов ЕВО и DCF

Время

Рис.

6.7. Иллюстрация интервала отклонений от прогнозных значений оценки методами ЕВО и DCF

На графике видно, насколько менее точна будет итоговая оценка методом DCF по сравнению с оценкой с помощью модели ЕВО. Точность оценки будет тем выще, чем больше априорной информации об оцениваемом бизцесе будет использовано.

Модель ЕВО относится к затратному подходу, поскольку ценовое ядро модели — это текущая стоимость чистых активов. Под затратным подходом в оценке бизнеса оценщики обычно понимают определение стоимости ЧА — балансовую или скорректированную. Поэлементно суммируются стоимости активов компании, после чего вычитается сумма ее обязательств. При этом часто забывается, что в затратном подходе необходимо учитывать также предпринимательскую прибыль от использования оцениваемого объекта.

Стоимость объекта оценки (будь то простая авторучка или крупное производственное предприятие) не равна простой сумме стоимостей составляющих его частей. Собранные в единый комплекс элементы приобретают новое качество, что должно дать прирост стоимости. Ограничиваясь только значением чистых активов (балансовых или корректированных), можно получить лишь ликвидационную стоимость предприятия, предполагающую поэлементную реализацию активов и удовлетворение из полученных сумм требований кредиторов. Если целью оценки является определение рыночной стоимости продолжающего функционировать предприятия, то к стоимости капитала следует добавить составляющую, отражающую «предпринимательскую прибыль» [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]:

Стоимость _ капитал + Прибавочная компании ~              стоимость

При применении модели Ольсона в практической оценке часто возникает вопрос: можно ли в расчетах использовать не учетную, а скорректированную стоимость чистых активов. Переход от учетной к рыночной стоимости активов не всегда оправдан с точки зрения отношения дополнительный выигрыш/дополнительные затраты. Многие методики определения рыночной стоимости недвижимости, нематериальных активов и вызывают сомнения, а точность оценки зачастую бывает такова, что интервал разброса цен покрывает значение балансовой стоимости актива.

Переход к рыночной стоимости пассивов также не всегда корректен. Такой подход по сути предполагает досрочное погашение (выкуп должником) обязательств по цене ниже суммы долга. В ситуации, когда предприятие ликвидируется, сумма требований в точности совпадает с балансовой стоимостью пассивов.

Однако в случаях, когда баланс не отражает реальную стоимость имущества компании и наблюдаются значительные расхождения между рыночной и учетной стоимостями активов, целесообразно проводить корректировку. Чтобы использовать модель ЕВО и в этом случае требуется сохранение принципа учета чистого прироста (Clean Surplus Accounting) при переоценке активов. Рост (или снижение) рыночной стоимости отдельных имеющихся у компании активов увеличивает (уменьшает) капитал компании и по существу является

одним из видов прибыли (убытка). Необходимо четко отделять прирост капитала за счет внутренних источников (прибыли) от прироста капитала, обусловленного источниками внешнего финансирования.

Равно как и в других методах, основывающихся на дисконтировании будущих доходов, для расчетов в модели ЕВО также необходимо прогнозировать эти будущие доходы. В методах, базирующихся на дисконтировании денежных доходов, будущие потоки средств обычно разбиваются на две части. Одна часть характерна для прогнозного периода, а вторая свойственна постпрогнозному периоду. Модель Ольсона в этом случае принимает следующий вид:

т (ROE, - г) • f?M (ROET+i -г)-Вт го~во + А              ;              +              f              ’

t=1              (1 + г/              r-(\ + r)T

где ROEt+\ — рентабельность собственного капитала в постпрогнозный период (предполагается неизменной).

Модель Ольсона имеет преимущество по сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании. В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения. Это выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов.

Модель Ольсона является достаточно эффективным средством для понимания того, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая — гудвилл. Это позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию. Сферой наиболее целесообразного применения модели ЕВО являются компании, акции которых свободно продаются и покупаются на фондовом рынке.

Основным препятствием на пути применения модели ЕВО для получения оценки стоимости бизнеса является невыполнение принципа учета чистого прироста [http:/www.consalting.ru/stati/0_015.php]. Отношение чистого прироста нарушается в той или иной степени во всех национальных системах бухгалтерского учета.

Российская система бухгалтерского учета допускает ряд возможностей увеличения или уменьшения чистых активов без отображения на счетах прибыли/убытков. Это обусловливает необходимость анализа каждой проводки, изменяющей величину собственного капитала. 

<< | >>
Источник: Царев В. В.. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология.. 2007

Еще по теме 6.7. Модель Ольсона:

  1. Модель ЕВО или модель Эдвардса — Белла — Ольсона при оценке интеллектуальной собственности и нематериальных активов
  2. 1.2.4. Сравнение различных типов моделей (вычислимых моделей общего равновесия и эконометрических моделей) и возможности совмещения различных подходов
  3. 7.3.2. Модификации модели ARCH: модели GARCH и EGARCH
  4. Взаимосвязь кейнсианской модели с моделями совокупногоспроса и совокупного предложения
  5. 1.1.3.2. Модель вычислимого общего равновесия в непрерывном времени Описание методологии используемых моделей
  6. 8.5 Модель эффекта от создаваемых государствомпроизводительных общественных благс «перегрузкой» и модель защитыправ собственности
  7. Модели рыночной экономики. Особенности белорусской модели
  8. Прикладные модели управления запасами на предприятии: модель экономичной партии заказа
  9.   3.2 Простейшая модель эндогенногоэкономического роста — АК-модель
  10. 4.2.3. Основные модели японских свечей 4.2.3.1. Модели разворота тренда
  11. 10.3. Неоклассические модели равновесного экономического роста. Модель Р. Солоу
  12. Модель 4: Модель выравнивания степени изменчивости (волатильности) позиций
  13. 2. 4. Общее макроэкономическое равновесие в классической и кейнсианской моделях. Последствия денежно-кредитной политики в модели FEL - IS - LM
  14. Модель оценки капитальных активов (модель У. Шарпа)
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -