<<
>>

20-5. Международный процентный арбитраж

Одним из сложных аспектов международной инвестиционной деятельности является тот факт, что стоимость активов выражается в различных валютах. Как сопоставить 5%-й уровень доходности в немецких марках с 10%-м

"Формально мы измеряем корреляцию актива с совокупным рыночным портфелем, т.е.

с портфелем, составленным из всех финансовых активов, доступных на рынке.

18 В САРМ определена общая зависимость, известная как прямая рыночного равновесия, которая связывает равновесные уровни ожидаемой доходности актива с характеристиками риска. Когда актив положительно коррелирован с совокупным портфелем финансовых активов, торговля которыми ведется на финансовых рынках, его равновесный уровень доходности будет выше, чем у актива с отрицательной корреляцией. В соответствии с теорией в определении равновесного уровня ожидаемой доходности имеет значение не рисковость актива, рассматриваемого изолированно (измеряемая, например, по дисперсии), а его рисковость по сравнению с другими активами, измеряемая ковариацией с совокупным портфелем активов, торговля которыми ведется на финансовых рынках.

Часть V. Специальные вопросы макроэкономики

уровнем доходности в долларах? Мы уже рассмотрели кратко эту проблему в других главах. Здесь мы углубим наш анализ этой важной проблемы.

В гл. 10 мы ввели понятие международного процентного арбитража. Мы показали, что в условиях полной определенности доходность 1 долл., инвестированного в иностранные облигации, должна быть равна доходности 1 долл., инвестированного во внутренние облигации, если доходности выражены в одинаковой валюте. Чтобы условие арбитража выполнялось, мы предполагали отсутствие барьеров для международной торговли финансовыми активами и полную определенность относительно будущего. Теперь мы введем более реалистичное, но усложняющее модель предположение о неопределенности обменных курсов, с тем чтобы понять, как изменится условие процентного арбитража — уравнение (10.5).

При этом мы игнорируем другие виды риска, такие, как риск неплатежей или политический риск экспроприации собственности иностранным правительством.

Предположим, что казначейство США выплачивает ежегодный процент /. Это означает, что 1 долл., инвестированный сегодня, приносит доход (1 + 0 долл. через год. Величину 1 + /' мы называем валовым доходом (в долларах), а величину / — чистым доходом. Рассмотрим теперь немецкую облигацию, выпущенную Бундесбанком номинал которой выражен в немецких марках, приносящую доход /*. Будем считать Соединенные Штаты "собственной" страной и поэтому выразим доход от немецкой облигации в долларах, для того чтобы сравнить его с /". Дело в том, что выраженный в долларах доход от облигации Бундесбанка зависит как от /*, так и от динамики обменного курса в течение года. Обозначим через Е обменный курс в долларах за одну немецкую марку в текущий период, а через Е+1-соответствующий обменный курс следующего периода. Например, в начале февраля 1991 г. Е был близок к 0,68, т.е. на 1 нем. марку можно было купить приблизительно 0,68 долл. США.

Рассмотрим теперь покупку немецкой облигации в текущий период. На 1 долл. можно купить 1/Е облигаций номиналом в 1 нем. марку. В конце года каждая облигация принесет доход (1 + /*) в немецких марках, и, таким образом, общий доход составит (1 + 1*)/Е нем. марок. Долларовая стоимость на конец года будет равна Е+1 (1 + 1*)/Е. Таким образом, валовые доходы в долларах от внутренних и иностранных активов составят соответственно:

внутренний актив: (1 + /);

?+і(1 + 0

иностранный актив: *'4 --

Проблема состоит в том, что в текущий период нет определенности относительно значения Е+у Если обменный курс является плавающим или подвержен девальвации, то мы можем лишь оценивать ("угадывать"), каким будет обменный курс в конце следующего периода.

В общем случае мы имеем в текущий период лишь ожидаемое значение ?¦+,, которое мы обозначаем через Ееп и определяем в начале инвестиционного периода.

Тогда ожидаемая доходность иностранной облигации равна Е%х (1 + г*)/Е. Действительный доход, когда неопределенность исчезает, равен Е+1 (1 + 1*)/Е. Так как ожидаемый (Ее+1) и действительный (?+1) обменные курсы обычно различаются, то отличаются друг от друга также ожидаемые и действительные доходы.

Глава 20. Финансовые рынки 423

Непокрытый процентный арбитраж

Если инвесторы заботятся только об ожидаемых доходах и не беспокоятся по поводу риска, т.е. являются нейтральными к риску, и если все инвесторы имеют одинаковые ожидания, то все активы должны иметь одинаковую ожидаемую доходность. Иначе ни один инвестор не будет вкладывать средства в активы с ожидаемой доходностью ниже средней. Поэтому рыночное равновесие ведет к возникновению непокрытого процентного арбитража (непокрытого, так как инвесторы не защищены от риска, связанного с обменными курсами):

(1 + /) - Е^1 + ГК (20.8)

с,

Заметьте, что уравнение (20.8) совпадает с выражением (10.5). Там, однако, мы не принимали во внимание соображения, связанные с риском. Чтобы учесть эти соображения здесь, мы заменяем действительное значение обменного курса (Е+1) его ожидаемым значением (Е^).

Выражение (20.8) может быть представлено также в более знакомой и интуитивно понятной форме. Допуская небольшую аппроксимацию, мы можем записать уравнение (20.8) в следующем виде19:

/ . + ^+1--"/. (20.9)

Е

Уравнение (20.9) говорит о том, что внутренняя ставка процента равна иностранной ставке процента плюс ожидаемый темп падения курса валюты. Это свойство высвечивает одну важную характеристику иностранных инвестиций. Покупка иностранного актива является инвестицией не только в ценную бумагу, по которой выплачивается данная ставка процента (С), но и в иностранную валюту, доходность от которой зависит от падения (или повышения) обменного курса. Например, если годовая ставка процента в США равна 9, а в Германии — 6, то немецкий актив имеет более высокую доходность в долларах, если за год курс доллара снизился более чем на 3%.

В общем случае, однако, инвесторы заботятся также и о риске, а значит, условия непокрытого процентного арбитража необходимо моди

" Уравнение (20.8) может быть переписано в форме:

Е

Так как (Е^— Е)/Е и Г являются, как правило, малыми числами, то их произведение близко к 0 и поэтому может не приниматься в расчет.

Если мы делаем такую аппроксимацию, то выполняется равенство (20.9).

Насколько хороша аппроксимация уравнения (20.9) к выражению (20.8)? Предположим, что Е= 0,60, а ?¦', = 0,63 (т. е. ожидается, что курс доллара упадет за год на 5%). Если Г = 0,06, то ?''+| (1 + \')/Е — = 1,113; с другой стороны, 1+/" + (Е'+{ — Е)/Е= 1,110. Аппроксимация действительно является хорошей в том случае, если и иностранная процентная ставка, и ожидаемый темп падения курса валюты малы. Но она вряд ли применима по отношению к странам, подверженным высокой инфляции (а значит, быстрому темпу обесценения валюты), так как в этом случае величина [(?'+1 — Е)/Е\\' не будет близка к нулю.

Часть V. Специальные вопросы макроэкономики

фицировать. В реальности, так как риск инвестирования во внутренний актив отличается от риска инвестирования в актив с номиналом в иностранной валюте, может существовать положительная или отрицательная премия за риск вложения средств во внутренний актив. В этом случае модифицированное уравнение будет следующим:

где Рг — премия за риск. Если Рг > 0, уравнение (20.10) означает, что инвесторы требуют более высокой ожидаемой доходности внутреннего актива по сравнению с иностранным.

Что является источником так называемого "валютного риска" Рг! Как и в модели САРМ, размер Рг будет зависеть не только от колебаний валюты и того, насколько они неожиданны, но и от ковариации колебаний валютного курса и доходности других финансовых активов. Можно сказать, например, что доллар США имеет тенденцию к неожиданному подорожанию, когда мировые цены на нефть непредсказуемо растут. В этом случае владение долларами, а не немецкими марками, будет защищать инвесторов от риска роста цен на нефть и соответствующего падения доходности определенных видов активов промышленных компаний. Такая корреляция могла бы помочь определению Рг. На практике трудно обнаружить стабильную связь между изменениями в обменных курсах и другими видами риска, поэтому экономисты пока не преуспели в определении величины и источников премии за риск типа Рг.

Покрытый процентный арбитраж

В примере, который мы только что обсуждали, инвестор выбирает между владением внутренним или иностранным активом в течение одного года с последующей конвертацией иностранной валюты, в которой выражен его номинал, по обменному курсу на соответствующий момент времени.

В действительности существует и другой выбор. Если инвестор покупает сегодня облигацию с номиналом в немецких марках, он знает, что в будущем получит определенное количество марок для обмена на доллары (а именно количество 1 + /*). Но вместо того чтобы ждать целый год того момента, когда станет известен соответствующий обменный курс, он может сегодня заключить контракт о продаже этого количества немецких марок через год по установленной в контракте цене. Таким образом, инвестор использует форвардный контракт, являющийся соглашением о покупке или продаже товара (или валюты) в определенный будущий момент времени по цене, установленной сегодня20.

Используя форвардный контракт, инвестор может исключить весь риск, связанный с динамикой обменных курсов. Вместо покупки иностранной облигации и ожидания в течение года, каким будет Е+1, инвестор заранее продает выручку в иностранной валюте по фиксированной цене, называемой "форвардной ценой", которая обозначается через Таким образом, инвестор знает, что в конце года он получит (1.+ /*)/? нем.

Формально мы должны проводить различие между двумя типами контрактов, связанных с ино-

странной валютой: фьючерсными контрактами, торговля которыми ведется на открытых фьючерсных биржах, и форвардными контрактами, которые продаются и покупаются коммерческими банками. По сути, однако, они имеют одинаковое предназначение. В тексте мы будем использовать один термин — "форвардный контракт" — для обозначения этого типа сделок.

Е

(20.10)

Глава 20. Финансовые рынки 425

марок и продаст их, как он договорился сегодня, за ^(1 + і*)/Е долл. Сделка не совершится раньше этой будущей даты, но ее условия установлены сегодня.

Таким образом, покупка немецкой облигации в комбинации с форвардной продажей дохода по этой облигации приносит валовой долларовый доход, равный Щ + і')/Е, без всякого валютного риска. Используя специальные термины, мы говорим, что инвестор покрывает свою позицию в немецких марках, продавая их по форвардному контракту, так что он больше не подвержен риску колебаний обменных курсов.

Поскольку покупка активов с номиналом в немецких марках, комбинированная с форвардной продажей, имеет ту же доходность, что и прямая покупка долларовых активов (поскольку ни та, ни другая сделка не содержит в себе валютного риска), то мы получаем условие рыночного равновесия, называемое покрытым процентным арбитражем:

(1 + і) - ]. (20.11)

с,

Уравнение (20.11) может быть аппроксимировано подобно уравнению (20.8) выражением

/ =. + {Р~ЕЕ) ¦ (20.12)

Уравнение (20.12) говорит о том, что внутренняя ставка процента равна иностранной плюс форвардная скидка (Е — Е)/Е. Заметьте, что форвардная скидка может быть как положительной, так и отрицательной. Если Е > Е, то говорят, что доллар продается с форвардной скидкой; в этом случае долларовая ставка процента должна быть выше немецкой. В противоположном случае, если Е < Е, доллар продается с форвардной премией; в этом случае долларовая ставка процента должна быть ниже немецкой.

Если соединить уравнения (20.10) и (20.12), то мы получим очень важное соотношение:

Р-Е^+ЕРг. (20.13)

Это уравнение говорит о том, что форвардный валютный курс равен ожидаемому обменному курсу следующего периода плюс произведение текущего обменного курса и выраженной в процентах премии за риск, связанный с инвестированием во внутренний актив вместо иностранного. Если все агенты нейтральны к риску, т.е. Рг = 0, то форвардный валютный курс отражает рыночные ожидания относительно обменного курса следующего периода. Однако если инвесторы не склонны к риску, а значит, существует премия за риск владения внутренним активом вместо иностранного, то форвардный валютный курс не будет равен ожидаемому обменному курсу.

Информация о форвардных валютных курсах ежедневно публикуется в финансовой прессе. В табл. 20-3 содержатся сведения о трехмесячных процентных ставках в долларах, иенах и немецких марках, а также о наличных и форвардных валютных курсах в долларах к немецкой марке и в долларах к иене. Приведенные данные свидетельствуют о том, что условие покрытого процентного арбитража выполняется почти точно. Ничтожные отклонения, не превышающие 0,0008% за трехмесячный период, могут быть отнесены на счет трансакционных издержек.

Форвардный валютный рынок используется не только теми агентами, которые инвестируют в иностранные активы, но также компаниями и

425 Часть V. Специальные вопросы макроэкономики

индивидуальными агентами, участвующими в международной торговле товарами и услугами. Предположим, что корпорация ИБМ постоянно получает импортные поставки комплектующих для компьютерной техники из Японии. ИБМ всегда может ждать момента каждой конкретной поставки, чтобы купить иены на наличном валютном рынке. Но существует альтернатива, заключающаяся в покупке иен на форвардном рынке, что позволяет исключить риск, связанный с колебаниями валютного курса. Если ИБМ выбирает второй, альтернативный путь, то мы можем утверждать, что она защищена от валютного риска.

<< | >>
Источник: ДЖЕФФРИ Д. САКС. Макроэкономика. Глобальный подход: Пер. с англ. — М.: Дело. — 848 с.. 1996

Еще по теме 20-5. Международный процентный арбитраж:

  1. Арбитраж спот-фьючерс (индексный арбитраж)
  2. 2.1. Процентная ставка по международным банковским кредитам
  3. Извлечение прибыли из различия процентных ставок на международных рынках
  4. Международное движение капитала. Теория процентного паритета            
  5. 2.5. Процентные ставки при международном краткосрочном банковском финансировании фирмы
  6. 16.3. ПРОЦЕНТНЫЙ РИСК И ПРОЦЕНТНАЯ ПОЛИТИКА КОММЕРЧЕСКОГО БАНКА
  7. 17. Процентный своп и его классификация Процентный
  8. § 4.3. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ. ЭФФЕКТИВНАЯ СЛОЖНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА
  9. § 4.2. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  10. § 4.1. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  11. Лекция: Арбитраж
  12. > Арбитраж.
  13. 3.2. Арбитраж
  14. АРБИТРАЖ
  15. БОКС-АРБИТРАЖ
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -