<<
>>

Методика расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями

Таблица 8.10 получена на основе типовой таблицы справочника QMDM Companion, названной Exhibit #4 — Rhp. В таблице представлены более 20 потенциальных факторов риска вместе с некоторыми общими замечаниями относительно учета влияния этих факторов.

Перечень (с аналитическими и практическими комментариями) предлагается в QMDM Companion как начальная памятка для проверки в помощь оценщикам, когда они рассматривают конкретные факты и обстоятельства в разных ситуациях оценивания.

Точкой отсчета для определения требуемой нормы доходности в расчете на период владения акциями является ставка дисконтирования, принятая для данного предприятия. Ставка дисконтирования для собственного (акционерного) капитала составила 16,5% и рассчитана в таблице 8.10 (строки 1—8), как описано в главе 6, с использованием скорректированной модели оценки капитальных активов (АСАРМ). К этой базовой ставке дисконтирования мы прибавляем дополнительные характеристики рисков (премии в расчете на период владения акциями), основанные на учете специфических рисков, связанных с рассматриваемой инвестицией.

Таблица дает пример построения требуемой нормы доходности на период владения акциями для модели QMDM. В примере рассмотрены пять специфических факторов (строки 9—13). Они включают учет неопределенности, относящейся к периоду владения акциями, продолжительность которого неизвестна, информационных затрат и ожидаемых расходов на мониторинг. А то обстоятельство, что не ожидается никакого распределения прибылей от данной инвестиции и что премия связана с правом первого отказа применительно к акциям, оказывает снижающее влияние на их ликвидность. В отчете об оценке будут, вероятно, отражены только те факторы, которые отобраны для данного случая.

Заметьте, что мы рассчитали ряд значений нормы доходности в расчете на период владения акциями, опираясь на учет специфических факторов риска, отмеченных в таблице.

Это сделано намеренно, чтобы отразить неопределенности в отношении ликвидности и в других обстоятельств, с которыми ветре-

Глава 8. Подробнее о предпосылках QMDM чается наш гипотетический покупатель. Заметьте, далее, что специфические факторы риска были выбраны для всех пяти рисков применительно к уровню стоимости для акционера. Исследований, которые могли бы послужить руководством оценщику или источником рыночных фактов, свидетельствующих о факторах риска, специфических для акционера, не существует, так что оценщики должны самостоятельно оценивать их, опираясь на здравый смысл, рассудок, собственные суждения и обоснованность. Ранее мы рассматривали размеры норм доходности, вытекающие из исследований ограниченных акций, что тоже полезно. Но важно повторить, что такие суждения аналогичны тем, которые каждый день выносятся оценщиками при расчете ставок дисконтирования для предприятий.

Таблица 8.10. Расчет нормы доходности в расчете на период владения акциями с использованием скорректированной модели оценки капитальных активов — АСАРМ (ставка дисконтирования применительно к уровню отдельного акционера) (%)



Таблица 8.10 предвосхищает пример, используемый в главе 9. Приведенная там корпорация относится к классу С-корпораций, и рассматриваемая доля собственности составляет 20-процентную миноритарную долю. Компания оценена в 10 млн долларов. Конкретные факторы риска, использованные в примере, включают следующее: неопределенность ожидаемого периода владения акциями* Это

общий фактор риска, принимающий во внимание, что длительность периода владения акциями может быть весьма различной. Мы часто принимаем, что этот фактор прибавляет от одного до трех процентов или около того к требуемой ставке доходности инвестиций, исходя из базовой ставки дисконтирования; премия за затраты на приобретение информации.

Требуется проведение огромной работы для того, чтобы представить компанию закрытого типа, факты и обстоятельства, сопровождающие инвестирование в эту компанию. Если инвестиции не обладают высокой ликвидностью, в принципе нет иного источника возмещения затрат на приобретение информации, нежели повышение требуемой нормы доходности; затраты на мониторинг в расчете на ожидаемый период владения акциями. С затратами на доступ к информации связаны затраты на непрерывный мониторинг инвестиций. Опять-таки единственная возможность возмещения возникающих затрат — это повышение требуемой нормы доходности; большие размеры доли собственности. Справедливая рыночная цена предполагает соглашение между готовым к покупке покупателем и готовым к продаже продавцом. В этом контексте оценщику всегда необходимо изучить соответствующий набор покупателей и продавцов. Данная оцениваемая доля собственности имеет стоимость миноритарного ликвидного пакета акций в 2 млн долларов (20% помноженные на 10 млн долларов стоимости предприятия), и, следовательно, после применения скидки на недостаточную ликвидность она, по- видимому, может иметь стоимость более 1 млн долларов. Этот большой размер (высокая стоимость) доли собственности ограничивает круг покупателей теми индивидуумами или институтами, которые могут выделить в своих портфелях подобные суммы на осуществление не вполне ликвидных инвестиций и, возможно, в расчете на длительные периоды владения акциями; право первого отказа ограничивает возможности перемещения акций. Оцениваемая компания имеет право первого отказа, которое в дальнейшем ограничивает ликвидность рассматриваемой доли собственности. Это также компонент дохода. Соответствующий элемент доходности компенсирует влияние этого обстоятельства.

Заметьте, что специфические суждения отражаются в оценке премии за риск, получаемой данным инвестором. В этом примере мы рассчитали ряд премий в расчете на период владения акциями от 3,5 до 5,5%, получили набор

требуемых норм доходности на период владения акциями — от 20 до 22%, со средней величиной 21%.

Вспомните обсуждавшуюся ранее формулу: R^ = R + HPR Так откуда же берутся компоненты от 3,5 до 5,5%? Они рассчитаны с учетом фактов и обстоятельств оценки хозяйственного субъекта и в контексте альтернативных норм доходности, которые мы обсуждали в этой главе.

Чтобы рассмотреть эти оценки рисков с позиций перспективы, мы отметим то, что два текста по вопросам оценивания могут представить аналогичные определения рисков оценщиками, когда последние прибавляют компоненты специфических рисков компаний к их базовым ставкам дисконтирования.

«Рисковые характеристики оцениваемой компании могут отличаться в большую или меньшую сторону от типичных характеристик тех компаний, применительно к которым устанавливаются премии (к цене акций) за риск и за размер капитала. В этой связи могут потребоваться дополнительные корректировки при оценке стоимости капитала конкретной компании. Такие корректировки могут основываться на анализе пяти факторов (но не исчерпываться ими): размер меньший, чем у компаний, включенных в наименьшую группу премий по размеру; отраслевой уровень риска; волатильность доходов; леверидж (финансовый рычаг); другие специфические для компании факторы.

Поскольку премия за размер стремится отразить влияние некоторых факторов этого типа, аналитику следует проводить дальнейшие корректировки только с учетом тех особенностей, которые уникальны именно для оцениваемой компании. К сожалению, несмотря на широко распространенное использование аналитиками и оценщиками особых для каждой компании премий в кумулятивной модели (или модели САРМ), мне не известны хоть какие-либо научные исследования по этому вопросу, и его решение остается в сфере собственных суждений аналитиков»[135].

В другом тексте сформулировано следующее утверждение: «Необходимо подчеркнуть, однако, что использование таких инструментов (имеется в виду кумулятивный метод) субъективно по своей природе: для них нет прямой формулы или корреляционной таблицы, которые были бы способны квантифицировать корректировки, необходимые, чтобы «ухватить» дополнительные доходы, требуемые для компенсации влияния таких рисков...

Такая схема анализа — это лишь диагностический инструмент, помогающий практику сформулировать свое профессиональное суждение. Не существует таких формул, руководств, правил приблизительных расчетов, на которые можно было бы твердо рассчитывать при определении показателей несистематических рисков для конкретного предприятия»[136].

Причина такого нежелания обсуждать специфические факторы риска (company-specific risk) компании при расчете ставок дисконтирования для предприятия проста: премия за SCR (специфические риски компании) в оценке предприятий аналогична премии за риск инвестора, которая должна быть определена при оценке денежных потоков на уровне отдельного акционера. Было бы непоследовательно принимать суждения оценщиков при расчете ставки дисконтирования для предприятия, но критиковать их, когда речь идет о расчете ставки дисконтирования применительно к уровню акционера.

В примере таблицы 8.10 был выведен ряд требуемых показателей доходности для периода владения акциями — от 20 до 22% (округленно). Средняя их величин составила 21%. Теперь у нас есть опыт тысячекратного применения модели QMDM за последние десять лет и более. Он свидетельствует о том, что требуемая доходность за период владения акциями ранжируется от низкой, примерно в конце второго десятка процентов (относительно плохо воспринимаемый акционером риск), для привлекательных, ориентированных на активы холдинговых компаний до примерно 30% д ля производственных компаний с относительно непривлекательными, с точки зрения акционера, характеристиками.

Средняя оценка требуемой нормы доходности за период владения акциями может быть перенесена в типовую таблицу из справочника QMDM Companion, озаглавленную Summary QMDM Analysis в качестве четвертой основной предпосылки модели QMDM.

<< | >>
Источник: Мерсер, Т. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. 2008

Еще по теме Методика расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями:

  1. Оценка требуемой доходности за период владения акциями
  2. Общая схема оценки требуемой доходности на период владения акциями
  3. Предпосылка № 4: требуемая ставка доходности для периода владения акциями (Rhp - Required Holding Period (Rate of Return»
  4. § 7. Расчеты чистой текущей стоимости, внутренней нормы доходности, индекса рентабельности, учетной доходности, периода окупаемости
  5. Предпосылка № 1: ожидаемый период владения акциями (для инвестора)
  6. Определение области временных значений для ожидаемого периода владения акциями
  7. Факторы, которые следует учитывать при определении ожидаемого периода владения акциями
  8. 53. Показатели доходности ГКО, методика их расчета.
  9. 4.3 Методология расчета выпуска продуктов и услуг и связанных с ним затрат Выпуск и методика его расчета
  10. ПРИЧИНЫ ВЛАДЕНИЯ АКЦИЯМИ
  11. ПЛАНЫ ВЛАДЕНИЯ ПЕРСОНАЛОМ АКЦИЯМИ СВОИХ КОМПАНИЙ
  12. Требуемая доходность инвестиций
  13. МЕТОДИКА РАСЧЕТА СТОИМОСТИ МЕЖСОЕДИНЕНИЙ
  14. 5.4 Расчет стоимости водного суднапри применении доходного подхода
  15. Пример расчета внутренней нормы доходности инвестиционного проекта
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -