КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ
На этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена.
Но этого совершенно недостаточно, ибо вы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимости. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями других компаний? Каковы экономические характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увеличение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.
Коль скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Как мы уже говорили в главах 3 и 4, существуют два таких ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).
На простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестированного капитала влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких понятиях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:
инвестированный капитал
где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;
инвестированный капитал — операционный оборотный капитал +
+ чистые основные средства + прочие активы.
Чуть раньше в этой главе (см. табл. 8.2) мы определили свободный денежный поток как валовой денежный поток (NOPLATплюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотного капитала плюс капитальные затраты). Для простоты расчетов в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность между NOPLA T и чистыми
инвестициями (т. е. исключим амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций).
Итак, у компании А в году 1 NOPLAT насчитывает 100 дол., а чистые инвестиции — 25 дол.; стало быть, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:
Компания А | Год 1 |
NOPLAT | 100,0 |
Чистые инвестиции | 25.0 |
FCF | 75,0 |
Компания А инвестировала 25 дол. помимо амортизационных отчислений ради извлечения дополнительной прибыли в следующие годы. Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в году 2 и в дальнейшем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 должна быть равна NOPLAT года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 дол. х 0,20 = 5 дол.), то есть в общей сложности 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосылки, что величина операционной прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно реинвестирует равные доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала.
Тогда свободный денежный поток компании А должен выглядеть следующим образом: Компания А |
|
| Год |
|
|
NOPLAT | 1 100.0 | 2 105,0 | 3 110,3 | 4 115,8 | 5 121,6 |
Чистые инвестиции | 25.0 | 26.2 | 27.6 | 2?.0 | 30.4 |
FCF | 75.0 | 78.8 | 82.7 | 86,8 | 91,2 |
Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока, чтобы обеспечить будущий рост с рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):
Темпы _ рнтабяжнасть порта
роста новых инвестиций инвестирования.
Для компании А:
Темпы роста = 20% х 25% = 0,2 х 0,25 = 0,05 = 5%.
Теперь предположим, что компания Б хочет добиться таких же темпов роста прибыли, как и у компании А. И она тоже заработала 100 дол. в году 1. Однако компания Б получает лишь 10%-ную отдачу от своего капитала.
Для того чтобы в году 2 увеличить прибыль на 5 дол., в году 1 ей придется инвестировать 50 дол. Свободный денежный поток компании Б:
Компания Б |
|
| Год |
|
|
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
NOPLAT | 100.0 | 105.0 | 110.3 | 115.8 | 121,6 |
Чистые инвестиции | -5?LQ | -52.5 | -55.2 | 57.9 | 63.8 |
FCF | 50.0 | 52,5 | 55.1 | 57.9 | 63.8 |
Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся поддерживать одинаковые темпы роста прибыли.
Логично ожидать, что компания А будет стоить дороже компании Б, несмотря на одинаковые операционные прибыли и темпы роста.Теперь давайте посмотрим, как на денежный поток и стоимость влияет изменение темпов роста. Допустим, компания А намерена ускорить рост (и притом в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью). Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали не на 5, а на 8%, то, как показано ниже, ей отныне придется ежегодно инвестировать 40% своей операционной прибыли (для расчета требуемой нормы инвестирования воспользуемся приведенной выше формулой):
Компания Л |
|
| Год |
|
|
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
NOPLAT | 100,0 | 108.0 | 116,6 | 126.0 | 136.0 |
Чистые инвестиции | />4М | 43.2 | 46.6 | J0J | 54,4 |
FCF | 60.0 | 64.8 | 70.0 | 75.6 | 81.6 |
Заметьте, что теперь свободный денежный поток компании А в каждом году уменьшился. Фактически при этих новых, более высоких, темпах роста свободный денежный поток компании А оказывается меньше, чем в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из таблицы 8.5, существенно возрастает. А в каком из сценариев добавляется больше стоимости? Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Что до этих двух сценариев, то если принять комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А — за 12%, тогда приведенная стоимость в сценарии с ростом на 5% составляет 1071 дол., а в сценарии с ростом на 8% — 1500 дол.
Это означает, что инвесторам имеет смысл согласиться на меньший свободный денежный поток в ранние годы.В таблице 8.6 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. Как видите, конкретное зна-
Таблица 8.5. Испытание сценариев на примере компании А (числовые данные — в млн дол.)
РОСТ на 5%
Год | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 |
NOPLAT | 100 | 105 | 110 | 116 | 122 | 128 | 134 | 141 | 148 | 155 | 163 | 171 |
Чистые инвестиции | 25 | 26 | 27 | 29 | 31 | 32 | 33 | 35 | 37 | 39 | 41 | 43 |
FCF | 75 | 79 | 83 | 87 | 91 | 96 | 101 | 106 | 111 | 116 | 122 | 128 |
РОСТ на 8% | ||||||||||||
Год | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 |
NOPLAT | 100 | 108 | 117 | 126 | 136 | 147 | 159 | 171 | 185 | 200 | 216 | 233 |
Чистые инвестиции | 40 | 43 | 47 | 50 | 54 | 59 | 64 | 68 | 74 | 80 | 86 | 93 |
FCF | 60 | 65 | 70 | 76 | 82 | 88 | 95 | 103 | 111 | 120 | 130 | 140 |
чение стоимости являет собой продукт определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку никакая компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать для своих фирм осмысленные долгосрочные нормативы улучшения результатов деятельности.
Кроме того, таблица наглядно показывает, что происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не перекрывает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следовательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.Рассмотренные примеры сильно упрощены. Компании не растут постоянными темпами во все годы, они не инвестируют ежегодно одинаковую />Таблица 8.6. Как рентабельность инвестированного капитала и рост влияют на стоимость1'
Дитмпишванный денежный поток Годовой рост | ROIC | ||||
операционной прибыли | 7,5% | 10,0% | 12,5% | 15,0% | 20,0% |
3% | 887 | 10СЮ | 1058 | 1113 | 1170 |
6% | 708 | 1000 | 1117 | 1295 | 1442 |
9% | 410 | 1000 | 1354 | 1591 | 1886 |
|
| А |
|
|
|
4 Разрушение Нейтральное Создание >
стоимости состояние стоимости
11 Предпосылки: исходная NOPLAT = 100 дол., WACC = 10%, по истечении 25 лет ROIC = WACC.
Таблица 8.7. Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC): корпорация Hershey Foods
(числовые данные, кроме трех последних строк, — в млн дол.)
Год | 1997 | 1998 | 1999 | Прогноз 2000 | 2001 |
NOPLAT Доход | 4302 | 4063 | 4245 | 4436 | 4636 |
Операционные издержки | -3656 | -3452 | -3598 | -3765 | -3936 |
LBITA | 646 | 610 | 648 | 671 | 700 |
Денежный налог на EBITA | -204 | -177 | -227 | -236 | -246 |
NOPLAT | 442 | 434 | 420 | 436 | 454 |
Инвестированный капитал | |||||
Операционные оборотные активы | 1035 | 1020 | 1074 | 1122 | 1173 |
Беспроцентные текущие обязательства | -508 | -412 | -501 | -523 | -547 |
Операционный оборотный капитал | 527 | 608 | 573 | 599 | 626 |
Чистые основные средства | 1648 | 1477 | 1613 | 1686 | 1762 |
Прочие активы минус прочие обязательства | -290 | -255 | -267 | -279 | -292 |
Инвестированный капитал в основной деятельности | 1885 | 1830 | 1919 | 2005 | 2096 |
ROIC (числовые данные — в%) | |||||
ROIC (на начало года) | 24,3 | 23,0 | 23,0 | 22,7 | 22,6 |
WACC | 8,3 | 7,5 | 7,5 | 7,5 | 7,5 |
Спред | 16,0 | 15,5 | 15,5 | 15,2 | 15,1 |
долю своих прибылей и не получают из года в год одинаковую отдачу от вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих примеров, — что рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости — применима ко всем компаниям во все времена. В таблице 8.7 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала для Hershey Foods, а на рисунке 8.3 изображена фактическая (за прошлые годы) и прогнозируемая динамика ее показателей роста и рентабельности. Вот результаты этих расчетов в обобщенном виде (числовые данные — в %):
Корпорация Hershey Foods | 1989-1993 if. | 1994-1998 if. | Прогноз на 1999-2008 if. |
Средний спред ROIC | 19,0 | 21,5 | 22,7 |
WACC | 9.7 | 8.7 | 7.5 |
Спред | 9,3 | 12,8 | 15,2 |
Среднегодовые темпы роста Доход 9,4 | 3,1 | 4,5 | |
NOPLAT | L3 | ХМ | 2J_ |
Инвестированный капитал | 9,9 | 2,3 | 4,6 |
Рисунок 8.3. Рентабельность инвестированного капитала и темпы роста: корпорация Hershey Foods
Как видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и WACC компании снизились. Таким образом, за пять лет с 1994 по 1998 г. спред между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал увеличился в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рентабельность и дальше останется в основном неизменной, рост дохода несколько ускорится, a NOPLAT будет расти вровень с доходом (другими словами, ожидается постоянная норма операционной прибыли). Менеджеры могут использовать такого рода информацию для уточнения своих прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности компании.
Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал)
и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач: повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы); обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал; ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал; снизить затраты на капитал.
Еще по теме КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ:
- Факторы, определяющие инвестиционную стоимость объектов недвижимости
- ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ТЕКУЩУЮ СТОИМОСТЬ ЦЕННОЙ БУМАГИ
- МАЙК РОТЕР И ДЖОН ШУК. УЧИТЬСЯ ВИДЕТЬ / СОСТАВЛЕНИЕ СХЕМ ПОТОКОВ СТОИМОСТИ С ЦЕЛЬЮ ДОБАВЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ИЗДЕЛИЮ И УСТРАНЕНИЯ НЕНУЖНЫХ ПОТЕРЬ, 1999
- Прибыль и факторы, ее определяющие
- 3.5. ИНВЕСТИЦИИ И ФАКТОРЫ, ИХ ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
- 35.2.2. ВИДЫ СТОИМОСТИ, ОПРЕДЕЛЯЕМЫЕ В ПРОЦЕССЕ ОЦЕНКИ
- 11.4. Факторы, определяющие поведение потребителей
- РЫНОЧНЫЙ СПРОС И ФАКТОРЫ, ЕГО ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
- 6.2.Факторы, определяющие отраслевую структуру
- Факторы, определяющие цену лицензии