<<
>>

АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ

  Скептические замечания по поводу стоимостной оценки интернет-компаний, которые чаще всего приходится слышать, сводятся к тому, что их рыночные цены неуемно растут, как и их убытки. Явственная взаимосвязь между повышением курса акций и дальнейшим увеличением убытков дает богатую пишу для шуток записным юмористам и карикатуристам, хотя это явление поддается объяснению без особых умственных усилий.

У такой взаимосвязи есть две объективные движущие силы: аномально быстрый рост и расходы инвестиционного типа, проходящие по отчетам о прибылях и убытках. Многие начинающие фирмы в интернет-секторе демонстрируют годовые темпы роста свыше 100%. А ведь еще лет пять назад компания причислялась к быстро растущим, если ей удавалось обеспечить приращение продаж на 15% в год. Такой гипертрофированный рост, когда его питают инвестиции, принимающие форму текущих расходов в отчете о прибылях и убытках, а не капитализируемые в балансе, будет плодить все большие убытки, пока не замедлится.
Интернет-фирмам обычно не требуются крупные инвестиции, подлежащие капитализации, такие как вложения в производственные предприятия. В самом деле, для организации полноценного (как говорят, «раскрученного») веб-сайта, способного служить площадкой для электронной коммерции, достаточно в общей сложности 3—5 млн дол. инвестиций (или около того). Это вовсе не означает, что начинающие электронные коммерсанты вообще не нуждаются в крупных инвестициях; просто они вкладывают деньги главным образом в привлечение потребителей (создание клиентской базы), а такого рода расходы, согласно правилам бухгалтерского учета, проводятся по отчету о прибылях и убытках. Например, если компания тратит на привлечение потребителей (посредством рекламы или прямой рассылки компьютерных дисков) около 40 дол. в расчете на одного клиента и успешно формирует свою клиентскую базу, увеличивая ее численность с 1 млн в первом году до 3 млн во втором году и до 6 млн в третьем году, то совокупные затраты на привлечение потребителей возрастут у этой компании с 40 млн дол. в первом году до 120 млн в третьем году.
Наглядной иллюстрацией этого феномена может послужить также сравнение обычного «материального» розничного продавца с типичным электронным коммерсантом. У «материального» продавца затраты на клиентскую базу складываются по большей части из расходов на приобретение торговых точек (или земельных участков под них), строительство и оборудование новых объектов. Основная масса этих расходов капитализируется и затем списывается на протяжении полезного срока службы активов. У виртуального продавца почти все затраты на привлечение потребителей списываются сразу как текущие издержки. В таких обстоятельствах «ма-

териальный» продавец очевидно достигнет безубыточности на много лет раньше, чем виртуальный коммерсант, даже если денежные потоки у обоих совершенно одинаковые! При условии, что инвестиции в привлечение потребителей у виртуального продавца обладают положительной чистой приведенной стоимостью, рост убытков вследствие расширения клиентской базы добавляет компании стоимость.
Вместе с тем одно несомненно: в подобных условиях (аномальный рост и инвестиции, проходящие по счетам прибылей и убытков) распространенные подручные инструменты стоимостной оценки, такие как коэффициент Ц/П или относительные показатели на основе дохода, утрачивают всякий смысл.
Некоторые аналитики предлагают вместо этого брать за «эталонную меру» цену в расчете на одного потребителя или коэффициенты на основе дохода за 3—5 лет. Такие подходы в корне ущербны, когда дело касается преуспевающей фирмы, чей быстрый рост с большой вероятностью продлится в следующие 5—10 лет. Но еще важнее, что все эти поверхностные критерии не отражают уникальные свойства каждой компании в сегодняшнем динамичном мире. На самом деле именно склонность к использованию таких примитивных методов анализа является одной из главных причин скептического отношения к стоимостным оценкам интернет-компаний.
Для оценки стоимости интернет-компаний правильнее всего обратиться к основополагающим экономическим критериям, воспользовавшись моделью дисконтированного денежного потока, в которой деление инвестиций на текущие расходы и капиталовложения (капитализируемые затраты) не имеет значения, ибо приемы бухгалтерского учета не оказывают никакого влияния на величину денежного потока. Отсутствие у компаний содержательной хроники прошлых результатов деятельности и положительных прибылей, которые могли бы служить базой для расчета коэффициентов Ц/П, тоже не имеет значения, поскольку анализ дисконтированного денежного потока опирается исключительно на прогнозы будущих результатов и легко выявляет области деятельности (бизнес-единицы), где компания создает стоимость, несмотря на первоначальные убытки в течение нескольких лет. Метод дисконтированного денежного потока, разумеется, не устраняет нужду в кропотливом прогнозировании, но он позволяет подойти к проблеме гипертрофированного роста и к проблеме неопределенности с одинаковыми мерками.
Применительно к интернет-компаниям в модель дисконтированного денежного потока полезно внести три модификации, на которых мы и сосредоточим внимание ниже. Вот эти видоизменения: (1) взять за отправную точку анализа некий определенный момент в будущем и двигаться оттуда вспять к настоящему времени; (2) взвесить оцениваемые сценарии по вероятностям их осуществления, дабы полностью выявить неопределенность; (3) средствами классического анализа исследовать основополагающие экономические параметры компании и составить прогноз их будущей динамики.

Мы проиллюстрируем предлагаемую методику оценки на примере архитипичной интернет-компании — Amazon.com (по состоянию на ноябрь 1999 г.). За четыре года, с начала деятельности по октябрь 1999 г., она сформировала клиентскую базу численностью 10 млн пользователей и заметно расширила свой ассортимент, дополнив книги компакт-дисками, видеокассетами и цифровыми видеодисками, игрушками, бытовой электроникой, а также новой услугой для пользователей — удаленным доступом к аукционным торгам. Кроме того, Amazon.com вложила средства в несколько сетевых фирм с зарекомендовавшими себя торговыми марками (например, pets.com и drugstore.com). а с сентября 1999 г. позволила другим торговцам продавать свои товары через ее веб-сайт в рамках программ партнерства. Компания превратилась в символ новой экономики; как показало рыночное исследование в 1999 г., торговая марка Amazon.com знакома 101 млн людей в США.
Бурная деятельность компании была вознаграждена высокой рыночной капитализацией: 25 млрд дол. в 1999 г. Тем не менее к тому времени Amazon.com еще никогда не получала прибыли, а в 1999 г. понесла убытки на 390 млн дол. В конце концов компания оказалась в центре бурных дебатов по поводу того, не слишком ли переоценены рынком акции интернет-фирм.
<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ:

  1. Формула дисконтированного денежного потока
  2. 9.2 Анализ эффективности операций слияния и поглощения на основе дисконтированного потока денежных средств
  3. Метод дисконтированных денежных потоков
  4. Метод дисконтированных денежных потоков реконструкции.
  5. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ
  6. Применение метода дисконтированного денежного потока
  7. Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток
  8. «Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока
  9. Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком
  10. QMDM: модель дисконтированного денежного потока применительно к уровню акционера
  11. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  12. РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  13. ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ стоимости, рекомендуемаяПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -