8 Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы ЗАДАЧИ

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

Окончание табл. Оборудование Теку- Новое Новое Новое щее I II III строительно-(де)монтажные рабо- 35 65 25 70 ты, тыс. долл. установленная мощность, единиц 30000 30000 62000 145000 продукции в год загруженность, % 100 100 100 100 производство, единиц продукции 30000 30000 62000 145000 в год срок службы, лет 10 10 7 12 стоимость утилизации, тыс. долл. 80 80 200 100 затраты на обслуживание в год, 60 60 120 150 тыс. долл. расход топлива, л/ед. 6,1 6,1 5,8 5,5 расход электроэнергии, кВгч на 120 120 95 100 единицу продукции расход сырья, т/ед. 0,15 0,15 0,14 0,12 количество рабочих 25 25 55 ПО необходимые инвестиции в запасы 100 100 180 300 сырья, тыс. долл. Цены: продукта, долл. 80 80 80 80 топлива, долл. за 1 л 1,50 1,50 1,50 1,50 электроэнергии, долл. за 1 кВт-ч 0,08 0,08 0,08 0,08 труда рабочего, тыс. долл. в год 18 18 18 18 сырья, долл.

195

Раздел II. Задачи и творческие задания

(б) Предположим, что рынок уже в стадии насыщения и текущие продажи равны 30 тыс. ед. в год (доля рынка в натуральном выражении 4%). Маркетинговые исследования показывают, что эффективная реклама при использовании в производстве оборудования III (качество товара заметно выше, чем при вариантах I и II) может позволить отвоевать до 13,5 % рынка. Каков уровень безубыточности (по ЕВГГи по NPV) по проекту III, при какой стоимости рекламы проект III создает стоимость? Стоит ли при стоимости рекламы 400 тыс. долл. ре-ализовывать npoeicr III?

(в) Предположим, текущее оборудование загружено на 80%. Отдел маркетинга провел анализ потребителей с целью увеличить сбыт. Анализ показал, что увеличение рассрочки товарного кредита на 30 дней дает увеличение закупок (в ед.) на 20%. Стоит ли менять кредитную политику?

(г) Предположим, текущее оборудование загружено на 80%. Отдел маркетинга провел анализ потребителей с целью увеличить сбыт. Анализ показал, что при снижении цены на 10% сбыт может быть увеличен на 15%. Просчитайте, выгодно ли реализовывать политику низких цен.

(д) Что если для старого оборудования ожидается повышение поломок и соответственно повышение затрат на ремонт и обслуживание? При каком уровне ежегодных затрат имеет смысл сменить оборудование немедленно? :- •

(е) Предположим, оборудование III слишком масштабно и не позволяет сбыть продукцию на уровне безубыточности (break-even). Оборудование I является более экологичным, так что государство выделяет субсидию в размере 100 тыс. долл. в год в случае его использования (в форме снижения налогов или иным способом). Оборудование II менее экологично и требует закупки фильтров согласно новому законодательству.

8.2. (а) Производственная компания рассматривает проект стоимостью 10 млн долл. Срок жизни проекта составит 5 лет. Активы

196

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

будут амортизироваться методом равномерных списаний. Операционный денежный поток ожидается на уровне 3,5 млн долл. в год. Корпоративный налог на прибыль составляет 34%. Безрисковая ставка доходности —10%. Требуемая доходность акционерного капитала компании, не использующей финансовый рычаг (unlevered cost of equity), равна 20%. Компания может получить 5-летний заем размером 7,5 млн долл. (нетто, т.е. за вычетом эмиссионных затрат) по безрисковой ставке. Эмиссионные затраты составят 1 % от валовой суммы займа (gross proceeds). Рассчитайте APV проекта.

(б) Предположим, что муниципальное правительство считает данный проект социально значимым и готово предоставить тот же заем, но по субсидируемой ставке в 8%. Более того, все эмиссионные затраты правительство берет на себя. Рассчитайте APV проекта.

(в) Будет ли выполняться цель существования компании?

8.3*. Компания без долга с доходом до процентов и налогов (EBIT), равным 3,68 млн долл., выпустила 1 млн акций. Требуемая доходность акционеров при этом равна 13,985%. Менеджментом рассматривается два варианта рекапитализации (изменения финансовой структуры компании):

1) более консервативный — с привлечением среднесрочного банковского кредита на 2—3 года в размере 5 млн долл., ставка кредитования при этом составит 8% годовых с ежегодной выплатой процентов;

2) более агрессивный — эмиссия более долгих облигаций (5—6 лет) на 10 мдн долл., которые могут быть выпущены под 12% годовых с ежегодной выплатой процентов.

Ставка налога на прибыль компании равна 24%, индивидуальные налоги отсутствуют. С ростом кредитной нагрузки вероятность банкротства растет по следующей схеме:

PoD =

0,08*\ К<5

197

Раздел П. Задачи и творческие задания

где PoD (Probability of Default) — вероятность наступления ситуации банкротства в %, /Г— отношение заемных средств (долга) к EBIT, рассчитываемое банками и инвесторами в облигации1.

Можно также использовать показатель покрытия процента (ICR — Interest Coverage Ratio).

Потери от издержек банкротства составляют 80% текущей стоимости фирмы без долга (т.е. при банкротстве теряется не вся стоимость, а 80% стоимости без долга, так как активы распродаются и что-то возмещается акционерам и кредиторам).

При более высоком уровне заемного финансирования снижается возможность финансового маневрирования, т.е. финансовой гибкости в смысле возможности увеличения кредитования или дополнительного выпуска облигаций. При возникновении хороших инвестиционных возможностей или кратковременных финансовых затруднений, а также иной необходимости привлечения финансовых ресурсов кредитные линии будут ограничены из-за уже набранной долговой нагрузки. К тому же ставки кредитования будут чрезмерно высокими, что обернется потерями для фирмы. В связи с этим теряется часть стоимости фирмы (в частности, и та часть, которая выражается оцененной чистой стоимостью будущих возможностей роста — present value of Growth Opportunities, PVGO). По оценке менеджмента данные потери

1 В дополнение к показателю «Долг/EBIT» рассчитывается и показатель «Долг/EBITDA», но в данной задаче мы игнорируем амортизацию. Чем данные соотношения выше, тем больше лет необходимо для погашения основной суммы долга за счет EBIT (EBITDA). При ограниченном сроке заимствования, в нашем случае 2-6 лет, превышение показателя 2-6 означает, что компания при данном уровне EBIT не сможет заработать нужный объем средств для погашения даже основной суммы долга (не учитывая процентов). В итоге встанет вопрос рефинансирования, в случае невозможности которого дефолт неизбежен. Поэтому чем выше этот показатель, тем выше риск дефолта.

198

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

составляют 0,5К% от текущей стоимости компании без долга (максимум потерь оценивается в 10%).

Потеря стоимости от риска банкротства и снижения финансовой гибкости рассчитываются как процент от стоимости фирмы без долга.

Финансовый департамент рассчитал, что ставки заимствования будут возрастать для компании согласно формуле

5,5+0,5/) \5 9

Например, гВш4 =7,5, гм =11.

(а) Рассчитайте текущую стоимость фирмы без долга и поясните влияющие на нее факторы.

(б) Какой из вариантов рекапитализации наиболее предпочтителен.

(в) При каком уровне долга (оптимальный уровень) максимизируется

стоимость фирмы и акционерного капитала; стоимость фирмы, долга и акционерного капитала для оптимального долга?

Чему равен прирост стоимости для акционеров (в денежном и процентном выражении в сравнении с ситуацией без долга)? Сколько будет выкуплено акций и по какой цене они будут торговаться до и после выкупа? Подсчитайте, каковы будут г? и WACC при этом.

(г) Если менеджмент ожидает, что в ближайшем будущем ситуация для инвестирования будет более благоприятной (будет возникать больше инвестиционных возможностей) и от дополнительного привлечения долга на данный момент ограничатся возможности для инвестирования в более привлекательные проекты, в результате чего потерянная PVGO от снижения финансовой гибкости будет более чувствительна к объемам привлеченного долга или равна 1,5Л% от текущей стоимости, то каким в этом случае будет оптимальный долг? Рассчитайте г? и WACC для такого случая.

(д) (задача повышенной сложности для решения в Excel) Постройте и прокомментируйте расчеты в таблицах Excel, показываю

199

Раздел И. Задачи и творческие задания

щие зависимости следующих переменных от долга (долг нарастает от О до 17 млн долл.):

стоимости фирмы, акционерного капитала, налогового щита от процентов по долгу, издержек банкротства и потери финансовой гибкости;

г?, rD и\УАСС;

цены акции и прироста цены акции в процентах по сравнению с ситуацией без долга.

Покажите влияние на данные зависимости таких параметров, как: налоговая ставка;

коэффициент чувствительности финансовой гибкости к уровню долга;

доля стоимости фирмы без долга, теряемой при банкротстве.

8.4. Производственная компания В рассматривает возможность инвестирования 10 млн долл. в 5-летний проект. В компании принято решение, что все основные средства, которые будут приобретены в рамках данного проекта, будут амортизироваться с помощью прямолинейного метода в течение срока жизни проекта.

Предположим, что проект является социально-важным для региона, и правительство штата X решило предоставить компании кредит в размере 7,5 млн долл. по ставке 8%. В дополнение к этому правительство решило взять на себя все сопутствующие расходы.

(а) Соответствует ли данный проект общей цели компании увеличивать свою стоимость?

(б) Подготовьте аналитические материалы и презентацию для совета директоров компании.

200

9. Принципы анализа стратегических сделок приобретения контроля и реструктуризации фирмы