<<
>>

АНАЛИЗ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

К методу анализа движения денежных средств (cashflow) часто прибегают на Уолл-Стрите при покупке компаний с использованием заемных средств (leveraged buyout — LBO). Движение денежных средств лежит в основе финансового анализа.

Специалисты с Уолл-стрита могут в сжатой форме взвесить качественные аспекты своих инвестиционных решений, но в конечном счете для них имеют значение только последствия в денежном выражении. Анализ движения денежных средств основывается на той же информации, которую использует бухгалтер для подготовки отчета о движении денежных средств. Этот анализ отвечает на простой вопрос:

Какова стоимость вложенного капитала и сколько денежных средств он сможет генерировать ежегодно?

Денежные средства, генерируемые компанией, можно использовать для погашения задолженности, выплаты дивидендов, инвестирования в исследования, покупки нового оборудования или хозяйственного освоения недвижимости. Цель анализа — установить, когда, какой величины и в каком направлении потекут денежные средства при развитии событий по конкретному сценарию.

Инвестор может иметь в виду несколько целей, однако анализ движения денежных средств имеет отношение только к деньгам. К примеру, рекламная деятельность компании может формировать благорасположе

ние широкой публики (или гудвилл), но если выгоды от этого невозможно представить в денежном выражении, то анализ движения денежных средств здесь неуместен.

Анализ движения денежных средств уместен при приобретении как станка, так и компании. Поэтому давайте переформулируем наш первый вопрос:

Какова потребность в инвестициях сегодня и какими будут выгоды завтра? Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо:

  1. Определить объем в инвестициях.
  2. Рассчитать величину выгод.
  3. Составить календарный план получения выгод.
  4. Представить в количественном выражении неопределенность, связанную с получением выгод.
  5. Ответить на вопрос: «Оправдают ли выгоды ожидание их?»

Необходимо учитывать одну важную особенность анализа движения денежных средств — он показывает потоки денежных средств, но не прибылей.

Например, перспективная начинающая компьютерная компания в Силиконовой долине может иметь расчетную прибыль в размере 3 млн. долл. Но если необходимо вложить 20 млн. долл. в исследования и 30 млн. долл. в строительство завода, то по сути дела компания будет чистым потребителем денежных средств. В данном случае о прибыльности компании можно говорить только в будущем времени.

Расчетная или бухгалтерская прибыль, приводимая в отчете о прибылях и убытках, — это критерий для оценки целесообразности инвестиций на отрезке времени, меньшем, чем срок их обесценения, в то время как анализ движения денежных средств — это метод, применяемый для оценки конкретного проекта в течение срока службы сооружаемого объекта.

Приводимая ниже конкретная информация необходима для оценки в количественном выражении потоков денежных средств по проекту.

Использование денежных средств

  • Затраты на строительство
  • Затраты на создание первичных запасов
  • Затраты на покупку оборудования
  • Затраты в форме увеличения задолженности дебиторов

по расчетам (позволяющие клиентам фактически заимствовать у вас средства на товары, проданные им)

Источники денежных средств

  • Продажа оборудования (если оно стало ненужным)
  • Задолженность перед кредиторами (фактическое заимствование денежных средств у поставщиков на поставленные материалы)

Определить использование денежных средств в течение срока службы сооружаемого объекта на основе следующей информации:

Источники денежных средств

  • Поступления или продажи
  • Роялти

Использование денежных средств

  • Затраты на реализованную продукцию
  • Затраты на сбыт
  • Общие и административные затраты
  • Уплата налогов

Затраты на амортизацию (depreciation), которые фигурируют в отчете о прибылях и убытках, нерелевантны анализу движения наличных средств.

Амортизация — это бухгалтерский резерв, используемый следующим образом: если срок полезной службы единицы оборудования составляет пять лет, то ежегодно в течение пяти лет можно вычитать из дохода 1 /5 стоимости этого оборудования. На приобретение машины сегодня используется твердая валюта, поэтому в анализе движения наличных средств израсходованная сумма отражается как использование денежных средств на дату приобретения машины. Затраты на амортизацию в данном случае интересны только тем, что позволяют уменьшать «расчетный доход» и тем самым — отток «денежных средств» на уплату налогов. В примере с магазином Bob’s Market из главы, посвященной бухгалтерскому учету, затраты на приобретение кассовых аппаратов и тележек для

товаров разнесены на десятилетний период, хотя торговое оборудование было полностью оплачено к открытию магазина.

Второй важный аспект заключается в том, что в анализе движения денежных средств не учитываются затраты на финансирование деятельности. Инвестиционное решение отделено от финансового. В компании General Electric реализуются тысячи проектов и многочисленные разновидности финансирования — посредством заимствования (облигации, долговые обязательства, банковские ссуды) и выпуска акций. Согласовать задолженность с каждым из проектов просто невозможно. Поэтому финансовый отдел занимает деньги для удовлетворения всех финансовых потребностей компании, а решения о том, какие проекты принять к исполнению, а какие отвергнуть, принимаются отделом сметного планирования. Если бы решения этих двух отделов были взаимосвязаны, то все проекты, финансируемые из заемных денежных средств, выглядели бы гораздо лучше, чем оплаченные вперед наличными, хотя по существу они ничем друг от друга не отличаются.

Пример по анализу движения денежных средств

Компания Quaker Oats планирует инвестировать 100 ООО долл. в приобретение машины для дробления овса на своем предприятии в Канзас- Сити. Всеобщее увлечение клетчаткой в рационе питания привело к тому, что спрос на дробленый овес превысил производственные возможности предприятия. Если машина будет куплена, дополнительные продажи овса будут приносить компании 80 ООО долл. ежегодно. Затраты на реализованную продукцию составляют всего 20 ООО долл., прибыль будет облагаться 30%-ным налогом. Вследствие увеличения объема продаж придется заморозить 10 000 долл. на складе в форме запасов. Этот отток денежных средств компания частично покрывает увеличением на 8000 долл. кредиторской задолженности перед фермерами за поставленный овес и перед компанией Stone Container за коробки, и в результате чистые дополнительные капиталовложения составят 2000 долл.

Через три года машина станет непригодной к работе из-за износа, однако ее еще сможет использовать мукомольная компания в Мексике. Quaker Oats планирует продать машину компании Molino Grande за 10 000 долл.

Распределение потоков наличных средств во времени Проект приобретения машины для дробления овса компанией Quaker Oats

(в тыс. долл.)

Год 0 Годі Год 2 ГодЗ
Инвестиции -100
Доход

Затраты на реализованную продукцию

+80

-20

+80

-20

+80

-20

Налоги* -9 -9 -9
Увеличение запасов Увеличение кредиторской задолженности -10

+8

Продажа оборудования

Итого движение денежных средств

+10
-102 +51 +51 +61

‘Расчет налогов:

Доход 80
Затраты =20
Маржа 60
Затраты
на амортизацию -30
Доход до вычета
налогов 30
Ставка налога хО.ЗО
Налог к уплате 9

В данном примере распределение потоков денежных средств во времени является важнейшим фактором для определения стоимости проекта. Чаще всего такое распределение представляют с помощью столбиковой диаграммы. В каждый период результат движения денежных средств изображается прямоугольником либо под линией (вложение денежных средств), либо над линией (доходы). В примере с компанией Quaker Oats столбиковая диаграмма имеет следующий вид:

Предположим, что потоки денежных средств не изменяются в абсолютном выражении, но изменяются во времени так, что все доходы удается получить авансом в год 1:

Год О

Год 1              Год              2              ГодЗ

51+51+61

или, напротив, получение всех доходов сдвигается на год 3:

Эти три схемы приводят нас к критическому вопросу о «стоимости» в зависимости от распределения потоков денежных средств во времени.

Накопленная стоимость

Когда проект приобретения машины для дробления овса обеспечивает поступление денежных средств, компания обычно реинвестирует их, а не просто сохраняет на счете. Поэтому если Quaker Oats получает 51 ООО, 51 ООО и 61 ООО долл., как показано выше, то по сценарию А компания располагает суммарным доходом на два года дольше, чем по сценарию В.

Если компания может инвестировать полученные денежные средства под 10% годовых, сценарий А даст компании дополнительно 34 230 долл. по сравнению со сценарием В.

Накопленная стоимость (accumulated value) денежных средств по истечении трех лет составит 163 ООО долл. плюс процентный доход в размере 34 230 долл., что дает в итоге свыше 197 ООО долл. Сценарий А несомненно является лучшим.

Для упрощения расчетов служит формула определения накопленной, или будущей, стоимости доллара (future value of a dollar):

Будущая стоимость доллара по истечении X периодов = (Текущая стоимость доллара) X X (1 + Ставка процента на реинвестированную сумму)Числопериодо8начислснияпроцекгов

При ставке 10% коэффициент для года 1 = 1 х (1 + 0,10)1 = 1,10.

Расчет накопленной стоимости (в долл.)

Год 1              Год              2              Всего              за              2              года

163 000X0,10 = 16 300              16              300X0,10=              1              630

163 000X0,10=              16              300

17 930

              > 16 300

34 230

Нет нужды запоминать коэффициенты или каждый раз рассчитывать их — можно использовать таблицы из Приложения или любой калькулятор для деловых людей. (На мой взгляд, лучшим является калькулятор 17В компании Hewlett-Packard. Кроме того, обладание калькулятором Hewlett-

Packard, компании, воспринимаемой МВА чуть ли не как святыня, — это ясный сигнал для других, что вы серьезно относитесь к цифрам.)

Согласно таблицам из Приложения коэффициенты для расчета накопленной стоимости в зависимости от ставки процента и числа периодов начисления сложных процентов в случае, когда ставка процента равна 10%, таковы:

Коэффициенты для расчета накопленной стоимости

1 долл. сегодня              =              1 долл. сегодня

1 долл. инвестированный              =              1,100 долл. через 1 год

1 долл. инвестированный              =              1,210 долл. через 2 года

Применяя наши коэффициенты к сумме 163 ООО долл., по сценарию А полученной в конце года 1 и инвестированной на двухлетний период до конца года 3, получаем следующую накопленную стоимость:

163 ООО долл. на конец года 1 X 1,210 долл. = 197 000 долл. через 2 года, или 197 000 долл. - 163 000 долл. = 34 000 долл. в форме дохода от реинвестирования

полученной суммы

При оценке проекта или инвестиций, ориентированных в будущее, важна не только величина потоков денежных средств сама по себе, но также распределение потоков во времени и последующее использование их для реинвестирования.

Чистая текущая стоимость (net present value — NPV)

Анализ накопленной стоимости служит хорошим инструментом для расчета суммы, которую работник должен инвестировать сегодня, чтобы через тридцать лет получать адекватную пенсию, но он не помогает решить проблему оценки сегодняшних инвестиций и проектов. Инвестиции необходимо оценивать в сегодняшних долларах. Сколько стоит сегодня проект покупки машины для дробления овса компанией Quaker Oats? Как он выглядит по сравнению с проектом приобретения подобной машины стоимостью 150 000 долл., но с четырехлетним сроком полезной службы?

Анализ движения денежных средств определяет денежные потоки, а метод NPV позволяет оценить эти потоки в сегодняшних долларах. Таким способом можно сравнивать разные проекты независимо от распределения денежных потоков во времени.

Если компания Apple Computer знает, например, что новый компьютер Tangerine наверняка станет «хитом продаж» и принесет 100 млн. долл., но потребуется 10 лет на его разработку, она может отказаться инвестировать данный проект. Не только потому, что через десять лет 100 млн. долл. будут стоить меньше из-за инфляционного обесценения, но и потому, что эти деньги Apple могла бы вложить в робототехнику и благодаря ей снизить затраты на производство сегодня. Даже если анализ NPV покажет обоснованность проекта Tangerine, он может быть отодвинут на второй план по определенным стратегическим соображениям.

Специалисты по анализу операций с ценными бумагами рассматривают покупку акций и облигаций как вложение в покупку оборудования. В будущем акции обеспечат выплату дивидендов, а облигации — получение процентного дохода. Стоимость ценных бумаг определяется как текущая стоимость (present value) обеспечиваемых ими будущих притоков денежных средств. Как Quaker Oats использует анализ методом NPV для оценки выгод от покупки новой единицы производственного оборудования, точно так же компании оценивают новые заводы и стоимость расширения рекламной деятельности. Юрист, участвующий в судебном процессе по делу о смерти в результате насильственных действий, может использовать методику определения NPV для оценки будущих доходов погибшего, когда рассматривается вопрос о компенсации. Главное, что необходимо запомнить: доллар сегодня стоит больше, чем доллар, полученный в будущем.

Проект Quaker Oats принес компании за три года 163 000 долл. (51 000 + + 51 000 + 61 000). Как показано выше, приток денежных средств в размере 163 000 долл. может обеспечить поступление еще 34 000 долл., если полученную сумму реинвестировать под 10% годовых в другие проекты компании или использовать как инвестиционный капитал, обеспечивающий процентный доход. Вы заплатили бы 163 000 долл., зная, что через три года получите те же самые 163 000 долл.? Конечно, нет! Так как, согласившись, вы потеряли бы 34 000 долл., получение которой обусловлено принципом временной стоимости денег (time value of money).

Исходя из этой простой логики, вы в соответствии с анализом методом NPV берете будущие потоки денежных средств и дисконтируете их к сегодняшней стоимости. Таким образом, вы производите операцию, обратную определению накопленной стоимости. Расчетная формула имеет вид:

NPV = (Будущая стоимость 1 доллара) X (1 + Ставка дисконта)Числопериодов

Один доллар, полученный через год с сегодняшнего дня, при ставке дисконта 10% будет стоить:

1 доллар X (1 + 0,10)1 = 0,90909.

С помощью этой формулы составлены таблицы коэффициентов дисконтирования, которые позволяют определить стоимость 1 долл. в зависимости от ставки дисконта и числа периодов. С учетом реинвестирования полученной суммы под 10% годовых и рисков проекта стоимость 1 долл. в будущем в соответствии с формулой и таблицами составит:

Коэффициенты для расчета будущей стоимости

1 долл. сегодня              =              1 долл. сегодня

1 долл., реинвестированный через 1 год = 0,90909 долл.

1 долл., реинвестированный через 2 года = 0,82645 долл.

1 долл., реинвестированный через 3 года - 0,75131 долл.

Потоки денежных средств по проекту компании Quaker Oats нужно оценивать следующим образом:

Будущий приток денежных средств X X Коэффициент дисконтирования = NPV

Стартовый год 0              -102 000 долл.              х              1              =              -102 000 долл. сегодня

Годі              51 000 долл.              х              0,90909              =              46 363,59 долл. сегодня

Год 2              51 000 долл.              X              0,82645              =              42 148,95 долл. сегодня

ГодЗ              61000 долл.              X              0,75131              =              45 829.91 долл. сегодня

NPV проекта Quaker Oats              32              342,45              долл.              сегодня

Оценка любого проекта зависит от величины (magnitude) потоков денежных средств,распределения их во времени (timing) и ставки дисконта (discount rate) — в нашем случае это 10%.

Ставка дисконта — очень субъективный критерий. Чем выше ставка дисконта, или пороговая норма прибыли (hurdle rate), тем ниже оказывается сегодня будущая стоимость доллара (см. Приложение). Пороговой (или минимальной) норма прибыли называется потому, что проект с более высокой ставкой дисконта должен обеспечивать более значительный приток денежных средств в будущем, чтобы иметь такую же текущую стоимость. Таким образом, проекту необходимо преодолеть более высокое препятствие, чтобы сохраниться в исходном виде. В случа

ях, когда будущий исход инвестирования характеризуется определенным уровнем риска, как в нашем примере с нефтяными скважинами, уместно применение более высокой ставки дисконта. Если исход инвестирования предсказуем, как при вложении средств в трудосберегающее устройство или долгосрочные казначейские обязательства, приемлема невысокая ставка дисконта. Компания, в руководстве которой отсутствует МВА с его опытом, будет устанавливать для всех инвестиционных проектов одну и ту же пороговую норму прибыли и тем самым игнорировать относительную рискованность каждого из проектов. Ни при каких обстоятельствах пороговая норма прибыли не должна равняться ставке процента на банковскую задолженность компании, кроме как вследствие случайного совпадения этих ставок Ставка дисконта должна определяться рискованностью проекта. Очень стабильная компания может заимствовать денежные средства под очень низкий процент и инвестировать эти деньги в весьма рискованные проекты.

Внутренняя норма прибыли

Внутренняя норма прибыли (internal rate of return — IRR) — это производная NPV. Формула проста: внутренняя норма прибыли на инвестиции — это ставка, при которой сумма дисконтированных будущих притоков денежных средств равна стоимости инвестиционного капитала сегодня.

Для определения IRR необходимо последовательно делать расчеты при разных ставках дисконта, пока NPV не станет равной нулю. (Естественно, калькулятор Hewlett-Packard выдает искомое значение IRR после нажатия на соответствующую кнопку!) По проекту Quaker Oats IRR составляет 26,709%. Для подтверждения приведем следующие расчеты:

Результаты расчетов при коэффициенте дисконтирования 26,709%

1 доллар сегодня

Годі

Год 2

Год 3

  1. X              -102 ООО долл.              =              -102 000 долл.

0,78920              X              51 000 долл.              =              40 250 долл.

0,62285              X              51 000 долл.              =              31 765 долл.

0,49155              X              61 000 долл.              =              29 985 долл.

NPV              =              О

Значение IRR используется для ранжирования проектов, но при этом не учитывается величина значений стоимости. Небольшое вложение средств с непропорционально высокой прибылью должно ранжировать

ся выше, чем очень крупные инвестиции с адекватной прибылью. Если бы General Electric выделила 1 млрд. долл. на исследования, ей пришлось бы вложить большие суммы в крупные проекты, которые могли бы характеризоваться низкой IRR.

При ранжировании методом IRR упускается пороговая норма прибыли или коэффициенты дисконтирования, используемые при анализе методом NPV. Как я указывал выше, пороговые нормы прибыли корректируются с учетом уровня риска. При прочих равных условиях вложения компании Quaker Oats в оборудование могут иметь относительно менее высокую IRR, чем инвестиции в высшей мере спекулятивные исследования шведской компании Merck, нацеленные на поиск лекарства от рака, однако первый проект мог бы иметь более высокую NPV. Инвестиции в приобретение оборудования с относительно небольшими потоками денежных средств следовало бы дисконтировать по ставке 10% в силу низкой рискованности проекта. Результатом могла быть более высокая NPV. Вложения в исследования по борьбе с раком следовало бы оценивать по очень высокой ставке дисконта — 50%. Запомните: чем выше ставка дисконта, тем ниже стоимость наличных средств сегодня и тем выше уровень предполагаемого риска. 

<< | >>
Источник: Силбигер С.. MBA за 10 дней / Пер. с англ. Э.В. Шустера. — 2-е изд. — М.: ЗАО «Консультант Плюс». — 440 с.. 2002

Еще по теме АНАЛИЗ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ:

  1. ГЛАВА 5. АНАЛИЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  2. 2.1.4. Отчет о движении денежных средств и анализ денежных потоков предприятия
  3. Анализ движения денежных средств
  4. Анализ движения денежных средств
  5. Анализ отчета «Движение денежных средств»
  6. АНАЛИЗ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  7. 42. Прямой и косвенный методы анализа движения денежных средств
  8. Денежные средства и их эквиваленты и представление информации в отчете о движении денежных средств
  9. 43. Коэффициентный метод как инструмент факторного анализа в оценке движения денежных средств
  10. 5.4. КОЭФФИЦИЕНТНЫЙ МЕТОД КАК ИНСТРУМЕНТ ФАКТОРНОГО АНАЛИЗА В ОЦЕНКЕ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  11. 5.2. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ В ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ОРГАНИЗАЦИИ
  12. § 2.5. ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  13. § 10.5. ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  14. 3.1. Бюджет движения денежных средств
  15. 5.1. ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА ОРГАНИЗАЦИИ: ПОНЯТИЕ, ВИДЫ. ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ АНАЛИЗА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  16. 3.5.3. Формирование Баланса, Отчета о прибылях и убытках, Отчета о движении акционерного капитала и Отчета о движении денежных средств
  17. Эффективность движения денежных средств
  18. Свободное движение денежных средств