<<
>>

ДЕЙСТВИЕ 3: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Определить альтернативные издержки финансирования из собственного капитала труднее всего, поскольку мы не можем непосредственно наблюдать такие издержки на рынке. Советуем пользоваться для этой цели моделью оценки долгосрочных активов (МОДА) или моделью арбитражного Ценообразования (МАЦ).

С применением обоих методов связаны некоторые сложности — например, проблема количественных измерений. Но в отличие от них многие другие методы оценки затрат на собственный капитал теоретически ущербны. Так, модели, построенные на норме дивидендного

дохода (определяемой как дивиденды на акцию, деленные на цену акции) или на коэффициенте цена/прибыль, существенно занижают величину затрат на собственный капитал, ибо в них не учитывается ожидаемый рост.

Модель оценки долгосрочных активов (МОДА)

Пространные описания этой модели содержатся во всех современных учебниках по финансам[41]. Мы не станем воспроизводить их здесь в подробностях. (Будем считать, что вам в общих чертах знакомы основные принципы этого метода.) Согласно МОДА, альтернативные издержки финансирования из собственного капитала равны доходности безрисковых ценных бумаг плюс систематический риск компании (бета), умноженный на рыночную цену риска (рыночную премию за риск). Формула для расчета затрат на собственный капитал (k) выглядит следующим образом:

к = [ЕЮ - ДР-

где              ty — безрисковая доходность (процентная ставка):

Е(г,„) — ожидаемая доходность всего рыночного портфеля в целом;

Е('ад) _ gt;'/ — рыночная премия за риск;

(1 — бета, мера систематического риска акций.

Рисунок 10.1 графически иллюстрирует суть МОДА. Затраты на собственный капитал (к) линейно возрастают как функция измеренного недиверсифицируемого риска (Р). Бета рыночного портфеля в целом равна 1,0. Это означает, что средняя бета обыкновенных акций компаний тоже должна быть приблизительно равна 1,0.

Во всяком случае, бета больше или меньше 0,3 встречается крайне редко. Рыночная премия за риск (цена риска) измеряется наклоном прямой МОДА, который, как явствует из рисунка 10.1, равен E(rm) - r.

Для того чтобы мы смогли применить модель оценки долгосрочных активов, прежде нужно измерить три фактора, определяющих положение прямой МОДА: безрисковую доходность (процентную ставку), рыночную премию за риск и систематический риск fi). Остальная часть этого раздела посвящена описанию приемов, которые мы советуем использовать для оценки каждого из перечисленных факторов.

Определение безрисковой ставки. Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, не подверженных риску невыполнения обязательств; по этой причине она совершенно не коррелирует с доходностью всех прочих инвестиций в экономике.

Теоретически наилучшим мерилом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой, составленного из длинных и коротких позиций в акциях таким образом, чтобы его изменчивость сводилась к минимуму. Но поскольку формирование такого портфеля — дело дорогостоящее и весьма сложное, на практике использовать этот подход для оценки безрисковой ставки нецелесообразно.

Вместо этого мы можем выбрать один из трех приемлемых инструментов из числа правительственных ценных бумаг США: (1) краткосрочные казначейские векселя; (2) десятилетние казначейские облигации; (3) тридцатилетние казначейские облигации. Мы советуем ориентироваться на процентную ставку 10-летних казначейских облигаций по нескольким

7

причинам . Во-первых, это долгосрочная ставка, которая обычно более других соответствует продолжительности прогнозных денежных потоков компании. Текущая ставка казначейских векселей носит краткосрочный характер, и потому она не вполне соответствует продолжительности денежных потоков.

Если мы вынуждены пользоваться краткосрочной ставкой, то самый подходящий выбор в таком случае — ожидаемые краткосрочные ставки на каждый будущий период, а не сегодняшняя ставка. По сути, 10-летняя процентная ставка представляет собой геометрическую средневзвешенную ожидаемых краткосрочных ставок казначейских векселей. Во-вторых, 10-летняя ставка по своему временному горизонту близка портфелю акций рыночного индекса — например, Samp;P 500 — и в силу этого соизмерима с бетой и рыночной премией за риск, относящимися к рыночному портфелю7 [42] [43].

Наконец, 10-летняя ставка менее восприимчива к двум проблемам, возникающим в связи с использованием более долгосрочной ставки (скажем, ставки 30-летних казначейских облигаций). Цена 10-летней облигации не так чувствительна к неожиданным колебаниям инфляции, и, следовательно, ее бета меньше беты 30-летней облигации. Кроме того, премия за ликвидность, «встроенная» в 10-летнюю ставку, может оказаться несколько ниже, чем у 30-летней облигации. Это технические детали, которые в обычных обстоятельствах практически не имеют значения. Но все они говорят в пользу 10-летней ставки[44].

Определение рыночной премии за риск. Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разность между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой, E(rm) - rf Рыночная премия за риск — это, пожалуй, одна из самых острых тем в финансах. Ее можно определять на основании прошлых данных, исходя из предпосылки, что будущее суть повторение прошлого, а можно попытаться спрогнозировать будущее на основании анализа ex ante. Оба подхода имеют своих сторонников и противников.

В начале 2000 г. мы рекомендовали оценивать рыночную премию за риск для компаний США (на основании прошлых данных) в 4,5—5%. В зависимости от взятого за основу прошлого периода и используемого типа средней оценочное значение рыночной премии за риск может колебаться от 3 с небольшим до почти 8% (см.

табл. 10.3). Каким образом мы вывели свою оценку — изложено ниже. Мы оцениваем премию за риск по как можно более продолжительному периоду времени. Мы строим расчеты на средней арифметигеской прежних значений доходности, поскольку в МОДА используются ожидаемые величины, то есть такие, которые отражают перспективы на будущее. Мы корректируем полученную среднюю арифметическую в сторону понижения на 1,5—2%, поскольку прежние значения доходности искажены «эффектом выживших» и в силу этого завышают реальный уровень ожидаемой доходности. Мы рассчитываем рыночную премию за риск как надбавку сверх доходности долгосрочных правительственных облигаций, чтобы она соответствовала той безрисковой процентной ставке, которой мы пользуемся при вычислении затрат на собственный капитал.

Прошлый период. Коль скоро рыночная премия за риск представляет собой случайную величину, широкие временные рамки (охватывающие крах фондового рынка, экономические подъемы и спады, две войны и период стагфляции), вероятно, позволяют получить более точную оценку на буду-

Таблица 10.3. Средняя рыночная премия за риск (числовые данные — в %)

Период

1926-1998 гг.

1974-1998 гг.

1964-1998 гг.

Премия за риск" на основе:

среднеарифметической доходности

7,5

5,5

4,1

среднегеометрической доходности

5,9

4,9

3,6

1) Рыночная доходность сверх доходности 20-летних казначейских облигаций. Источник: Ibbotson Associates, 1999.

щее, нежели узкие временные рамки (недавнее прошлое). Примером того, какими проблемами чреват выбор короткого промежутка времени при исчислении средней арифметической доходности, могут служить события лета 1987 г., когда многие аналитики, опираясь на статистику за 1962— 1985 it., оценивали премию за риск относительно низко — от 2,5 до 3,5%.

Такая оценка оправдывала невероятно высокие цены, господствовавшие в ту пору на рынке. В конце концов, говорили тогда, какой смысл использовать долгосрочные ставки и значения доходности, ведь чрезвычайные обстоятельства, подобные биржевому краху, больше не повторятся. Однако в октябре 1987 г. фондовый рынок опять рухнул, потеряв 25%.

Дает ли прошлый опыт какие-либо основания предполагать, что рыночная премия за риск систематически снижается? На рисунке 10.2 изображена динамика пятилетней скользящей средней премии за риск с 1930 по 1995 г.

Рисунок 10.2. Пятилетняя скользящая средняя рыночной премии за риск


Изменчивость рыночной премии за риск действительно уменьшилась, но что можно сказать о среднем уровне премии? Регрессия пятилетней скользящей средней по времени показывает, что никаких статистически значимых изменений в величине премии за риск с 1926 по 1995 г. не произошло. Угловой коэффициент регрессии практически не отличается от нуля.

Средняя арифметическая против средней геометрической. Давайте вернемся к вопросу о том, какой тип средней лучше выбрать для вычисления премии за риск, — среднюю геометрическую или среднюю арифметическую. Среднеарифметическая доходность — это простая средняя значений доходности за отдельные периоды времени. Допустим, вы купили акцию, по которой не выплачиваются дивиденды, за 50 дол. Спустя год она подорожала до 100 дол. Спустя два года цена акции вновь упала до 50 дол. В первом периоде доходность составила 100%, во втором —50%. Среднеарифметическая доходность равна 25% [= (100% - 50%)/2]. Среднегеометрическая доходность — это доходность со сложным начислением, при которой исходная и конечная стоимости уравниваются; в нашем примере среднегеометрическая равна нулю.

О чем говорит этот пример? Если принять строгую предпосылку, согласно которой все значения доходности за отдельные периоды — это независимая выборка наблюдений из устойчивого распределения вероятностей, то можно заключить, что фактически существуют четыре равновероятных варианта изменения доходности: 100% после 100%; -50% после 100%; 100% после -50%; -50% после -50%.

Эти варианты отображены на рисунке 10.3. Затемненной областью представлены наши реальные наблюдения (на условных числовых значениях), а остальная часть биномиального дерева воспроизводит наши выводы, основанные на предпосылке независимости.

Разница между средней арифметической и средней геометрической заключается в том, что первая предполагает независимость значений ожидаемой доходности, тогда как последняя отражает ретроспективные наблюдения как единственный вариант будущего. Если вы считаете, что- всем ветвям биномиального дерева уместно придать равные веса, то при начальном капитале 50 дол. ваше ожидаемое богатство составит:

1/4 х $200 + 1/2 х $50 + 1/4 х $ 12,50 = 78,125 дол.

Точно такой же ответ можно получить, вычислив среднеарифметическую доходность и приложив ее к вашему начальному капиталу:

$50 х 1,25 х 1,25 = 78,125 дол.

Средняя арифметическая служит наилучшей мерой будущей ожидаемой доходности, поскольку в ней всем вероятным событиям придаются равные веса. Единичная среднегеометрическая доходность оказалась нулевой, но это всего лишь один из возможных исходов — результат случайного сте-

Рисунок 10.3. Средняя арифметическая против средней геометрической

чения обстоятельств в прошлом. Хотя среднегеометрическая доходность верно отражает прошлые события, она не дает полного представления о будущем развитии событий.

Среднеарифметическая доходность всегда выше среднегеометрической, причем разница между ними увеличивается с ростом дисперсии значений доходности. Кроме того, средняя арифметическая зависит от продолжительности выбранного временного интервала. К примеру, для месячных доходностей средняя арифметическая будет выше, чем для годовых доходностей. Средняя геометрическая, будучи единым показателем для всего временного интервала, постоянна вне зависимости от его продолжительности.

В таблице 10.4 представлены условные значения доходности за 10 периодов, а также их средняя арифметическая и средняя геометрическая в разных временных интервалах. Средняя геометрическая не зависит от интервала, в рамках которого производится усреднение, тогда как средняя арифметическая уменьшается как функция продолжительности интервала.

Таблица 10.5 содержит оценки рыночной премии за риск для американских компаний с большой капитализацией, исчисленные на основе среднеарифметических значений доходности в разных временных интервалах. Рассмотрим, например, трехлетний цикл: сначала разбиваем весь взятый для анализа период на 24 интервала по три года и вычисляем доходность для каждого интервала, а затем находим среднюю арифметическую этих трехлетних значений доходности (с последующим приведением средней к годовой базе). Как видите, средняя арифметическая уменьшается по

1

2

i

4

5 7 К 9

10

Таблица 10.5. Средняя арифметическая в разных временных интервалах

(числовые данные — в %)

1926—1998 гг.

Крупные

компании

Долгосрочные правительственные облит ЛИНИ

Рыночная премия за риск

Средняя арифметическая однолетних доходное ten

13.2

5,7

7,5

Средняя арифметическая двухлетних доходное left

11,9

5.4

6,5

Средняя арифметическая трехлетних доходностей

11,6

5,3

6,3

Средняя арифметическая четырехлетних доходностей

11.4

5,3

6,1

/>Средняя 1 неметрическая

11,2

5,3

5,9

мере удлинения интервалов, в рамках которых производится усреднение. Ни практика, ни теория не дают нам никаких оснований полагать, что МОДА, являясь, по определению, моделью для одного периода, обязательно должна быть при этом однолетней моделью. Заметьте, что, когда за основу оценки взята средняя арифметическая по двухлетним интервалам, премия за риск оказывается на целый процент меньше, чем когда оценка строится на средней арифметической по однолетним интервалам. Сравнив разницу в оценках между однолетними и двухлетними интервалами с разницей между двухлетними и всеми прочими интервалами, мы сочли за лучшее определять премию за риск на основе двухлетних интервалов.

Этот наш выбор двухлетних (или более продолжительных) интервалов подкрепляется эмпирическими наблюдениями, обнаружившими, что прошлые значения доходности не являются вполне независимой выборкой из устойчивого распределения. Как показали исследования Фамы и Френча (1988 г.), Ло и Маккинли (1988 г.), Потербы и Саммерса (1988 г.), доходности акций присуща долгосрочная отрицательная автокорреляция . Из [45]

этого следует, что подлинная рыночная премия за риск должна иметь некое промежуточное значение между средней арифметической и средней геометрической.

Искажения, обусловленные «эффектом выживших». Впервые эту проблему обозначили Браун, Гётцманн и Росс (1995 г.), выдвинув идею, что «давление» статистики по благополучным и уцелевшим рынкам (компаниям) вызывает сильный перекос в ретроспективных оценках доходности[46]. Даже будь рыночная премия за риск на самом деле равна нулю, ее оценка на основании прошлых данных окажется существенно выше нулевой отметки, вобрав в себя эффект рынков, которые сумели пережить все потрясения прошлого столетия без особых потерь. Йорион и Гётцманн попытались измерить такое искажение (1999 г.), составив сводку месячных значений доходности по 39 рыночным индексам за период 1921 — 1996 гг.[47] Если посмотреть на среднегеометрическую доходность, то Соединенные Штаты на протяжении XX в. (с января 1926 по декабрь 1996 г.) превосходили все другие рынки — с годовой средней 6,9% в номинальном выражении или 4,3% в реальном выражении (с поправкой на индекс оптовых цен). Из 24 рынков, существовавших в 1931 г., только семь не испытали впоследствии сокрушительных перерывов в торговле (это США, Канада, Великобритания, Австралия, Новая Зеландия, Швеция и Швейцария), семь прекращали свое функционирование меньше чем на год, а 10 на долгий срок просто «ушли в небытие». Такие перебои оставили после себя отнюдь не благоприятный след. Только за время Второй мировой войны японский рынок потерял в реальном выражении 95%, а германский рынок — 84%.

Маловероятно, чтобы рыночный индекс США в следующем веке продолжал так же выделяться на общем фоне, как в прошлом, поэтому мы корректируем историческую среднюю премию за риск в сторону понижения. Из таблиц, составленных Йорионом и Гётцманном, мы выяснили, что в период 1926—1996 гг. среднеарифметическая годовая доходность в США превышала медиану по выборке из 11 стран, чей рынок ведет непрерывную историю с 1920 г., на 1,9% в номинальном выражении или на 1,4% в реальном выражении. Если отнести 1,5—2% на «эффект выживших» и вычесть это искажение из долгосрочной среднеарифметической (6,5%), то окажется, что рыночная премия за риск должна иметь значение в диапазоне 4,5—5%.

Оценка рыночной премии за риск ex ante. Альтернативу ретроспективной оценке рыночной премии за риск составляет перспективный анализ ex ante, который сводится к оценке текущей стоимости фондового рынка на основании прогнозов прибыли или денежного потока. Один из возмож-

ных подходов — определить ожидаемую доходность рыночного портфеля [E(rm], прибавив согласованную аналитическую оценку роста дивидендов в индексе Samp;P 500 (g) к норме дивидендного дохода, присущей этому индексу (DIV/S):


Затем для получения прогнозного значения рыночной премии за риск из ожидаемой доходности рыночного портфеля вычитается безрисковая процентная ставка. Правда, аналитики демонстрируют довольно скромную способность предсказывать ценовые изменения индекса Samp;P 500. Кроме того, в формулу, на которой строится этот метод, изначально заложена предпосылка непрерывного роста постоянными темпами (g = const). А это слишком уж строгая предпосылка.

Сегодня растет число изданий, ще на основании рассмотренных выше моделей дисконтированных дивидендов или денежного потока на акции и наблюдаемых цен акций ставка дисконтирования собственного капитала (и соответственно рыночная премия за риск) трактуется как внутренняя норма доходности. Типичным примером служит работа Гебхардта, Ли и Сваминатана[48]. Эти авторы оценивают затраты на собственный капитал, пользуясь при определении стоимости собственного капитала моделью остаточной прибыли (в принципе это равнозначно модели экономической прибыли, которую мы описывали в гл. 8). Допустим для примера, что временная структура процентных ставок имеет плоскую форму, а оцениваемая компания ведет чистую бухгалтерию применительно к прибавочному капиталу (т. е. все прибыли и убытки, влияющие на балансовую стоимость собственного капитала, получают отражение в отчете о прибылях и убытках). Тогда рыночная стоимость акций, S, равна балансовой стоимости собственного капитала, B, плюс дисконтированная ожидаемая экономическая прибыль (которая определяется как разность между рентабельностью собственного капитала, ROE, и затратами на собственный капитал, r,, умноженная на балансовую стоимость собственного капитала):

s _ в , у^,\(ЯОРы~ге)Вы_1\

/=1              (1+геу

Процедура оценки затрат на собственный капитал в анализе ex ante такова: установить текущую цену акций и балансовую стоимость собственного капитала; из публикуемых I/B/E/S оценок ожидаемой прибыли на акцию вывести чистую прибыль (ROExBt+i_) на следующие три года; составить прогноз экономической прибыли вплоть до года 12, исходя из предпосылки, что ROE компании к году 12 сведется к отраслевой медиане; при определе-

Рисунок 10.4. Более низкая премия за риск искажает оценку стоимости

нии продленной стоимости принять экономическую прибыль за бессрочную ренту, решить представленное выше уравнение относительно г.

В работе Гебхардта, Ли и Сваминатана содержатся точно такие же выводы, что и в работе Клауса и Томаса[49]. Рыночная премия за риск ex ante (вычисленная как разность между затратами на собственный капитал и доходностью 10-летних казначейских облигаций) укладывается в диапазон 2—3%, тогда как ретроспективная премия за риск близка к 5%. Мы предпочитаем не пользоваться анализом ex ante, поскольку он всегда «подлаживается» под вводимые данные. Даже если на каком-то этапе допускается ошибка в прогнозировании денежного потока, анализ ex ante все равно выдает внутреннюю норму доходности, полностью соответствующую наблюдаемой цене акций.

На рисунке 10.4 представлены результаты оценки 31 компании в августе 1999 г. Он почти целиком повторяет рисунок 5.4, где показана тесная корреляция между рыночной стоимостью и дисконтированным денежным потоком этих компаний (R2 = 0,92), за одним исключением. Здесь свободный денежный поток продисконтирован по WACC при условии, что рыночная премия за риск равна 3%. В итоге на рисунке 10.4 R2 уменьшается до 0,79, наклон прямой становится гораздо более пологим, и, следовательно, модель дисконтированного денежного потока существенно завышает стоимость компаний. Очевидно, что предпосылка 3%-ной премии за риск ухудшает результаты. Более высокое значение рыночной премии за риск, на котором мы строили рисунок 5.4, лучше соответствует фактической картине рыночной стоимости, нежели значение, которое дает оценка ex ante.

Сейчас многие инвестиционные банки стали публиковать свои оценки рыночной премии за риск, в том числе и основанные на анализе ex ante. В начале 2000 г. большинство таких оценок помещалось в диапазоне от 3,5 до 5%.

Оценка систематического риска (беты). Применительно к компаниям, чьи акции котируются на бирже, проще всего пользоваться публикуемыми оценками беты. В частности, BARRA публикует сводки беты для более чем 10 тыс. компаний со всего мира. Но мы советуем обращаться сразу к нескольким авторитетным источникам, поскольку оценки беты сильно разнятся. Кроме того, бету интересующей вас компании следует сопоставить с отраслевой бетой. Если разные источники расходятся в оценке беш больше чем на 0,2 или если бета компании больше чем на 0,3 отличается от среднеотраслевой, вернее ориентироваться на отраслевой показатель. Среднеотраслевая бета — более устойчивый и надежный критерий, нежели бета компании, поскольку погрешности измерений, как правило, взаимно устраняются при усреднении. Вычисляя отраслевую бету, удостоверьтесь, что беты отдельных компаний очищены от долговой нагрузки. После чего среднюю бету без долговой нагрузки можно опять «нагрузить» сообразно структуре капитала оцениваемой компании.

Применительно к фирмам, не зарегистрированным на бирже, как и к подразделениям компаний, обычно тоже следует пользоваться среднеотраслевым показателем (подробнее об этом см. гл. 14). 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ДЕЙСТВИЕ 3: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА:

  1. ДЕЙСТВИЕ 2: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ НЕСОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  2. Альтернативные издержки. Закон возрастающих альтернативных издержек
  3. ГЛАВА 4. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА
  4. Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала
  5. 11 . Оценка влияния заемного капитала на рентабельность собственного капитала
  6. 4.1. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  7. 6.3 Методы оценки затрат на собственный капитал
  8. Закон возрастающих альтернативных издержек
  9. 5.3. ОЦЕНКА ДОСТАТОЧНОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА БАНКА
  10. Расчет и оценка динамики собственного оборотного капитала
  11. Глава 10. УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ КАПИТАЛОМ СОСТАВ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ  СОБСТВЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  12. 28. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
  13. 2.1 Обобщенный алгоритм оценки инвестиционной стоимости собственного капитала фирмы
  14. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -