<<
>>

Регулирование рынков акций

Работа фондовых рынков в США регулируется несколькими законодательными актами. К основным из них относятся Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года.

Закон 1933 года требует полного раскрытия всей информации, имеющей отношение к размещению новых ценных бумаг на первичном рынке, а также регистрации выпуска и опубликования проспекта с по-

дробными сведениями о финансовом состоянии компании. Закон 1934 года возложил на Комиссию по ценным бумагам и биржам обязанности по наблюдению за исполнением Закона о ценных бумагах 1933 года. Утверждение Комиссией по ценным бумагам и биржам проспекта эмиссии и финансового отчета компании еще не означает, что ее акции являются надежной формой вложения средств. Задача Комиссии состоит лишь в том, чтобы обеспечить предоставление инвестору наиболее полной информации, на основании

которой он может принять окончательное решение о покупке тех или иных ценных бумаг.

Кроме того, Закон 1934 года разрешил Комиссии контролировать биржевой и внебиржевой рынки акций, а также работающих на них дилеров и

В дополнение к федеральным актам, регулирующим торговлю ценными бумагами, в каждом штате были приняты свои собственные законы, получившие название законов «голубого неба». Их задачей было предотвращение попыток внедрения на местные фондовые рынки сомнительных акций, реальная стоимость которых для инвестора оказывалась не больше стоимости голубого неба над его головой.

Проверьте себя

•. Какие характеристики актива определяют тип вторичного рынка, на котором существует более благоприятные условия для торговли?

2. Какие четыре типа вторичных рынков вам известны?

3. Объясните, в чем заключается разница между биржевым рынком, внебиржевым рынком и системой НАСДАК?

4. Какие основные функции выполняют мар-

и специалисты? Чем они отличаются друг от друга?

Основные принципы оценки акций

Подобно оценке облигаций, рассмотренной нами в главе 4, оценка акций также требует использования понятия текущей стоимости.

Для каждой акции, как обыкновенной, так и привилегированной, процесс ее оценки состоит из трех этапов. Сначала определяются сроки поступления и размеры приносимого акцией дохода. Затем определяется коэффициент дисконтирования, который должен отражать величину альтернативных затрат, связанных с приобретением акций. Альтернативные затраты — это уровень прибыли, предлагаемый по ценной бумаге с похожими характеристиками, включая риск, которая обращается на рынке. Наконец, с учетом коэффициента дисконтирования рассчитываются текущие стоимости для каждого периода получения дохода, а на их основе — цена акции.

Глава 9. Рынки акций

243

Определение цены привилегированной

акции

Определение цены привилегированных акций выполняется сравнительно просто, так как большинство из них приносит своим владельцам регулярно выплачиваемый фиксированный доход. Поскольку привилегированная акция не имеет срока погашения, мы можем считать, что дивиденды по ней выплачиваются бесконечно долго. Если мы обозначим сумму дивидендов, выплачиваемых по привилегированной акции, как Д, а коэффициент дисконтирования как г, то, используя формулу из главы 5, можем найти

значение образом:

текущей стоимости [Я следующим

Р0 = Д/(1 +г) + Д/(1 +г)2

+ ... +

(9.1)

Применение формулы в таком виде представляется затруднительным, поскольку, согласно нашему предположению, дивиденды по акции будут выплачиваться бесконечно. Однако если воспользоваться известным из математики выражением для определения суммы геометрической прогрессии, членами которой и являются все члены правой части формулы (9.1), то мы получим гораздо более простое выражение текущей стоимости привилегированной акции:

Предположим для примера, что фирма ежегодно выплачивает по своим привилегированным акциям а требуемая доходность по ним составляет 7,5 %. Тогда, согласно формуле 9.2, текущая стоимость такой акции составит:

$ 10/0,075 = $ 133,33.

Если же известна рыночная цена привилегированной акции и сумма ежегодно выплачиваемых дивидендов, то требуемая доходность может быть рассчитана путем решения уравнения (9.2) относительно значения щр В этом случае

г=Д/Р0 (9.3)

Предположим, что текущая стоимость привилегированной акции равна $ 75, а сумма ежегодно выплачиваемых по ней дивидендов — $ 6.

Используя формулу 9.3, найдем, что требуемая

=

доходность привилегированной акции составляет

= Д/Р0 = $Ш 75 = 0,08, что эквивалентно 8 %,

Определение стоимости обыкновенной

акции

Установленные нами общие принципы определения текущей стоимости ценной бумаги применимы также и к обыкновенным акциям. Пусть текущая стоимость акции равна а ее ожидаемая стоимость через один год — Предположим также, что через один год фирма выплачивает по каждой акции дивиденды Используя формулу текущей стоимости, мы можем написать:

Р^Д/Ол-Ол-Р/О+г). (9.4)

В уравнении 9.4 мы предполагаем, что покупаем акцию сегодня, храним один год, а затем продаем, предварительно получив дивиденды. Проблема использования этого уравнения состоит в том, что нам необходимо определить величину !? Сделать это можно также, как и при расчете Таким образом:

Р1 = ДУ<1+г) + Ра/(1 + г). (9.5)

Подставляя данное выражение в уравнение 9.4, найдем:

Р0-Д/(1 +г)+Д2/(1 +г)2л-Р2/(1 +г)2. (9.6)

Продолжая этот процесс далее, мы получим уравнение 9.7, смысл которого состоит в том, что текущая цена акции равняется сумме текущих стоимостей выплачиваемых по ней дивидендов:

О,

(9.7)

Разумеется, использование этого уравнения сопряжено с большими трудностями. Однако, приняв некоторые упрощенные условия будущих выплат дивидендов, мы можем значительно облегчить наши вычисления.

Постоянные дивиденды. Обыкновенная акция, по которой регулярно выплачивается постоянная сумма дивидендов (т. е. = = ... = Д), может оцениваться по той же формуле, что и привилегированная. Поэтому ее текущая сто

244

Часть 3. Финансовые рынки

имость Р0 = Д/г, где г — требуемая доходность акции. Предположим, что некая фирма ежегодно выплачивает дивиденды в сумме $ 15 на акцию. Если фирма и дальше сохранит этот уровень выплат, а требуемая доходность акции составляет 12 %, то чему равна стоимость этой ценной бумаги? Используя формулу 9.2, найдем Р(, =? $ 15/ 0,12= $ 125.

Дивиденды, размер которых увеличивается с постоянной Предположим, что фирма

выплатила дивиденды в сумме $ 5 акцию и собирается ежегодно увеличивать их величину на 5 %.

Тогда через один год величина дивидендов составит Д) = $ 2 х 1,05 = $ 2,10, через два года — Д2 = $ 2 х (1,05) = $ 2,20 и т. д. В общем виде формула для расчета дивидендов, ежегодно возрастающих на величину g, примет вид:

Д=Д0х(1+8), (9.8)

где — сумма дивидендов, выплаченных в первый раз.

Если величина выплачиваемых дивидендов будет возрастать с постоянной скоростью, то для расчета стоимости акции можно воспользоваться формулой определения суммы геометрической прогрессии. До тех пор, пока ежегодная скорость роста дивидендов g будет меньше коэффициента дисконтирования г, текущая стоимость дивидендов может быть выражена следующим образом:

Р0 = Д0х( 1 + 8)/(г - ё) = Д,/(г - в). (9.9)

Задав в нашем примере г = 0,12, мы получим:

Р0 - $ 2x1.05/(0,12 - 0,05) - $2,10/0,07 = $ 30.

Уравнение 9.9 позволяет легко найти величину общего дохода по акции. Решив его относительно г, мы получим:

г = Д,/Р0 + ё. (9.10)

Первый член этого выражения называется дивидендной он представляет собой отношение ожидаемой суммы дивидендов к цене акции. Второй член выражения, g, носит название доходности от прироста капитала, поскольку отражает ожидаемую скорость роста стоимости фирмы.

* Необходимо уточнить: при расчете дивидендной доходности, которая характеризует процент возврата на капитал, вложенный .гчни: данной компании, исполь-рыночная цена акций.

Предположим для примера, что по акции, продаваемой за $ 78, только что были выплачены дивиденды в сумме $ 3, а ожидаемая скорость роста дивидендов составляет 6 % в год. Какой в этом случае будет требуемая доходность акции? Подставляя исходные данные примера в уравнение 9.9, получим:

.г = ($3/18/$ 78) + 0,06= 0,04 + 0,06= 0,10, или приблизительно 10

Дивиденды, размер которых увеличивается с переменной скоростью. Рассмотренный нами предыдущий случай, в котором скорость роста дивидендов была постоянной, маловероятен. На практике же после заметного увеличения скорости роста дивидендов ее величина, как правило, вновь возвращается к обычному уровню. Формула для определения текущей стоимости акции, использовавшаяся нами ранее, может быть легко приспособлена для описания ситуации, в которой скорость роста дивидендов в разные годы будет различной.

Так, если дивиденды начинают расти с постоянной скоростью после количества периодов времени, равного С то цена акции составит:

о'+дуа +г)2 ту

+ РД1 + Г)*. (9.11)

где Р = [Д X (1 + g)]/(г - g). Для пояснения применения уравнения воспользуемся следующим примером.

Предположим, что текущая сумма выплат дивидендов равна $ 1,50 на акцию, а ожидаемая скорость их роста на ближайшие три года составляет 15 %. После этого трехлетнего периода предполагается, что скорость увеличения дивидендов вернется к своему «нормальному» уров-8 % в год. Если требуемая доходность акции равна 12 то за какую цену вы будете готовы ее купить?

В данном случае определение цены акции будет состоять из нескольких этапов. Во-первых, необходимо рассчитать дивиденды, выплаченные за три года, в течение которого они росли с повышенной скоростью, и за четвертый год, когда скорость их увеличения была нормальной. Их значения будут следующими:

Д, =$ 1,50 X (1,15) = $ 1,72, Д2 = $ 1,50 Х(1,15)2 = $ 1,98, Д 1,50Х(1,15)3=$2,28,

Глава 9. Рынки акций

245

Д4 - $ 2,28 X (1,08) - $ 2,46.

Во-вторых, надо вычислить стоимость акции на конец периода «повышенной» скорости роста дивидендов, то есть на конец третьего года. Поскольку после этого момента дивиденды начинают расти с постоянной скоростью, равной 8 % в год, то мы можем воспользоваться формулой 9.8. Таким образом, Р3 = Д4/(г - g) = $2,46/(0,12 --0,08) = $61,60.

Наконец, в-третьих, нам следует подставить полученные значения Д , Д.„ Д. и Р, в уравнение . В результате мы получим:

= 1,72/1,12' + 1,98/1,12! + '$ШИт +

+ 61.60/1.123 = $ 48,58.

Таким образом, текущая стоимость облигации составляет $ 48,58.

Риски, связанные с приобретением акций_

Чем более рискованными оказываются акции, тем большего дохода по ним требуют инвесторы. В этом разделе мы узнаем о рисках, связанных с операциями на фондовых рынках, и о том, как рискованность акции отражается на ее доходности.

Систематический и несистематический (случайный) риски

Общий риск вложения в акции может быть представлен в виде суммы систематического и несистематического рисков.

Чтобы лучше понять разницу между ними, нам следует еще раз обсудить преимущества диверсификации, которую иногда в шутку называют «принципом отказа от размещения всех яиц в одной корзине».

Инвесторы измеряют общую рискованность акции или инвестиционного портфеля с помощью величины дисперсии или среднеквадратичного отклонения доходности. Чем больше дисперсия доходности, тем выше общая рискованность акции и вероятность изменения ее цены. Однако общий риск инвестиционного тфеля может быть снижен за счет его наполнения различными ценными бумагами. Пример 9.3 иллюстрирует эффект снижения общего риска инвестиционного портфеля при увеличении количества наименований входящих в его состав акций.

Эффект диверсификации возникает вследствие того, что несистематические риски (уникальные или специфические риски) различных акций стремятся компенсировать друг друга. Это происходит, в частности, потому, что при снижении цены одной акции из инвестиционного портфеля цена другой может увеличиться, что приведет к частичной компенсации потерь. Диверсификация помогает и в том случае, когда снижается цена одной акции, а стоимость другой остается в среднем без изменения. Так, если между доходностью двух ценных бумаг отсутствует положительная корреляция (т. е. когда изменение цены одной приводит к соответствующему изменению цены другой), то их можно использовать для снижения общей рискованности инвестиционного портфеля. При достаточном количестве таких акций несистематический риск существенно уменьшается. Примерами несистематических (случайных) рисков являются возможности возникновения забастовок, судебных процессов, изменений законодательства в конкретной отрасли, экологические катастрофы или внедрение технологических новшеств конкурентами.

Однако обратите внимание на то, что сколько бы новых акций мы не добавляли в портфель, его общий риск может быть снижен лишь до уровня системного риска, который иногда также называется рыночным. Сколько бы новых акций мы ни добавили в инвестиционный портфель, изменить величину его систематического риска нам не удастся, так как он зависит от общего состояния рынка.

Измерение системного рынка: коэффициент бета

При грамотной диверсификации ин-

вестор может максимально снизить влияние несистематического риска. Поэтому основную проблему для него будет составлять систематический риск, обычно выражающийся в том, насколько близко совпадает доходность акций из портфеля с доходностью всего рынка в целом.

В качестве показателя связи доходности акций с колебаниями доходности фондового рынка ис-

246

Часть 3. Финансовые рынки

Влияние \№Рргифчкаи*ш на рискованность инвестиционного портфеля

Пример 9.3

Диверсификация приводит к снижению среднеквадратичного отклонения доходности портфеля, которая является мерой его рискованности. Общий риск может быть снижен лишь до значения систематического риска, который обусловлен изменениями, происходящими на рынке в целом и одинаково влияющими на все акции.

Число различных акций, образующих портфель

пользуется величина бета (Р). Смысл этого показателя довольно прост. Придадим значение (3 = 1 рынку в целом. Это состояние может соответствовать определенному значению какого-либо биржевого индекса, например Нью-йоркской фондовой биржи или . ,500 (более подробно мы рассмотрим биржевые индексы чуть позже). Если акция имеет Р ™ 2 относительно индекса НЙФБ, то это что изменчивость ее

цены будет в два раза выше, чем у этого биржевого индекса. Акции, имеющие р* > 1, называются агрессивными акциями, поскольку заключают в себе больший систематический риск, чем фондовый рынок в целом, и способны усилить влияние его колебаний на доходность инвестиционного портфеля. Если же акция имеет Р = 0,5, то ее ценовая изменчивость будет вдвое меньшей, чем у рынка в целом. Акции, имеющие Р < 1, называются оборонительными акциями, так как заключают в себе меньший систематический риск, чем рынок в целом и ослабляют влияние его колебаний на доходность портфеля. Акции большинства американских компаний имеют значение коэффициента Р, лежащее в диапазоне от 0,5 до 1,5. В примере 9.4 приведены значения Ь для акций некоторых известных фирм США.

Кривая рынка ценных бумаг

Требуемая (или ожидаемая) доходность акции зависит от величины систематического риска. Чтобы понять, каким образом Ь акции влияет на ее ожидаемую доходность, познакомимся с некоторыми определениями премии за риск. (Примечание: вспомните, что в главе 6 мы уже определяли компенсацию за риск дефолта по облигации как разность ее доходности в отсутствие и при наличии риска обязательств со стороны эмитента.)

248

Часть 3. Финансовые рынки

Пример 9

Кривая рынка ценных бумаг

КРЦБ является отображением взаимосвязи между риском и доходом по акции. Инвесторы подвержены только систематическому риску, измеряемому величиной Ь, так как случайный риск практически исключается благодаря продуманной диверсификации портфеля. По мере роста Ь растет и премия за риск, при этом увеличивается ожидаемый или требуемый доход по акции.

1,0

Систематический риск, ві

Теперь проиллюстрируем использование КРЦБ другим примером. Предположим, что доход по ценной бумаге, лишенной риска, составляет 3,5 а рыночная премия за риск --1^] = 8,6 %. Акция, Р которой равна 1,25, будет иметь требуемый доход Е(Ю,= Ир +р. х ([Е(ИМ) - 11р] = 3,5 % + 1,25 х 8,6 % = 14,25 %. Если у этой же акции будет равняться 1,5, то значение требуемого дохода составит 16,4%. Поэтому более высокий систематический риск подразумевает и более высокий доход.

Проверьте себя

1. Опишите общий подход к определению стоимости акции.

2. Какие денежные потоки имеют отношение к определению стоимости акции?

3. Опишите, что произойдет с общей рискованностью портфеля при увеличении числа наименований входящих в него ценных бумаг.

4. Предположим, что акция имеет Р = 1,2. Что может случиться со стоимостью акции, если биржевой индекс снизится на 20

<< | >>
Источник: Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У.. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб: Издательство «Питер». — 752 ил. — (Серия «Базовый курс»). 2000

Еще по теме Регулирование рынков акций:

  1. Государственное антикризисное регулирование рынков. 
  2. ГЛАВА 1.2. ПРАКТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
  3. РАЗДЕЛ I. ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
  4. 2.1 Цели регулирования фондовых рынков.
  5. 2.3 Анализ международного регулирования фондовых рынков.
  6. Саввина О. В.. Регулирование финансовых рынков: Учебное пособие, 2012
  7. 17.3. Регулирование фондовых рынков мира
  8. Регулирование деятельности рынков фьючерсов и опционов
  9. Регуляторы финансовых рынков: Комиссия по регулированию банковской деятельности, Комиссия по регулированию страховой деятельности и Комиссия по ценным бумагам
  10. ФЕДОРОВА ОЛЕСЯ ЮРЬЕВНА. ФОРМИРОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОЙ МОДЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук, 2017
  11. Финансовые рынки Бразилии: институционализация эффективности и регулирование рынков капитала
  12. РАЗДЕЛ II. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ В СИСТЕМЕ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
  13. ГЛАВА 2.2. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ МЕЖДУНАРОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ ПО РЕГУЛИРОВАНИЮ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ