<<
>>

КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ

На этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена.

Но этого совершенно недостаточно, ибо вы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимости. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями других компаний? Каковы экономические характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увеличение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Как мы уже говорили в главах 3 и 4, существуют два таких ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

На простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестированного капитала влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких понятиях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:


инвестированный капитал

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;

инвестированный капитал — операционный оборотный капитал +

+ чистые основные средства + прочие активы.

Чуть раньше в этой главе (см. табл. 8.2) мы определили свободный денежный поток как валовой денежный поток (NOPLATплюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотного капитала плюс капитальные затраты). Для простоты расчетов в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность между NOPLA T и чистыми

инвестициями (т. е. исключим амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций).

Итак, у компании А в году 1 NOPLAT насчитывает 100 дол., а чистые инвестиции — 25 дол.; стало быть, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:

Компания А

Год 1

NOPLAT

100,0

Чистые инвестиции

25.0

FCF

75,0

Компания А инвестировала 25 дол. помимо амортизационных отчислений ради извлечения дополнительной прибыли в следующие годы. Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в году 2 и в дальнейшем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 должна быть равна NOPLAT года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 дол. х 0,20 = 5 дол.), то есть в общей сложности 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосылки, что величина операционной прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно реинвестирует равные доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала.

Тогда свободный денежный поток компании А должен выглядеть следующим образом:

Компания А

Год

NOPLAT

1

100.0

2

105,0

3

110,3

4

115,8

5

121,6

Чистые инвестиции

25.0

26.2

27.6

2?.0

30.4

FCF

75.0

78.8

82.7

86,8

91,2

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока, чтобы обеспечить будущий рост с рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):

Темпы _ рнтабяжнасть              порта

роста новых инвестиций инвестирования.

Для компании А:

Темпы роста = 20% х 25% = 0,2 х 0,25 = 0,05 = 5%.

Теперь предположим, что компания Б хочет добиться таких же темпов роста прибыли, как и у компании А. И она тоже заработала 100 дол. в году 1. Однако компания Б получает лишь 10%-ную отдачу от своего капитала.

Для того чтобы в году 2 увеличить прибыль на 5 дол., в году 1 ей придется инвестировать 50 дол. Свободный денежный поток компании Б:

Компания Б

Год

1

2

3

4

5

NOPLAT

100.0

105.0

110.3

115.8

121,6

Чистые инвестиции

-5?LQ

-52.5

-55.2

57.9

63.8

FCF

50.0

52,5

55.1

57.9

63.8

Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся поддерживать одинаковые темпы роста прибыли.

Логично ожидать, что компания А будет стоить дороже компании Б, несмотря на одинаковые операционные прибыли и темпы роста.

Теперь давайте посмотрим, как на денежный поток и стоимость влияет изменение темпов роста. Допустим, компания А намерена ускорить рост (и притом в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью). Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали не на 5, а на 8%, то, как показано ниже, ей отныне придется ежегодно инвестировать 40% своей операционной прибыли (для расчета требуемой нормы инвестирования воспользуемся приведенной выше формулой):

Компания Л

Год

1

2

3

4

5

NOPLAT

100,0

108.0

116,6

126.0

136.0

Чистые инвестиции

/>4М

43.2

46.6

J0J

54,4

FCF

60.0

64.8

70.0

75.6

81.6

Заметьте, что теперь свободный денежный поток компании А в каждом году уменьшился. Фактически при этих новых, более высоких, темпах роста свободный денежный поток компании А оказывается меньше, чем в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из таблицы 8.5, существенно возрастает. А в каком из сценариев добавляется больше стоимости? Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Что до этих двух сценариев, то если принять комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А — за 12%, тогда приведенная стоимость в сценарии с ростом на 5% составляет 1071 дол., а в сценарии с ростом на 8% — 1500 дол.

Это означает, что инвесторам имеет смысл согласиться на меньший свободный денежный поток в ранние годы.

В таблице 8.6 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. Как видите, конкретное зна-

Таблица 8.5. Испытание сценариев на примере компании А (числовые данные — в млн дол.)

РОСТ на 5%

Год

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

NOPLAT

100

105

110

116

122

128

134

141

148

155

163

171

Чистые инвестиции

25

26

27

29

31

32

33

35

37

39

41

43

FCF

75

79

83

87

91

96

101

106

111

116

122

128

РОСТ на 8%

Год

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

NOPLAT

100

108

117

126

136

147

159

171

185

200

216

233

Чистые инвестиции

40

43

47

50

54

59

64

68

74

80

86

93

FCF

60

65

70

76

82

88

95

103

111

120

130

140

чение стоимости являет собой продукт определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку никакая компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать для своих фирм осмысленные долгосрочные нормативы улучшения результатов деятельности.

Кроме того, таблица наглядно показывает, что происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не перекрывает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следовательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.

Рассмотренные примеры сильно упрощены. Компании не растут постоянными темпами во все годы, они не инвестируют ежегодно одинаковую />Таблица 8.6. Как рентабельность инвестированного капитала и рост влияют на стоимость1'

Дитмпишванный денежный поток Годовой рост

ROIC

операционной прибыли

7,5%

10,0%

12,5%

15,0%

20,0%

3%

887

10СЮ

1058

1113

1170

6%

708

1000

1117

1295

1442

9%

410

1000

1354

1591

1886

А

4 Разрушение Нейтральное Создание >

стоимости состояние стоимости

11 Предпосылки: исходная NOPLAT = 100 дол., WACC = 10%, по истечении 25 лет ROIC = WACC.

Таблица 8.7. Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC): корпорация Hershey Foods

(числовые данные, кроме трех последних строк, — в млн дол.)

Год

1997

1998

1999

Прогноз

2000

2001

NOPLAT

Доход

4302

4063

4245

4436

4636

Операционные издержки

-3656

-3452

-3598

-3765

-3936

LBITA

646

610

648

671

700

Денежный налог на EBITA

-204

-177

-227

-236

-246

NOPLAT

442

434

420

436

454

Инвестированный капитал

Операционные оборотные активы

1035

1020

1074

1122

1173

Беспроцентные текущие обязательства

-508

-412

-501

-523

-547

Операционный оборотный капитал

527

608

573

599

626

Чистые основные средства

1648

1477

1613

1686

1762

Прочие активы минус прочие обязательства

-290

-255

-267

-279

-292

Инвестированный капитал в основной деятельности

1885

1830

1919

2005

2096

ROIC (числовые данные — в%)

ROIC (на начало года)

24,3

23,0

23,0

22,7

22,6

WACC

8,3

7,5

7,5

7,5

7,5

Спред

16,0

15,5

15,5

15,2

15,1

долю своих прибылей и не получают из года в год одинаковую отдачу от вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих примеров, — что рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости — применима ко всем компаниям во все времена. В таблице 8.7 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала для Hershey Foods, а на рисунке 8.3 изображена фактическая (за прошлые годы) и прогнозируемая динамика ее показателей роста и рентабельности. Вот результаты этих расчетов в обобщенном виде (числовые данные — в %):

Корпорация Hershey Foods

1989-1993 if.

1994-1998 if.

Прогноз

на 1999-2008 if.

Средний спред

ROIC

19,0

21,5

22,7

WACC

9.7

8.7

7.5

Спред

9,3

12,8

15,2

Среднегодовые темпы роста

Доход 9,4

3,1

4,5

NOPLAT

L3

ХМ

2J_

Инвестированный

капитал

9,9

2,3

4,6

Рисунок 8.3. Рентабельность инвестированного капитала и темпы роста: корпорация Hershey Foods

Как видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и WACC компании снизились. Таким образом, за пять лет с 1994 по 1998 г. спред между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал увеличился в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рентабельность и дальше останется в основном неизменной, рост дохода несколько ускорится, a NOPLAT будет расти вровень с доходом (другими словами, ожидается постоянная норма операционной прибыли). Менеджеры могут использовать такого рода информацию для уточнения своих прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности компании.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал)

и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач: повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы); обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал; ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал; снизить затраты на капитал. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ:

  1. Факторы, определяющие инвестиционную стоимость объектов недвижимости
  2. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ТЕКУЩУЮ СТОИМОСТЬ ЦЕННОЙ БУМАГИ
  3. МАЙК РОТЕР И ДЖОН ШУК. УЧИТЬСЯ ВИДЕТЬ / СОСТАВЛЕНИЕ СХЕМ ПОТОКОВ СТОИМОСТИ С ЦЕЛЬЮ ДОБАВЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ИЗДЕЛИЮ И УСТРАНЕНИЯ НЕНУЖНЫХ ПОТЕРЬ, 1999
  4. Прибыль и факторы, ее определяющие
  5. 3.5. ИНВЕСТИЦИИ И ФАКТОРЫ, ИХ ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
  6. 35.2.2. ВИДЫ СТОИМОСТИ, ОПРЕДЕЛЯЕМЫЕ В ПРОЦЕССЕ ОЦЕНКИ
  7. 11.4. Факторы, определяющие поведение потребителей
  8. РЫНОЧНЫЙ СПРОС И ФАКТОРЫ, ЕГО ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
  9. 6.2.Факторы, определяющие отраслевую структуру
  10. Факторы, определяющие цену лицензии
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -