<<
>>

5 Структура капитала фирмы

5.1. Рассмотрим относительное налоговое преимущество долга (tax shield) для каждого из случаев. Оно рассчитывается по следую-

шейфориуле: {1_^_Ту

Относительное налоговое преимущество долга при прежней структуре налоговых ставок несколько лет назад =--= 0,92.

274

5.

Структура капитала фирмы

Относительное налоговое преимущество долга при текущих налоговых ставках =-(1-0» 28)-_. ^

(1-0,12)(1-0,34)

Менеджеры поступили правильно, так как налоговый щит был отрицательным.

CF(l-Tax)

5.2.(а) Стоимость компании DCF = —^^QQ »еслиденежный

поток дан в бесконечной перспективе.

Старая стоимость компании (без заемного капитала) =

=150.(1-0,34)/0,2 = 495.

Новая стоимость компании = Старая стоимость компании + + Приведенная стоимость налоговой защиты.

Новая стоимость компании = ~ + TD = 495 + 0 34-200 =

WACC е 9

= 563.

(б) Новая стоимость акционерного капитала = Е = 563 - 200 = = 363.

Вычислим новые затраты на акционерный капитал гв:

Согласно 2-й теореме ММ ге = 20%+(20%-10%)||| = 25,5%.

(в) До привлечения заемного капитала: Активы Пассивы Активы 495 СК 495

Долг 0 275

Раздел III. Решение типовых задан

Сразу после объявления о привлечении заемного капитала: Активы Пассивы Активы 563 СК 563

Долг 0 Сразу после обмена акций на облигации: Активы Пассивы Активы 563 СК 363

Долг 200 5.4.(а) Доход инвестора = 0,1Р.

(б) Альтернативная стратегия: купить 10% акций кампании В и 10% ее долговых обязательств: Доход инвестора = 0,1(Р-100)+ + 0,Ы00 = 0,1Р.

(в) Доход инвестора = 0,1(Р -100).

(г) Альтернативная стратегия: купить 10% акций компании А и взять в долг сумму, равную10% долговых обязательств компании В: Доход инвестора = 0,LP - 0,1 -100 = 0,1(Р -100).

5.19.(а)Так как М—единственный акционер и менеджер фирмы, то он будет действовать из соображений максимизации своего денежного потока.

Банк не владеет информацией, какие проекты имеются у менеджера и какой он предпочтет реализовывать, и соответственно никак не может проконтролировать его инвестиционную деятельность, поэтому банк выдает полную сумму по рыночной ставке под 7,5%.

Ожидаемая доходность для банка в проекте I составляет 8,75%, в проекте II доходность будет на запланированном уровне 7,5%.

Как видно из приведенных вычислений, для М более привлекательным выглядит проект I, так как ожидаемый поток для него в этом случае будет больше (42,5 против 20 по проекту И), поэтому М будет приниматься проект I. В то же время Б будет получать в среднем от вы

276

5. Структура капитала фирмы

дачи кредитов данному классу менеджеров 8,75% убытка. Часть (около 50%) менеджеров обогатится за счет банков, а остальная ничего не выгадает, но и не потеряет (убытки лягут на банки). Такая ситуация неравновесна и приведет к тому, что банки либо не будут выдавать кредиты, либо будут использовать механизмы, контролирующие акционеров-менеджеров и позволяющие им реализовывать только проекты класса II, которые менее рискованны и отвечают требуемой доходности банков (банки как раз получают 7,5% в среднем от реализации проектов типа II), либо установятся запретительно высокие ставки. Потоки для М и Б в случае асимметрии информации: Заем 200 KD) 7,5% Инвестиции 200 Вероят- Поток от Поток Поток ность проекта для М для Б Проект I 50% 300 85 215 50% 150 0 150 Ожидаемая выплата (поток) 225 42,5 182,5 Проект II 50% 250 35 215 50% 220 5 215 Ожидаемая выплата (поток) 235 20 215 (б) Если же банк знает, что менеджер может вкладывать деньги в более рискованный проект II (информация полностью доступна и симметрична), то, предвидя такой сценарий, банки будут ожидать, что менеджеры реализуют более рискованный проект II, для которого требуемая доходность банка уже будет равна 12%. Поэтому банки будут выдавать меньше сумму кредита, требуя со стороны менеджера также инвестиций его собственных средств, снижая тем самым свои возможные потери (потери делятся в таком случае между М и Б).

В данной

277

Раздел III. Решение типовых задач

ситуации контроль (стимулирование) менеджеров со стороны банков не проводится, но банки принимают ответные меры и устанавливают более высокие ставки и требуют вложений со стороны акционеров.

Банк финансирует из 200 долл. лишь 160 и выдает под ставку 30% (устанавливается в контракте), так как он ожидает, что менеджер примет проект I и при ставке 30% в контракте в среднем (с учетом дефолтов части проектов) банк получит 12%.

Потоки для М и Б в случае симметрии информации: Вероят- Поток от Поток Поток ность проекта для М для Б Проект I 50% 300 52 208 50% 150 -40 150 Ожидаемая выплата (поток) 225 6 179 Проект II 50% 250 2 208 50% 220 -28' 208 Ожидаемая выплата (поток) 235 -13 208 Ожидаемая доходность для Б в проекте I составляет 11,88%, в проекте II доходность будет 30%. Но, как видно, М будет принимать только проекты I, так как в этом случае поток для него будет больше, и банк это знает. В итоге банк в среднем и получает ожидаемую ставку.

Иными словами, менеджеру по-прежнему выгоднее вести более рискованный проект I и у банка позиция застрахована при 30%-й ставке в контракте: для более рискованных проектов банк будет в среднем получать 12%, для менее рискованных — 30%. Однако для менеджера ситуация ухудшилась (поток стал меньше как по проекту I, так и по проекту II), таким образом, симметрия информации ухудшает положение менеджера.

278

5. Структура капитала фирмы

Рассмотрим ситуацию, когда менеджер не рискует и без затрат уводит 40 долл. вложений со своей стороны, требуемые банком. Инвестиции составляют в таком случае 160 долл., и потоки по проектам масштабируются под новый уровень инвестиций.

Потоки для М и Б в случае симметрии информации и увода своей части инвестиций менеджером: Вероят- Поток от Поток Поток ность проекта для М для Б Проект I 50% 240 1,6 238 50% 120 0 120 Ожидаемая выплата (поток) 180 0,8 179,2 Проект II 50% 200 0 200 50% 176 0 176 Ожидаемая выплата (поток) 188 0 188 Банк при этом установит ставку 49%, если знает, что менеджер может вывести активы, для поддержания доходности на ожидаемом уровне.

Ожидаемая доходность для банка в проекте I составляет 11,9%, в проекте II доходность будет 17,5%.

Расчеты.показывают, что для компенсации за риск увода своих вложений банки будут требовать 49%-ю ставку, что равносильно отказу в кредите, так как по такой высокой ставке никто кредитоваться не будет. Таким образом, все зависит от доверия банка менеджеру, т.е. верит ли Б в то, что М выведет часть активов или нет. Если банк доверяет, то выдаст кредит под 30%, если же нет, то не выдаст его вообще. Также видно, что и для менеджера такой вариант менее предпочтителен, поскольку дает доход в маргинальном размере 0,8 вместо 6,0, которые он может получить, не выводя активы. Таким образом, менеджер сам не будет кредитоваться под 49% и будет реализовывать про

279

Раздел III Решение типовых задач

ект I, не выводя своих вложений. Если банк не может проконтролировать, выводит менеджер активы или нет, но доверяет ему, то тогда он будет кредитовать под 30%.

Если банк верит менеджеру, что он не выведет активы, и выдает кредит под 30%, но менеджер выводит свои вложения и тратит на вывод 4 долл., то ситуация будет следующей: Вероят- Поток от Поток Поток ность проекта для М для Б Проект I 50% 240 28 208 50% 120 -4 120 Ожидаемая выплата (поток) 180 12 164 Проект II 50% 200 -4 200 50% 176 -4 176 Ожидаемая выплата (поток) 188 -4 188 Ожидаемая доходность для банка в проекте I составляет 2,5%, в проекте II доходность будет 17,5%.

Видно, что менеджер будет выводить свои вложения и реализо-вывать проект I, более рискованный. Банк при этом получает доход-ностьв2,5% вместо 12%, требуемых для данного уровня риска. Таким образом, банк может в данном случае вообще не рассматривать возможность кредитования, если не доверяет менеджеру.

(в) Из описанной выше ситуации видно, что банк будет предпринимать попытки контроля инвестиционной активности менеджера. Одной из форм может быть включение условий в договор займа, ограничивающих свободу действий менеджеров и принуждающих их инвестировать в проекты с ограниченным уровнем риска (типа II).

В случае ограничительных оговорок банк более уверен, что менеджер выполняет проект II и кредитует его под 7,5%.

Менеджер полу

280

5. Структура капитала фирмы

чает 20 долл. (см. выше), т.е. больше максимальных доходов, которые он мог бы получить в предыдущих случаях без ковенантов. Таким образом, ковенанты выгодны как для М, так и для Б в ситуации симметричной информации и рациональных ожиданий банка. М привлечет больше долга и получит больший доход за счет финансового рычага, а также сэкономит на меньших процентных выплатах; Б будет получать свою ожидаемую требуемую доходность, соответствующую уровню рисков проекта.

(г) Если банк получает 100 долл. в виде залога, то он чувствует себя более уверенно и кредитует под 7,5%, потоки будут при этом следующими: Проект I 50% 300 85 215 50% 150 -65 215 Ожидаемая выплата (поток) 225 10 215 Проект II 50% 250 35 215 50% 220 5 215 Ожидаемая выплата (поток) 235 20 215 Ожидаемая доходность для банка в проекте I составляет 7,5%, в проекте II доходность будет 7,5%.

Из приведенных расчетов видно, что в случае с залогом (квазинеограниченной ответственностью менеджера, т.е. ответственностью в пределах залога) менеджеру выгоднее реализовывать проект II, менее рискованный, так как поток для него в этом случае будет больший, нежели от проекта I, более рискованного—теперь менеджер участвует и в отрицательном развитии событий (несет потери при негативном развитии событий в проекте I). Также видно, что и для банка такая политика (требование залога) более выгодна, так как он получает свою требуемую доходность. Следует отметить, что при залоге

281

Раздел III Решение типовых задач

меньше 65 долл. банк будет получать доходность меньше требуемой. Поэтому размер залога должен быть соразмерен объему риска проекта (колебаний потоков).

В случае более ликвидного залога компания теряет от возможных альтернатив использования залога, но получает более низкую ставку по кредиту, так как банк чувствует себя более комфортно при более ликвидном залоге. В нашем случае выгода оправдывает себя, так что менеджеру лучше предоставить более ликвидный залог и получить меньшую ставку, что даст рост ожидаемого дохода до 21,5 против 20 долл.

в предыдущих вариантах.

Потоки для М и Б в случае более ликвидного залога: Проект I 50% 300 86,5 212 50% 150 -63,5 212 Ожидаемая выплата (поток) 225 11,5 212 Проект II 50% 250 36,5 212 50% 220 6,5 212 Ожидаемая выплата (поток) 235 21,5 212 Ожидаемая доходность для банка в проекте I составляет 6%, в проекте II доходность будет 6%.

Сд) Для менеджера равновыгодна политика ковенантов и политика залога, он получает ожидаемый поток 20 долл. в обоих случаях, что выше, чем в ситуации асимметрии информации и отсутствия контроля со стороны банка. Таким образом, предоставление залога играет не только мотивирующую роль (в том смысле, что менеджер рискует потерять залог и поэтому будет более ответственно реализовывать проект), но и сигнальную роль (согласие предоставить залог расценивается банком как информация о том, что npoeicr соответствует приемлемому уровню риска, так как менеджер готов участвовать в отрица

282

5. Структура капитала фирмы

тельном развитии событий). Если менеджер готов рисковать своим имуществом, значит, риски проекта приемлемы и управляемы.

5.20.(а) VL = УЛ+ PVDre+ PV^.

В данном случае издержки банкротства отсутствуют. Стоимость фирмы для рекапитализации составляет 60 (5 • 10 + 10). При этом часть потока, отражаемого в стоимости фирмы, образуется за счет долгового финансирования, поэтому стоимость ввиду данного фактора равна 0,24 • 10 = 2,4, стоимость фирмы без долга равна 60 — 2,4 = 57,6, так что требуемая доходность посленалогового операционного потока

равна

6,8-(1-0,24)_

57,6

= 8,97%.

Показатели до рекапитализации: Стоимость компании, долл. 60,0 Собственный капитал, долл. 50,0 Цена акции,долл. 5,00 PV(DTS),wwui. 2,40 PV(UL),nojm. 57,60 r(UL),% 8,97 При замене акционерного капитала на заемный фирма получает дополнительный поток от налогового щита по процентам, что при дисконтировании дает 7,2 млн долл. дополнительной стоимости (0,24 • 30). Кроме того больший долг дисциплинирует менеджмент, так как банк проводит контроль, а это дает повышение потоков и стоимо-

6 8

ста. ICR до рекапитализации составляет Q Qg JQ = 8,5. Теперь компа-

6,8 л 1 о

ния привлекает 30 млн долл. долга и ICR сразу же падает до g =2,13.

283

Раздел III. Решение типовых задан

В результате данного снижения по подсчетам менеджмента улучшение дисциплинированности управления повысит EBIT на 12,75% (2% • (8,5 - 2,13)), или 0,87 млн долл.

Показатели после объявления о рекапитализации: Прирост стоимости за счет налогового щита 7,20 по процентам, долл. ICR до рекапитализации 8,50 ICR после рекапитализации, прогноз 2,13 Прирост EBIT ввиду повысившегося долга, % 12,75 Прирост EBIT ввиду повысившегося долга, 0,87 долл. Стоимость компании после объявления, долл. 74,54 Долг до рекапитализации, долл. 10,0 Собственный капитал после объявления, долл. 64,54 Цена акции после объявления, долл. 6,45 В итоге стоимость фирмы после объявления о рекапитализации повысится до 74,54

f60+7,2/-87C-°-24U,54l

0,0897

а стоимость

собственного капитала до 64,54.

Показатели после проведения рекапитализации: Стоимость компании, долл. 74,54 Долг, долл. 40,0 Собственный капитал, долл. 34,54 Количество выкупленных акций, шт. 4647992 Количество акций в обращении, шт. 5352008 Цена акции,долл. 6,45 Рост цены акции за счет рекапитализации, % 29,09 284

5. Структура капитала фирмы

Для рекапитализации компании потребуется выкупить около 4,65 млн акций (30 млн / 6,45), так что число акций в обращении понизится до 5,35 млн (10 — 4,65). Цена акции остается на уровне после объявления 6,45, рост после объявления составит 29%.

(б) Рассчитаем вероятность банкротства и долю стоимости фирмы, теряемую от финансовой негибкости. Вероятность банкротства

при новом уровне долга и ЕВГГ составляет PoD = 0,05 •( ОА4^А ] =

^6,80+0,87)

= 7,1%. Потери от финансовой негибкости равны 0,6 •(-——-] =

^6,80 + 0,87)

= 16,33% от текущей стоимости фирмы, или 9,8 млн долл. При потере в случае банкротства 8,9% текущей стоимости фирмы, или 5,34 млн долл., чистые выгоды от долга нулевые: потери от банкротства ((0,071 • 5,34)/(0,08) = 4,74 млн) и финансовой негибкости (9,8 млн) как раз покрываются дополнительными выгодами от налогового щита

Г0,87.(1-0,24) п\ (0,24 • 30 = 7,2) и от мотивации менеджмента -РГлоот-= ' >34

Показатели после рекапитализации:

Вероятность банкротства, %

Чувствительность по финансовой гибкости, %

Потери от издержек банкротства, долл.

Потери стоимости от снижения финансовой гибкости, долл.

Итого потери от долговой нагрузки, долл.

Выгоды от налогового щита, долл.

Выгоды от мотивации, долл.

7,10

16,33

4,74

9,80

14,54

7,20

7,34

(в) Рассчитаем вероятность банкротства и долю стоимости фирмы, теряемую от финансовой негибкости в предположении, что доля стоимости, теряемая при банкротстве, составляет 20%.

285

Раздел III. Решение типовых задан

OzWL^)=1.(lz^Mz2^)=i7)89%. I-T, (1-0,13)

Показатели после рекапитализации при наличии индивидуальных налогов: Вероятность банкротства, % 7,10 Чувствительность по финансовой гибкости, % 16,33 Потери от издержек банкротства, долл. 10,65 Потери стоимости от снижения финансовой гибкости, долл. 9,80 Итого потери от долговой нагрузки, долл. 20,45 Т,% 17,89 Выгоды от налогового щита, долл. 5,37 Выгоды от повышенной мотивации, долл. 7,34 Чистые выгоды от долгового финансирования, долл. -7,74 Так как от рекапитализации получается потеря стоимости, то рекапитализацию проводить не имеет смысла.

5.21.(а) Рассчитаем налоговую экономию, получаемую компанией при текущем уровне долга. Так как компания выплачивает сумму процентов не акционерам, а держателям облигаций, то распределяя 1 долл. ЕВГГ на процентные выплаты, кредиторы (держатели облигаций) получают 1 • (1 — Td), в то время как при выплате того же 1 долл. акционерам акционеры получили бы 1 • (1 - Т) • (1 - Т), так как компании пришлось бы уплатить Тс% с 1 долл. в виде налога на прибыль корпорации, а с полученных в виде дивидендов (1-7^) акционеры платят Те налога, так что после всех налогов поток акционеров составляет (1-Г)- (1 - 7^. Таким образом, делая выбор в пользу привлечения долга и выплаты процентов с каждого уплаченного в виде процентов 1 долл. компания именно вследствие решения о финансировании за счет долга будет генерировать дополнительный поток для владельцев компании в сумме (1 - Td) - (1 - Тс) ? (1 - Те).

286

5. Структура капитала фирмы

Например, при финансировании на 100% за счет акций иг = 10%, Гс=24%, Г^=6%,если компания выплачивает ЕВ1Т= 100 акционерам, то они получают 100 • 0,76 • 0,94 = 71,44долл., соответственно стоимость фирмы равна 71,44/0,10=714,4 долл. Теперь если компания наполовину профинансируется за счет облигаций и гА =8%, Td= 13%, то при долге в 357 проценты составят 28,6 долл. (357 • 0,08). В результате такой политики компания получит посленалоговые потоки:

для держателей облигаций — 28,6 ? (1 - 0,13) = 24,8 долл.;

для акционеров — (100 - 28,6) • (1 - 0,24) • (1 - 0,06) = 51 долл., т.е. всего 75,8 долл. против 71,44 до рекапитализации, прирост на 4,37 долл.

Данный дополнительный поток имеет риск, равный риску долга, поскольку он образуется, если процентный налоговый щит используется полностью, что возможно, когда ЕВГГ выше процентов, т.е. компания в состоянии оплачивать свои финансовые обязательства. При невозможности оплатить проценты (например, значение EBIT отрицательно) компания не получает налоговой экономии: проценты не снижают налоговую базу, так как налоговая база уже отрицательная. Если у компании EBIT = 100 и проценты составляют 50, Те = 24%, то эффект от процентного щита будет равен 50 ? 0,24 = 1,2, так как в противном случае компании пришлось бы платить 0,24 ? 100 в виде налогов, а с долгом (и соответственно процентами) она платит 0,24 • (100 - 50) =1,2, разница в 1,2 ? (2,4 - 1,2). При отрицательном значении EBIT никакой экономии не возникает: с ЕВГГ = 0 компания платит нулевые налоги, и с процентами налоги так же отсутствуют. Поэтому налоговое преимущество образуется, лишь когда величина ЕВГГ больше процентов. Когда неотрицательное значение EBIT ниже процентов, эффект налогового щита используется не полностью, а только в объеме ЕВГГ (который ниже процентных выплат). Таким образом, риск непоступления потока от процентного налогового щита равен риску долга (риску невыплаты процентов).

В связи с этим принимается, что данный дополнительный поток имеет риск долга и дисконтируется по ставке долга гА после налога (так как поток рассчитан после всех налогов). При бессрочном долге дополнительную стоимость, создаваемую данным финансовым решением, можно рассчитать следующим образом:

287

Раздел III Решение типовых задан

PVdts= Sm3

((1^^)-(1-7;)(1-7;)) 0,76х0,94_17 (1-Г,) 0,87 - '

Таким образом, в нашей задаче налоговая экономия равна

17,89%- p'^lf = 3,58. Стоимость компании и акционерного капита-8,25%

ла снизятся на данную величину.

До объявления стоимость фирмы равнялась 5 • 10 + 20 = 70 млн долл. После объявления она снизится до 66,4 млн долл. Стоимость долга сохранится на уровне 20 млн долл, а стоимость акционерного капитала снизится с 50 до 46,4 млн долл., цена акции упадет на 7,2% — с 5 до 4,64 долл. за акцию.

(б) Для выкупа облигаций на сумму в 20 млн долл. потребуется выкупить 20 / 4,64 = 4,31 млн акций.

(в) Старые акционеры потеряют при этом 3,58 млн долл. Держатели облигаций и новые акционеры ничего не потеряют и не выиграют отданного решения, а государству это принесет дополнительный поток, эквивалентный стоимости в 3,58 млн долл.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 5 Структура капитала фирмы:

  1. 5 Структура капитала фирмы ЗАДАЧИ
  2. 5 Структура капитала фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  3. 5.6 Значение теоретических моделей анализа структуры капитала для формирования политики финансирования фирмы
  4. Глава 7 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  5. 4.1. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  6. Тема 2. ФИНАНСОВЫЙ КАПИТАЛ ФИРМЫ
  7. Формы международного движения капитала. Структура капитала
  8. 15.2. Общая стоимость капитала фирмы
  9. КАКИЕ СУЩЕСТВУЮТ ВИДЫ КАПИТАЛА ФИРМЫ?
  10. ОБРАЗОВАНИЕ И ПРИНАДЛЕЖНОСТЬ КАПИТАЛА ФИРМЫ