<<
>>

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКАКОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ

В модели дисконтированного денежного потока коммергеского предприяти стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции).

Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес-единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:

• оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

Рисунок 8.2.

Модель дисконтированного денежного потока

коммерческого предприятия: оиенка СТОИМОСТИ многопрофильной компании

Рыночные ценные бумаги

BE1' D

ЛИ» Долг

alt="" />

Таблица 8.1. Оценка свободного денежного потока (FCF): корпорация HersheyFoods

Год

FCF

(в млн дол.)

Коэффициент

дисконтирования

(при ставке 7,5%)

Приведенная стоимость FCF

(в млн дол.”)

1999

331

0,930

308

2000

349

0,865

302

2001

364

0,805

293

2002

379

0,749

284

2003

395

0,697

275

2004

412

0,648

267

2005

429

0,603

258

2006

44 Г

0,561

251

2007

466

0,522

243

2008

485

0,485

235

Продленная стоимость

14710

0,485

7 138

9 854

Поправочный коэффициент на середину

года2'

1,037

Стоимость основной деятельности

10217

Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью

450

Совокупная стоимость коммерческого предприятия Минус: Стоимость долга

10 667 -1 282

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала в расчете на акцию (в дол.)

9 385 62,78

” Кроме поправочного коэффициента и стоимости в расчете на акцию.

я Корректировка стоимости на средний денежный поток за полгода.
модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области; модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом; модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

В таблице 8.1 представлена сводная схема оценки стоимости корпорации Hershey Foods.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения,

Таблииа 8.2. Свободный денежный поток: корпорация Hershey Foods

(числовые данные — в млн дол.)

Пронин

Год

1997

1998

1999

2000

2001

Свободный денежный поток

ЕВ1ТЛ})

Мб

610

648

671

700

денежный h.iaoi на tlillA

-204

-177

-227

-236

-246

НОР1А1гgt;

442

434

420

436

454

Амортизация

137

142

139

151

159

Валовой денежный поток

579

576

559

586

613

Изменение оборотного капитала

-18

-195

35

-26

-27

Капитальные та траты

-183

-142

-275

-223

-235

Прирост чистых прочих активов

-18

-47

12

12

13

Валовые инвестиции

-219

-384

-228

-237

-249

fCf от основной леятелышегн

360

192

331

349

364

Денежный поток от инвестиций,

не связанных lt; основной деятельностью

0

25

450

0

0

Посленалоговый процентный доход Сокрашение/прирос т {-)

2

0

0

0

0

рыночных ценных бухтат

0

0

-40

-170

210

Денежный поток, доступный инвесторам

362

217

741

179

574

Финансовый поток

Чистые посленалоговые процентные платежи

48

52

43

42

36

Сокрашенис/прирост (-) чистого долга

-322

36

3

0

-108

Дивиденды по обыкновенным акциям

122

129

195

137

146

Выкуп акций

514

0

500

0

500

финансовый поток

362

217

741

179

574

EBITA — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации нематериальных активов. NOPLAT— чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов.

оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, — в частности, процентные или дивидендные платежи. В таблице 8.2 показан сводный расчет свободного денежного потока корпорации Hershey Foods. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как заемного, так и акционерного (собственного). Как видно из таблицы 8.2, свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку Дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал

Таблица 8.3. Средневзвешенные затраты на капитал (WACC): корпорация Hershey Foods (ч исловые данные — в %)

Источник

капитала

Доля

в совокупном капитале

Альтер

нативные

издержки

Налоговая

ставка

После

налоговые

затраты

Доля в средневзвешенном значении

Долг

12,1

5,5

39,0

3,4

0,4

Собственный капитал

87,9

8,1

8.1

7,1

тсс

7,5

(WACC).

Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу). В таблице 8.3 представлен образец калькуляции WACC для корпорации Hershey Foods.

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса, — это неопределенная продолжительность жизни компании. Один из подходов к решению этой проблемы — составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто. Альтернативное решение — разбить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул (в гл. 12 разбираются более изощренные методы оценки продленной стоимости):

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);

ROICI — приростная рентабельность нового инвестированного капитала;

g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Таблица 8.4. Продленная стоимость: корпорация Hershey Foods

NOPMT2oo9              6з4мл""°".

ROIC, '              21,3%              Променная _ NOPM 7, (1 -dlRamp;IO

g              4,0%              стоимость              WACC-g

WACC              7,5%

В таблице 8.4 представлен расчет продленной стоимости для Hershey Foods.

Стоимость долга

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств. Так, в оценку собственного капитала Hershey Foods, составившую, как показано в таблице 8.1, около 9,4 млрд дол., включены 450 млн дол. стоимости макаронного предприятия компании, которое она продала в начале 1999 г. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКАКОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ:

  1. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ
  2. QMDM: модель дисконтированного денежного потока применительно к уровню акционера
  3. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  4. АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ
  5. Визуальное представление уровня стоимости доли собственности отдельного акционера в модели дисконтированного денежного потока
  6. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнеса
  7. Метод дисконтированных денежных потоков
  8. Формула дисконтированного денежного потока
  9. Метод дисконтированных денежных потоков реконструкции.
  10. «Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока
  11. Применение метода дисконтированного денежного потока
  12. Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком
  13. Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток
  14. РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -