Методы оценки стоимости бизнеса, реализуемые в составе сравнительного (рыночного) подхода

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. При оценке стоимости бизнеса он используется менее широко, чем доходный подход.

Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» [1] дается следующая трактовка понятия сравнительного (рыночного) подхода.

Сравнительный (рыночный) подход (market approach) — это определенная совокупность методов оценки наиболее вероятной рыночной стоимости объекта, базирующейся на сравнении оцениваемой компании с предприятиями-аналогами, в отношении которых имеется необходимая информация о ценах, финансовых условиях осуществленных ранее сделок с ними.

Рыночный подход базируется на учете принципа замещения (principle of substitution), суть которого состоит в следующем: «за объект заплатят не больше, чем стоит приобретение заменителя, обладающего эквивалентной полезностью». В случае применения рыночного подхода стоимость бизнеса рассчитывается на основе учета цен, которые были уплачены за схожие (similar) объекты на соответствующем (relevant) целевом рынке.

Данный подход предусматривает использование информации по аналогичным компаниям, для которых имеются достоверные сведения о стоимости пакетов акций и/или их долей. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров при оценке компаний как открытого, так и закрытого типов.

Получение необходимой для расчетов информации относительно аналогичных данному предприятию объектов зачастую усложнено конфиденциальным характером значительной части источников информации. Однако при наличии такой информации сравнительный подход наиболее реально отражает ту цену, которая может возникнуть на рынке в процессе купли-продажи, поскольку при расчете используются сложившиеся на рынке цены на аналогичные по ряду показателей предприятия.

Необходимую для расчетов информацию можно получить как из сети Интернет, так и из печатных изданий, например информационного бюллетеня «Реформа», содержащего официальные сведения о продажах на аукционах и конкурсах, о торговле акциями крупнейших российских предприятий. Использование сравнительного подхода особенно эффективно лишь при наличии достаточно активного рынка продаж сопоставимых компаний по ряду важных экономических, финансовых показателей, а также по условиям совершенных сделок.

При наличии развитого финансового рынка в фактической цене купли-продажи предприятия должны учитываться многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса (соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска вложений в акции компании, качество менеджмента, финансовый рычаг и ликвидность, доступ к капиталу, концентрация клиентов, перспективы развития отрасли, достоверность финансовой информации и т.д.).

В стандарте оценки BVS-I (Business Valuation Standards) Американской ассоциации оценщиков (American Society of Appraisers) используется термин «рыночный подход» (market approach).

Рыночный подход (market approach) — общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого применяют один или более методов, основанных на сравнении предполагаемого к продаже предприятия с аналогичными, уже проданными на рынке компаниями [http:// www.bfs.ru].

Этот подход основан на сравнении рассматриваемого бизнеса с аналогичными бизнесами, которые были ранее проданы на открытом рынке имущества. Источниками исходных данных, необходимых для применения рыночного подхода, являются открытые фондовые рынки, рынок поглощений и имевшие место сделки с собственностью в предыдущие периоды. Для целей управления стоимостью компании этот подход обычно не используется.

В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки в рамках сравнительного (рыночного) подхода применяются следующие методы (рис.

Рис. 6.5. Основные методы оценки стоимости бизнеса в составе рыночного подхода

Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на сформировавшихся на фондовом рынке рыночных ценах акций сходных компаний. Базой для сравнения служит цена за одну обыкновенную (простую) акцию сходных компаний на фондовых рынках. При этом цена одной акции меняется в зависимости от величины приобретаемого пакета — контрольного (мажоритарного) или неконтрольного (миноритарного). Основу метода составляет финансовый анализ оцениваемой компании и сопоставимых компаний. Преимущество данного метода заключается в использовании, как правило, фактической информации, а не прогнозных данных, которым присуща известная неопределенность.

При отборе компаний-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости: принадлежность к одной и той же отрасли; достаточно высокое сходство выпускаемой продукции и ассортимента; примерное равенство объема и качества производимой продукции; товарная и территориальная диверсификация; одинаковые стадии жизненного цикла компаний (например, стадий роста или упадка); сходные по размеру производственные мощности; технологическая и техническая оснащенность; сопоставимые стратегии развития компаний; примерно одинаковые уровни рисков, связанные с предпринимательской деятельностью; примерно равная степень учета климатических и территориальных различий или особенностей; сопоставимость по числовым оценкам экономических и финансовых показателей компаний (выручка, численность, стоимость активов и т.д.); сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т.д.); сравнительно небольшая разность во времени ранее проданных компаний и оцениваемой компании; использование одинаковых методов учета и расходования складских запасов материальных ресурсов, в частности, методов FIFO (first in, first out — «первым пришел, первым ушел») или LIFO (last in, first out — «последним пришел, первые ушел»), или средневзвешенной.

Важная часть оценки по данному методу — анализ финансового положения компании и сопоставление с предприятиями-аналогами. Система аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе финансового положения компании, так же, как и методология оценки стоимости компании в целом, зависят от сформулированной собственником цели оценки.

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, то необходимо использовать соответствующие мультипликаторы. В оценочной деятельности используются два типа мультипликаторов: интервальные — цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/ди- виденды, цена/выручка от реализации и моментные —-цена/чистые активы и др.

Мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой компании или акции и ее финансовыми и экономическими показателями. Финансовая база оценочного мультипликатора является измерителем, отражающим экономические и финансовые результаты деятельности компании, к которым можно отнести не только валовую или чистую прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации продукции (оказанных услуг) и др.

Для расчета мультипликатора необходимо: определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога, что позволит получить числовое значение числителя в соответствующей формуле; вычислить финансовую базу (прибыли, выручку от реализации, стоимость чистых активов) за определенный период или по состоянию на установленную дату оценки. Это позволит получить числовое значение знаменателя соответствующей формулы.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов: за последний отчетный год или за последние

двенадцать месяцев, ,или средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.              *

Выбор наиболее целесообразного финансового показателя определяется с учетом особенностей каждой конкретной ситуации.

При оценке стоимости бизнеса для получения объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно.

Для обеспечения достоверности результатов оценки методом рынка капитала оценщик должен обеспечить репрезентативность выбора аналогов объекта оценки. Применение этого метода допускается в случае использования как минимум трех аналогов объекта оценки по каждому используемому ценовому мультипликатору.

Достоверность (весомость) того или иного мультапликатора определяется экспертным путем. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании примет следующий вид:

где Сан — стоимость предприятия-аналога;

Цак — пена одной обыкновенной акции предприятия-аналога;

Как — количество обращающихся на фондовом рынке обыкновенных акций предприятия-аналога.

Данный метод позволяет получить стоимостную оценку предприятия, которое даже еще не появилось на фондовом рынке. Ориентиром оценки выступают предприятия, чьи акции уже котируются на фондовом рынке. В этом случае оценка предприятия, представляющего экономический интерес для инвестора, осуществляется исходя из предположения, что оно появится на рынке в ближайшей перспективе.

Наибольшая сложность при применении данного метода заключается в необходимости выбора подходящей компании-аналога.

Между тем на российском рынке отсутствует достаточная по объему статистика продаж бизнеса для получения необходимой для расчетов информации.

Для некоторых отраслей национальной экономики, в которых объемы ретроспективной информации по сделкам становятся все более многочисленными, например телекоммуникации, нефтяная отрасль, значение этого метода постепенно повышается. В остальных случаях этот метод может быть использован как инструмент проверки достоверности результатов расчетов стоимости бизнеса, полученных с помощью других подходов (например, доходным подходом).

Метод сделок, или метод сравнения продаж, является частным случаем метода рынка капитала. Он исходит из необходимости определения стоимости готового бизнеса, или, иначе, контрольного (мажоритарного) пакета акций компании-аналога. Цена обыкновенных акций принимается по результатам совершенных ранее сделок на фондовом рынке. В основе метода лежит определение соответствующих мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и сопоставление показателей осуществляются так же, как и в методе рынка капитала.

Метод сделок применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие или существенно сократить объем выпуска продукции. Кроме того, его используют при сделках по слиянию и поглощению компаний. В отличие от метода рынка капитала здесь уже учтена премия за контроль, а в случае необходимости оценки неконтрольного пакета акций скидка может составлять примерно 40%.

Главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала заключается в том, что с помощью первого, как правило, определяют уровень стоимости контрольного пакета акций (т.е. готового бизнеса), позволяющего полностью управлять компанией, тогда как второй предназначен для определения стоимости компании на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций [57. С. 88]. Как и в методе рынка капитала, при использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости компании, полученной с помощью мультипликаторов, на не операционные активы, на избыток (недостаток) собственных средств, на страновой риск.

Приобретение готового (функционирующего) бизнеса связано с получением следующих важных для покупателя преимуществ: Отсутствие необходимости достаточно больших затрат времени (от двух до шести месяцев) на: регистрацию предприятия; получение необходимых лицензий, разрешений от СЭС, пожарной службы и т.д.; поиск помещения, его аренду и ремонт; приобретение производственного и иного оборудования; регистрацию кассовых аппаратов; подбор персонала и поиск охранного предприятия; поиск коммерческого банка, получение кредита в банке и открытие в нем счета; получение телефонных номеров; поиск наиболее выгодных в экономическом отношении поставщиков материально-технических ресурсов; формирование клиентской базы и т.д. Экономия денежных средств, связанных с отсутствием необходимости оформления действующего предприятия. Наличие возможности немедленно приступить к работе, а также начать при необходимости проводить реструктуризацию бизнеса с целью повышения его экономической эффективности. Реальность получения чистой прибыли не в отдаленной перспективе, а в ближайшее время. Отсутствие риска начать заранее неперспективный бизнес, так как при покупке предприятия имеется достаточно полная информация о рынке, перспективах его развития, главных конкурентах и их возможностях, решения имеющихся проблем, действующих поставщиках и привлеченных постоянных клиентах. Наличие потенциальной возможности продажи приобретенного готового бизнеса (например, после реструктуризации) за существенно более высокую цену. Получение с приобретением предприятия сформированного ранее имиджа, торговой марки, товарного знака.

Приведенные выше преимущества обычно могут иметь место лишь в случае приобретения предприятия, зарабатывающего определенную по объему чистую прибыль, а не находящегося накануне банкротства.

По данным литературных источников, на сегодняшний день приблизительно 86—90% продаж готового бизнеса составляют предприятия, получающие чистую прибыль. В состоянии, предшествующем банкротству, продается примерно 10—14% всех продаваемых бизнесов в России.

Метод отраслевых коэффициентов (.мультипликаторов) именуют еще методом отраслевых соотношений, или правилом «золотого сечения». Он основан на использовании специальных формул - отраслевых мультипликаторов, рассчитанных в ходе исследований статистики продаж предприятий отрасли, проводимых специализированными агентствами. Необходимо, чтобы исследование было проведено не менее чем для половины всех предприятий отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым предприятием. Этот метод используют для ориентировочных оценок компаний при проведении экспресс-оценок.

Все разновидности мультипликаторов (коэффициентов) представляют собой некие относительные оценки (в противоположность методам дисконтирования денежных потоков, отражающим абсолютные оценки).

Использование метода отраслевых коэффициентов ограничивается, как правило, отраслями, в которых наблюдается достаточно высокая корреляция между стоимостью предприятия и достоверно оцененными фондовым рынком котируемыми акциями и объемами их продаж. Речь идет об отраслях топливного, сырьевого, энергетического комплексов, где реализуемый продукт характеризуется как стандартизированный. Вместе с тем предприятия могут группироваться и впоследствии сравниваться не только по отраслевому признаку, но и с другими предприятиями с учетом вида выпускаемой продукции, степени диверсификации производства, размеров и стадии жизненного цикла.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе данных, полученных в результате достаточно длительных статистических наблюдений за ценой продаваемых на рынке предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми показателями. Вследствие таких наблюдений были получены весьма простые формулы расчета стоимости оцениваемого предприятия.

Процесс устайовления конечной величины стоимости компании включает в этом случае четыре этапа: обоснование выбора состава мультипликаторов, в соответствии с которыми целесообразно выполнить расчет рыночной стоимости компании; выбор величины соответствующего мультипликатора; взвешивание промежуточных результатов расчетов с помощью коэффициентов важности; внесение в окончательные итоги расчетов необходимых корректив.

Определяемым числовым оценкам мультипликаторов соответствует конкретный период, за который наиболее целесообразно их рассчитывать. Исследования западных аналитиков показывают, что в некоторых отраслях стоимость бизнеса равна выручке за 9—10 месяцев (например, в отечественных авиакомпаниях), тогда как в других (например, нефтяных компаниях) — за один-два года. Такой разброс объясняется различием в уровнях рентабельности предприятий различных отраслей национальной экономики. Полученный статистическим путем мультипликатор носит отраслевой характер и применим только в конкретной отрасли и стране при существующей

на определенный день «среднестатистической» ситуации на рынке готового бизнеса.

Между стоимостью предприятия и возможным к использованию в расчетах мультипликаторов существует корреляционная связь. Наибольшее значение коэффициента корреляции (от 0,94 до 0,98) получено для зависимости стоимости бизнеса от чистой прибыли компании. Достаточно сильная корреляция существует между стои- мостью компании, определяемой размером материальных активов (0,83—0,99), и объемом выручки (0,69—-0,76). С учетом этих числовых значений могут быть рекомендованы следующие мультипликаторы: цена/чистая прибыль; цена/рыночная стоимость материальных активов; цена/выручка.

Рассчитывают коэффициент корреляции (г) с целью установления тесноты связи между переменными х и у по формуле

где х — значения независимой переменной;

у — значения зависимой переменной;

п — число наблюдений или точек данных.

Коэффициент корреляции показывает степень или силу линейной взаимосвязи. Он может изменяться от +1 до -1. Высокая положительная величина коэффициента корреляции (например, 0,99) отражает весьма тесную связь между переменными.

Приведем необходимые расчеты, связанные с реализацией метода отраслевых коэффициентов (мультипликаторов) при определении рыночной стоимости предприятий, функционирующих на арендованных площадях.

Значения мультипликаторов для двух групп компаний (договора аренды до года и свыше года до трех лет), а также их весомость приведены в табл. 6.16 [http://www.deloshop.ru].

Таблица 6.16

Мультипликаторы для оценки компаний, работающих на арендованных площадях

Договор аренды, заключенный на срок до года [http://www.deloshop.ru] — один из наиболее распространенных сроков аренды в практике российского малого и среднего бизнеса. Объясняется это тем, что в соответствии с российским законодательством аренда свыше одного года подлежит государственной регистрации, поэтому длительный срок договора создает предприятиям дополнительные проблемы. Иногда сами арендодатели не склонны сдавать площади на длительный срок, поскольку хотят иметь так называемую «свободу маневра». Однако преимущества годового договора аренды исчезают, если необходимо продать бизнес, так как инвесторы предъявляют повышенные требования к окупаемости подобных компаний. Поэтому стоимбсть компании с договором аренды до года значительно меньше, чем стоимость аналогичной компании с договором аренды на срок от года до трех.

Договор аренды на срок от года до трех [http://www.deloshop.ru] по сравнению с краткосрочным договором аренды более привлекателен для потенциальных покупателей. Несмотря на то что компании, занимающие помещения на основе краткосрочных соглашений, нередко демонстрируют хорошую динамику основных показателей, по всем пунктам опережая фирмы, предпочитающие долгосрочные отношения с арендодателем, последние могут быть проданы гораздо быстрее и за ббльшую стоимость. Собственникам, которые точно решили продать бизнес, можно порекомендовать перед началом поиска покупателя заключить долгосрочный договор аренды. При этом затраты на регистрацию многократно окупятся при продаже бизнеса.

Договор аренды на срок свыше трех лет [http://www.deloshop.ru]. По опыту продаж на российском рынке можно утверждать, что удельный вес предприятий, имеющих договоры со сроком аренды свыше трех лет, в общей массе проданных компаний не превышает 12%.

Перечень проданных компаний, занимающих разного рода помещения на долгосрочной основе, весьма неоднороден. Наиболее репрезентативные данные имеются только по ресторанам и небольшим торговым сетям. Мультипликаторы, рассчитанные по результатам проведенного исследования для компаний, обладающих долгосрочным договором аренды, представлены в табл. 6.17 [http: //www. deloshop. ru].

Общая формула расчета стоимости компании (бизнеса) согласно сравнительному (рыночному) подходу имеет вид:

т

Сп=1^*Мга/,

/=1

для Сп              — стоимость компании (бизнеса);

Таблица 6.17

Мультипликаторы для оценки компаний, работающих на условиях долгосрочной аренды

Метод отраслевых коэффициентов может использоваться для оценки не только крупных открытых акционерных обществ, но и сравнительно небольших (малых) по размерам компаний. Источником информации, как правило, служат данные специализированных отраслевых обзоров, составленных на основе анализа не менее чем половины компаний данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемой компанией. Проблематичным является накопление необходимой для оценки бизнеса статистической информации по закрытым акционерным обществам из-за ее недоступности, что существенно затрудняет получение достоверной оценки стоимости таких компаний.

Стоимость большей части оцениваемых малых предприятий определяется по выведенным на основании статистических данных стандартным формулам, каждая из которых представляет собой произведение объема продаж или выручки на некоторый коэффициент, традиционно используемый в данной отрасли (формульный подход к оценке стоимости предприятий). Однако результаты расчетов могут служить лишь исходной базой для учета в последующем многочисленных отклонений и внесения необходимых поправок как типичных, так и специфических для конкретного случая. Может оказаться, что индивидуальный бизнес не укладывается в общие правила (формулы) расчетов. Это характерно для фирм, персонально управляемых владельцем-собственником. Гудвилл такого типа предприятия неразрывно связан с профессионализмом владельца-менеджера, его деловыми качествами. Естественно, данное обстоятельство должно быть учтено при определении окончательной оценки стоимости бизнеса.

При оценке подобных предприятий можно придерживаться одной общей логической схемы: сначала определяют нижнюю границу стоимости оцениваемого предприятия, а затем — верхний предел. За нижнюю границу обычно принимается собственный материальный капитал предприятия, активы и пассивы которого переоцениваются по рыночной стоимости. Однако в некоторых случаях эта нижняя граница стоимости может быть установлена еще ниже, когда все активы предприятия оцениваются по ликвидационной, а не по рыночной стоимости.

Общие рекомендации, связанные с определением верхней и нижней границ стоимости предприятия, управляемого самим владельцем, достаточно полно изложены в работе «Руководство по оценке бизнеса» [29].

Нижняя граница равна собственному материальному капиталу, если предприятие приносит достаточно прибыли, чтобы обеспечить его владельцу определенный прожиточный уровень и продолжить функционирование. Верхнюю границу составляет пятикратная прогнозная прибыль до налогообложения, но после расходов на выплату заработной платы владельцу. Конкретная оценка стоимости предприятия, лежащая в пределах найденного интервала, зависит от влияния возможных неэкономических факторов, в частности, от того, насколько масштабно ведется бизнес, от его прибыльности и в особенности от того, насколько преемственным может оказаться при продаже предприятия его гудвилл.

В результате обобщения накопленной статистической информации на основе метода отраслевых коэффициентов (мультипликаторов) были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. В табл. 6.18 вербально изложены формулы, используемые в США при оценке стоимости малых предприятий [29].

Таблица 6.18

Практикуемые в США способы оценки объектов малого бизнеса в соответствии с формульным подходом

В другом литературном источнике приведены иные формулы для оценки стоимости малых предприятий (табл. 6.19) [23. С. 133].

Таблица 6.19

Числовые оценки стоимости предприятий в сферах малого бизнеса в зависимости от ключевых показателей (зарубежный опыт)

Отдавая предпочтение тем или иным формулам, эксперт должен учитывать особенности оцениваемого объекта.

«Золотое правило» оценки некоторых отраслей гласит: покупатель не заплатит за предприятие больше четырехкратной величины среднегодовой прибыли до налогообложения» [23. С. 134]. Нам представляется, что данное утверждение в значительной мере является субъективным. Оно не учитывает ни объемы прибыли и денежного оборота, ни гудвилл, ни стоимость торговой марки, бренда, значения которых могут составлять весьма большой удельный вес в цене сделки (продажи) (от 30 до 60% и более). Кроме того, невозможно учесть предстоящие экономико-организационные изменения (преобразования) вокруг объекта продажи, которые в состоянии оказать большое влияние на рост стоимости бизнеса. Например, вблизи от бензозаправочной станции, которая выставляется на продажу, предполагается построить в ближайшей перспективе автомагистраль, что, естественно, приведет к росту клиентуры и соответственно — объема продаж.

Достаточно часто метод отраслевых коэффициентов (мультипликаторов) используется как вспомогательный в оценке бизнеса, позволяющий оценить достоверность результатов расчетов, полученных при применении других методов.

В отечественной практике этот метод пока не получил достаточно широкого распространения в связи с отсутствием накопленной и обобщенной репрезентативной статистической информации.

Оценочные мультипликаторы представляют собой определяемые рынком множители, используемые для получения стоимости бизнеса или доли собственности. Например, коэффициент цена компа- нии/прибыль, равный 4, соответствует коэффициенту капитализации, равному 25%.

Наибольшее распространение на практике получили такие мультипликаторы: цена компании/чистая прибыль (Р/Е); цена компании/валовая прибыль; цена компании/выручка; цена компании/прибыль до вычета процентов по кредиту и налогов; цена компании/валовые доходы (операционные + неоперационные); цена компании/чистая прибыль + амортизация; цена компании/дивидендные выплаты (доход); цена компании/чистая стоимость активов; рыночная стоимость инвестированного капитала (MVIQ/вы- ручка.

По мнению авторов книги [104. С. 196—197], наиболее широкое применение в зарубежной оценочной практике получили следующие разновидности рыночных мультипликаторов: цена компании /чистая прибыль (price/eamings — Р/Е); цена компании /выручка (price/sales — P/S) от реализации товаров или услуг; рыночная стоимость инвестированного капитала/ прибыль до уплаты процентов и налогов (market value of invested capital — MVIC /EBIT); рыночной стоимости инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (MVIC/ EBITDA); цена компании/денежный поток (price/cash flow — P/CF), где денежный поток чаще всего представляет собой валовой денежный поток, т.е. чистый доход плюс суммы начисленной амортизации; цена компании/балансовая стоимость (price/book value — P/BV), где балансовая стоимость равна собственному капиталу акционеров: цена компании/нетто-активы (price/net actives — P/NAV); цена компании/доход (price/income — P/I).

Мультипликатор Р/Е широко применяется в оценочной практике

при оценочном подходе на основе компаний-аналогов. Он выражает

связь между рыночной ценой акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. Цена обыкновенной акции — числитель, а прибыль после налогообложения (чистая прибыль) — знаменатель. Данный стоимостной мультипликатор позволяет напрямую оценивать стоимость собственного капитала.

: Мультипликатор Р/Е показывает, сколько средств готов заплатить заинтересованный инвестор за получаемую компанией прибыль. Например, если компания с Р/Е, равным 10, продается по цене, превышающей ее прибыль в десять раз, то инвестор готов платить десять долларов за каждый доллар прибыли.

Рассматриваемый мультипликатор целесообразно применять в большинстве прибыльных компаний со стабильной структурой капитала, которая совместима с отобранными компаниями-аналогами. В то же время он не пригоден к использованию для вновь пришедших на рынок компаний, особенно высокотехнологичных. Это обусловлено тем обстоятельством, что прибыль компании, находящейся в стадии развития, если и существует, то вряд ли может дать точное представление о долгосрочном потенциале компании.

Посредством мультипликатора цена/прибыль осуществляется сравнение текущей цены акции с прибылью, имевшей место в истекшем периоде. Между тем ситуации в будущем могут существенно отличаться от тех, что были в прошлом. Это проявляется в том, каким образом средства информации в настоящее время раскрывают сведения о прибылях компаний. Объявленная прибыль открытой (публичной) компании обычно сравнивается с ожиданиями рынка. При этом очевидно, что имеет место зависимость стоимости бизнеса от будущего состояния дел, в то время как ретроспективные исходные данные используются преимущественно для оценки надежности прогнозов.

Заметим, что в расчетах данного мультипликатора вместо чистой прибыли может использоваться показатель валовой (доналоговой) прибыли. Если для компаний-аналогов цена акций учитывает валовую (доналоговую) прибыль, то полученный стоимостной мультипликатор должен умножаться именно на валовую (доналоговую) прибыль компании, подлежащей оценке.

Мультипликатор P/S (цена компании/выручка от продаж или, иначе, объем реализованной продукции) также достаточно популярный коэффициент, рассчитываемый как отношение цены акции к валовому доходу на одну акцию. Он применяется для однородных отраслей, где разумные инвесторы ожидают, что выручка последовательно создаст соответствующие объемы прибыли, или денежного потока.

Данный мультипликатор наиболее целесообразно применять при оценке компаний, работающих в сфере услуг. Использование его в сфере производства товаров обусловливает необходимость учета их структурного состава. Речь идет о делении и последующем учете товаров, которые являются, во-первых, брендированными и, во- вторых, небрендированными. Цены по этим двум группам товаров и соответственно объемы получаемой прибыли могут существенно различаться. Получение такой информации по компаниям-аналогам представляется исключительно сложным и едва ли реальным делом, а отсутствие такой информации может привести к недостоверным оценкам стоимости аналогичных предприятий.

Преимуществом мультипликатора цена/выручка от продаж является то, что показатель выручки практически не подвергается преднамеренным искажениям в бухгалтерской отчетности из-за отсутствия в этом заинтересованности, что избавляет эксперта-оценщика от достаточно сложных корректировок, применяемых, например, к показателю прибыли. Для того чтобы окончательно удостовериться в обоснованности выбора указанного мультипликатора, оценщик должен рассмотреть перспективу развития бизнеса и реально оценить возможность стабильного получения выручки от продаж.

В условиях экономической стабильности нормальным для крупных компаний можно считать величину P/S в пределах от 0,4 до 0,8, значения ниже этого уровня свидетельствуют о недооценке акций (если финансовое состояние компании достаточно устойчивое).

Пример 6.10. Темп роста доходов за последние три года составил 20%. Ожидаемый доход следующего года — 150 000 руб. Отношение рыночной цены акции к доходу по ней равно 10 (отраслевой коэффициент, или мультипликатор). Долг компании составляет 500 000 руб. Определить стоимость компании (Сп).

Решение

Сп =0,2 — 15000-50000 = 100000 руб.

" 0,2

Мультипликаторы MVIC/EBIT и MVIC/EBITDA. Фигурирующие в составе этих мультипликаторов показатели прибыли включают процентные затраты, являющиеся прибылью владельцев долговых обязательств. Поэтому числитель должен представлять совокупную рыночную стоимость собственного и заемного капитала. Коэффициенты EBIT или EBITDA часто приводятся без обоснования, особенно продавцами или их посредниками, поэтому их всегда следует перепроверять, чтобы идентифицировать источники (если они существуют), а также то, каким образом они были получены. Источник часто мало отличается от предположений о необоснованных ценах, уплаченных в рамках отрасли. В то же время мультипликато

ры иногда базируются на единственной стратегической сделке, которая может учитывать уникальные синергии (синергетические эффекты) для конкретного покупателя, которые могут не иметь места в какой-либо другой бизнес-сделке. При достоверном расчете эти коэффициенты могут обеспечивать получение справедливой рыночной стоимости.

Мультипликатор P/CF чаще всего представляет собой валовой денежный поток, т.е. чистый доход плюс суммы начисленной амортизации (относимая к категории неденежных выплат), а не чистый денежный поток. Чистый денежный поток не используется, поскольку может оказаться достаточно сложно оценить величину данного показателя для каждой открытой (публичной) компании-аналога.

Мультипликатор наиболее часто используют в ситуациях, когда [92. С. 197]: рынок мог бы, как обычно, использовать мультипликатор Р/Е для оценки акций компаний, но прибыль компании-аналога или оцениваемой компании отрицательна или весьма незначительна; капитал компаний в той отрасли, к которой относится оцениваемая компания, традиционно принято оценивать с помощью мультипликаторов валового денежного потока; экономический срок жизни основных средств компании существенно превышает срок амортизации этих активов, установленный для финансовой отчетности. Так иногда бывает, если из бухгалтерских соображений компания переоценивала основные фонды, используя метод ускоренной амортизации (что приводит к малой остаточной стоимости в финансовом отчете), даже если фонды в значительной мере сохранили свою экономическую ценность.

В сравнительно немногих отраслях капитал компании оценивается исходя из валового денежного потока. Однако P/CF-мульти- пликаторы могут использоваться для оценки компаний, где амортизационные отчисления от имущества, которое вовсе не предполагается выводить из строя, составляют существенную долю валового денежного потока по сравнению с чистым доходом. К примеру, существенную компоненту валового денежного потока фирм, занятых строительством, составляют амортизационные отчисления в расчете на жилые дома, офисы и другую недвижимость. Часто амортизационные отчисления на такую недвижимость представляют собой самую большую статью расходов, учитываемую подобными компаниями. Поэтому, чтобы получить валовой денежный поток, они должны быть добавлены обратно к чистой прибыли. Метод на основе мультипликатора P/CF может оказаться пригодным для фирм, за

нятых строительством других компаний с аналогичными характеристиками денежного потока [92. С. 198].

Мультипликатор цена компании/балансовая стоимость (P/BV).

Для его определения необходимо цену акций компаний-аналогов поделить на величину их балансовой стоимости на дату оценки. Практически такая информация обычно недоступна. Вместо этого эксперты-оценщики используют величину реального капитала компании на конец последнего финансового года. Нельзя использовать величину реального капитала компаний-аналогов, относящуюся к более поздним, чем момент оценки, датам, за исключением случаев, когда временные различия относительно несущественны.

Хотя многие эксперты полагают, что P/BV-метод мало что добавляет по сравнению с Р/Е-методом, его применение иногда вполне приемлемо. P/BV-метод рекомендуется использовать в случаях, когда [92. С. 200]: прибыли как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов отрицательны либо слабоположительны, и у консультанта мало возможности использовать какой-либо иной метод; в данной отрасли промышленности принято оценивать компании на основе мультипликаторов P/BV; эксперт-оценщик намерен проверить стоимость бизнеса, определенную другими методами.

Любые приобретенные и учтенные в балансе нематериальные активы (например, гудвилл) должны быть исключены из балансов как для компаний-аналогов, так и для компании, подлежащей оценке. Речь идет о том, что P/BV-мультипликаторы должны рассчитываться и применяться только в расчете на материальную часть акционерного капитала.

Мультипликатор цена компании/нетто-активы (P/NAV) аналогичен мультипликатору P/BV. В обоих случаях необходимо цену акций компании-аналога на дату оценки делить на величину ее акционерного капитала на ту же дату. В отличие от мультипликатора P/BV, при применении мультипликатора P/NAV величина акционерного капитала должна быть установлена на основе рыночной стоимости базовых (для расчета) материальных активов и пассивов. Нетто-активы равны сумме всех активов по их рыночной цене, уменьшенной на величину рыночной стоимости долговых обязательств компании (которая зачастую может быть равна балансовой стоимости этих обязательств) [92. С. 202].

Мультипликатор P/NAV должен применяться компаниями, удовлетворяющими перечисленным ниже требованиям: подлежащая оценке компания имеет существенные вложения в имущество, в качестве которого могут рассматриваться цен

ные бумаги, недвижимость, собственность на нефтяные и газовые месторождения или целые компании; основная деятельность компании состоит во владении, в покупке или продаже такого имущества; существуют аналогичные компании, продающиеся на рынке, что позволяет получить достаточную рыночную информацию об их активах.

Особо отметим, что числовые значения рыночных мультипликаторов не остаются постоянными, а изменяются вместе с конъюнктурой рынка готового бизнеса в рамках отраслей национальной экономики.

При выборе мультипликатора для оцениваемой компании задача состоит в том, чтобы найти значение, которое точно позиционирует цель относительно альтернативных инвестиционных вариантов. Если оцениваемая компания примерно эквивалентна среднему из найденных вариантов, то должен подойти мультипликатор, находящийся вблизи среднеарифметического или медианного значения.

Рыночные мультипликаторы могут быть получены или на основе изучения публичных компаний-аналогов (методология рыночного мультипликатора), или на основании ретроспективного статистического материала поглощенных компаний (методология мультипликатора поглощения). В первом случае мультипликатор отражает стоимость ликвидного пакета, не имеющего контроля, так как источником данных являются коэффициенты ликвидных неконтрольных пакетов акций открытых (публичных) компаний. Во втором случае вычисляются значения стоимости для ликвидных или неликвидных контрольных пакетов, поскольку источник данных содержит обычно коэффициенты компаний, которые были поглощены целиком [104. С. 281].

В табл. 6.20 представлены числовые оценки некоторых мультипликаторов (рассмотренных выше коэффициентов) ддя различных отраслей США [90. С. 21].

Таблица 6.20

Средние отраслевые значения коэффициентов

(мультипликаторов)

303

Из данных таблицы можно заметить значительное отклонение в мультипликаторах отраслей с высокими темпами роста (компьютерная и полупроводниковая) по сравнению с отраслями с низкими темпами роста (автомобильная и химическая).

Ниже приведены два примера, взятые из книги [104. С. 199], которые иллюстрируют, каким образом можно рассчитать и представить для анализа различные мультипликаторы публичных (открытых) компаний (табл. 6.21—6.22).

Таблица 6.21

Расчет мультипликатора Р/Е на основе собственного капитала для компаний-аналогов за последний финансовый год

Расчет мультипликатора Р/Е для компаний-аналогов

на основе средних значений за последние пять лет

Таблица 6.22

Пример 6.12. Рассчитаем стоимость предприятия на основе применения мультипликатора P/S [72]. В качестве финансовой базы примем выручку от продаж продукции за истекший год. Этот период представляет собой достаточно представительную

исходную базу расчетов как для оцениваемой компании, так и для компаний-аналогов.

Решение

В данном примере расчет выполнен с учетом исходных данных восьми компаний-аналогов табл. 6.23.

Показатели компаний-аналогов

Таблица 6.23

Пример 6.13. Пусть среднее значение мультипликатора равно 0,17, а его медианное значение — 0,18. Доля чистой прибыли в выручке от продаж составляет в среднем — 2,55, а медианное значение этого показателя — 2,5. Выручка от продаж у оцениваемой компании за истекший год, предшествующий оценке, составила 5717 тыс. руб. Необходимо определить стоимость бизнеса.

Решение

При расчете стоимости бизнеса примем значение 0,18, так как доля чистой прибыли в выручке компании выше медианного значения и составляет 3,5%.

В таком случае стоимость бизнеса (Сп) составит:

Сп = 5717 • 0,18 = 1029,06 тыс. руб.

Полученная стоимость бизнеса должна быть подвергнута коррек-/ тировке. Наиболее типичные корректировки могут быть обусловлены: необходимостью осуществления портфельной скидки (непривлекательный для покупателя характер производства, который может потребовать проведения диверсификации); наличием значительных активов непроизводственного назначения; недостаточностью собственного оборотного капитала;

экстренной потребностью в капитальных вложениях в связи с необходимостью технического переоснащения производства; достаточно низкой ликвидностью бизнеса.

Полученные мультипликаторы отображают цены, уплаченные владельцами миноритарных (неконтрольных) пакетов за ликвидные ценные бумаги. Если мультипликаторы, полученные на основе указанных данных, впоследствии используются для определения стоимости контрольного пакета в закрытой частной компании, то может потребоваться внесение поправок, чтобы отразить различия (если они есть) в степени контроля и ликвидности пакета акций.

Пример 6.14. Пусть известна информация в отношении стоимости одной акции, соответствующей разным мультипликаторам, а также удельный вес каждого из них (табл. 6.24). Определить средневзвешенную стоимость одной акции.

Решение

Результаты расчета взвешенной стоимости

одной обыкновенной акции

Таблица 6.24

Итоговая величина стоимости одной акции, рассчитанная в результате применения нескольких мультипликаторов, должна быть при необходимости откорректирована. Корректировка может быть обусловлена необходимостью учета премии или скидки за владение соответственно контрольным и неконтрольным пакетом акций, низкой их ликвидностью и т.п.

Мультипликатор цена/доход. Стоимость предприятия с применением этого мультипликатора определяют путем умножения дохода, которым располагает предприятие по бухгалтерскому балансу, на отношение цены его акции к дивиденду, приходящемуся на одну акцию. Стоимость предприятия (Сп) в этом случае равна капитализированной стоимости всех его акций:

Сп= Д-

где Сп — стоимость оцениваемого предприятия, руб.;

Д              — доход оцениваемого предприятия, руб.;

Цр — рыночная цена обыкновенной акции по предприятию-аналогу, руб.;

Дакц — дивиденд, выплаченный на одну обыкновенную акцию по предприятию-аналогу, руб.

Этот метод целесообразно применять в отношении акционерных обществ, акции которых регулярно продаются и покупаются на фондовом рынке (т.е. имеют устойчивую биржевую котировку).

, Расчет стоимости предприятия в соответствии с мультипликатором цена/прибыль выполняется по формуле

где П — прибыль оцениваемого предприятия, руб.;

Цпр стоимость предприятия-аналога;

Ппр.ан — объем прибыли, полученной предприятием-аналогом, руб.

Диапазон величин одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широким. Экстремальные (предельно высокие) величины удаляются из полученного статистического ряда. Затем определяется среднее значение мультипликатора по группе компаний-аналогов. В итоге устанавливается величина, рекомендуемая для расчета стоимости оцениваемой компании. После определения стоимости всего предприятия становится возможным вычислить и ту долю стоимости (пакета акций), которую инвестор собирается приобрести. Для этого необходимо воспользоваться формулой

где Сп акц — стоимость пакета акций, приобретаемых инвестором, руб.;

Сп — стоимость оцененного предприятия, руб.;

G — доля пакета акций, предполагаемая к продаже инвестору.

Если в расчетах используется информация по совершенным сделкам с неконтрольными пакетами акций предприятия-аналога (что достаточно часто встречается на практике), появляется возможность рассчитать стоимость неконтрольного пакета, предлагаемого к продаже определенному инвестору. Если речь идет о контрольном пакете (например, для венчурного инвестора, желающего взять под полный контроль бизнес с целью изъятия или переориентирования финансовых потоков в будущем), то добавляют премию за риск. Эта премия может достигать 40% [18].

Общепринятыми источниками использования необходимых исходных данных, используемыми в рыночном (сравнительном) под-

ходе, являются открытые фондовые рынки, где осуществляется продажа долей собственности на аналогичные бизнесы, рынок поглощений, на котором осуществляется продажа бизнесов целиком, и имевшие место предыдущие сделки с собственностью рассматриваемого бизнеса. Аналогичные бизнесы должны относиться к той же отрасли, что и рассматриваемый бизнес, или к отрасли, которая адекватным образом реагирует на те же экономические переменные.

К наиболее важным факторам, которые должны учитываться при рассмотрении вопроса о существовании разумной основы для сравнения, относятся: сходство с рассматриваемым бизнесом с точки зрения качественных и количественных параметров (показателей); объем и наличие возможности для проверки исходных для расчета данных по аналогичному бизнесу; принадлежность цены аналогичного бизнеса к цене коммерческой сделки.

Сформулируем основные достоинства и недостатки сравнительного (рыночного) подхода (табл. 6.25).

Достоинства и недостатки сравнительного (рыночного)

подхода к оценке стоимости бизнеса

Таблица 6.25

Окончание табл. 6.25

Как показали проведенные исследования [http://www.fd.ru/article/8603.htmll. результаты оценки с использованием мультипликаторов отличаются от цены, получаемой в ходе Профессионального расчета стоимости компании, не более чем на 10%. Это позволяет рассматривать результаты оценки, полученные сравнительным методом, в качестве важного ориентира при продаже компаний.

На основании представленного выше материала можно сформулировать обобщающие характеристики главных условий применимости основных подходов к оценке стоимости бизнеса (табл. 6.26).

Таблица 6.26

Обобщение характеристик главных условий применимости основных подходов к оценке стоимости бизнеса [104. С. 236]

* Данные выводы для рыночного подхода относятся только к методу публичной (открытой) компании-аналога и методу слияний и поглощений.

Как было отмечено выше, для обеспечения необходимой достоверности расчетов, связанных с оценкой конкретного бизнеса, должны использоваться несколько методов. Посредством использования процедуры математического взвешивания полученных числовых оценок определяется рыночная стоимость бизнеса.

Пример 6.15. Пусть в результате выполненных расчетов по трем методам получены следующие числовые оценки стоимости бизнеса (табл. 6.27).

Таблица 6.27

Результаты полученного расчетным путем определения относительной стоимости бизнеса

Как видим, средневзвешенная стоимость бизнеса составляет I 298 000 руб. Это промежуточное значение между максимальной и минимальной величинами. Необходимо особо отметить, что достоверность итоговых расчетов в значительной мере зависит от степени обоснованности весовых коэффициентов, которые использовал эксперт-оценщик. Главными факторами, которые должны учитываться при назначении весовых коэффициентов, являются следующие [П6. С. 273]: характер бизнеса, активы компании, цели оценки, предпосылки, объем и качество доступной информации.

Кроме процедуры математического взвешивания может использоваться и субъективный подход к взвешиванию полученных оценок стоимости бизнеса. В этом случае эксперту-оценщику не требуется знаний относительно весовых коэффициентов, свойственных каждому методу. Заключительная оценка стоимости бизнеса базируется на вербальном описании главных факторов и последующем их учете.

Цель оценки оказывает определяющее влияние на выбор вида оцениваемой стоимости. Последняя обусловливает выбор целесообразных к использованию методов расчета стоимости бизнеса и соответствующих весовых коэффициентов. В табл. 6.28 приведен пример, показывающий, как цель и определение вида стоимости могут влиять на сопоставление значений, полученных от применения разных методов в оценочном исследовании [92. С. 274].

В табл. 6.29 представлены примеры того, как разные типы оцениваемых долей участия в капитале могут влиять на взвешивание результатов оценки [92. С. 275].

Таблица 6.28

Влияние цели и определения вида оценки стоимости предприятия на соотношение весовых коэффициентов оценочных методов

Влияние мажоритарной или миноритарной доли участия

на оценочные методы

Таблица 6.29