<<
>>

ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ

5.22. Ваш друг, который только что закончил ГУ ВШЭ, слышал, что подход «последовательного выбора источников финансирования» (pecking order) очень часто используется на практике финансовыми менеджерами и популярен в научных исследованиях.
Он также учил, что одна из теорий структуры капитала корпорации была сформулирована в конце 1960-х гг. и называлась просто «теорией последовательного выбора источников финансирования» (pecking order of financing choices). В то же время порядок финансирования часто объясняется многими причинами, которые в свою очередь являются объектом исследования других теорий структуры капитала.

Необходимо рассмотреть несколько объяснений существования практики pecking order в следующих ситуациях:

(а) компания стремится поддерживать высокий уровень долга в надежде найти понимание со стороны сотрудников и поставщиков;

(б) существует проблема слишком высокого уровня долга и конфликтов между держателями акций и облигаций;

(в) используется сигнальная модель выбора уровня долга.

5.23. Классическая финансовая теория утверждает, что компании должны принимать к исполнению только проекты с положительным NPV независимо от объема текущих свободных денежных средств в компании. Однако эмпирические исследования показывают, что объемы реально инвестированных средств очень сильно зависят именно от объема свободных денежных средств в компании. Объясните, почему это возможно.

5.24. Допустим, Vu — это стоимость компании, не использующей финансовый рычаг, a Vlev — это стоимость компании, привлекающей заемный капитал. Допустим также, что Vu и Vley не равны в момент, когда вы наблюдаете рынок капитала. Используя алгебраическую форму представления ваших рассуждений, покажите:

(а) какую инвестиционную стратегию можно было бы избрать относительно акций обеих компаний;

171

Раздел II. Задачи и творческие задания

(б) какие допущения вам необходимы и почему;

(в) что должно произойти на рынке.

5.25.

Объясните, какое значение имеет, на ваш взгляд, концепция Модильяни и Миллера для практики анализа решений в компании, которые безусловно принимаются в мире, не соответствующем критериям совершенного рынка капитала.

5.26. Каким образом в условиях совершенного рынка капитала можно избежать финансового рычага, если вам принадлежит 20% акции компании с заемным капиталом в 1 млн долл.?

5.27. Почему использование в качестве источника финансирования привилегированных акций не создает налоговый щит в отличие от облигаций?

5.28. Если (1 - Td) = (1 - Гс)(1 - ГД какой вид финансирования предпочтет компания на совершенном рынке капитала? Почему?

5.29. Объясните с помощью агентской теории U-образную форму кривой зависимости стоимости компаний от процента акций, принадлежащих менеджерам (см. рис. 1).

Процент акций в руках менеджеров (а)

Рис.1

172

5. Структура капитала фирмы

Соотнесите классический рынок «лимонов» с рынком инвестиций для компании с финансвым рычагом и компании, не использующей финансовый рычаг.

5.30. В статье ^Capital Structure*1 Стюарт Майерс выделяет три теории выбора структуры капитала: trade-off theory, pecking order theory и free cash flow theory. Но все эти теории автор называет «условными». Объясните, почему.

(а) Каким условиям должна удовлетворять компания согласно каждой из этих теорий?

(б) Пересекаются ли множества фирм, удовлетворяющих каждому из этих условий? Сделайте вывод относительно применимости этих теорий на практике.

(в) Каким образом соотносится теорема Модильяни — Миллера с каждой из этих теорий?

5.31. В статье ^Capital Structure* С. Майерс выделяет три базовых фактора, влияющих, согласно различным теориям, на структуру капитала.

(а) Назовите эти факторы и соотнесите их с каждой из теорий выбора структуры капитала.

(б) Какими эмпирическими фактами подтверждается сомнение автора относительно первостепенной важности этих факторов?

5.32. В статье ^Capital Structure* С. Майерс приводит цифры, подтверждающие, что долговая нагрузка в американских компаниях в среднем ниже, чем в других странах мира.

(а) Чем объясняет Майерс этот факт? Приведите пример, подтверждающий гипотезу Майерса.

(б) В какой европейской стране, согласно приведенным данным, показатель «Debt / Capital* больше всего отличается от показателя «Debt / Capital adjusted*? Почему?

(в) Проанализируйте данные по Debt / Capital adjusted в разных странах.

Какие страны выбиваются из общего ряда? Попытайтесь объяснить этот факт.

1 Myers S.C. Capital Structure // The Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. N 2. P. 81-102.

173

Раздел II. Задачи и творческие задания

5.33. В статье С. Майерса ^Capital Structure* найдите данные по трем компаниям, более года назад существенно изменившим свой финансовый рычаг. Подберите для каждой компании компанию-аналог, которая работает в той же стране и той же отрасли, находится в аналогичной фазе жизненного цикла, но финансовый рычаг в последнее время не меняла. Соберите информацию об инвестиционных проектах каждой из компаний. Постарайтесь подобрать компании, в которых не проводилось крупных инвестиционных проектов в тот год, когда изменилась структура капитала, а также в предыдущий и последующий годы.

(а) Проанализируйте динамику рыночной стоимости компаний за последние 5 лет.

(б) Для каждой пары компаний постройте график динамики рыночной стоимости. Проведите сравнительный анализ динамики стоимости каждой компании с ее аналогом.

(в) Выполняется ли для одной из трех компаний предположение Модильяни — Миллера? Объясните свой ответ.

5.34. Вероятно, вам известно, что использование долга в качестве источника финансирования снижает налогооблагаемую базу, так как проценты по долгу вычитаются из прибыли прежде, чем вычисляется сумма налога на прибыль. Экономия на налогах называется налоговым щитом. Пусть ставка налога на прибыль равна 35%.

(а) Подумайте, равен ли налоговый щит 35% от процентных платежей или нет. Объясните, почему.

(б) Какие аргументы в этом вопросе приводит С. Майерс в статье ^Capital Structures?

5.35. По мнению С. Майерса, компромиссная теория (теория trade-off) не может адекватно объяснить выбор источников финансирования крупными устойчивыми компаниями. Объясните, в чем заключается несостыковка между теорией trade-off и практикой крупных компаний. Проинтерпретируйте понятие издержек финансовой неустойчивости. Какие виды издержек, по мнению С.

Майерса, можно отнести к издержкам финансовой неустойчивости?

174

5. Структура капитала фирмы

5.36. Изучите результаты исследований Дж. МакКи-Мейсона и Дж. Грэхэма1.

(а) Почему, по мнению Стюарта Майерса, эти результаты не позволяют нам говорить о том, что налоговый статус компании определяет ее структуру капитала?

(б) Можем ли мы утверждать, что налоговый щит увеличивает рыночную стоимость компании?

(в) Какая еще концепция позволяет объяснить результат исследования МакКи-Мейсона? Каким образом?

5.37. Изучите по статьям Майерса и Майлуфа2 теорию pecking

order.

(а) В каких случаях, по мнению Майерса, дополнительная эмиссия акция служит положительным сигналом о компании, а в каких— отрицательным?

(б) В чьих интересах, согласно предпосылке теории pecking order, работают менеджеры компании?

5.38. Предположим, что акции компании А недооценены рынком, т.е. рыночная стоимость компании ниже ее справедливой стоимости. Выгодно ли для «старых» акционеров компании проведение дополнительной эмиссии?

(а) Будет ли в данном случае продажа новых акций компании на рынке переносом стоимости от старых акционеров к новым или наоборот?

(б) Выпустят ли менеджеры на рынок новые недооцененные акции компании А?

1 MacKie-Mason J.K. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. N 5. P. 1471—1493; Graham /. Debt and the Marginal Tax Rate //Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41. N 1. P. 41—73.

2 Myers S.C., Majluf N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have //Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. N 2. P. 187-221; Myers S.C. Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. Vol. 39. N 3. P. 575-592; Myers S.C Capital Structure //The Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. P. 81—102.

175

Раздел II. Задачи и творческие задания

(в) Предположим, что акции компании Б переоценены рынком. Захотят ли менеджеры компании Б продать акции на рынке? Какова будет реакция рынка на новость о дополнительной эмиссии акций компании Б?

(г) Сделайте вывод, акции каких компаний будут продаваться на рынке? Каким сигналом является выход компании на дополнительную эмиссию?

5.39.

Собственный капитал компании Н оценивается рынком в 1 млрд долл. В этом году компания выпустила долгосрочные облигации на сумму 500 млн долл. По облигациям компания платит ежегодный купон, равный 8%. Другого заемного капитала у компании Н нет. Компания рассматривает проект по закупке нового оборудования, которое требует меньших затрат электроэнергии, экономит материалы. Кроме того, этот проект позволит автоматизировать процесс производства и сократить затраты на рабочую силу. Закупка оборудования обойдется в 200 млн долл. Ежегодная экономия на затратах составит 150 млн долл. Нераспределенная прибыль компании за прошлый год составила 80 млн долл.

(а) Будем ли мы проводить в жизнь проект по закупке оборудования? Поясните.

(б) Если да, то из каких средств мы его профинансируем в случае, если акции компании переоценены? Объясните с использованием теории pecking order.

(в) Из каких средств мы профинансируем проект в случае, если акции компании недооценены? Объясните с использованием теории pecking order.

5.40. В таблице приведены данные (в млн долл.) по структуре капитала семи межрегиональных телекоммуникационных компаний на конец 2004 г. Контрольным пакетом всех этих компаний владеет государственная компания «Связьинвест». Можно заметить, что соотношения собственного и заемного капитала у компаний достаточно сильно различаются.

176

5. Структура капитала фирмы Компания IBD BE ММЕ Центральная телекоммуникационная компания 825 454 568 Дальсвязь 117 241 128 Северо-Западный телеком 233 589 562 Сибирьтелеком 392 596 839 Южная телекоммуникационная компания 854 385 273 Уралсвязьинформ 716 715 1383 Волгателеком 356 629 985 IBD — общий процентный долг, BE — балансовая стоимость акционерного капитала, ММЕ — рыночная стоимость акционерного капитала.

(а) Каким образом различия в структуре капитала данных компаний могут быть теоретически объясненены с помощью классических теорий структуры капитала?

(б) На интернет-сайтах данных компаний представлена их отчетность по МСФО.

Проанализируйте эту отчетность на предмет подтверждения (опровержения) классических теорий структуры капитала по отношению к этим компаниям. Можете ли вы сделать определенное заключение о подтверждении (опровержении) данных теорий на этом примере?

(в) Исходя из имеющихся данных сделайте предположения, у каких компаний будет наименьшая и наибольшая стоимость собственного кацитала, заемного капитала, WACC.

5.41. В таблице приведены агрегированные данные по структуре капитала и рентабельности (в %) крупнейших российских компаний. Отрасль IBD/(IBD + EBITDA ММЕ) margin Машиностроение и автомобилестроение 54 15 Металлургия и горнодобыча 19 33 Нефть и газ 15 33 177

Раздел II. Задачи и творческие задания

Окончание табл. Отрасль IBD/(IBD + ММЕ) EBITDA margin Потребительские товары и торговые сети 16 14 Телекоммуникации 30 32 Транспорт 49 16 Электроэнергетика 13 20 IBD — общий процентный долг, ММЕ — рыночная стоимость акционерного капитала.

Подумайте над следующими вопросами.

(а) Можно ли по агрегированным данным сделать какие-либо выводы о зависимости между структурой капитала компании и ее прибыльностью? Если можно, то приведите логическое объяснение данной зависимости. Если нельзя, то связано ли, по-вашему, это с тем, что данные агрегированы, или с тем, что такая зависимость не имеет логического объяснения?

(б) Каким образом отраслевые факторы могут повлиять на структуру капитала (уровень конкуренции в отрасли, доля основных средств в активах компании, уровень корпоративного контроля, прозрачность компаний)? Проанализируйте данный вопрос с точки зрения классических концепций структуры капитала.

178

6. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ:

  1. ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  2. ВОПРОСЫ , И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  3. ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  4. ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  5. ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  6. ВОПРОСЫ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ 1.15.
  7. Раздел II ЗАДАЧИ И ТВОРЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
  8. Задания исполнительские (реактивные) и творческие (проактивные)
  9. Характеристики руководителя с творческим или с недостаточно творческим подходом
  10. ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
  11. Контрольные вопросы и задания
  12. Контрольные вопросы и задания
  13. Контрольные вопросы и задания