<<
>>

Ценные бумаги ФКИКЖС

Федеральная корпорация ипотечного кредитования жилищного строительства (ФКИКЖС) (Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC — Freddie Mac)) была создана решением Конгресса в 1970 году как дочерняя компания Федеральной системы банков жилищного кредита (Federal Home Loan Bank System).

Она помогала ассоциациям и другим ипотечным кредиторам.

Первоначально ассоци-

ации предоставляли обычные ипотечные ссуды, которые по своим параметрам не подходили пулам, составлявшимся ГНАИК. Кроме того, эти ссуды обычно не имели частной страховки. Таким образом, до 1970 года большинство

ассоциаций с трудом могли продавать свои закладные на вторичном рынке.

ФКИКЖС была создана для того, чтобы обеспечить вторичный рынок обычными ипотеками. Эта организация может покупать ипотеки за свой собственный счет. Кроме она вы-

пускает вторичные бумаги базе пула

ипотек, называемые сертификатами участия (participation certificates) и гарантированные закладные сертификаты (guaranteed mortgage certificates), которые по своей сути напоминают облигации.

Сертификаты участия, эмитируемые Freddie Mac, напоминают вторичные ценные бумаги ГНАИК в том, что они обеспечены пулом ипотек и передают все выплаты в счет основных сумм и процентных платежей по ипотекам, включенным в пул. Однако они отличаются от ценных бумаг ГНАИК в том, что они включают в себя обыкновенные ипотеки, (2) эти ипотеки не имеют федеральной страховки, (3) эти пулы собираются самой ФКИКЖС, а не частными организаторами ипотечных пулов, (4) ипотеки в составе пула могут иметь более чем один уровень процентной ставки, (5) базовые ипотечные пулы обычно больше, чем пулы ГНАИК, и достигают нескольких сотен миллионов долларов. Вдобавок минимальная номинальная стоимость сертификата участия составляет $ 100 000.

Гарантированные ипотечные сертификаты Выпускаемые ФКИКЖС, они напоминают вторичные ценные бумаги тем, что представляют право собственности на часть определенного ипотечного пула.

Однако они напоминают и обыкновенные облигации тем, что они гарантируют выплату основной суммы и процентов на регулярной основе (раз в полгода для процентов и раз в для платежей в счет основного тела долга). ФКИКЖС гарантирует, что все платежи по условиям договора в связи с гарантированными ипотечными будут совершаться на регулярной основе, а также гарантирует окончательную выплату основной суммы долга или выкуп таких

В 1980-х годах, чтобы помочь ссудно-сберега-тельным ассоциациям более легкий до-

ступ к наличным средствам, ФКИКЖС начала осуществлять «своп», или обмен закладных. За определенные комиссионные Freddie Mac могла выпустить обеспеченные закладными ценные бумаги в рамках соглашения об обмене обязательствами с отдельным финансовым институтом. Этот институт мог обменять часть своего итми»?Я

Глава 10. Ипотечные рынки

269

ля закладных на «сертификаты участия» корпорации (обеспеченные теми же закладными), которые приносили немного меньшую ставку процента. Благодаря кредитоспособности Федеральной корпорации эти ценные бумаги могли быть легко проданы для получения наличных денежных средств. Однако поскольку это соглашение об обмене не рассматривалось как продажа в интересах снижения налоговых выплат, институт не должен был показывать убытки, если закладные, обмененные на сертификаты корпорации, оценивались ниже своего номинала (как это часто и бывало).

Когда корпорация ипотечного кредитования жилищного строительства выпускала свои сертификаты, они могли быть или проданы, или использованы для обеспечения эмиссий обеспеченных ипотекой облигаций, или специальных вторичных ценных бумаг. Корпорация разрешала первоначальным организаторам ипотек, собранных в пул, обслуживать их и платила за эту услугу соответствующие комиссионные, часто составлявшие 3/д от 1 %. Вдобавок корпорация по ипотечному кредитованию взимала управленческие и страховые комиссионные в размере от 30 до 50 базисных пунктов. В обмен эти комиссионные она обеспечивала управленческие услуги, гарантировала ежемесячный перевод процентных платежей и выплаты в счет погашения основной суммы согласно графику платежей, а также обеспечивала окончательный расчет по закладным.

Обеспеченные ипотекой облигации и вторичные ценные бумаги, обеспечивающие передачу платежей по основной сумме долга и процентным выплатам (СМО и REMIC)

В последние годы появились новые виды долговых ценных бумаг, обеспеченных ипотекой.

Облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligations, CMOs), состоят из серий соответствующих облигаций, называемых траншами, которые делят основную сумму и процентные платежи, делаемые в рамках ипотечного пула, и выплачивают основную сумму и проценты различным заемщикам в зависимости от их приоритетов. Например, бумаги транша А обычно приносят фиксированный процент плюс все выплаты в счет основной суммы долга вплоть до полного погашения транша. Каждая облигация в долговых сериях, за исключением «остаточных серий», имеет фиксированную очередность срока погашения и процентные выплаты, аналогичные корпоративной облигации. Инвестиционные банки на Уолл-Стрит продают такие обеспеченные облигации от имени организующих их сберегательных институтов и их филиалов. Как показано в примере 10.6, транши обеспеченных ипотекой облигаций обычно имеют несколько сроков погашения, которые могут быть выбраны в соответствии с потребностями кредитора. Некоторые облигации могут содержать транши типа «только проценты» () О ), совмещенные с траншами «только основная сумма долга» (РО); некоторые облигации могут даже иметь транши, которые имеют плавающие процентные ставки, если транш обеспечен пулом из ипотек с плавающей процентной ставкой или объединен с траншем, «обратным плавающей ставке». Процентные ставки по траншу с оговоркой «обратно облигациям с плавающей ставкой» изменяются противоположно изменению рыночных ставок процента.

Основным преимуществом обеспеченных ипотекой облигаций является то, что размер и стоимость выплат по ним являются более определенными, чем платежи по лежащим в их основе закладным, если только неожиданным образом не возникает возможность досрочного погашения. Основная проблема подобных облигаций состоит в том, что они могут создать налоговые проблемы для различных организаторов, поскольку большинство этих организаторов не могут передать без уплаты налогов процентные платежи третьим лицам, когда они выпускают множество долговых ценных бумаг.

Для решения данной проблемы закон о налоговой реформе 1986 года разрешил создание нового вида обеспеченных закладными ценных бумаг. Эта новая форма получила название вторичных ценных бумаг, обеспечивающих передачу платежей в счет основной суммы и выплаты пронес ;он (REMIC, real estate mortgage investment conduit), которые рассматривались в качестве траста, который мог способствовать передаче всех платежей по процентам и основной сумме долга покупателю вторичных ценных бумаг до обложения налогом. REMIC являются вторичными ценными бумагами, ана

Глава 10. Ипотечные рынки

271

гут быть проданы в среднем за более высокую цену (или с более низкой средней процентной ставкой), чем базовые бумаги из пула ипотек.

Преимущества облигаций, обеспеченных закладными. Вновь созданные бумаги вторичного рынка закладных имеют все параметры, которых недостает индивидуальным ипотекам, но которые желательны для инструментов рынков капитала.

? Они выпускаются на стандартизированные суммы. Таким образом, они более пригодны для торговли как на первичных, так и на вторичных рынках капиталов.

? Они выпускаются крупными или хорошо известными заемщиками, или страхуются хорошо известными институтами, чья кредитоспособность может быть проверена и оценена довольно легко. Это увеличивает их реализуемость.

* Они обычно застрахованы и имеют хорошее обеспечение. Они имеют низкую степень риска и высокие кредитные рейтинги. Многие из них имеют гарантии на основную сумму и проценты со стороны американского правительства или его агентств.

* Они имеют расписание выплат основной суммы и процентов, которое напоминает расписание выплат по выпускам государственных или корпоративных облигаций. Благодаря этим особенностям инструменты

вторичного рынка закладных способны эффективно конкурировать за ресурсы на рынках капиталов и позволяют компаниям, которые связаны с ипотечным кредитованием, более легко собирать необходимые средства.

Вторичные бумаги на базе пула ипотек, выпускаемые ФНИА

Федеральная национальная ипотечная ассоциация (ФНИА) (Federal National Mortgage Association) возникла в 1930 году и первоначально была государственным учреждением, главной целью которого была покупка гарантированных государством (ФУЖС) ипотек на вторичном рынке.

Однако в 1968 году ФНИА стала частной компанией, хотя и сохраняет до сих пор кредитные договоренности с Казначейством, а в состав ее Совета директоров продолжают входить представители государства. Благодаря кредитным отношениям ФНИА с Казначейством, ее долги рассматриваются как долги государственного учреждения. С другой стороны, как частная компания ФНИА может выпускать различные ценные бумаги на базе пула ипотек, подобных тем, которые выпускает ФКИКЖС. ФНИА имеет возможность выпускать ценные бумаги на базе пула как обычных ипотек, так и ипотек, застрахованных на федеральном уровне.

Ценные бумаги на базе пула ипотек, выпускаемые частным образом

Успешная деятельность ФКИКЖС по покупке ипотек и выпуску обеспеченных ими ценных бумаг нашла множество последователей среди частных компаний, в частности из-за того, что частные продавцы обычных ипотек считали комиссионные за страхование и организацию с ее стороны слишком высокими.

Первые такие бумаги появились в 1977 году. В настоящее время их выпускают частные компании или ипотечные банки, которые составляют пулы ипотек, получают негосударственное страхование и кредитный рейтинг эмиссии, а затем продают эти бумаги с помощью услуг продавцов, гарантирующих их чтобы таким образом

вести успешную конкурентную борьбу за средства на рынке облигаций. Частные вторичные ценные бумаги часто используются для превращения в ценные бумаги несовпадающих ипотечных ссуд, которые не могут получить государственную страховку (часто потому, что закладные превышают предел страхования БНА, который составляет немногим более $ 200 000). См. пример 10.6.

Другие вторичные ценные бумаги

В дополнение к формальным вторичным ценным бумагам инвесторы могут приобрести право на получение части процентных и основных платежей, связанных с пулом ипотек, через покупку паев в частных инвестиционных трастах или взаимных фондах.

Паевой инвестиционный траст. Инвестиционные банковские фирмы могут приобрести пакет закладных, преобразовать его в форму паевого инвестиционного траста и продавать его паи отдельным инвесторам.

Этот траст управляется пассивным образом, передавая платежи по процентам и основной сумме долга по первоначальному

272

Часть 3. Финансовые рынки

Управление риском

при помоши секыюритизаиии ипотек

РИСКОМ

Закладные обычно имеют процентные ставки, которые превышают яжшяг по казначейским облигациям. Так как некоторые закладные и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, такие как бу-шт\ ЖІИДУД имеют гарантии федерального казначейства, кто-то может уди виться, почему буйаги на основе ипотек требуют дополнительных премий к своим процентным ставкам. Причина этого шэш-чается в том, что ипотечные ценные бумаги обладают ви-

дом процентного риска. В отличие от бумаг Казначейства, которые обычно не погашаются досрочно; ипотеки могут быть срочно (по сути, «отозваны») по же-ланиюзаемщика. Когда процентные ставки низкие, многие стре-

мятся свои ста-

через получение вых ^н^^кх кредитов по более низкой процентной ставке и выплачивают оставшиеся средства по своим прежним закладным; это лагает на владельца закладной «риск отзыва» или «риск досрочной оплаты», так как закладная будет оплачена раньше

времени. Если а^нв бумага, обеспеченная ипотекой, приносит высокий ее покупатель

может рассчитывать на этого высокого процента в течение длительного и, следовательно, мог бы уплатить или оолсе высокую цепv (возможно, номинальной стоимости) за обеспеченную ипотекой бумагу, или пожелать занять средства по более высокой процентной ставке для финансирования такой покупки. Однако если закладная будет выкуплена досрочно, раньше того срока, на

владелец подобной бумаги может по-далеко не тот доход, на который он рассчитывал, возможно, потерять значительное количе-если закладная выкуплена относительно быстро (по своей номинальной стоимости), а кроме того, лишиться высокого процентного ».йша Эта потеря еще более если

все еще должен платить высокий процент по своей задолженности* использованной для финансирования покупки ипотеки.

Напротив, когда процентные ставки высоки, люди могут отказать-

сниматься с места и покупать вый тш если они должны занимать для его приобретения под высокий процент. Вдобавок они ik захотят рефинансировать свои прежние закладные, если по новым закладным wi! придется платить более высокий процент. Таким образом, ипотечные выплаты замедлятся во сравнению с обычной ситуацией, если процентные ставки станут до-

высокими; опл могут привести к возникновению для собственника закладной «риска удли- • нения сроков погашения».

Большинство ценных бумаг на основе ипотек оцениваются с уче- i том допущения, что они будут погашаться дсогласно ^.'.установленному графику. Бумаги ГНАИК

предположительно будут !((•)*!"(?

полностью через 12. лет, даже если закладные в пуле имеют срок действия в 30 лет. Другие цепные бумаги оцениваются в соответ-с ожидаемыми показателями выплат «PSA».:. Показатели выплат PSA первоначально определялись Общественной ассоциацией по ценным бумагам на основе сведений о выплате ло закладным, которые локазыва-

что выплат по

ладным имел росту

на протяжении нескольких лет по их , . а затем падал. Однако нет никакой гарантии, что будущее походить да про-

шлое, а кроме того характеристики и потек отличаются одаэш другой, поэтому заново оцениваемые ценные бумаги основе рассчитывают прибыли на

основе широкого спектра показателей выплат Щ>Ш — возможно от PSA, равного 50 %, или половине стандартного выплат

для закладных определенного воз-

пулу до тех пор, пока все закладные не будут оплачены. Каждый пай получает пропорциональную долю платежей от процентов и основных сумм в соответствии с процентом, который причитается одному паю в общей сумме траста. Обычно из такого пула страхуются, часто при помощи частных страховых компаний. Отдельные пулы могут образовываться из определенных видов закладных, которые помогают снизить процентный риск или обещают более высокий доход для инвесторов, чем обыкновенные первые закладные. Паевые л:і:!-!н»ііііл»;і;і№ трасты часто привлекательны для инвесторов, если инвестиционный банк обеспечивает их реализуемость за счет постоянной готовности к выкупу закладных по текущей рыночной стоимости.

Взаимные фонды, обеспеченные ипотекой. Из-за большой минимальной суммы покупки ($ 25 000 или больше) и необходимости специальных знаний, необходимых для работы на рынке ценных бумаг ГНАИК, некоторые взаимные фонды создаются специально для работы на этом рынке. Хотя такие бумаги приносят более высокий доход, чем казначейские векселя, они снабжают-

Глава 10. Ипотечные рынки

273

РИСКОМ

раста, до 500 % от PSA, или в пять из этих примеров финансировал бы учреждениями — см. главу 16). Бро-раз больше нормального показа- свою покупку заемными средствами, кер отвечал, что банкиры должны теля выплат им закладных с оп- он мог бы потерять значительные были знать, что ценные бумаги (f?Kjie ределенным сроком жизни. средства, если бы не получил тех вып- как обеспеченные ипотекой бумаги

Допущения об уровне выплат лат, которых ожидал. типа РО), которые не рекомендованы

приводят к громадным различиям:' Один их авторов данной книги в качестве объектов банковских stmss реализованной доходности, кото- участвовал в качестве эксперта в Стаций, являются слишком рискован* iSMb? *юаа.1йий!й> может заработать судебном ^^^^^^^^^^^^^У"|1Ш5»15|| &ЕШ для приобретения их байками, w обеспеченной ипотекой ценной ся случай с брокером, продавшим Читатель этой главы должен шжм-бумаге. Например, пул закладных нескольким банкирам гарантиро- мать, что даже [^^рШШШн^^ ItSi<?Sсо ставкой 15 % будет оце- ванные государством обеспеченные инвесторы могут потерять свои вскив

% и обладать ценные бумаги, которые ги в случае непредусмотренной дос-

доходностью в 12,81 %,если всезак- не были погашены в соответствии с рочной оплаты закладных. Вот поче-

из будут этих бумаг ипотекой

на протяжении намеченных 12 лет, были бумагами типа РО, о которых ттт\ процентные ставки с премией а затем будут разом погашены, как брокер сказал, что они могут быть по сравнению с SBBEffiBBi ?5Ш'ЗШШ1! предполагает Государственная кор- погашены в течение нескольких ства, даже если оба вида бумаг гаран-порация. Однако если все они будут лет, тем самым принеся высокую тируются Казначейством, оплачены по номинальной доходность таким бумагам, кото- Поскольку ипотеки имеют как риск

сти в конце первого года, реадизо- рые не подвержены риску дефолта, досрочного погашещтя, так и рискудли-в»н*»аи доходность будет нулевой, Брокер указывал на недавние высо- нения срока платежей, финансовые ин-гюскольку падение цены со 114 % от кие показатели выплат по методике статуты, которые приобретают ипотеки,

грубо равно процентной PSA для аргументации своих зак- часто превращают их в бумаги,

ставке в которые передают выплаты в счет

онном фонде. Напротив, если обес- банкирами этих бумаг, процентные основного тела долга и процентные пла*

закладными пул ценных поднялись, и показатели по пулу закладных

бумаг по принципу «только »»««he выплат пошли вниз. Так как банки- вторичных ценных бумаг. Конечный «»з

финансировали эту покупку с обеспеченных ипотекой

80 % от номинала и был погашен по использованием приносящих про- ных бумаг тяишиини ж себя процент-номиналу в конце года, то покуна- центы вкладов, они потеряли боль- ный риск. Финансовый институт тель мог бы получить за этот год 25 шие деньги. Президенты банков по- больше не владеет закладными и не по? % Однако ЭШ! бумаги дал и на брокера в суд, объявив, что ШШШ проценты от них. Однакооргани-

были куплены за 80 % и не он как их консультант обычно

ны в течении 20 лет, инвестор ца са- не должен был продавать им цен- комиссионные за «организацию» и «об-момделе получил быдоход, подсчи- ные бумаги, которые неразреша- служивание» ипотек, а также помогает

формулы качестве банковских предоставляя

сложного процента! равный 1,1%, а вестиций FFIEC (Федеральным ррва^дае, под залог: ипотеки, когда :тп>. не 25 Ш Если бы ЩЩЩЩ*, в любом советом по надзору за кредитными нуждаются в нем.

ся федеральной страховкой. Благодаря этому многие инвесторы с большей легкостью могут инвестировать различные суммы, чтобы участвовать в получении доходов взаимных фондов. Однако инвесторы должны быть осторожны, чтобы быть уверенными, что такие взаимные фонды не предлагают более высокую доходность только потому, что инвестировали средства в ценные бумаги, которые продаются с премией по сравнению с реальной ценой. Если такие закладные оплачиваются раньше, чем ожидалось, инвестор может понести убытки, которые будут больше, чем могли бы компенсировать временные более высокие показатели доходности (смотри врезку «Управление процентным риском»).

Облигации, обеспеченные недвижимостью

Облигации ФНИА <ь. ФКИКЖС. Выполнение обязательств по этим видам облигаций гарантируется пулами ипотек, которыми владеют ФНИА и ФКИКЖС. Поскольку закладные под недвижимость являются надежным залогом, а

274

Часть 3. Финансовые рынки

обе организации имеют к тому же соглашения с государственными учреждениями о получении кредитов, то ФНИА и ФКИКЖС могут выпускать свои ценные бумаги с выгодной для себя процентной ставкой.

Облигации, обеспеченные недвижимостью, выпускаемые ч/ипть/ми компаниями. Данный вид ценных бумаг может выпускаться любым владельцем ипотек. Обычно процентный доход по ним выплачивается раз в полгода, а срок погашения устанавливается постоянным (как правило, пять или десять лет), то есть по своим параметрам они напоминают корпоративные и государственные облигации. Однако их особенностью является наличие у них залога в виде специальным образом подобранного пула ипотек. Трастовый договор, связанный с выпуском таких бумаг, обычно требует для них значительного залогового обеспечения — на уровне не менее 150 % от стоимости облигаций. В результате эти облигации имеют очень высокий рейтинг (обычно ААА) и могут успешно конкурировать с другими обязательствами рынка долгосрочных

Для финансовых институтов выпуск облигаций под залог недвижимости является эффективным инструментом получения сравнительно дешевых заемных средств, особенно когда другие источники заимствований оказываются недостаточными или слишком дорогими. Эти облигации могут оказаться особенно полезными, когда возможности фирмы по получению кредитов оказываются сильно ограниченными, а структура процентных ставок по срочности ссуд меняет свой характер на противоположный, что делает краткосрочные заимствования крайне невыгодными.

По контрасту* частными вторичными ценными бумагами (которые обеспечиваются выпусками новых ипотек) и новыми пулами бумаг ГНАИК (которые включают в себя закладные, выданные за последний год) облигации, обеспеченные ипотекой, позволяют финансовым институтам занимать средства под стоимость закладных, уже имеющихся в их Такие бумаги расширяют потенциал таких институтов в качестве заемщика и устраняют возможность того, что они окажутся продать (с убытком) некоторые старые ипотеки с низкими процентными ставками, чтобы получить дополнительные средства. В случае такой продажи институт может потерять свои прибыли, истратив их на компенсацию потерь, и уменьшить величину своего собственного капитала.

MuHUiiuniLibubit жилищные облигации под доход от проекта (State and Local Governmental Housing Revenue Bond). Поскольку данные облигации являются муниципальными, доход по ним освобождается от федерального налога. Поэтому они могут быть проданы по выгодной ставке, а доход от их продажи позволяет муниципалитетам и их органам, ведающим вопросами жилищного строительства, предоставлять кредиты под залог недвижимости по относительно низкой цене.

Проверьте себя

Представьте, что вы имеете на $ 100 000 ценных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, стоимостью $ 200 000 000, по которому в первый год было получено на $ 20 000 000 процентных платежей и на $ 2 000 000 выплат номиналов ипотечных ссуд. Какую сумму выплат процентов и номинала получите вы в этом году (без учета издержек обслуживания ипотек)?

2. Почему ценные бумаги с гарантийным залогом под недвижимость, имеющие частное или государственное страхование, оказываются более привлекательными для инвесторов, чем

ценные бумаги, выпущенные на основе того же залога под недвижимость, но не имеющие страхования?

3. Чем объясняется важность роли частного или государственного страхования для ипотечных рынков?

<< | >>
Источник: Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У.. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб: Издательство «Питер». — 752 ил. — (Серия «Базовый курс»). 2000

Еще по теме Ценные бумаги ФКИКЖС:

  1. 3.6. Внешние и внутренние ценные бумаги (иностранные и российские ценные бумаги)
  2. 3 ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  3. 3.2. Эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги, не являющиеся эмиссионными (неэмиссионные)
  4. 4. ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ И ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ, ИНВЕСТИРУЕМЫМИ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  5. 3.6.1. Ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  6. 3.6.2. Ценные бумаги, не обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  7. Учет вложений в ценные бумаги, стоимости ценных бумаг, операций по ихприобретению-выбытию и финансовых результатов
  8. Ценные бумаги, на которые распространяются правила операций с маржами, и бумаги на имя «с улицы»
  9. 22.1. Виды деятельности банка с ценными бумагами Ценные бумаги
  10. § 3. Ценные бумаги Понятие ценных бумаг и их типы
  11. Глава 2 Ценные бумаги и рынки ценных бумаг
  12. Статья 29. Переход прав на ценные бумаги и реализации прав, закрепленных ценными бумагами
  13. Ценные бумаги как объект оценки. Классификация ценных бумаг в целях стоимостной оценки
  14. ЛЕГКОРЕАЛИЗУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ