<<
>>

8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

8.1.(а) Для анализа построим прогнозные балансы основных средств и отчеты о доходах и расходах и денежных потоках для каждого типа оборудования.

Анализ целесообразности эксплуатации текущего оборудования: Оборудование: текущее Год 0 1 2 3 Ставка дисконтирования 12% Коэффициент 1,00 0,89 0,80 0,71 Оборудование, тыс.

долл. Первоначальная стоимость оборудова- 1000 1000 1000 1000 ния Накопленный износ 644 736 828 920 Остаточная стоимость оборудования 356 264 172 80 Оставшийся србк службы, лет 3 Ставка износа 10% Годовой износ 92 92 92 Отчет о ПиУ, тыс. долл. Выручка 2400 2400 2400 Затраты на сырье 33,8% 810 810 810 Затраты на топливо 11,4% 275 275 275 Затраты на электроэнергию 12,00% 288 288 288 303

Раздел III. Решение типовых задан

Окончание табл. Оборудование: текущее Год 0 1 2 3 Заработная плата 18,8% 450 450 450 Социальные отчисления 6,2% 33% 149 149 149 Износ оборудования 3,8% 92 92 92 Поддержание оборудования 2,5% 60 60 60 Операционная прибыль 11,5% 277 277 277 Налоги 2,8% 24% 66 66 66 Отчет о движении денежных средств, тыс. долл. Операционный денежный поток 12,6% 303 303 303 Инвестиции в основные фонды (-) / реализация внеоборотных активов (+) 0 0 0 80 Инвестиции в оборотный капитал (-) / высвобождение средств из оборотного капитала (+) 0 0 0 100 Прочее 0 Свободный денежный поток 0 303 303 483 Дисконтированный СДП 270 241 343 Приведенная стоимость 855 Поток, эквивалентный аннуитету: текущий 356 Поскольку приведенная стоимость (855) выше сегодняшней рыночной стоимости текущего оборудования за вычетом налогов и расходов на демонтаж (500 - 0,24 • (500 - 356) - 35 = 430) плюс высвобождение оборотного капитала сегодня (100), т.е. в сумме 530, то продавать его и выходить из данного бизнеса невыгодно, а следует продолжать использовать текущее оборудование до конца. Тем не менее остаются иные варианты: покупка нового оборудования.

В таком случае следует посчитать: мы теряем при продаже текущего оборудования 855 — 530, но приобретаем новую стоимость потоков от нового оборудования. Если

304

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

она перекрывает потери, то следует реализовывать текущее оборудование и переходить на новое. Мы будем сравнивать NPV 855 с NPV нового оборудования с учетом 530, так как 530 от продажи текущего оборудования возникают как положительный инкрементный поток от нашего решения переключаться на новое оборудование.

При анализе перехода на новое оборудование мы должны учесть то, что мы теряем NPVот использования текущего оборудования (855), но получаем новые (дополнительные) потоки по новому проекту (стоимость, эквивалентную дисконтированным новым потокам), плюс стоимость от дополнительных потоков отрешения перейти на новое оборудование (530), т.е. от реализации запасов из оборотного капитала, выручки от продажи оборудования за вычетом налогов.

По сути, решение перейти на новое оборудование можно рассматривать как комбинированный вариант отказа от использования и производства на текущем оборудовании и начала нового бизнеса с новым оборудованием. Таким образом, мы теряем NPVтекущего оборудования, получаем стоимость потоков от закрытия (реализация запасов, продажа основных фондов, т.е. процесс, обратный инвестированию), плюс ЫРУновых потоков по проекту с новым оборудованием (см. таблицы на с. 306—312).

Таким образом, с точки зрения инвестиций вопрос обновления оборудования можно рассматривать как комбинацию двух решений — вывода от эксплуатации текущего оборудования и отдельно о приобретении нового (насколько продолжение бизнеса вообще оправданно). В таком ракурсе продажа оборудования сама по себе невыгодна, так как дает отрицательный NPV (теряется 855 от продолжения эксплуатации, а приобретается от реализации 530). В тоже время отдельно проект III представляется наиболее перспективным как с точки зрения общего NPV, IRR, PI, так и по эквивалентному шкалированному аннуитету.

Однако возникает вопрос сбыта огромного объема продукции, так как вариант III наиболее объемный по мощности. Все зависит от возможности сбыта, ситуации спроса и системы стимулирования сбыта.

305 Оборудование: новое I Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Ставка дисконтирования 12% Коэффициент 1,00 0,89 0,80 0,71 0,64 0.57 0,51 0,45 0,40 0,36 Оборудование, тыс. долл. Первоначальная стоимость 1115 1115 1115 1115 1115 1115 1115 1115 1115 1115 Накопленный износ 0 103,5 207 310,5 414 517,5 621 724,5 828 931,5 Остаточная стоимость 1115 1012 908 805 701 597,5 494 390,5 287 183,5 Оставшийся срок службы, лет 10 Ставка износа 10% Годовой износ 103,5 103,5 103,5 103,5 103.5 103,5 103,5 103,5 103,5 Отчет о Пи У, тыс. долл. Выручка 1200 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 2400 Затраты на сырье 33,8% 405 810 810 810 810 810 810 810 810 Затраты на топливо 11,4% 137 275 275 274,5 274,5 274,5 274,5 274,5 274,5 Затраты на электроэнергию 12,00% 144 288 288 288 288 288 288 288 288 Заработная плата 18,8% 450 450 450 450 450 450 450 450 450 Социальные отчисления 6,2% 33% 149 149 149 149 149 149 149 149 149 Износ оборудования 4,3% 104 104 104 104 104 104 104 104 104 Поддержание оборудования 2,5% 60 60 60 60 60 60 60 60 60 Операционная прибыль 11,1% -248 266 266 266 266 266 266 266 266 Налоги 2,7% 24% -60 64 64 64 64 64 64 64 64 Продолжение табл. Оборудование: i ювое I Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Отчет о движении денежных средств, тыс. долл. Операционный денежный поток tf.7% -85 305 305 305 305 305 305 305 305 Инвестиции в основные фонды (-) / реализация внеоборотных активов(+) -1115 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Инвестиции в оборотный капитал (-) / высвобождение средств из оборотного капитала (+) -100 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Свободный денежный поток -1215 -85 305 305 305 305 305 305 305 305 Дисконтированный СДП -1215 -76 243 217 194 173 155 138 123 110 Приведенная стоимость 219 Дополнительные потоки от прекращения эксплуатации текущего оборудования Реализация основных средств (после налога) 430 Высвобождение оборотного капитала 100 Прочее 0 Итого 530 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Приведенная стоимость дополнительных потоков 530 530 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Чистая приведенная стоимость 750 Шкалированный Поток, эоивалеятныя аннтитетт: новое I 133 663 IRR 15,4% PI 18,0% Продолжение табл. Оборудование: новое II Годы 0 1 2 3 4 5 6 7 Ставка дисконтирования Коэффициент 12% 1,00 0,89 0,80 0,71 0,64 0.57 0,51 0,45 Оборудование, тыс.

долл. Первоначальная стоимость 865 865 865 865 865 865 865 865 Накопленный износ 0 95 190 285 380 475 570 665 Остаточная стоимость 865 770 675 580 485 390 295 200 Оставшийся срок службы, лет 7 Ставка износа 14% Годовой износ 95 95 95 95 95 95 95 Отчет о ПнУ, тыс. долл. Выручка 2480 4960 4960 4960 4960 4960 4960 Затраты на сырье 65,1% 781 1562 1562 1562 1562 1562 1562 Затраты на топливо 22,5% 270 539 539 539 539 539 539 Затраты на электроэнергию 19,6% 236 471 471 471 471 471 471 Заработная плата 41,3% 990 990 990 990 990 990 990 Социальные отчисления 13,6% 33% 327 327 327 327 327 327 327 Износ оборудования 4,0% 95 95 95 95 95 95 95 Поддержание оборудования 5,0% 120 120 120 120 120 120 120 Операционная прибыль 35,6% - -338 855 855 855 -855 855 855 Налоги 8,6% 24% -81 205 205 205 205 205 205 Продолжение табл. Оборудование: новое II Тот 0 1 2 3 4 5 6 7 Отчет о движении денежных средств, тыс. долл. Операционный денежный поток 31,0% 0 -162 745 745 745 745 745 745 Инвестиции в основные фонды (—) / реализация внеоборотных активов (+) -865 0 0 0 0 0 0 0 Инвестиции в оборотный капитал (—) / высвобождение средств из оборотного капитала (+) -180 0 0 0 0 0 0 0 Свободный денежный поток -1045 -162 745 745 745 745 745 745 Дисконтированный СДП -1045 -145 594 530 473 423 377 337 Приведенная стоимость 1545 Дополнительные потоки от прекращения эксплуатации текущего оборудования Реализация основных средств (после налога) 430 Высвобождение оборотного капитала 100 Прочее 0 Итого 530 0 0 0 0 0 0 0 Приведенная стоимость дополнительных потоков 530 530 0 0 0 0 0 0 0 Чистая приведенная стоимость 2075 Шкалированный Поток, эквивалентный аннуитету: новое П 455 910 IRR 39,7% PI 147,8% Продолжение табл. Оборудование новое III 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Ставка дисконти- 12% рования Коэффициент 1,00 0,89 0,80 0,71 0,64 0.57 0,51 0,45 0,40 0,36 0,32 0,29 0,26 Оборудование, тыс. д олл. Первоначальная 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 2770 стоимость Накопленный 0 223 445 668 890 1113 1335 1558 1780 2003 2225 2448 2670 износ Остаточная стои- 2770 2548 2325 2103 1880 1658 1435 1213 990 768 545 323 100 мость Оставшийся срок 12 службы, лет Ставка износа 8% Годовой износ 223 223 223 223 223 223 233 233 233 233 233 233 Отчет о ПиУ, тыс да пл. Выручка 5800 11600 11600 11600 11600 11600 11600 11600 11600 11600 Затраты на сырье 27,0% 1566 3132 3132 3132 3132 3132 3132 3132 3132 3132 3132 3132 Затраты на топливо 10,3% 598 1196 1196 1196 1196 1196 1196 1196 1196 1196 1196 1196 Затраты на элект- 10,0% 580 1160 1160 1160 1160 1160 1160 1160 1160 1160 1160 1160 роэнергию Заработная плата 17,1% 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 1980 Социальные 5.6% 33% 653 653 653 653 653 653 653 653 653 653 653 653 отчисления Износ оборудо- 1,9% 223 223 223 223 223 223 223 223 223 223 223 223 вания Продолжение табл. Оборудование: новое III Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Поддержание оборудования 1,3» 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 Операционная прибыль 26,8% 50 3106 3106 3106 3106 3106 3106 3106 3106 3106 3106 3106 Налоги 6,4% 24% 12 745 745 745 745 745 745 745 745 745 745 745 Отчет о движении денежных средств, тыс.
долл. Операционный денежный поток 22,3% 260 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 Инвестиции в основные фонды (-) / реализация внеоборотных активов (+) -2770 0 0 0 0 0 о" 0 0 0 0 0 100 Инвестиции в оборотный капитал (-) / высвобождение средств из оборотного капитала (+) -300 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 300 Свободный денежный поток -3070 260 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 2583 Дисконтированный СДП -3070 233 2059 1838 1642 1466 1309 1168 1043 931 832 743 766 Приведенная стоимость 10959 Дополнительные потоки от прекращения эксплуатации текущего оборудования Реализация основных средств (после налога) 430 to

Окончание табл. Оборудование: новое III Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Высвобождение оборотного капитала 100 Прочее 0 Итого 530 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Приведенная стоимость дополнительных потоков 530 530 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Чистая приведенная стоимость 11489 Поток, эквивалентный аннуитету: новое III 1855 IRR 56,4% PI 357,0% 8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

Сравнительный анализ трех типов оборудования: Оборудование I II III NPV отдельно 219 1545 10959 Дополнительно от прекращения текущего 530 530 530 NPV 750 2075 11489 Эквивалентный годовой аннуитет 133 455 1855 Коэффициент шкалирования 5 2 1 Эквивалентный шкалированный годовой 663 910 1855 аннуитет IRR 15,4% 39,7% 56,4% PI 18,0% 147,8% 357,0% Шкалирование проводится с целью сблизить проекты по мощности, так чтобы у них был один масштаб. К примеру, если мощность и продажи для оборудования I составляют 30 тыс. ед. и 2400 тыс. долл. соответственно, а для оборудования III — 145 тыс. ед. и 11 600 тыс. долл. соответственно, то их соотношение 1 к 4,83 говорит о том, что оборудование типа III можно заменить пятью единицами оборудования типа I, при этом масштабы проектов будут сопоставимыми.

При решении отказаться от использования текущего оборудования мы получаем стоимость в размере Рыночная цена - (Рыночная цена - Балансовая цена) • 0,24 + 100 - 35 = 530, но теряем NPV от эксплуатации текущего оборудования в размере 855.

Стоимость продажи на рынке будет выше стоимости эксплуатации в случае Р > 966долл., что мало вероятно, так как рыночная стоимость нового оборудования I равна 1 тыс. долл. Из расчетов мы видим, что NPVOT покупки нового оборудования, эквивалентного текущему, равно 219, в то время как NPV эксплуатации текущего оборудования 855, несмотря на то что новое оборудование будет использоваться в течение 10 лет, а текущее лишь 3 года. Данный факт демонстрирует понятие sunk costs (не возвратные, уже совершенные затраты), которые мы не учитываем.

313

Раздел III. Решение типовых задан

Пример.

Проект имеет отрицательный NPVB начале, но если инвестиции уже совершены, то в будущих периодах при расчете NPV совершенные инвестиции не применяются, NPV становится положительным, т.е. больше, чем первоначально отрицательный: Год 0 1 2 3 г 12% Поток -1000 250 250 250 NPV (потока) -1000 223 199 178 NPV (будущих потоков) -400 600 377 178 (б) При проведении рекламы и реализации проекта III доля рынка достигает 13,5% от текущего объема (объем не меняется при рекламе, так как рынок уже насыщен) рынка, равного 750 тыс. ед. (30 тыс. ед. / 0,04) и получается загруженность оборудования на 70% (101тыс. ед. при мощности 145). При этом значение NPV будет равно 2949 тыс. долл. Учитывая, что при переходе на оборудование III мы теряем 325 долл. (855 - 530), стоимость рекламы не должна превышать2624 долл. (2949 - 325), чтобы проект был прибыльным. Если мы рассматриваем проект III как отдельно взятый (т.е. не учитываем издержки перехода), то уровень безубыточной загруженности по ЕЩТ составляет 49%, по NPV — 59%. Если сравнивать по методу эквивалентного аннуитета, то проект III по-прежнему превосходит проекты II и I. ,

Мы вводим новый коэффициент шкалирования с учетом ограниченного объема рынка (100 тыс. ед. при рекламе), соответственно под этот объем можно запустить две линии оборудования II на 81% загруженности мощностей (2 • 62 • 0,81 = 100 тыс. ед.) или 4 линии оборудования I под 83% загруженности (4 • 30 • 0,83 = 100 тыс. ед.).

Сравнительный анализ типов оборудования при ограниченном рынке:

314

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы Оборудование I II III NPV отдельно -459 100 2949 Дополнительно от прекращения текущего 530 530 530 NPV 71 630 3480 Эквивалентный годовой аннуитет 13 138 562 Мощность, тыс. ед. в год 30 62 145 Коэффициент шкалирования 5 2 1 Эквивалентный шкалированный годовой 63 276 562 аннуитет Коэффициент шкалирования с учетом 4 2 1 100 тыс. ед. Процент загруженности мощности 83% 81% 70% Эквивалентный шкалированный годовой 50 276 562 аннуитет (100) IRR 4,2% 14,0% 25,6% PI -37,8% 9,5% 96,1% При рекламе в 400 тыс. долл. имеет смысл запускать оборудование III и расширять долю рынка до 13,5%.

(в) При 80%-й загруженности текущего оборудования NPVравен 480 тыс. долл. JB случае удлинения рассрочки на 30 дней потребуются вложения в дебиторскую задолженность в сумме (30 / 365) • (Прирост продаж = 2304 - 1920 = 384) = 31,5 тыс. долл. При таком дополнительном оттоке в начале и равном по сумме притоке в конце года 3 NPV будет равен 802 тыс. долл., т.е. на 322 тыс. больше. Таким образом, такая политика выгодна с точки зрения создания стоимости компанией. Однако следует иметь в виду повысившийся риск непогашения счетов к получению, который был проигнорирован в данной ситуации.

(г) При снижении цены на 10% прирост сбыта не покрывает рост издержек (валовая рентабельность снижается), поэтому несмотря на

315

Раздел III. Решение типовых задач

рост продаж общие потоки падают, что снижает стоимость с 480 до 302 тыс. долл. Таким образом, политика низких цен невыгодна.

(д) Для ответа на этот вопрос следует добавить в расчеты для текущего оборудования отрицательный потоктакой величины, который уровняет стоимость от эксплуатации текущего оборудования со стоимостью отказа от его использования в пользу продажи, равной 530. При затратах на ремонт 235 тыс. долл. в год продажа и немедленное обновление фондов становится более предпочтительным вариантом, нежели продолжение эксплуатации.

(е) Включив дополнительные инкрементные притоки в размере 100 тыс. долл. ежегодно для проекта I и добавив дополнительные инкрементные оттоки для проекта II в размере 350 тыс. долл. в начале и 60 тыс. долл. ежегодно с первого года эксплуатации, получим, что выгоднее использовать оборудование II с покупкой фильтра (стоимость 1452тыс. долл.), нежели оборудование I (1315тыс. долл.), хотя в принципе стоимости близки. Вариант с покупкой фильтра, тем не менее, более предпочтителен, поскольку возможна ситуация заложника с государством (после того как оборудование куплено, государство может отказаться от выплат субсидий, снизив их или иным способом изъяв стоимость). Кроме того, срок службы оборудования II менее длителен (7 лет), так что при моральном устаревании его можно будет быстрее сменить.

8.2.(а) Подход на основе скорректированной приведенной стоимости (AFV) исходит из стоимости фирмы, не имеющей долгов. Когда долг прибавляется к стоимости фирмы, исследуется ее изменение посредством рассмотрения выигрышей и стоимости заимствования. Для этого предполагается, что основной выигрыш заимствования состоит в налоговых преимуществах, и самой значительной частью стоимости заимствований является прибавляемый риск банкротства.

APV = NPV + NPVF,

где NPVF — чистая приведенная стоимость эффектов, возникающих при использовании компанией долгового финансирования (в том числе налоговые выигрыши и издержки банкротства).

316

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

Стоимость проекта компании (без учета возможности займа), дисконтированная по ставке требуемой доходности безрычагового собственного капитала, составляет:

NPV= Первоначальные инвестиции

+ PV налогового щита по амортизационным отчислениям

+ PV чистых денежных потоков;

YTnw ,Л 2 млн -0,34

NPV = -10MJIH + -—Н—

0,1

= -513,951 долл.

Ш)

5\

3,5млн-(1-0,34)

+--——х

0,2

Таким образом, если бы компания финансировала проект только за счет собственных средств, то проект не был бы принят.

Рассмотрим теперь приведенную стоимость налоговых выигрышей, обусловленных долговыми обязательствами, при заимствовании 7,5 млн долл. на 5-летнем временном горизонте с учетом эмиссионных затрат.

Определим валовую сумму займа (gross proceeds): 7,5 млн

^ в ^ = 7575 758 долл., а стоимость самих эмиссионных затрат составляет соответственно: 7575 758-7,5 млн = 75,758 долл. Величина самих эмиссионных затрат вычитается еще в нулевом периоде, создавая налоговый щит на последующие 5 лет займа. Принимая прямолинейный метод списаний, получаем чистый эффект от существующих

75 758

эмиссионных затрат: -75 758+—-—0,34-PV^ =-56 228 долл

Учитывая, что проценты по займу выплачиваются не на нетто-ве-личину, а на валовую сумму займа, получаем величину посленалоговых процентных платежей в размере (1-0,34)-0,1-7575 758 = 500 тыс. долл. Таким образом, можно определить чистую приведенную стоимость займа:

317

Раздел III Решение типовых задач

NPV=Валовая сумма займа

- PV посленалоговых процентных платежей подолгу

- PV основной суммы долга;

= 976,415 долл.

Следовательно, скорректированная приведенная стоимость проекта теперь составляет: APV = NPVnpoeicn + Эффект от существования эмиссионных затрат + NPV^ =406 236 долл. Проект стоит принять.

(б) Оценим теперь влияние заимствований на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства. Чтобы определить вероятность дефолта компании, необходимо знать рейтинг ее долговых бумаг, который в свою очередь определяется исходя из коэффи-циента процентного покрытия.

Коэффициент процентного покрытия = _ Доход до уплаты процентов и налогов Расходы на уплату процентов

Применительно к данной компании коэффициент процентного покрытия (эмиссионные затраты не включаем) составляет:

Коэффициент процентного покрытия = PV чистых денежных потоков по проекту PV посленалоговых процентных платежей

что соответствует рейтингу А- для облигаций компании и коэффициенту дефолта 1,41 % (см. www.damodaran.com). Чтобы рассчитать ожидаемые издержки банкротства компании и их эффект на APV проекта, необходимо знать, какой процент от стоимости проекта (при его финансировании только за счет собственного капитала компании)

6908 314 1895 393

= 3,6,

318

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

составляют издержки банкротства компании. Поскольку такой информацией мы не располагаем, то будем считать, что данный эффект пренебрежимо мал.

В случае если заем предоставляется по субсидируемой ставке •8%, следовательно, чистая приведенная стоимость займа составит

NFV-^-7-5"™-0-0?-"-0'34^

0,1

7,5млн .„-„„

5 =1341 939 долл.

1> А

Более того, отсутствует эффект от существования эмиссионных затрат, поскольку в данном случае компания их не несет, правительство берет их на себя. Таким образом, APV проекта теперь составляет APV = NPVnpoeiaa +NPVMltMI =827 988 долл.

(в) Одна из целей существования компании — получение доходности выше рыночной и выше, чем затраты на капитал компании. В случае государственного субсидирования компания получает заем по ставке ниже рыночной.

8.3.(а) Текущая стоимость фирмы без долга определяется непосредственно дисконтированием посленалогового потока ЕВ1Т(1 —/) позаданной ставке дисконтирования 13,985%: 3,68-(1-0,24) = 20. На стоимость фирмы без долга влияют лишь уровень бизнес-риска, ситуация с процентными ставками и отношение инвесторов к риску, выражающиеся в ставке дисконтирования, а также уровень посленалогового потока.

(б)

V(L) = V(UL) + PV(DTS) - PV(CFD) - PV(FF), где V(UL) — стоимость фирмы без долга (unlevered value), V(L) — стоимость фирмы с долгом (levered value), PV(DTS)—приведенная стоимость налогового щита от процентов подолгу (debt tax shield), PV(CFD)—приведенная стоимость издержек банкротства (cost of financial distress),

319

Раздел III Решение типовых задан

PV(FF) — приведенная стоимость потерь от снижения финансовой гибкости (financial flexibility losses).

Дисконтирование налогового щита от процентов проводится по процентной ставке по долгу, так как риск данного потока эквивалентен риску процентов по долгу (в случае достаточности потока для покрытия процентов налоговый щит полностью используется, в случае банкротства, т.е. недостатка EBIT для выплаты процентов, данного

T-r -D

потока не будет). Таким образом, PV(DTS) = —^— = TD.

PV(CFD) = PoD • 0,8 • V(UL), где PoD рассчитывается как указано в условии задачи.

PV(FF) = 0,5~-V(UL).

Таким образом, можно посчитать стоимость для двух уровней долга. Предпочтителен вариант 10 млн долл., так как положительный эффект от налогового щита от процентов преобладает над снижением стоимости из-за издержек банкротства и финансовой негибкости. WACC и г( Е) для 5 и 10 млн долл. долга приведены в таблице: Долг 5 млн долл. Долг 10 млн долл. V(UL) 20 20 PV(DTS) 1,2 2,4 PV(CFD) 0,0436 0,6979 PV(FF) 0,1359 0,2717 V(L) 21,0205 21,4304 Equity 16,0205 11,4304 15,6% 16,5% 6,1% 9,1% WACC 13,3% 13,0% 320

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

Расчеты для долга 5 млн долл.: PV(DTS)=ri) = 0,24.5 = l,2; #=5/3,68=1,36; PoD=0,08-l,364 =0,2726%;

PV(CFD) = PoD0,8-V(UL) = ^^0,8-20s0,0436;

PV(FF) = 0,5 •(5/3,68) • 20=0,1359; 100

V(L) = 20+1,2-0,0436-0,1359 = 21,0205; Equity = 21,0205-5 = 16,0205. Расчет затрат на капитал:

гЕ =(EBIT - Проценты) (l-T)/Equity = (3,68 - 0,08 • 5)х х (1 - 0,24)/16,0205 = 15,6%;

гх>(1-7')=0,08 (1-0,24)=6,1%; (16,0205'

•,5'6%+(2l^05)'6'I%=13'3*-

WACC =

^21,0205

Расчеты для долга Юмлндолл.:

PV(DTS) = TD = 0,24 10 = 2,4;

# = 10/3,68 = 2,72; PoD = 0,08-2,724 a4,3621%;

PV(CFD) = PoD • 0,8 • V(UL) = • 0,8 • 20 ? 0,6979;

100

PV(FF) = 0>5-(10/3,68)-20=0,2717; 100

V(L) = 20+2,4-0,6979-0,2717 = 21,4304; Equity = 21,4304 -10 = 11,4304. Расчет затрат на капитал:

rE =(EBIT-npoueHTbi)(l-7')/Equity =

= (3,68 - 0,12 • 10) • (1 - 0,24) /11,4304 = 16,5%;

г/>(1-Г) = 0,12-(1-0,24) = 9,1%;

321

Раздел III Решение типовых задан

WACC =

'11,4304" ,21,4304>

16,5%+

10

^ 21,4304 J

9,1% = 13,0%.

(в) Для оптимизации долга требуется решить стандартную задачу максимизации выгоды от долга по переменной долга:

max [PV(DTS) - PV(CFD) - PV(FF)]. Решение дает D* =9,13.

Стоимость фирмы будет равна 21,4581 млн долл., акционерного капитала— 12,3281 млн долл. Так как до выкупа акций объявление о выкупе публично распространено, то стоимость фирмы автоматически вырастает до 21,4581 млн долл. и цена акции вырастет до 21,4581 млн долл. /1 млн акций = 21,46 долл. за акцию, т.е. на 7,29%.

Для нахождения числа выкупленных акций требуется решить систему.

>(#-л) = 12,3281

Р-л = 9,13

где N— число акций в обращении до выкупа, п — число выкупленных акций, Р — цена акции.

Решение дает: Р= 21,4581, п = 425,5 тыс.

Таким образом, выкупается 425,5 тыс. акций по цене, сложившейся после объявления о рекапитализации, цена не изменяется.

Для оценки затрат на капитал сделаем линейную интерполяцию для оценки ставки заимствования при уровне долга 9,13 млн долл. на основе данных по ставкам для 9 и 10 млн (аппроксимируем средним):

г/,(1-Г) = (11 + 0,13.1)(1-0,24) = 8,5%;

г?=(3,68-0,1113х9,13)-(1-0,24)/12,3281 = 16,4%;

WACC =

"12,328Р ,21,458^

16,4% +

9,13 21,4581)

8,5% = 13,0%.

WACC не отличается от расчетов пункта (б) в силу округлений. Более точный результат дает меньшее значение WACC, так как видно, что стоимость компании выше.

322

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

(г) Решая аналогичную приведенной в пункте (в) систему, получаем, что оптимальный уровень долга ниже, 8,27 млн долл. Стоимости компании и акционерного капитала соответственно равны 20,9841 и 12,7141 млн долл. Рост цены акции составит 4,92% по сравнению с ситуацией без долга, будет выкуплено 394,1 тыс. акций по цене 20,9841 млн долл.

Таким образом, видно, что при больших издержках снижения финансовой гибкости эффект от использования долга меньше, соответственно оптимальный уровень долга ниже, рост акционерной стоимости не столь велик (4,92% против 7,29% в предыдущем пункте задачи).

(д) Увеличение долга ведет к линейному росту эффекта налогового щита от процентов. Издержки банкротства также нарастают практически линейно, но с небольшим ускорением. Издержки банкротства (финансового затруднения) незаметны при небольших и умеренных уровнях долга, но начинают быстро возрастать с уровня долга в 9 млн долл. (рис. III. 18).

25 п

? I I I I I I I I I I I I I I I ——I 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 И 12 13 14 15 16 17

.....V(UL) ---V(L)

- PV(DTS) --PV(CFD)

- PV(FF) .....Долг, млн долл.

- Акционерный капитал, млн долл.

Рис. III. 18. Зависимость стоимости фирмы, акционерного капитала, налогового щита, издержек банкротства и снижения финансовой гибкости от уровня долга

323

Раздел III. Решение типовых задач

Требуемая доходность акционерного капитала повышается с ростом долга, так как акционеры требуют повышенную доходность при нарастании уровня финансового риска (объемом привлеченного долга). WACC снижается за счет налогового эффекта процентов до определенного момента, с которого риск издержек банкротства и потери финансовой гибкости приводят к большему повышению требуемой доходности акционерного и заемного капитала, в; результате чего WACC начинает расти. Чем выше налоговая ставка, тем больше долга целесообразно привлекать (WACC снижается более продолжительно с увеличением долга). Чем более чувствительны акционеры и кредиторы к издержкам банкротства и потере финансовой гибкости, тем больше издержки привлечения дополнительного долга и соответственно меньше положительный эффект от увеличения долга (рис. III. 19).

4-

2-1-i-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 -WACC -rs —-/-,(1-7)

Рис. III. 19. Зависимость затрат на собственный капитал, заемный капитал и средневзвешенных затрат на капитал от уровня долга

Как видно, стоимость фирмы и акционерного капитала достигают максимальных значений при уровне долга около 9 млн долл. Дал ь

324

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

нейшее привлечение долга ведет к падению стоимости ввиду ее разрушения преимущественно издержками банкротства (рис. 111.20).

25т

20--

0 4—^—I—I—I-1—I—I-1—I—I-1—I—I-1—I—I-1—V -30

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

-V(UL) ---V(L)

-Акционерный капитал, млн долл. ----Долг, млн долл.

-Цена акции, долл. ---Рост акции к цене без долга, %

Рис. 111.20. Зависимость цены акции (левая шкала) и роста курса акции от объема привлеченного долга

Повышение налоговой ставки приводит к увеличению положительного эффекта налогового щита процентов, что делает оптимальным привлечение большего долга до определенного момента. Цена акции повышается более существенно при большей налоговой ставке, так что оптимальным становится привлечение большего долга. Начальная цена (при нулевом долге) отличается в двух случаях (14+ и 20) на порядок ввиду того, что фиксированный поток дисконтируется на посленалоговой базе (3,68-(1-0,24)), так что при большей налоговой ставке посленалоговый поток ниже (3,68-(1-0,24)) и цена акции тоже ниже. Приведенный график (рис. 111.21) иллюстрирует, что цена акции максимизируется при большем долге при более высокой налоговой ставке.

325

Раздел IIL Решение типовых задач

24 j 22

14 -12 -

10 -I-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1—I—I—I—I

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

-Цена акции, долл., /= 24% -Цена акции, долл., /= 45%

Рис. 111.21. Динамика цены акции при увеличении долга при различных налоговых ставках

Большая чувствительность к финансовой гибкости уменьшает чистый эффект от увеличения долга, что приводит к более низкому оптимальному долгу. В периоды увеличения числа возможностей для инвестиций фирме выгоднее не увеличивать долг до максимально возможного, а оставлять запас финансовой гибкости для реализации возможных дополнительных проектов (рис. 111.22).

Более низкая доля стоимости фирмы, теряемая при банкротстве, приводит к снижению издержек банкротства и соответственно делает оптимальным привлечение большего долга. В случае 0% ничего не теряется при банкротстве, поэтому оптимальным становится полное заемное финансирование. Даже снижение финансовой гибкости не разрушает стоимости в таких пределах, как положительное влияние налогового щита от процентов. Таким образом, ликвидность активов и трансакционные издержки при банкротстве (т.е. тип фирмы, ее активов) влияют на уровень привлекаемого долга (рис. 111.23).

326

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

22 т

16 15

14 -I-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

О 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 -Цена акции, долл., FF = 0,5 -Цена акции, долл, FF — 2

Рис. 111.22. Динамика цены акции при увеличении долга при различной чувствительности к финансовой гибкости

24 т

16 "

14 12

10 \-1-1-1-1—I-1-1-1-1-1-1-1-1—I-1-1-1-1

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 -Цена акции, долл., а = 80% -Цена акции, долл., а = 30%

Рис. 111.23. Динамика цены акции при увеличении долга при разных долях стоимости фирмы, теряемых при банкротстве

327

Раздел III. Решение типовых задач

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы:

  1. 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы
  2. 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы ЗАДАЧИ
  3. ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРАВИЛА ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ, КОГДА ДОМАШНИЕ ХОЗЯЙСТВА И ФИРМЫ ЯВЛЯЮТСЯ САМОСТОЯТЕЛЬНЫМИ ЭКОНОМИЧЕСКИМИ ЕДИНИЦАМИ
  4. Взаимосвязь стратегических и тактических решений
  5. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений.
  6. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений
  7. ГЛАВА 7 ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О ФИНАНСИРОВАНИИ ИННОВАЦИЙ
  8. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
  9. Инвестиционные решения
  10. Стратегические решения - ключевой фактор формирования системы управленческих решений
  11. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ
  12. ОБЩЕЕ ПОНЯТИЕ «РЕШЕНИЕ». ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЯ — ЭТО ВЫБОР
  13. Теория инвестиционных решений
  14. Метод «дерева» решений и анализ чувствительности решений
  15. Неоклассическая теория фирмы (рациональность экономических субъектов, решение проблемы рыночного равновесия)