<<
>>

ЭФФЕКТ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ

  Концептуально хеджирование представляет собой довольно сложную проблему, главным образом потому, что ему трудно найти теоретические обоснования с точки зрения выгод для акционеров.
Нет ничего необычного в том, что многонациональные компании имеют множество форвардных контрактов на иностранную валюту, посредством которых они защищаются от неожиданных колебаний валютных курсов. Хотя подобная практика предназначена для снижения валютных рисков, она сама сопряжена с риском и нередко приводит к бедственным последствиям, хорошо известным по громким публикациям. Скажем, компания Volkswagen потеряла на этом 200 млн дол., a Spectra Physics в результате неудачных валютных сделок понесла убытки на сумму всей годовой прибыли. Зачастую менеджеры либо хеджируют не те риски, какие следует, либо попросту забывают о том, что злоупотребление крупными хеджинговыми сделками, по сути, означает

спекуляцию на свой страх и риск. Но есть и другие средства хеджирования. Если ожидается обесценение местной валюты, компания может защититься от этого несколькими способами: держать меньше местной валюты и рыночных ценных бумаг; растянуть оплату кредиторской задолженности; выставлять счета за свой экспорт в иностранной валюте, а счета за импорт оплачивать внутренней валютой; ужесточить условия торгового кредита в иностранной валюте; брать больше займов в иностранной валюте.

До 1990-х годов издавалось мало литературы по хеджированию, да и та была весьма отрывочной. Большинство авторов писали либо о хеджировании отдельных сделок (таких как продажа товаров с отсрочкой оплаты), либо об общем уменьшении изменчивости денежных потоков (снижении дисперсии). С недавних пор такой фрагментарный подход сменился обстоятельным анализом способов максимизации стоимости, когда сравниваются издержки и выгоды различных хеджинговых программ. Из этого анализа следует, что не всякой компании нужно прибегать к хеджированию.

И, кстати, не всякая это делает. Остается только понять, на каком основании компания должна принимать решение, заниматься ли ей хеджированием и, если да, какую форму избрать и какой коэффициент хеджирования в этом случае уместен. Рисунок 17.3 иллюстрирует результаты опроса 530 нефинансовых компаний, посвященного использованию производных финансовых инструментов (дериватов) для хеджирования рисков[74]. Среди опрошенных компаний 35% пользовались дериватами для хеджирования, а в этой группе 47% пользовались внефондовыми форвардными контрактами. Предпочтения тех или иных форм хеджирования сделок показаны на рисунке 17.4. Типичная практика сводится к тому, чтобы выявить конкретный источник валютного риска и затем уравновесить его соответствующим форвардным контрактом или опционом. Проблема здесь в том, что при таком подходе учитываются не все денежные потоки (и фактически компания может остаться незащищенной). Но даже если бы удалось охватить все денежные потоки, некоторые из них, в первую очередь кредиторская и дебиторская задолженность, не поддаются точному прогнозированию. В результате хеджирование все равно может оказаться неэффективным.

Если говорить о сокращении чистого риска (изменчивости), то в таком случае эффективность хеджирования выражается относительным уменьшением дисперсии хеджируемой переменной (обычно операционного денежного потока компании). Здесь никак не обойтись без математики. Определим хеджируемую позицию компании как изменение операционного денежного потока минус коэффициент хеджирования (/г), умноженный на изменение стоимости форвардной позиции:

Операционная прибыль = (P- Р) - h(F- F).

Рисунок 17.3. Использование производных финансовых инструментов для управления рисками (числовые данные — в %)


Рисунок 17.4. Причины для использования производных финансовых инструментов (числовые данные обозначают число фирм, пользующихся дериватами, в %)

На срок более 12 месяцев.

На срок менее 12 месяцев.

Источник: Bodnar, Hayt, Marston, and Smithson. Wharton Survey of Derivatives Usage by U.S. Nonfinancial Firms.

Отсюда ожидаемый хеджируемый денежный поток и его дисперсию можно выразить следующим образом:

где Pt - Р0 — изменение операционной прибыли;

Fj - F0 — изменение цены форвардного или фьючерсного контракта;

h — минимизирующий дисперсию коэффициент хеджирования;

VAR(P) — дисперсия операционного денежного потока;

VAR(F) — дисперсия денежной отдачи от форвардного или фьючерсного контракта;

r — корреляция между операционным денежным потоком

и денежной отдачей от форвардного или фьючерсного контракта.

Взяв производную дисперсии операционной прибыли по коэффициенту хеджирования (h) и приравняв ее к нулю, найдем оптимальный коэффициент хеджирования для портфеля с минимальной дисперсией:

Заметьте, что здесь присутствует линейная регрессия операционной прибыли по прибыли (убытку) на форвардных контрактах. Подставив оптимальный коэффициент хеджирования в формулу дисперсии, мы увидим, что среднее квадратическое отклонение хеджингового портфеля с минимальной дисперсией зависит от корреляции между операционной прибылью и прибылью (убытком) на форвардных контрактах:

Допустим, значение r должно быть равно 60%, чтобы дисперсия нехеджированной операционной прибыли снизилась на 37%. А при значении г, равном 90%, дисперсия уменьшается примерно на 68%. Это означает, что вне зависимости от оптимального коэффициента хеджирования само хеджирование будет эффективным только при условии очень тесной корреляции между операционной прибылью и денежной отдачей от форвардных контрактов. На практике эффективное хеджирование сильно затруднено тем, что дебиторская и кредиторская задолженность не поддается сколько-нибудь точному прогнозированию.

Даже если ваша компания неукоснительно придерживается оптимального коэффициента хеджирования, издержки хеджирования все равно могут перевешивать его выгоды. Взгляните, к примеру, на рисунок 17.5, где изображен операционный денежный поток компании, динамика которого носит характер случайного блуждания (это принято называть Гауссовским или Винеровским процессом), с началом в точке Р0 и положительным

Рисунок 17.5. Динамика денежного потока и его низшего предела

с течением времени

сдвигом, отражающим ожидаемый рост. Если эта кривая коснется низшего предела, представленного восходящей линией с началом в точке /г0, это будет означать, что фирма несет разрушительные издержки (такие как потеря клиентов и/или талантливых менеджеров либо утрата инвестиционных возможностей), а то и вовсе близка к банкротству.

Хеджирование оказывает двоякое влияние на операционный денежный поток. Желательный эффект заключается в уменьшении колебаний денежного потока. Как видите, кривая, отображающая хеджированный денежный поток, отличается гораздо меньшей изменчивостью. Нежелательный эффект заключается в том, что хеджирование уменьшает угол наклона линии денежного потока. Следовательно, максимизирующий стоимость подход к хеджированию сводится к сравнительному анализу ожидаемых издержек и выгод этого процесса. В статье Т. и М. Коуплендов такой подход описан очень подробно и обстоятельно[75], здесь же мы вкратце остановимся на его прикладных аспектах. Ожидаемые выгоды хеджирования представляют собой приведенную стоимость изменения вероятности пересечения низшего предела, умноженную на издержки такого пересечения (т. е. ожидаемые издержки банкротства). Издержки хеджирования — это приведенная стоимость ожидаемых совокупных затрат на хеджирование от настоящего времени до ожидаемого момента пересечения низшего предела. Вероятный и даже типичный вывод, к какому приводит подобный анализ: ожидаемый момент, когда нехеджированный денежный поток упадет до низшего предела, настолько отдален во времени, что даже при небольших ожидаемых

издержках хеджирования (скажем, 50 базовых пунктов в год) они все же перевешивают ожидаемые выгоды.

Решение о том, следует ли компании прибегать к хеджированию, зависит от изменчивости и темпов роста нехеджированного денежного потока; исходного коэффициента покрытия процента, определяемого расстоянием между начальными точками денежного потока и низшего предела; эффективности хеджирования (насколько оно уменьшает дисперсию); издержек банкротства; издержек хеджирования.

На тот случай, когда с учетом всех этих обстоятельств хеджирование признается целесообразным, Т. и М. Коупленды предлагают оптимальный коэффициент хеджирования. Он равен исходному оптимальному коэффициенту (h*), выведенному из регрессии нехеджированной операционной прибыли по денежной отдаче от форвардных контрактов, за вычетом годовых издержек хеджирования (мх), деленных на дисперсию стоимости форвардных контрактов (ах):


Из этого максимизирующего стоимость подхода к хеджированию следует, что высокоприбыльные и достаточно ликвидные фирмы меньше нуждаются в хеджировании, нежели другие фирмы той же отрасли, имеющие более низкий коэффициент покрытия процента, более медленные темпы роста операционной прибыли или более высокие издержки банкротства. Отсюда вывод: хеджирование — это не всегда лучший выход из положения.

РЕЗЮМЕ

Почти весь материал этой главы описывает процесс стоимостной оценки на условном примере британского подразделения многонациональной материнской компании, расположенной в США. Проанализировав прежде всего результаты прошлой деятельности подразделения, мы затем составили прогноз всех денежных потоков, где бы они ни возникали, в соответствующей каждому (исходной) валюте. Далее мы перевели эти денежные потоки (по годам) в фунты стерлингов — валюту британского подразделения, воспользовавшись для этой цели прогнозом будущих обменных курсов «спот». После того как свободный денежный поток (все его составляющие) выражен в стерлинговом эквиваленте, он дисконтируется к приведенной стоимости по средневзвешенным затратам подразделения на капитал. И наконец, стоимость подразделения, выраженная в фунтах стерлингов, переводится в доллары по «спот»-курсу.

По ходу дела мы коснулись еще нескольких непростых вопросов: зарубежных (и внутренних) бухгалтерских стандартов; проблемы трансфертного ценообразования; прогнозирования форвардных валютных курсов; стоимостного эффекта хеджирования валютных рисков.

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ЭФФЕКТ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ:

  1. § 2. Международная практика учета курсовых разниц. Стандарт МСФО 21 “ Влияние изменений валютных курсов”
  2. 7.9 Хеджирование ценовых и курсовых рисков
  3. 1.3. Хеджирование валютного операционного риска с использованием неттинга открытых валютных позиций
  4. Глава 31 ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
  5. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
  6.              Хеджирование валютного курса
  7. 16.2. Альтернативные системы валютных курсов
  8. Определение валютных курсов
  9. 1.3. Виды валютных курсов
  10.  Лекция: Национальное и международное регулирование валютных курсов
  11. Хеджирование валютных сделок клиентов
  12.              Хеджирование валютного риска с помощью свопа
  13. 2.1.2.ЭФФЕКТ ПОДРАЖАНИЯ БОЛЬШИНСТВУ, ЭФФЕКТ СНОБА, ЭФФЕКТ ВЕБЛЕНА И ИХ ВЛИЯНИЕ НА РЫНОЧНЫЙ СПРОС
  14. 11.2. Координация экономической политики в условиях фиксированных валютных курсов
  15. ИЗМЕНЕНИЯ СТОИМОСТИ ИСХОДНЫХ РЕСУРСОВ И ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ
  16. Глава 10 УЧЕТ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН, ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ И ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ
  17. 1.3. Хеджирование с использованием разделения валютного операционного риска
  18. 1.1. Хеджирование операционного риска с использованием инструментов срочного валютного и денежного рынков
  19. С.А. Кораблин* Валютный курс гривны: некоторые эффекты и ограничения
  20. §4. ЭФФЕКТ ДОХОДА И ЭФФЕКТ ЗАМЕЩЕНИЯ ЭФФЕКТ ГИФФЕНА
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -