<<
>>

8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы ЗАДАЧИ

8.1*. Фирма рассматривает вопрос обновления основных фондов. На текущий момент имеется на 70% изношенное оборудование. Есть три альтернативных типа оборудования. Предполагается, что цены постоянны.
Налог на прибыль составляет 24%, социальные отчисления (включая частную пенсионную схему) — 33% зарплаты. Альтернативная доходность капитала равна 12%. Износ начисляется по линейному методу. Вновь введенное оборудование равномерно выходит на свою полную мощность к концу года. В таблице приводятся основные технические характеристики оборудования и экономические переменные для анализа: Оборудование Текущее Новое I Новое II Новое III Характеристики: , первоначальная стоимость, 1000 1000 750 2500 тыс. долл. износ, % 70,00 остаточная стоимость, тыс. долл. 356 рыночная стоимость, тыс. долл. 500 1000 750 2500 транспортные расходы на достав- 50 90 200 ку, тыс. долл. 194

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

Окончание табл. Оборудование Теку- Новое Новое Новое щее I II III строительно-(де)монтажные рабо- 35 65 25 70 ты, тыс. долл. установленная мощность, единиц 30000 30000 62000 145000 продукции в год загруженность, % 100 100 100 100 производство, единиц продукции 30000 30000 62000 145000 в год срок службы, лет 10 10 7 12 стоимость утилизации, тыс. долл. 80 80 200 100 затраты на обслуживание в год, 60 60 120 150 тыс. долл. расход топлива, л/ед. 6,1 6,1 5,8 5,5 расход электроэнергии, кВгч на 120 120 95 100 единицу продукции расход сырья, т/ед. 0,15 0,15 0,14 0,12 количество рабочих 25 25 55 ПО необходимые инвестиции в запасы 100 100 180 300 сырья, тыс. долл. Цены: продукта, долл. 80 80 80 80 топлива, долл. за 1 л 1,50 1,50 1,50 1,50 электроэнергии, долл. за 1 кВт-ч 0,08 0,08 0,08 0,08 труда рабочего, тыс. долл. в год 18 18 18 18 сырья, долл.

за 1 т 180 180 180 180 (а) Следует ли переходить на новое оборудование сейчас или позднее? При какой цене реализации текущего оборудования имеет смысл ввести в строй новое оборудование? Какой тип оборудования более выгоден для инвестиций? Постройте прогноз потоков по проектам, подсчитайте NPV, IRR, PL

195

Раздел II. Задачи и творческие задания

(б) Предположим, что рынок уже в стадии насыщения и текущие продажи равны 30 тыс. ед. в год (доля рынка в натуральном выражении 4%). Маркетинговые исследования показывают, что эффективная реклама при использовании в производстве оборудования III (качество товара заметно выше, чем при вариантах I и II) может позволить отвоевать до 13,5 % рынка. Каков уровень безубыточности (по ЕВГГи по NPV) по проекту III, при какой стоимости рекламы проект III создает стоимость? Стоит ли при стоимости рекламы 400 тыс. долл. ре-ализовывать npoeicr III?

(в) Предположим, текущее оборудование загружено на 80%. Отдел маркетинга провел анализ потребителей с целью увеличить сбыт. Анализ показал, что увеличение рассрочки товарного кредита на 30 дней дает увеличение закупок (в ед.) на 20%. Стоит ли менять кредитную политику?

(г) Предположим, текущее оборудование загружено на 80%. Отдел маркетинга провел анализ потребителей с целью увеличить сбыт. Анализ показал, что при снижении цены на 10% сбыт может быть увеличен на 15%. Просчитайте, выгодно ли реализовывать политику низких цен.

(д) Что если для старого оборудования ожидается повышение поломок и соответственно повышение затрат на ремонт и обслуживание? При каком уровне ежегодных затрат имеет смысл сменить оборудование немедленно? :- •

(е) Предположим, оборудование III слишком масштабно и не позволяет сбыть продукцию на уровне безубыточности (break-even). Оборудование I является более экологичным, так что государство выделяет субсидию в размере 100 тыс. долл. в год в случае его использования (в форме снижения налогов или иным способом). Оборудование II менее экологично и требует закупки фильтров согласно новому законодательству.

Стоимость фильтра 350 тыс. долл. плюс смена запчастей для фильтра в размере 60 тыс. долл. ежегодно. Какой вариант более предпочтителен?

8.2. (а) Производственная компания рассматривает проект стоимостью 10 млн долл. Срок жизни проекта составит 5 лет. Активы

196

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

будут амортизироваться методом равномерных списаний. Операционный денежный поток ожидается на уровне 3,5 млн долл. в год. Корпоративный налог на прибыль составляет 34%. Безрисковая ставка доходности —10%. Требуемая доходность акционерного капитала компании, не использующей финансовый рычаг (unlevered cost of equity), равна 20%. Компания может получить 5-летний заем размером 7,5 млн долл. (нетто, т.е. за вычетом эмиссионных затрат) по безрисковой ставке. Эмиссионные затраты составят 1 % от валовой суммы займа (gross proceeds). Рассчитайте APV проекта.

(б) Предположим, что муниципальное правительство считает данный проект социально значимым и готово предоставить тот же заем, но по субсидируемой ставке в 8%. Более того, все эмиссионные затраты правительство берет на себя. Рассчитайте APV проекта.

(в) Будет ли выполняться цель существования компании?

8.3*. Компания без долга с доходом до процентов и налогов (EBIT), равным 3,68 млн долл., выпустила 1 млн акций. Требуемая доходность акционеров при этом равна 13,985%. Менеджментом рассматривается два варианта рекапитализации (изменения финансовой структуры компании):

1) более консервативный — с привлечением среднесрочного банковского кредита на 2—3 года в размере 5 млн долл., ставка кредитования при этом составит 8% годовых с ежегодной выплатой процентов;

2) более агрессивный — эмиссия более долгих облигаций (5—6 лет) на 10 мдн долл., которые могут быть выпущены под 12% годовых с ежегодной выплатой процентов.

Ставка налога на прибыль компании равна 24%, индивидуальные налоги отсутствуют. С ростом кредитной нагрузки вероятность банкротства растет по следующей схеме:

PoD =

0,08*\ К<5

197

Раздел П. Задачи и творческие задания

где PoD (Probability of Default) — вероятность наступления ситуации банкротства в %, /Г— отношение заемных средств (долга) к EBIT, рассчитываемое банками и инвесторами в облигации1.

Можно также использовать показатель покрытия процента (ICR — Interest Coverage Ratio).

В данном случае он равен ЕВГГ / Проценты. Тем самым лучше был бы учтен и уровень процентной ставки по займам. Ясно, что при большей ставке процента у компании должно быть и большее значение EBIT при том же долге. В данной задаче используется коэффициент «Долг / ЕВГГ».

Потери от издержек банкротства составляют 80% текущей стоимости фирмы без долга (т.е. при банкротстве теряется не вся стоимость, а 80% стоимости без долга, так как активы распродаются и что-то возмещается акционерам и кредиторам).

При более высоком уровне заемного финансирования снижается возможность финансового маневрирования, т.е. финансовой гибкости в смысле возможности увеличения кредитования или дополнительного выпуска облигаций. При возникновении хороших инвестиционных возможностей или кратковременных финансовых затруднений, а также иной необходимости привлечения финансовых ресурсов кредитные линии будут ограничены из-за уже набранной долговой нагрузки. К тому же ставки кредитования будут чрезмерно высокими, что обернется потерями для фирмы. В связи с этим теряется часть стоимости фирмы (в частности, и та часть, которая выражается оцененной чистой стоимостью будущих возможностей роста — present value of Growth Opportunities, PVGO). По оценке менеджмента данные потери

1 В дополнение к показателю «Долг/EBIT» рассчитывается и показатель «Долг/EBITDA», но в данной задаче мы игнорируем амортизацию. Чем данные соотношения выше, тем больше лет необходимо для погашения основной суммы долга за счет EBIT (EBITDA). При ограниченном сроке заимствования, в нашем случае 2-6 лет, превышение показателя 2-6 означает, что компания при данном уровне EBIT не сможет заработать нужный объем средств для погашения даже основной суммы долга (не учитывая процентов). В итоге встанет вопрос рефинансирования, в случае невозможности которого дефолт неизбежен. Поэтому чем выше этот показатель, тем выше риск дефолта.

198

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

составляют 0,5К% от текущей стоимости компании без долга (максимум потерь оценивается в 10%).

Потеря стоимости от риска банкротства и снижения финансовой гибкости рассчитываются как процент от стоимости фирмы без долга.

Финансовый департамент рассчитал, что ставки заимствования будут возрастать для компании согласно формуле

5,5+0,5/) \5 9

Например, гВш4 =7,5, гм =11.

(а) Рассчитайте текущую стоимость фирмы без долга и поясните влияющие на нее факторы.

(б) Какой из вариантов рекапитализации наиболее предпочтителен.

Каковы гЕи WACC для двух вариантов? Прокомментируйте свои расчеты.

(в) При каком уровне долга (оптимальный уровень) максимизируется

стоимость фирмы и акционерного капитала; стоимость фирмы, долга и акционерного капитала для оптимального долга?

Чему равен прирост стоимости для акционеров (в денежном и процентном выражении в сравнении с ситуацией без долга)? Сколько будет выкуплено акций и по какой цене они будут торговаться до и после выкупа? Подсчитайте, каковы будут г? и WACC при этом.

(г) Если менеджмент ожидает, что в ближайшем будущем ситуация для инвестирования будет более благоприятной (будет возникать больше инвестиционных возможностей) и от дополнительного привлечения долга на данный момент ограничатся возможности для инвестирования в более привлекательные проекты, в результате чего потерянная PVGO от снижения финансовой гибкости будет более чувствительна к объемам привлеченного долга или равна 1,5Л% от текущей стоимости, то каким в этом случае будет оптимальный долг? Рассчитайте г? и WACC для такого случая.

(д) (задача повышенной сложности для решения в Excel) Постройте и прокомментируйте расчеты в таблицах Excel, показываю

199

Раздел И. Задачи и творческие задания

щие зависимости следующих переменных от долга (долг нарастает от О до 17 млн долл.):

стоимости фирмы, акционерного капитала, налогового щита от процентов по долгу, издержек банкротства и потери финансовой гибкости;

г?, rD и\УАСС;

цены акции и прироста цены акции в процентах по сравнению с ситуацией без долга.

Покажите влияние на данные зависимости таких параметров, как: налоговая ставка;

коэффициент чувствительности финансовой гибкости к уровню долга;

доля стоимости фирмы без долга, теряемой при банкротстве.

8.4. Производственная компания В рассматривает возможность инвестирования 10 млн долл. в 5-летний проект. В компании принято решение, что все основные средства, которые будут приобретены в рамках данного проекта, будут амортизироваться с помощью прямолинейного метода в течение срока жизни проекта.

Ежегодный операционный денежный поток проекта ожидается на уровне 3,5 млн долл. Налог на прибыль компании равен 34%. Безрисковая ставка процента составляет 10%, а стоимость акционерного капитала при отсутствии долгов равна 20%. Компания может привлечь 5-летний неамортизируе-мый кредит в объеме 7,5 млн долл. после уплаты сопутствующих платежей при процентной ставке, равной безрисковой ставке процента. Сопутствующие затраты — это расходы на адвокатов, инвестиционного аналитика и составляют около 1 % от общей суммы займа.

Предположим, что проект является социально-важным для региона, и правительство штата X решило предоставить компании кредит в размере 7,5 млн долл. по ставке 8%. В дополнение к этому правительство решило взять на себя все сопутствующие расходы.

(а) Соответствует ли данный проект общей цели компании увеличивать свою стоимость?

(б) Подготовьте аналитические материалы и презентацию для совета директоров компании.

200

9. Принципы анализа стратегических сделок приобретения контроля и реструктуризации фирмы

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы ЗАДАЧИ:

  1. 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы
  2. 8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы
  3. Управление распродажей строящегося жилья для решения задачи финансирования строительства из средств дольщиков
  4. ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРАВИЛА ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ, КОГДА ДОМАШНИЕ ХОЗЯЙСТВА И ФИРМЫ ЯВЛЯЮТСЯ САМОСТОЯТЕЛЬНЫМИ ЭКОНОМИЧЕСКИМИ ЕДИНИЦАМИ
  5. Взаимосвязь стратегических и тактических решений
  6. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений.
  7. Значение инвестиционных расчетов для обоснования инвестиционных решений
  8. ГЛАВА 7 ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О ФИНАНСИРОВАНИИ ИННОВАЦИЙ
  9. Решение задач
  10. 4. МЕТОДЫ РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  11. 10 РЕШЕНИЕ ТИПОВЫХ ЗАДАЧ
  12. РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  13. РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  14. РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  15. Алгоритм решения задачи
  16. РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  17. РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ
  18. Стратегические решения - ключевой фактор формирования системы управленческих решений
  19. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ